2025年江南化工研究报告：受益于民爆行业整合，双核驱动助力成长

1. 领跑民爆行业，一体化发展优势显现

1.1. 打造国家民爆现代产业链链长核心单位

公司民爆产品在产能、规模及技术实力等方面位于行业前列。根据公 司公告，作为兵器工业集团打造国家民爆现代产业链“链长”的核心单位， 公司国内业务覆盖安徽、新疆、北京、陕西、山西、四川等十余个省、自治 区和直辖市，并在资源大省、“一带一路”桥头堡新疆地区进行了重点战略 布局，国际化业务布局已辐射纳米比亚、刚果（金）、蒙古、塞尔维亚、利 比里亚等亚、非、欧国家。公司民爆产品结构齐全，在产能、规模及技术实 力等方面位于行业前列。 公司深耕行业近 40 年，通过并购重组实现跨越式发展。1）初创阶段， 根据公司公告，1985 年 5 月，公司前身宁国江南化工厂成立；2008 年 5 月， 公司在深交所上市。2）重组阶段，2011 年 6 月，公司与盾安集团重组，盾 安集团成为公司控股股东；2017 年 12 月，收购新能源，实现双主业经营； 2020 年 12 月，特能集团成为公司控股股东；2021 年 7 月，公司重大资产 重组事项获得证监会通过，购买北方爆破等标的公司股权。3）加速整合阶 段，2023 年，公司完成对陕西北方民爆集团有限公司 100%股权、山西江阳 兴安民爆器材有限公司 94.39%股权收购；2024 年，公司完成对中国北方化 学研究院集团有限公司下属辽宁庆阳民爆器材有限公司民爆资产及附属产 能的收购；2024 年 8 月，公司拟收购宝鸡市国资委及宝鸡工发集团合计持 有的红旗民爆 35.9721%股份。通过一系列的对外并购重组，为支撑打造国 家民爆现代产业链链长核心单位打下坚实基础。

公司实控人为中国兵器工业集团有限公司，第二大股东为紫金矿业集 团。根据公司 2024 年中报，中国兵器工业集团有限公司为公司的实际控制 人，北方特种能源集团有限公司为公司的控股股东，其中 2021 年 7 月 15 日公司“通过非公开发行股份的形式，购买北方爆破科技有限公司 100%股 权，北方矿业服务有限公司 49%股权、北方矿业投资有限公司 49%股权，陕西庆华汽车安全系统有限公司 65%股权，广西金建华民用爆破器材有限 公司 90%股权”的重组方案获得证监会批复，交易完成后中国兵器工业集 团有限公司下属企业合计持有的股份达到 38.93%（其中特能集团直接持有 19.70%股份）。另外，紫金矿业集团股份有限公司合计持有公司 21.81%的股 份，是公司第二大股东，与公司的业务具有协同性。

1.2. 公司业务涉及民爆及新能源领域

公司是一家集民爆业务及新能源业务“双核驱动”的多元化企业，具体 来看： 1）民爆业务，根据公司公告，主要涉及工业炸药、工业雷管、工业索 类等民用爆炸物品的研发、生产、销售，以及为客户提供工程施工服务等。 公司爆破业务已完成国内重点资源区域的战略布局，国际化业务布局已辐 射纳米比亚、刚果（金）等亚、非、拉、欧国家。从公司各类民用爆炸产品 的许可产能来看，截至 2024 年中报，工业炸药及制品 65.45 万吨，工业导 爆索 5700 万米，数码电子雷管 3670 万发，导爆管雷管 4000 万发，塑料 导爆管 3.1 亿米等。 2）新能源业务，根据公司公告，全资子公司盾安新能源主要从事风力 发电、光伏发电的项目开发、建设及运营，拥有多年清洁能源开发经验。公 司在内蒙、新疆、宁夏等资源优势区拥有优质风、光发电电场。截至 2024 年 6 月底，公司累计装机约 106 万千瓦。

