2025年H&H国际控股公司研究：严冬历尽春雷动，三驾齐驱旭日升

1. “三业”鼎立，守护全家庭健康

1.1 婴童筑基，多元绽放

H&H 控股成立于 1999 年，次年与法国拉曼集团开展益生菌产品的研发合作：合生 元婴童益生菌遂于两年后（2002 年）面市、稳占中国内地益生菌市场第一名；2008 年 前后高端婴童奶粉业务起步，2024 年公司超高端婴幼儿配方奶粉市占率已达 13.3%。公 司坚持多元化、国际化战略，先后于 2015 年收购澳洲保健品牌 Swisse，2020、2021 年 收购宠物食品 Solid Gold、宠物营养品牌 Zesty Paws，延展业务矩阵。

复盘公司历史，大致可分为三个阶段： （1）1999-2014 年：公司成立，婴童营养业务起步。1999 年合生元公司成立，与法 国拉曼集团合作的合生元益生菌产于 2002 年上市，自此公司开始向中国市场销售儿童 益生菌产品。面对外资奶粉的竞争压力，公司开始差异化探索，于 2008 年推出 Biostime 超优质婴儿配方奶粉系列，进一步打开高端婴儿奶粉市场，2010 年合生元在香港联交所 上市。 （2）2015-2019 年：多元发展，布局全球。公司上市后外延动作频繁：2015 年收购 澳洲成人保健品牌 Swisse、美国有机婴幼儿食品品牌 Healthy Times、2016 年收购法国 婴幼儿用品品牌 Dodie、2017 年收购英国高端护肤品牌 Aurelia Probiotic Skincare 及法国 有机儿童零食品牌 Good Goût。 （3）2020 年至今：三大业务并举，成人保健“1+3”平稳启航。2020 年收购 Solid Gold、2021 年收购 Zesty Paws，自此公司形成了婴童护理、成人保健、宠物营养三大业 务并行格局。此外，公司致力于打造成人保健“1+3”品牌矩阵：2021 年推出 Swisse Me、 Little Swisse 从 Core 中分拆，2022 年上市 Swisse Plus+，全年龄段延展、守护全家庭健 康。

公司现已形成婴童护理（BNC）、成人保健(ANC)、宠物营养(PNC)三大业务并进的 业务格局，2024 年收入占比分别为 34%/51%/15%。

1.2. 股权集中，结构稳定

公司股权集中，由罗飞先生、罗云先生实际控制。Coliving Holdings limited（前 Biostime Pharmaceuticals (China) Limited，合生元制药）为公司最大股东，上市前持股 75%，上市后稀释为 74.7%，截至 2024 年报，大股东占比为 66.92%，最终控制人为罗飞先生、 罗云先生。核心管理层中，安玉婷、王亦东、陈伟成各持股 0.19%、0.10%、0.02%。 实控人持股比例较高、对整体战略的把控性强，核心管理层稳定，公司战略连贯。

核心管理层多具外资背景，快消品运作经验丰富。

1.3. 困境反转，预期盈利回升

各阶段均有驱动，营收稳步增长，2007-2024 年 CAGR 达 28.31%。受婴童护理、 成人保健、宠物营养业务带动，2007-2015 年/2015-2020 年/2020-2024 年公司营收 CAGR 分别为 49.99%/18.36%/3.87%，2024 年受奶粉业务（新旧国标切换）影响略有承压，随着婴童护理业务恢复，宠物营养产品及渠道整理完成、轻装上阵，成人保健维持高个位 数稳健增长，我们预计 2025 年公司收入端有望重拾高个位数增速，利润端显著修复、 扭亏为盈。

分业务来看，ANC 逆势增长，已超越 BNC 成为公司主营业务,PNC 势能充足。截 至 2024 年底，ANC/BNC/PNC 业务收入占比分别为 34%/51%/15%，同比 2018 年分别 +9/-25/+15pct，公司已由合生元主导的婴童护理企业切换为 Swisse 为主的成人保健品公 司。 分地区来看，北美地区在 PNC 的带动下，收入占比显著提升。2024 年中国大陆/澳 洲及新西兰/北美/其他地区占比分别为 67%/15%/12%/6%，北美地区占比提升主要系 2020-2021 年公司收购北美宠物营养品牌 Solid Gold 及 Zesty Paws，PNC 业务逐步贡献 增量所致。

