江南化工研究报告：兵器集团特种兵，民爆行业领军者.pdf

江南化工研究报告：兵器集团特种兵，民爆行业领军者。兵器集团民爆排头兵，民爆行业领军者。1985年公司前身安徽省宁国江南化工厂 成立，以炸药生产起家；1998年改制设立江南化工有限责任公司，2008年于深交 所上市。2011年公司与盾安集团合并重组，盾安集团成为公司股东，同时公司炸 药产能提高至25.65万吨，成为当时国内规模最大的民爆上市企业。2017年收购 盾安新能源，成功进军新能源业务，实现民爆+新能源“双核驱动”。2020年特能 集团江南化工重大资产重组通过，兵器工业集团成为公司实控人，优质民爆资产 持续注入。截至2024年H1，公司炸药产能达到65.45万吨（24年8月末混装炸 药产能占比超40%），工业雷管许可产能7670万发（其中电子雷管3670万发）， 均位于行业前列。2024年公司持续推进收购进程，兵器工业集团承诺2025年底 前实现其民爆资产的整体上市，成长空间持续打开。

新疆、海外维持高增速，基建或复苏带来弹性。根据中爆协数据，1-8月我国民爆 生产企业累计完成生产、销售总值分别为262.64亿元和260.42亿元，同比分别 下降6.64%和6.18%；累计实现利润总额61.58亿元，同比增长12.30%。各省市 自治区民爆景气分化，其中新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速，同比 +26.1%、+85.8%；部分债务高风险省市自治区需求承压，其中云贵桂渝等西部省 市民爆生产企业生产总值下滑均超20%。往后展望：①2024年1-8月新疆煤炭累 计开采3.24亿吨，同比+15.7%，领先全国+15.7pct，未来随着“三基地一通道” 深入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化，新疆民爆市场有望维持 景气，公司新疆炸药产能达17万吨（截至2024年6月末），或有望充分受益。② 公司境外营收2021-2023年的CAGR为53.4%，已签订纳米比亚铀矿项目53.59 亿元订单，公司有望紧跟“一带一路”政策出海抢占海外市场。③2024年10月 12 日，财政部表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括支 持地方化解隐性债务等政策，预计或重振债务高风险省市的基建需求，拉动民爆 需求。

行业集中度持续提升，民爆资产或迎估值提升。根据《民爆行业“十四五”安全发 展规划》，民爆行业集中度进一步提升，要求到2025年末，全国民爆企业CR10 的行业集中度由2020年的49%提升至60+%，民爆企业之间收并购加速进行。根 据中爆协数据，2023年行业CR15合计生产总值达319.2亿元，约占行业总产值 的73.12%，有望利好行业龙头。同时民爆行业为“牌照”行业，行业核心资源炸 药、雷管许可产能有限，原则上未来不能新批产能，根据中爆协数据，2023年全 国炸药产量458.1万吨，工业雷管产量7.24亿发。随着政策推动整合持续推进， 行业可收购并购资产骤减，民爆资源稀缺性凸显。我们跟踪近几年广东宏大和江 南化工收购公司情况，单吨炸药产能收购价整体有提升，行业资产或已重估。

行业龙头规模优势显著，优质资产注入带来催化。公司作为兵器工业集团旗下民 爆上市平台，目前已经注入包括北方爆破（出海排头兵）、广西金建华、庆华汽车、 北方民爆（一级爆破作业资质）和江兴民爆等资产，根据公司公告截至 2024 年 H1，公司工业炸药许可产能达到65.45万吨，规模位居行业前列，业务涵盖安徽、 新疆、北京、陕西、山西、四川等十余个省、自治区和直辖市。预计十四五末大股 东兵器集团民爆资产将全部注入江南化工，实现民爆资产完全资本化，往后展望 兵器工业集团下民爆资产存在注入预期：①奥信化工（海外混装炸药近20万吨）； ②庆华民爆（电子雷管产能6000万发）。随着优质民爆资产的注入，一方面有望 强化公司在海外的布局，加快出海进展。另一方面，盈利能力有望再上一台阶。