2024年江南化工研究报告：兵器集团特种兵，民爆行业领军者

1. 国内民爆行业领军者，背靠兵器集团赋能成长

兵器集团民爆排头兵，布局新能源“双核驱动”。1985 年公司前身安徽省宁 国江南化工厂成立，以炸药生产起家；1998 年改制设立江南化工有限责任公司， 2008 年于深交所上市。2011 年公司与盾安集团合并重组，盾安集团成为公司股 东，同时公司炸药产能提高至 25.65 万吨，成为当时国内规模最大的民爆上市企 业。2017 年收购盾安新能源，成功进军新能源业务，实现民爆+新能源“双核驱 动”。2020 年特能集团江南化工重大资产重组通过，兵器工业集团成为公司实控 人，优质民爆资产持续注入。截至 2024 年 H1，公司炸药产能达到 65.45 万吨（24 年 8 月末混装炸药产能占比超 40%），工业雷管许可产能 7670 万发（其中电子雷 管 3670 万发），均位于行业前列。2024 年公司持续推进收购进程，兵器工业集团 承诺 2025 年底前实现其民爆资产的整体上市，成长空间持续打开。

兵器工业集团为实控人。截至 2024 年 Q3，北方特能直接持有公司股权 19.70%，为公司控股股东，兵器工业集团为实际控制人。第二大股东紫金矿业紫 南（厦门）投资和第三大股东紫金矿业投资（上海）均为紫金矿业控股孙/子公司， 分别持有公司股权 11.99%和 9.82%。紫金矿业主营铜、金、锌等基本金属矿产资 源和新能源矿产资源勘查与开发，与公司在民爆器材供应及爆破工程服务领域具 有良好的协同效应，目前双方在国内新疆区域及海外市场均有业务合作。

民爆+新能源“双核驱动”。民爆板块：主要从事民爆产品生产和工程爆破一 体化服务。公司在国内拥有工业炸药生产点 36 个，工业雷管生产企业 2 家，专业 爆破及工程公司 25 家（爆破作业一级资质企业 13 家，矿山工程总承包一级资质 企业 2 家）。截至 2024H1，公司国内工业炸药许可产能 65.45 万吨（24 年 8 月末 混装炸药产能占比超 40%），工业雷管许可产能 7670 万发（其中数码电子雷管 3670 万发），安全气囊用点火具 1 亿发，工业导爆索 5700 万米，整体规模和盈利 能力位居民爆行业前列。新能源板块：主要从事风电场、光伏电站开发、建设和 运营。截至 2024H1，公司累计装机 106 万千瓦，其中风电装机 100 万千瓦，光 伏装机 6 万千瓦。运营风电场 16 处，光伏电站 2 处，主要分布在新疆、内蒙古、 宁夏、甘肃、贵州、山西等地。

1.1. 盈利能力稳定，业绩表现亮眼

并购重组推动公司盈利能力稳定增长。营收方面，近几年并购重组持续推进，公司营收保持稳定增长，2015-2023 年营收 CAGR 为 26.5%。2017 年 12 月公司 和盾安合并实现民爆+新能源“双核驱动”，2021 年兵器集团民爆资产持续注入都 推动公司营收大幅增长。根据公司三季报，2024Q1-3 江南化工实现营收 66.99 亿 元，同比+3.48%。归母净利方面，公司通过收并购业绩增长较快，尤其是 2021 年 兵器集团的北方爆破、广西金建华和庆华汽车资产注入后，公司业绩迎来大幅度 提振，2021 年归母净利 10.5 亿元，同比+135.6%。2022 年由于内蒙古退补导致 业绩下滑。2024Q1-3 公司归母净利润 7.50 亿元，同比+7.1%。

产品盈利能力较强，期间费用稳步下降。公司民爆产品毛利率水平始终维持 35%以上，新能源业务除 2022 年外毛利率均维持 40%以上，爆破工程业务毛利 率水平维持 15%以上，公司业务整体盈利能力较强。公司持续加强管理，期间费 用率呈下降趋势，2024Q1-3 公司期间费用率为 14.79%，处于较低水平。

民爆板块为核心业务，新能源配合“双核驱动”。公司民爆器材和爆破服务为 核心业务，公司持续开拓爆破服务业务，占比逐步增长，新能源业务较为稳定。 2024H1 民爆器材营收毛利占比分别为 30.4%和 46.3%，爆破服务营收毛利占比分别为 53.5%和 34.7%，新能源业务营收毛利占比分别为 8.8%和 13.8%。