毛利率短期承压，但修复趋势明确。受到（1）业务结构调整，相对低毛利的 PNC 业务占比增加；（2）新旧国标切换致公司对奶粉存货计提减值；（3）由于渠道优化及产 品组合高端化动作，Solid Gold 在北美的销售额下降、2024 年产生一次性重组成本；2024 年公司整体毛利率为 61%，同比 2018 年下滑 6pct。公司奶粉业务渠道调整已近完毕 （2025Q1 同比增长 44.3%）、轻装启航，ANC 中高毛利新品持续放量，随着 PNC 规模 效应以及产品、渠道高端化效果逐步兑现，公司毛利率有望恢复上行。 利息支出触顶回落，财务费用有望显著优化。受财务费用率（前序业务拓展致收并 购频繁、利息支出较多，2024 年利息支出达 8.70 亿，2018-2024 年 CAGR=12%）掣肘， 公司费用率略有上行。随着：（1）公司持续使用自有资金减债，预计 2025 年偿还 5-6 亿 元左右；（2）使用低利率的人民币贷款置换美元债，优化债务结构（截至 2024 年底，人 民币计价的债务占比提升至 30%-40%），利息支出及财务费用有望触顶回落（2023/2024 年公司年化利息开支率分别为 7.00%/6.96%）。综合而言，我们预计 2025 年利息支出约 减少 0.35-1 亿左右，释放盈利空间。

2. 保健品行业：长坡厚雪，线上转型

2.1. 我国保健品行业增速快、空间大

全球保健品行业增速稳健。维生素和膳食补充剂（Vitamin & Dietary Supplement， 简称 VDS）的商业化起源于 20 世纪 30 年代，纽崔莱推出首款植物基维生素补充剂。近 年来随着发达国家老龄化、健康认知升级，以及新兴市场逐步贡献增量，全球 VDS 市 场规模由 2010 年的 770.11 亿美元增至 2023 年的 1324.14 亿美元，CAGR 为 4.26%，增 速趋于稳健。 我国保健品行业增速更快。我国保健食品行业的发展具备“脉冲式增强”特征，特 殊事件如 21 世纪初的非典、2019-2022 年的疫情加速了行业渗透与扩容：2010 年-2023 年我国 VDS 市场规模由 701.35 亿元增至 2240.41 亿元，CAGR=9.35%，增速高于世界 平均水平。

考虑到：（1）老龄化筑底、（2）居民健康意识提升、（3）新消费浪潮下，保健品向 着年轻化、下沉化方向渗透，预计未来三年我国营养保健品行业增速有望维持在 6%以 上，高于世界平均水平： （1）老龄化驱动我国保健品行业的发展进入长周期。据国家统计局数据，我国 65 岁以上人口占比持续攀升，2023 年占比高达 14.27%（国际对于老龄化社会的定义：7%）。 趋势而言，据全国老龄办发布的《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》，2021-2050 年我国或进入加速老龄化阶段：伴随着 20 世纪 60 年代到 70 年代中期第二次生育高峰 人群进入老年，我国老年人口或呈加速增长。 老年人的医疗保健需求有望为我国保健品行业的发展提供底层支撑：随着年龄日益 增大，月度健康消费在 4001 元以上的人群占比由（45-55 岁）6.66%增至（大于 75 岁） 27.08%，老年人的医疗保健需求相对更为刚性、短期财务状况受经济波动影响小，构成 保健品行业的优质客群。

（2）居民保健意识增强。中国保健品行业具有“脉冲式增强”特征，即整体发展稳 健（2013-2022 年人均医疗保健支出占人均可支配收入的比重由 4.98%增至 5.75%）、常 有事件催化：上一轮发展周期为 20 世纪末-21 世纪初，外资品牌如纽崔莱进入中国，加 之非典催化、直销渠道发展，保健品行业渗透加速；2022 年底以来，本轮发展新周期已 至，疫后居民端保健意识明显增强：据《疫情后时代国民健康趋势洞察报告》，虽对于收 入预期表现平淡，但接近一半的居民倾向增加健康支出。