1.3. 公司业绩整体向好

2020 年以来，公司营收保持增长态势，但是利润波动较大。根据公司 公告，从营收来看，2020-2023 年公司营收保持增长态势，CAGR 达到约 31.42%，其中 2021 年增速高达 65.39%左右，主要是北方爆破、广西金建 华、庆华汽车等标的注入完成，通过不断加强业务协同和资源整合，营收大 幅增长；从归母净利润来看，受益于资产重组等利好因素，2021 年公司实现归母净利润达到约 10.53 亿元，同比增长 135.58%；2022 年，受光伏项目 电价补贴退回等因素影响，归母净利润大幅下滑到 4.52 亿元；2024Q1-3 公 司实现归母净利润约 7.50 亿元，同比提升约 7.10%。

从营收贡献来看，民爆行业占比有所提升。根据公司公告，民爆行业为 公司最大的业务板块，并且其营收占比呈现提升态势，从 2020 年的 77%提 升到 2023 年的 89%。具体到产品来看，2023 年，爆破工程占比约为 53%， 高于民用炸药（29%）。从区域分布来看，通过收购北方爆破，公司快速取 得海外成熟爆破服务项目，国际市场持续开拓，海外营收占比从 2021 年的 5%提升到 2023 年的 9%，盈利贡献持续增长。

从毛利率来看，公司毛利率高于可比公司。分板块来看，根据公司公 告，2023 年，公司新能源发电业务毛利率高于民爆业务，而民爆业务中， 民用炸药毛利率（39.55%）明显高于爆破工程业务（22.42%）。对比同行业 公司来看，2024 年 Q1-3，公司毛利率约为 31.77%，明显高于易普力（23.58%） 和广东宏大（21.36%）。

2. 政策管控格局向好，民爆行业景气上行

2.1. 政策推动并购重组，民爆行业集中度提升

民爆行业是“基础工业的基础”，是经济发展必不可少的重要行业。根 据高争民爆公告，民爆行业主要包括生产、销售、爆破工程服务三大业务。 根据上下游关系可以分为民爆器材生产行业、民爆器材流通行业、爆破服务 行业。其中民爆器材是各种用于非军事目的的工业炸药及起爆器材的总称， 根据《民用爆炸物品品名表》，我国民爆器材包括工业炸药、工业雷管、工 业索类、其他民爆器材和原材料等五大类，其中工业雷管、工业索类属于起 爆器材，与工业炸药共同构成民爆器材的主体。 民爆用品事关安全，行业壁垒较高。根据广东宏大公告，民爆器材行业 属于易燃易爆的危险品，安全要求高，具有牌照性和区域性。国家严格限制 审批新的民爆器材生产企业，严格的准入制度和安全管理要求是进入民爆 行业的主要障碍。一方面，政府对民爆器材生产、销售、运输和爆破作业实 行许可证制度，所有流程都由主管部门严格监管；另一方面，政府对民爆器 材流向进行监控，政府建立了民用爆炸物品信息管理系统，对民用爆炸物品 实行标识管理，民爆器材生产、销售、流通、使用均需要进行实名登记，监 控民用爆炸物品流向。

政策推动并购重组，行业集中度有望提升。根据广东宏大公告，由于爆 炸物品的特殊属性，民爆器材的生产、销售、爆破作业和储存等均受到国家 严格管控，民爆器材大范围、远距离经营能力受到了较大限制，各生产企业 的产品销售半径均具有较高的地域性，造成民爆行业集中度较低。与此同时， 民爆行业存在产能过剩问题，影响了行业的健康发展。在此背景下，国家陆 续出台一系列行业产业政策，鼓励以企业进行资源整合和业务延伸，促进产 业集中度提升，从而化解产能过剩问题。具体来看，政策主要集中在两个层 面： 一方面，推动产品结构优化。根据易普力公告和工业和信息化部网站， 2020 年 6 月，工业和信息化部出台了《关于进一步加强工业行业安全生产 管理的指导意见》，提出推动普通雷管转型升级为数码电子雷管；建立健全 民爆行业智能制造标准体系，推动智能制造技术的推广应用；2021年11月， 工业和信息化部发布“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划的通知，要 求到“十四五”末，包装型工业炸药生产线最小许可产能大于等于 12000 吨 /年，企业现场混装炸药许可产能占比达到 35%以上；2025 年 2 月，工业和 信息化部发布《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》，提出到 2027 年底，智能制造能力成熟度达 3 级及以上的企业超过 50%，关键工序 数控化率达到 90%等。随着产业不断升级，对企业科技创新能力、安全生 产以及环保方面提出了更高的要求，行业内规模小、技术水平低的企业有 望逐步淘汰。