净利率、ROE 保持良好，资产负债率合理。公司净利率和 ROE 良好，保持 波动向上，2024Q1-3 公司净利率和 ROE 年化分别为 14.05%和 10.72%。公司逐 步布局海外市场，2024H1 境外市场营收占比为 11.2%。

2. 各省份民爆景气分化，积极布局高景气市场

2.1. 各省份民爆景气分化，各区域民爆产值差异显著

民爆景气呈现韧性。根据中爆协数据，1-8 月我国民爆生产企业累计完成生 产、销售总值分别为 262.64 亿元和 260.42 亿元，同比分别下降 6.64%和 6.18%； 累计实现利润总额 61.58 亿元，同比增长 12.30%；1-8 月份，民爆生产企业工业 炸药累计产、销量分别为 283.87 万吨和 282.27 万吨，同比分别减少 3.30%和 3.12%。工业雷管累计产、销量分别为 4.24 亿发和 4.16 亿发，同比分别减少 8.76% 和 10.58%。

基建+非金属+煤炭开采需求略有下行。根据中爆协数据，2020 年民爆工业炸 药下游需求领域为金属矿（约 25.9%）、非金属矿（约 24.7%）、煤炭（约 22.0%）、 基建等（约 27.4%）。①非金属矿：包含碳酸钙等建材原料，与基建关联度高。2024 年初为了防范化解政府债务风险，国务院声明，12 个债务高风险省市自治区需全 面暂缓基建项目，导致短期基建和非金属矿需求承压。在西部大开发的背景下， 随着化债政策持续落地，基建回暖有望带动民爆景气修复。②煤炭开采：2024 年 1-8 月我国原煤产量 30.52 亿吨，同比-0.30%。其中核心产区山西煤矿开采事故 较多被迫降产，预计未来或将有所回暖。

新疆西藏民爆景气延续，化债政策或将修复需求。根据中爆协数据，省市自 治区间景气分化，其中新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速，同比 +26.1%、+85.8%；部分债务高风险省市自治区需求承压，其中云贵桂渝等西部省 市民爆生产企业生产总值下滑均超 20%，在西部大开发的背景下，随着化债政策 持续落地，基建回暖有望带动民爆景气修复。

2.2. 国家大力开发西部，公司积极布局新疆、海外

2.2.1. 新疆：煤炭开采拉动民爆需求，产能转移抢占景气市场

疆煤开采加速，景气有望延续。此前《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设 服务国家能源安全的实施方案》中明确全面加快推进国家给予新疆“十四五”新 增产能 1.6 亿吨/年煤矿项目建设，充分释放煤炭先进优质产能，力争 2025 年煤 炭产能达到 4.6 亿吨/年以上（2023 年产量已达 4.57 亿吨）。2024 年 1-8 月累计 开采 3.24 亿吨，同比+15.7%，领先全国+15.7pct，未来随着“三基地一通道”深 入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化。

2.2.2. 出海：公司紧抓“一带一路”，出海布局迎接新发展

民爆龙头出海打开远期成长空间。目前全球民爆行业龙头为澳大利亚的澳瑞 凯，2023 年其营收为 52.91 亿美元，净利润为 4.37 亿美元，国内龙头与其相比 仍存在成长空间。未来国内民爆企业将跟随“一带一路”倡议出海打开成长空间。

2.3. 债务省：政府推出化债政策，债务省基建需求或有待反转

化债政策或拉动债务省民爆需求复苏。2024 年 1 月国务院下发《重点省份分 类加强政府投资项目管理办法(试行)》，国务院新要求天津、内蒙、辽宁、吉林、 黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏 12 个债务较高省份除供水、 供暖、供电等基本民生工程外，省部级或市一级 2024 年不得出现新开工项目。根 据中爆协数据，2024 年 1-8 月部分债务高风险省市自治区民爆生产总值同比下滑。 2024 年 10 月 12 日，财政部表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举 措，其中包括支持地方化解隐性债务等政策，或重振债务省的基建需求，拉动民 爆景气。