（3）保健品年轻化、下沉化发展。据《2023 年 618 健康消费及营销趋势洞察报告》， 京东健康用户数中，16-25 岁消费者同比增速最高，接近 60%，健康消费年轻化趋势明 确。此外，随着低线级城市医患科普日益完备、购物渠道及物流便利度提升，小镇青年 及中年消费者的同比增速分别超 80%、50%,低线级城市消费者成为保健品消费的高潜用户，地域下沉加速。

对比 2023 年全球主要市场营养健康食品人均消费额，我国未来渗透空间充足。2023 年我国营养健康食品人均消费额为 26 美元，仅为美国的 14%、澳大利亚的 22%、日本 的 25%左右，各年龄段的渗透率均存提升空间。

2.2. 构建渠道优势是关键，线上转型更明确

渠道能力是保健品企业争夺市场的关键。保健品从定义上讲，介于药品和食品之间， 兼具药品的专业性与大类消费品属性，品类具有（相对消费品而言）高毛利、（相对药品 而言）低技术壁垒的特点，品牌较难通过技术或功效形成长期护城河，因此渠道成了保 健品企业的必争之地。

我国保健品行业的核心销售渠道经历了直销-药房-电商三轮切换，竞争格局随之变 化： （1）2008 年之前：直销为主，人海战术；外资主导，单价较高。由于我国保健品 行业的发展相对较晚，早期消费者认知不足，直销渠道凭借其口口相授的模式及直观、 互动式的表达占据主流。外资品牌安利、完美等采取“人海战术”，扩充直销员的规模， 通过“家庭聚会+层级返利”的模式快速渗透。 （2）2008-2019 年：直销牌照收紧，连锁药房迎来黄金十年，国内龙头实现赶超。 2019 年我国药店连锁企业数量为 6701 家，较 2013 年的 3570 家基本实现翻倍增长。从 药店数量来看，2013-2019 年我国连锁药店数量由 15.8 万家增至 29 万家，CAGR 达 10.65%，连锁药店数量占药店整体的比重由 36.6%提升至 55.3%，逐步取代单体店，连 锁药房迎来“黄金十年”。药房渠道专业性强、天然适配保健品销售，2010 年为例，药 店渠道占保健品销售的比重高达 45%（按销售额计）。适逢医保政策窗口期，内资企业 汤臣倍健把握连锁药房渗透的红利，发展进入快车道，于 2019 年超越直销品牌成为国 内龙头。 （3）2019 年至今：线上转型，结构分化。随着消费者教育不断深化，对于保健品 的认知提升、对于渠道专业性要求趋弱，居民在购买行为中更多关注点转向产品价格。 电商平台的产品在可得性、性价比方面具备优势，因此我国保健品销售向线上转型已成 大势：2010-2024 年线上电商零售额占比由 3.1%提升至 58%，同期传统渠道药店/直销/ 超市（包括超大型自助超市）零售额占比分别-28.3/-22.5/-3.2pct，线上电商已超越传统 药房、直销成为我国保健品销售的主要渠道。

2.3. 渠道转型受益，Swisse 具备新消费属性

2.3.1. 电商品牌，享渠道红利

Swisse 从本质上讲属电商品牌。21 世纪 10 年代澳洲成人保健品牌 Swisse 通过代购 渠道进入国内，凭借大单品奶蓟草护肝片等打开市场、培育消费者心智；2016 年通过跨 境电商形式与天猫国际、京东国际、唯品国际、网易考拉海购等平台达成合作。截至 2024 年，预计跨境电商渠道占比接近八成，公司电商品牌的属性较强。 从市占率角度看，Swisse 于中国内地线上 VDS 赛道稳居榜首。2022-2024 年 Swisse 于线上渠道市占率维持在 7.5%以上，全渠道口径市占率 5.5%，位居第二（仅次于汤臣 倍健），2017-2024 年提升 2.8pct。

其中，新兴渠道如抖音增势强劲。考虑到新兴渠道的消费者教育及市场营销（溢出） 效应明显，公司在审慎合理的费用投放基础上，加速抖音渠道拓展，预计 24H1 Swisse 于抖音渠道的销售额接近翻两番，高于行业平均增速。截至 2024 年底，抖音占 Swisse 中国线上渠道的比重约 10%，对标行业仍有较大提升空间。 上文所述，保健品行业正处线上转型关键时期，电商龙头有望享渠道红利，同时新 兴渠道势能充足，Swisse 有望在新周期中充分受益。