另一方面，持续推动企业并购重组。根据易普力公告，“十四五”期间， 按照政府引导、企业自愿的原则不断加大重组整合力度，支持行业龙头骨干 企业实施跨地区、跨所有制重组整合。其中 2020 年 6 月，工业和信息化部 出台了《关于进一步加强工业行业安全生产管理的指导意见》，提出鼓励民 爆行业龙头骨干企业开展兼并重组；2021 年 11 月，工业和信息化部发布 “十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划的通知，要求到“十四五”末， 重特大生产安全事故零发生，生产企业（集团）数量由 76 家减少到 50 家 以内，排名前 10 家民爆企业行业生产总值占比大于 60%，形成 3-5 家具有 较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业。 在产业政策的引领下，行业龙头积极开展重组整合。根据广东宏大公告， “十三五”期间，民爆企业数量由 145 家减少至 76 家，CR10 企业生产总 值占比由 41%提升至 49%，2019-2023 年，CR20 企业生产总值占比从 65% 附近提升到 81%左右。根据中国爆破器材行业协会数据，2023 年有 20 余 家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议。随着国内民爆企业数量 不断压缩、落后产能加速出清，未来民爆行业集中度有望持续提升，一体化 程度高、区域控制能力强的龙头企业有望受益。

2.2. 民爆行业需求长期向好

民爆行业“能源工业的能源”“基础工业的基础”，下游行业涉及煤炭、金 属、非金属矿产资源开采以及铁路、公路等基础设施建设。根据广东宏大公 告，矿山开采是民爆产品的最主要应用领域。2023 年，我国工业炸药用于 煤炭、金属矿山、非金属矿山开采的比重分别为 30.4%、25.6%、21.5%、合 计超 70%。我们认为，未来新疆煤炭产能的持续增长、矿产固定资产投资 的增加、水利交通等重点工程的持续推进等，将会为民爆行业的需求提供 广阔空间。 新疆煤炭产能增长空间大，支撑国内民爆市场需求。根据金奥博公告， 煤炭行业是民爆行业主要服务领域之一，而爆破是煤炭开采中的一项主要 工序，煤炭行业的发展将会影响爆破服务需求。根据南岭民爆公告引用的 《“十四五”现代能源体系规划》，“十四五”期间，中国煤炭的自给率将保持 在 95%左右，到 2025 年，国内能源年综合生产能力达到 46 亿吨标准煤以 上，煤炭产能产量处于稳步增长期。具体到不同省份来看，新疆地区原煤产 量增速明显高于全国平均水平。根据国家统计局数据，2024 年，新疆原煤 产量约 5.41 亿吨，同比增长约 18%，其中 2020-2024 年，CAGR 高达 19%， 推动在国内占比稳步提升，从 7%攀升到 11%。受此带动，新疆民爆市场保 持增长态势。根据中爆协数据，2024 年，新疆地区民爆产品销售总值位居 国内第一，达到 42.13 亿元，同比增长约 21.79%。我们认为，未来新疆煤 炭产能增长空间仍然较大，主要基于以下两点：

