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江南化工（002226）研究报告：民爆并购争龙头，“风光”发展拓空间。公司集民爆及新能源业务于一体，双核驱动，多元发展。公司主营 业务为爆破工程、民用炸药和风力与光伏发电。公司背靠中国兵器工业 集团，民爆资产注入助力公司向龙头迈进；紫金矿业入股，后期或将有 更多业务协同。公司工业炸药和电子雷管的许可产能分别为 37.55 万吨 和 3670 万发，产能规模居行业前列。经前期整合并购，公司业绩迎来爆 发，2021 年实现营收 64.81 亿元，归母净利润 10.53 亿元，同比增长 135.58％，5 年间期间费用下降超 12%，国企改革成效显著。

民爆内延外展争当龙头，新业务塑成长弹性。国内能源保供与海外 “一带一路”建设，为民爆行业拓展长期增长空间。公司层面，在国内， 公司民爆业务以安徽为中心向全国辐射，2021 年收购金建华开拓广西市 场。在海外，公司收购北方爆破获得蒙古、刚果（金）、纳米比亚等新 兴市场份额，2022 年再次开拓巴尔干市场。后续，兵器集团旗下北方民 爆等全部民爆资产将并入公司，届时公司产能将达 63 万吨。新业务方面， 公司收购庆华汽车，切入汽车用新型民爆市场，庆华汽车深度绑定 ARC 集团等优质客户，将助力产业延伸与协同，开辟成长空间。

7000 万千瓦优质“风光”储备，高毛利、高景气业务有望持续扩张。 行业层面，我国风电光伏产业快速发展，2016-2021 年我国风电、光伏 发电装机容量的 CAGR 分别为 14.93%和 31.55%，增速高企。成本机制 方面，风电及光伏发电成本降速显著，据 IRENA 数据，2020 年陆上风 电、光伏发电平准化度电成本分别为 0.079 美元/kWh 和 0.057 美元/kWh， 10 年内分别降低 56%和 85%，成本降低助力产业健康发展。公司层面， 公司实现累计装机 106 万千瓦，且在内蒙等优质资源区拥有 7000 万千瓦 风光资源储备，高毛利、高景气业务有望持续扩张。