2.3.2. 圈层突破，彰显新消费属性

新消费浪潮下，保健食品不再与“银发经济”强绑定，客群由老年向全年龄段延展。 Swisse 与时俱进，通过“1+3”品牌矩阵（下文详述）实现全年龄段、全家庭覆盖。家 庭视角看，Swisse Core 的主力消费群体：女性消费者为家庭的“意见领袖”，公司绑定 优势客群，上下延展产品矩阵，具备较高费效比，顺利突破新圈层。

新客群催生新的功效需求。随着保健群体年轻化、悦己经济兴起，保健食品功效逐 步延展至情绪管理、发肤甲调理以及运动健身等方向，且消费者愿意为新需求支付更高 的溢价。 Swisse 通过新品牌、新产品积极布局美容、抗衰等高价值的新方向。（1）新品牌如 针对年轻消费群体的 Swisse Me，产品功效以助眠、护眼、调节情绪为主；（2）新产品 如 Swisse Core 的超光瓶、水光瓶（类比医美护肤概念）；Swisse Plus 的抗衰产品 NAD+ 细胞焕活瓶、能量瓶以及护脑的 PQQ 脑黄金鱼油。截至 2024 年，我们预估美容护肤类 产品收入占 ANC 比重约双位数。 突破新圈层、延展新品类，我们看好公司的新消费属性。

3. 全家庭视角拆解 H&H 的韧性与成长性

3.1. Swisse Core & Plus：基本盘稳健，高毛利品类持续超预期

品类延展、新老迭代。Swisse Core 由家庭营养向口服美容等方向延展，新品类毛利 更具优势（口服美容类零售价/单价领先于传统的家庭营养类）。2024 年行业基数压力偏 大，主品牌凭借渠道红利以及高价值新品，预计仍实现个位数增长，逆境方显韧性。 2025 年公司继续聚焦钙、鱼油、护肝以及美容、抗衰五大品类。传统品类夯底，高 价值新方向贡献收入及利润增量，我们预计 2025 年 Core 品牌收入增速仍有望高于行 业。

拔高品牌调性、提升盈利中枢，高毛利品牌表现持续超预期。2022 年 10 月公司发 布升级品牌 Swisse Plus，针对 35 岁以上高净值人群。SKU 较为精简，聚焦抗衰（高景 气、高价值新方向）、护肝（优势赛道产品升级）、护理心血管（解决痛点）、护脑及益生 菌方向，零售价（多于 400 以上/700 以上区间）及毛利率较主品牌显著更高。2024 年 9 月面市的 NAD+细胞新生瓶单价接近 2700 元，推出两月销售额便在 NAD+类目中占比达 30%-40%，站位前沿赛道、聚焦超高端档次，成效显著。 Plus 品牌已成为 Swisse 盈利端的驱动因子，截至 2024 年底，Plus 品牌销售额占国 内 ANC 的比重已超 10%，预计单年度实现高双位数增长，预计 2025 年该趋势或将延 续，改善公司成人保健业务的产品结构及盈利水平。

3.2. 合生元及 Little Swisse：深耕儿童保健，多渠道共振

儿童保健食品市场稳步扩容。据 Ipsos 数据，72%的受访家庭有服用儿童保健食品 的习惯，近 60%/40%的家庭希望通过服用保健食品来改善孩子挑食、以及发育问题，我 国儿童保健食品市场由 2018 年的 350.25 亿元增至 2023 年的 580.22 亿元，CAGR 达 10.62%。

起家品牌合生元主要覆盖 0-3 岁婴童，大致分为益生菌及其他营养品，婴配奶粉两 类：（1）益生菌：广州工厂自产+小部分跨境代工，以药房渠道销售为主，于国内婴童益 生菌类目市占率排名第一（约 60-70%），领先优势明确。近年来受药房渠道掣肘，表现 略有承压，期待新品接续（2024 年上市低敏感益生菌等，后续更多新品如肠绞痛、过敏 功效的益生菌产品有望面市）与渠道修复。（2）婴配奶粉：公司奶粉多为法国诺曼底原 装进口，定位高端市场，主要通过线下母婴店销售。2024 年于中国超高端婴幼儿配方奶 粉市场份额增至 13.3%（2024M12 峰值 14.5%）。2022 年以来受新旧国标切换（海外略 晚）的影响，销售额持续下探，至 2024 年奶粉营收为 33 亿（同比-24%）。2024Q1 奶粉 收入增速已恢复至 44.3%，我们预计 2025 年奶粉收入有望实现高个位数增长。