一方面，新疆资源潜力仍然较大，根据广东宏大公告，作为国家“三基 地一通道”与五大煤炭供应保障基地，新疆预测煤炭资源量 2.19 万亿吨， 占全国预测资源总量的近 40%，居全国首位；累计查明煤炭资源量 4500 亿 吨，居全国第二位。随着国家能源战略重点逐步西移，新疆煤炭产能产量持 续释放。 另一方面，新疆煤化工行业发展呈现加速态势。根据新疆自然资源厅网 站，未来新疆将加快煤炭、煤化工等“八大产业集群”建设，推动全区 11 个千亿元级和南疆 11 个百亿元级重大工程落地实施。其中 2024 年，国家 能源集团哈密能源集成创新基地开工，总投资 1700 亿元的煤矿、煤制油、 煤化工、新材料等一体化项目同步启动，计划 2027 年底建成投产。随着新 疆煤炭及煤化工行业的发展，新疆民爆市场空间有望持续提升。

金属矿和非金属矿固定资产投资增加，利好民爆产品需求。根据广东 宏大公告，矿产资源是国民经济发展的基础，随着资源短缺日益突出，资源 保障已上升为国家战略。国家行业主管部门发布的一系列政策文件明确提 出要进一步加强有色金属、黄金、铁、磷等矿产资源开发整合力度和勘探工 作，促进大中型矿山工程建设。另外，重点矿产品价格高位也将推动矿山工 程建设加快，以铜为例，根据 wind 数据，2025 年 2 月，全球铜价约为 9330.60 美元/公吨，同比上涨近 12%；非金属矿以莹石为例，根据巨化股份公告， 2024Q4，萤石平均价格约为 3095.18 元/吨，处于近几年的高位。在此背景 下，国内矿业固定资产投资保持增长态势，截至 2024 年 12 月，有色金属 矿采选业固定资产投资完成额累计同比增速高达 26.7%，非金属矿采选业固 定资产投资完成额累计同比增速高达 12.7%，推动民爆产品需求持续增长。

水利、交通等重点工程持续推进，民爆行业长期受益。根据广东宏大公 告，国民经济发展对矿产资源等原材料的刚性需求，对铁路、水电、水利等 基础建设的投资拉动，将推动国内民爆市场需求持续增长。根据中国能建公 告，“十四五”期间，全国计划完成水利投资额人民币 5.2 万亿元，同比增长 57%。其中 2023 年国家增发 1 万亿元国债资金支持灾后恢复重建和提 升防灾减灾救灾能力，其中安排水利领域资金超过国债资金总规模的一半。 根据水利部网站，2024 年，我国水利建设投资创历史新高，实施水利工程 项目 46967 个，完成水利建设投资 13529 亿元、同比增长 12.8%。2025 年 将构建国家水网工程体系，开工建设四川引大济岷、辽东半岛水资源配置等 省级水网骨干工程，加快新疆玉龙喀什、西藏帕孜等重点水源工程建设等， 未来我国水利工程建设仍有较大的市场空间。 交通工程方面，根据中国能建公告，国内公路投资建设仍有空间，建设 主战场在西部和华南地区。根据《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，2035 年全国铁路网里程达到 20 万公里左右，其中高铁 7 万公里左右。预计“十 四五”期间，国内铁路投资规模将维持年均 8000 亿元的高水平，京津冀、 长江三角洲、珠江三角洲、长江中游、成渝等各大城市群城际铁路将成为建 设重点，对于民爆产品的需求形成支撑。

3. 规模叠加平台优势，民爆龙头扬帆起航

3.1. 规模优势显著，业务辐射国内重点区域

通过并购重组，公司产能及规模位居行业前列。根据公司公告，作为兵 器工业集团民爆产业国际化的平台，2021 年以来通过注入北方爆破、广西 金建华等资产，公司已成为国内民爆产品品种最齐全的民爆企业之一。截至 2024 年中报，公司工业炸药及制品许可产能 65.45 万吨，工业导爆索许可 产能 5700 万米，数码电子雷管许可产能 3670 万发，导爆管雷管许可产能 4000 万发，塑料导爆管许可产能 3.1 亿米等。 未来公司将沿着两个方向继续并购整合：1）对内重组，根据控股股东 特能集团和实控人兵器工业集团出具的《关于避免同业竞争的承诺函》， 2025 年底前将实现兵器工业集团民爆资产的整体上市；2）对外并购，把握 民爆行业并购机会，推动优质标的资产的并购整合，公司规模有望进一步扩大。