3. 供给格局持续优化，矿服一体化企业有望充分受益

民爆企业分为生产型企业和服务型企业。从行业本身上看，民爆业务主要包 括民用爆破器材的生产、销售和爆破工程服务三类。通过对民爆产业链进行再梳 理，从企业生产性质角度看，我们认为民爆企业可进一步细分为生产型企业和工 程型企业两类。其中，生产型企业主要是从事工业炸药、工业雷管以及上游延伸 至硝酸铵、尿素等产品的生产，其下游爆破服务能力较弱；工程型企业拥有一定 工业炸药和雷管产能，同时兼具较强的爆破服务能力。 爆破服务穿越周期，矿服市场壁垒高筑。作为基础工业的基石，民爆下游广 泛应用于矿山开采、煤炭开采、铁路道路、水利水电等，行业景气与宏观环境及下 游矿产资源的开采和投资密切相关。如前所述，根据 Wind，国内采矿业资本开支 自 2017 年筑底后整体呈稳中向上趋势。截至 2024 年 7 月，采矿业固定资产投资 完成额累计同比+19.3%。与此同时，不同于传统的地表建筑行业，矿山开发服务 业务在面对日趋严格的安环政策的同时，具备更高的技术要求和更强的客户依赖 属性。政策引领下，大型化、专业化、一体化工程爆破型企业迎发展良机。

混装炸药与爆破服务高度捆绑。混装炸药技术主要涉及移动式地面站与混装 车两部分，前者与下游矿山开采高度关联。矿山就近建设移动式地面站，站内实 现水相油相混合乳化制得乳胶基质，后经混装车运输至作业现场，完成敏化过程 并输入炮孔，进行爆破作业。使用混装炸药需要匹配大型爆破项目，建设地面站， 匹配较大的矿区。 爆破服务和矿山总承包壁垒高筑。此外，爆破服务需要爆破服务资质或矿山 总承包资质，对公司自身的资金体量、技术和管理人员的数量和工作年限等均有 严格考核，资质壁垒高筑。目前国内部分民爆行业龙头企业具备矿山总承包资质。 因此，传统的单一炸药生产企业短时间内较难直接进入爆破服务行业。

政策推动行业整合，充分利好民爆龙头。根据《民爆行业“十四五”安全发 展规划》，民爆行业集中度进一步提升，形成 3-5 家具有较强行业带动力，国际竞 争力的大型民爆一体化企业。同时要求到 2025 年末，全国民爆企业 CR10 的行 业集中度预计将由 2020 年的 49%提升至 60+%、生产企业（集团）数量由 2020 年的 76 家下降至 50 家及以下、混装炸药比例由 2020 年的 30+%提升至 35+%。 行业龙头规模优势显著，预计未来充分受益并购整合。

收并购进入白热化，民爆资产稀缺性凸显。民爆行业为“牌照”行业，行业 核心资源炸药、雷管许可产能受监管，原则上未来不能新批产能，根据中爆协数 据，2023 年全国炸药产量 458.1 万吨，工业雷管产量 7.24 亿发。随着政策推动 整合持续推进，行业可收购并购资产骤减，民爆资源稀缺性凸显。根据中爆协数 据，2023 年行业 CR15 合计生产总值达 319.2 亿元，约占行业总产值的 73.12%。 我们跟踪近几年广东宏大和江南化工收购情况，单吨炸药产能收购价整体有提升， 行业资产或已重估。

4. 江南化工：民爆+新能源“双核驱动”，资产注入带来催 化

4.1. 民爆龙头规模优势显著，积极布局新疆景气地区

公司作为民爆行业龙头，有望将充分受益行业整合。公司民爆产品生产起家， 根据公司年报和半年报，截至 2024 年 H1，公司工业炸药许可产能 65.45 万吨（24 年 8 月末混装炸药产能占比超 40%），位居行业前列；2023 年公司爆破服务收入 47.15 亿元，民爆行业龙头地位明确。预计未来随着政策推动持续整合，拥有更多 工业炸药许可产能等核心资源的企业优势更加显著。公司通过积极推进收并购和 兵器集团优质民爆资产注入有望持续增加工业炸药许可产能，规模优势+资金优势 显著。同时背靠兵器集团，未来或将充分受益。

公司民爆业务全球布局。公司主要从事工业炸药、工业雷管、工业索类等民 用爆炸物品的研发、生产、销售，以及为客户提供工程施工服务等。全面布局民爆 产品经营、工程施工服务（含设计、评估、监理、检测、钻、爆、挖、运及矿山治 理）、矿山经营管理三大业务板块。目前，公司国内业务覆盖安徽、新疆、北京、 陕西、山西、四川、河南、湖北、福建、广西、内蒙、江苏等十余个省、自治区和 直辖市，并在资源大省、“一带一路”桥头堡新疆地区进行了重点战略布局。国际 化业务布局已辐射纳米比亚、刚果（金）、蒙古、塞尔维亚、利比里亚等亚、非、 欧国家。