Little Swisse 于 2021 年由 Swisse Core 中分拆，填补了 3-12 岁幼童的空白市场。 Little 品牌由线上销售起步，逐步向山姆等线下渠道进发。

3.3. Swisse Me：迎合新消费，彰显产品力

Swisse 是新消费的代表，Swisse Me 则是公司产品力的有效背书。上文所述，新消 费浪潮下，保健品行业消费者结构的变化带来了新的产品需求，针对年轻人的 Swisse Me 品牌呈现下述特点：（1）SKU 数量多、口味丰富，包装新颖，可选范围广；（2）规格小、 单价低，适配年轻人“易种草”、难坚持的心态，降低尝新成本；（3）功效与时俱进，与 Core 的传统大类不同，Me 的产品多针对调理肠道、久坐缺钙、熬夜护肝、减肥瘦身、 改善口气以及缓释疲劳等新方向，迎合年轻人核心诉求；（4）服用方法简单，剂型多以 软糖、跳跳糖、微泡片（含服）为主，开盖即食、便捷便携。在品牌结构的讨论之外， 我们强调 Swisse Me 更多的是公司产品能力的背书，无论在传统维矿时代、还是在进阶 的“都市”养护时期；无论针对中老年圈层，亦或者是 Z 时代人群，Swisse 始终与消费 者需求站在一起，斗转星移仍坚劲，任尔东西南北风。 展望后市，品牌内部迭代明确，叠加规模效应兑现，收入盈利看点均足。2024 年 Swisse Me 品牌在 ANC 中国的占比达个位数，增势强劲，且我们认为 2025 年该趋势有 望延续。盈利端，随着产品逐步延展至高毛利的微泡片/跳跳糖等，品牌利润率有望 进入上行通道。

3.4. Solid Gold 与 Zesty Paws：宠物营养星辰大海，稳扎稳打步履坚定

美国宠物经济相对成熟，2021 年市场规模达 1236 亿美元，2016-2021 年 CAGR=13.11%。其中，从日常开销的角度看，2021 年食物+维生素的合计在 669 美元， 占比达 28.09%。

中国宠物健康行业增速快、且渗透空间充足。据《2023 年-2024 中国宠物健康消费 白皮书》，我国宠物的健康类消费额由 2018 年的 418 亿元增至 2023 年的 1726 亿元， CAGR 达 33%。横向对比，2021 年中美宠物家庭渗透率分别为 17%/71%，随着宠物“拟 人化”发展，保健业务星辰大海。

健合于 2020、2021 年先后收购北美的宠物食品品牌 Solid Gold（素力高）、宠物营 养品牌 Zesty Paws（快乐一爪），步履坚定布局宠物营养赛道。现 PNC 业务仍以北美市 场为主（Solid Gold 多数本地产销；Zesty Paws 基本都于美国本地产销，受关税事件影 响较小）：（1）Solid Gold：调整完成，稳中向好。素力高美国原先以线下渠道为主、盈 利表现不佳，2024 年推进渠道重组，聚焦高盈利的电商（亚马逊等）及大型商超（沃尔 玛等）渠道。2024 年素力高中国推进产品结构调整：针对低毛利的锚干粮进行提价，影 响短期销量（致 2024 全年收入同比-7.0%）；同时锚定湿粮、辅食、宠物营养品等方向推 出盈利性更高的新品（占 SG 收入比重已超 10%），如 2024M3 推出的 Solid Gold 鱼油。 （2）Zesty Paws：拓展空白市场、进驻线下渠道，2025 年预计仍有双位数增长。软嚼 技术具备差异化，ZP 品牌定位相对更高端，目前以北美（线上）市场为主，于北美市场 保持显著领先身位，2024 年收入增速达 11.80%。公司计划：加速线下渠道进驻，如 2023 年开拓山姆会员店、Costco、Petco、Meijer、沃尔玛、Target、PetSmart、CVS 以及 Tractor Supply，同时将快乐一爪扩展到其他市场如英国、欧洲、澳新，包括新加坡等，综合而 言，我们预计 2025 年 PNC 业务有望实现双位数增长。

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