优化区域产能配置，加大新疆等高需求区域布局。根据公司公告，公司 国内业务覆盖安徽、新疆、北京、陕西、山西、四川等十余个省市，并在新 疆地区进行了重点战略布局。其中下属新疆天河化工有限公司、北方爆破科 技有限公司以及陕西红旗民爆集团股份有限公司在新疆地区均有产能及业 务布局。其中公司下属新疆天河化工有限公司已成为新疆民爆行业生产、销 售、工程爆破服务一体化的企业，产业链齐全；全资子公司北方爆破科技有 限公司在新疆区域设有混装地面站；公司拟收购控制权的红旗民爆重点布 局陕西、新疆市场，拥有工业炸药生产许可能力 11.4 万吨/年，其中混装炸 药产能 5.8 万吨，助力公司成为西北民爆市场的主要供应商，进一步提升公 司对中亚市场的辐射能力。 根据公司公告,截至 2024 年底，公司在新疆拥有工业炸药生产许可能力 20.75 万吨，同时，公司可以根据市场需求，动态调配产能等资源，实现效 益最大化，其中 2024 年，公司新签或开始执行的单笔合同金额在 1 亿元以 上的重大工程施工类日常经营合同共计 15 个，其中涉及新疆的项目高达 9 个。在新疆煤炭及煤化工行业大力发展的背景下，公司在新疆区域的业务 拓展空间较大。

优化产品结构，推动民爆生产与工程服务协同发展。根据广东宏大公 告，随着我国民爆行业的结构调整，生产、销售、爆破服务一体化的先进发 展模式成为我国民爆行业发展的主要方向。其中爆破服务主要包括爆破方 案设计、爆破工程监理、矿山爆破一体化解决方案规划实施等，涵盖工程钻 爆的“钻、爆、挖、运”全流程。大中型露天矿山开采难度较大，对露天矿山 采剥服务企业行业资质、技术水平等均有较高的要求，项目整体平均利润水 平较高。我们认为，未来公司将加大对规模大、周期长、稳定性高的大型矿 山项目的布局，提升盈利水平。 在爆破服务资质方面，根据公司公告，截至 2025 年 2 月，公司下属北 方爆破科技有限公司、山西江阳爆破工程有限公司已拥有矿山工程施工总 承包一级、爆破作业单位许可证一级“双一级”资质，进一步提升矿山施工 总承包一体化服务能力。同时，在一体化趋势下，公司持续推动民爆生产与 工程服务协同发展，一方面，公司的民爆产品生产为工程服务终端用户提供 坚实的产品供应，另一方面，通过工程业务实践和拓展，推动公司民爆产品 生产和研发。其中 2023 年，公司工程爆破服务收入占民爆产业收入超过 50%，未来有望继续提升。

3.2. 依托兵工集团平台，打造民爆出海排头兵

依托兵工集团及股东优势，公司成为行业出海排头兵。根据公司公告， 公司的实控人为中国兵器工业集团有限公司，在全球 70 余个国家和地区设 立了 100 余家境外分子公司和代表处，并且在东南亚及中南部非洲拥有铜 矿、铜钴矿、铂钯矿等多处矿山的探矿权和采矿权。公司发挥兵器工业集团 的军民融合及“一带一路”先行优势，结合集团公司海外矿产战略布局，成 为集团民爆产业国际化的重要平台。另外，作为公司第二大股东，紫金矿业 集团股份有限公司合计持有公司 21.81%的股份。从业务结构来看，紫金矿 业主要从事铜、金、锌等基本金属矿产资源和新能源矿产资源勘查与开发， 与公司的业务具有协同性；从全球布局来看，紫金矿业是大型跨国矿业集团， 在海外 15 个国家和中国 17 个省（自治区）拥有超 30 座大型、超大型矿 产资源开发基地，其中在非洲刚果（金）、欧洲塞尔维亚和中国西藏建成三 个世界级的大型铜矿生产基地，在中亚、 南美、大洋洲等区域形成了一批 主力黄金矿山，有望助力公司在海外市场的业务拓展。