公司新疆炸药产能位居前列，未来有望受益新疆地区高景气。新疆地区的民 爆企业以江南化工、易普力、雪峰科技和广东宏大为主。截至 2024 年 6 月末，江 南化工在新疆区域共有工业炸药及制品产能 17 万吨/年，易普力在新疆拥有炸药 产能约 10.6 万吨（1.7 万在调增）；截至 2023 年，新疆企业雪峰科技拥有炸药产 能 11.75 万吨；截至 2024 年 5 月，广东宏大在西藏、新疆、甘肃地区合计拥有产 能 11.1 万吨/年，合计约 50.45 万吨，江南化工产能占比约 33.7%，在新疆产能位 居首位，充足的炸药产能支持未来江南在新疆的矿服业务。子公司天河化工为公 司在新疆的核心子公司，2024 年 H1 营收和利润分别为 10.03 和 2.10 亿元，公 司经营保持向好趋势，或将充分受益新疆民爆景气。

公司在手订单充足，新疆订单数量多。根据公司公告，江南化工订单主要集 中于新疆区域，2024 年 H1 新签或开始执行 1 亿元以上合同总计 65.69 亿元，共 记 6 单，其中 4 单均在新疆，累计为 8.85 亿元，订单年限为 1 年。结合公司目前 在新疆炸药产能 17 万吨，未来在新疆市场竞争力充足。

国内民爆企业出海标杆，背靠兵器集团强势赋能。公司积极响应“一带一路” 等“走出去”政策，积极践行民爆行业“十四五”规划要求。全资子公司北方爆破 主要负责海外爆破业务，根据公司公告，公司境外业务营收从 2021 年的 3.4 亿元 增长到 2023 年的 8.0 亿元，CAGR 为 53.4%。境外业务毛利从 2021 年的 1.28 亿元增长到 2023 年的 1.79 亿元，CAGR 为 18.3%。截至 2024 年 H1，江南化工 境外业务营收毛利分别为 4.99 和 0.97 亿元，同比分别+49.85%和+223.33%。大 股东兵器集团强势赋能，利于公司在境外市场突破。

4.2. 民爆资产持续注入，收并购持续提速

兵器集团剥离民爆资产注入公司。目前已经注入包括北方爆破（出海排头兵）、 广西金建华、庆华汽车、北方民爆（一级爆破作业资质）和江兴民爆等，预计十四 五末兵器集团民爆资产全部注入，实现民爆资产资本化。目前还有奥信化工（海 外混装炸药 20 万吨）和庆华民爆（雷管产能 6000 万发）等待注入上市公司。

奥信化工+庆华民爆优质标的或将注入。奥信化工为兵器集团在海外的民爆企 业，长期耕耘海外市场。根据中国民爆协会，公司目前拥有海外混装产能约 20 万 吨，2023 年净利润约 2.84 亿元。庆华民爆是工业和信息化部定点的民爆器材大 型骨干生产企业，具有六十多年生产民爆器材的历史，主营雷管生产等，根据公 司官网，拥有雷管产能 1.09 亿发，包含电子雷管 6000 万发。预计奥信化工和庆 华民爆注入江南化工后，江南化工利润体量将进一步扩大，行业龙头地位进一步 稳固。

收并购加速进行，炸药产能行业前列。公司近几年加速收并购进度，包含北 方爆破、北方民爆、江兴民爆、朝阳化工、红旗民爆等优质资产，带动公司炸药产 能迅速增长。截至 2024 年 H1，公司工业炸药许可产能已经达到 65.45 万吨，未 来随着收并购持续推进，公司炸药产能将进一步提升。

4.3. 新能源布局风力光伏，积极提供业绩助力

新能源业务持续提供业绩助力。公司在新能源业务领域，全资子公司盾安新 能源主要从事风力发电、光伏发电的项目开发、建设及运营。盾安新能源专业从事风电场、光伏电站开发、建设、运营，拥有多年清洁能源开发经验。目前在内 蒙、新疆、宁夏、贵州、甘肃、山西等资源优势区拥有优质风、光资源储备。截至 2024H1，新能源累计装机约 106 万千瓦，其中风电装机 100 万千瓦，光伏装机 6 万千瓦。新能源及其下属企业在运营风力、光伏发电业务时，通过利用风力、光照 实现发电机组发电，销售模式为直接向电网公司售电。截至 2024H1，共拥有 16 个已并网的风电场项目及 2 个已并网的光伏电站项目，此外，盾安新能源拥有支 撑产业发展需要的优质生产经营团队，品牌影响力已获得政府部门及社会的广泛 认可。

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