业务聚焦海外富矿区域，市场开拓成果显著。根据公司公告，2018 年 工信部颁发《关于推进民爆行业高质量发展的意见》，鼓励民爆企业参与‘一带一路’建设，与矿山企业、工程建设企业等采取联合投标、共同开发的发 展方式，大力开拓国际市场。鼓励企业到国外投资建设生产设施，提供爆破 作业一体化服务。依托国家产业政策的支持及“一带一路”沿线国家民爆业 务的发展机遇，公司国际化业务布局辐射纳米比亚、蒙古、刚果(金)、塞尔 维亚、利比里亚、圭亚那等亚、非、拉、欧国家和地区，这些区域矿产资源 较为丰富。根据 Wind 数据，2024 年，刚果（金）铜的储量在全球占比约 8%，产量约为 14%，其中 2018-2024 年，其产量 CAGR 约为 17.88%。根据 国家核安全局网站，纳米比亚已查明铀资源总量（开采成本低于 260 美元 /kgU）约为 50.95 万吨铀，位居全球第 5 位（2021 年），其中纳米比亚湖山 铀矿是世界第三大铀矿，资源量丰富，由中广核集团组成的联合体于 2012 年收购其 100%权益。 作为公司国际化经营的主要平台，全资子公司北方爆破先后在纳米比 亚、刚果（金）设立子公司，承接爆破工程和采矿项目；参股蒙古 ET 公 司，开展爆破业务；收购塞尔维亚 RUDEX 公司 60%股份，进入欧洲民爆 市场；在利比里亚和圭亚那设立项目部承包爆破业务。其中 2023 年，北方 爆破成功中标纳米比亚铀矿和圭亚那金矿爆破服务项目，合同总金额 57.2 亿元。从海外营收占比来看，从 2021 年到 2024H1，海外营收贡献从 5%附 近扩大到 11%左右。未来公司将紧跟走出去的中资企业大型矿山、“一带一 路”沿线国家基建项目，海外业务拓展空间广阔。

3.3. 发力清洁能源业务，双主业布局成长可期

政策保驾护航，新能源发展前景广阔。根据国家能源局网站，截至 2024 年底，我国可再生能源发电装机达到 18.89 亿千瓦，同比增长 24.6%，装机 占比连续两年超过一半；风电光伏合计装机达到 14.06 亿千瓦，首次超过煤 电装机。2024 年可再生能源新增装机 3.73 亿千瓦，同比增长 23%，约占电 力新增装机的 86%；全国可再生能源发电量达 3.47 万亿千瓦时，约占全部 发电量的 35%。全国可再生能源平均利用率保持在 95%以上。根据《2025年能源工作指导意见》，要求非化石能源发电装机占比提高到 60%左右，非 化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。在此背景下，清洁能源行 业发展前景向好。

布局清洁能源业务，业绩迎来“双核驱动”。公司在立足民爆业务的基 础上，积极布局新能源业务。根据公司官网及公告，江南化工新能源于 2011 年 4 月注册成立，2017 年 12 月，证监会并购重组委会议正式审议通过公司 重大资产重组项目，江南化工新能源成为公司全资子公司，其经营范围主要 为风电场及光伏电站的开发、建设和运营。自 2008 年至今已累计与二十余 省、市、自治区政府签署风、光投资开发协议，在内蒙古、新疆、宁夏、云 南等资源优势地区拥有近 7000 万千瓦的优质风、光资源储备，并设立了近 200 座测风塔收集项目测风数据，为新能源项目的资源储备打下基础。截至 2024 年 6 月末，共拥有 16 个已并网的风电场项目及 2 个已并网的光伏电 站项目，新能源累计装机约 106 万千瓦。根据 2024 年中报，公司新能源发 电业务毛利率约为 46.06%，高于民爆业务(44.51%)，有望提升公司的盈利 能力。

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