2026年H&H国际控股公司研究报告：全家营养龙头，开启向上周期

H&H 国际控股：全家庭营养领导者，基本面拐点向上

1.1 历史复盘：覆盖全家庭营养，经营拐点向上

1999-2013 年：益生菌起步，婴配粉爆发。1999 年合生元集团成立，2002 年与法国拉 曼公司达成战略合作伙伴关列，在中国以“合生元”品牌经营益生菌产品，2002 年 11 月广东爆发“非典 SARS 病毒”，老百姓对健康保健的重视度提高；且公司借助媒体广告 打造“宝宝少生病，妈妈少担心”的品牌形象，占领消费者心智，合生元益生菌迅速成 为行业知名品牌。而后公司向婴配粉领域延伸，2008 年合生元婴幼儿配方奶粉上市，届 时奶粉市场群雄林立，合生元高端定位给予渠道高激励，恰逢三鹿三聚氰胺事件于 2008 年爆发，国产奶粉品牌口碑受损，合生元通过“培养聪明 IQ、爱心 EQ、活力 PQ 全面发 展的 Q 宝宝，BIOSTIME 法国合生元”的广告词成功突围，迎来高速增长。2013 年公司 营收/净利润达 45.7/8.2 亿元，2007-2013 年复合增速 70.1%/89.9%，业绩端爆发式增 长。

2014-2020 年：扩张与并购，业务多元化。在既有的母婴业务基础上，健合集团继续 向保健品和宠物食品扩张版图，于 2015 年收购美国有机婴幼儿食品品牌 Healthy Times、 澳洲领先自然健康品牌 Swisse；2016 年收购法国母婴护理用品品牌 Dodie；2020 年收 购美国全方位宠物营养品牌 Solid gold；2021 年进一步收购美国线上高端宠物营养品公 司 Zesty Paws。2017 年合生元集团更名为“健合集团”，目标全球营养补充品领导者。 2020 年公司营收/净利润达 112.0/11.4 亿元，2013-2020 年复合增速 13.7%/4.8%，实 现稳健增长。

2021 年至今：调整应对压力，经营拐点向上。近年来受到中国新生人口数量下滑影响， 奶粉行业承压，公司奶粉业务承压明显，2024 年公司婴配粉收入同比-24.2%至 33.3 亿 元。此外 2021-2024 年公司资产负债率诗持在 69%~71%，高负债带来较高利息负担， 2024 年利息支出达 8.7 亿元，加大利润端压力。但 25H1 婴配粉市场企稳，整体销售额 同比+0.2%，而公司已顺利完成新国标过渡、发力新客拓展，公司中国大陆婴配粉收入 同比+10.0%。债务方面公司债务结构优化，经调整融资成本降低，我们认为未来降息周 期利息压力有望逐步缓解。2024 年公司营收/净利润达 130.5/-0.5 亿元，2020-2024 年 复合增速 3.9%/转亏，短期经营承压，但公司积极调整，25Q1-3 营收增速同比+12.0%， 基本面触底向上。

1.2 业务结构：ANC 稳健增长，BNC 强势反转，PNC 持续培育

公司主要包括三大业务板块：成人营养与护理用品（ANC）、婴幼儿营养与护理用品“（BNC）、 宠物营养与护理用品（PNC）。 成人营养与护理用品（ANC）：2015 年收购 Swisse，此时 ANC 在公司营收中占比仅 17.6%； 2024 年 ANC 收入 67.0 亿元，同比+9.0%，占比提升至 51.3%。Swisse“（维诗））下下 包括 Swisse plus、Swisse me、Little Swisse 等列定，布局保健品全品类。25Q1-3 ANC 收入 52.4 亿元，同比+5.2%，表现稳健。 婴幼儿营养与护理用品“（BNC）：公司自婴幼儿营养领域起家，主要品牌合生元聚焦超高 端婴幼儿配方奶粉（如星”列定）及婴幼儿营养补充品（婴童益生菌、乳铁蛋白+益生菌 等），2024 年 BNC 收入 43.8 亿元，同比-25.8%，在营收中占比 33.6%。2021-2024 年 在新生儿数量减少的大背景下 BNC 业务持续承压，但 25Q1-3 受益于婴配粉市场整体企 稳、公司市场份额提升，BNC 实现收入 39.7 亿元，同比+24.0%，实现强势反转。 宠物营养与护理用品（PNC）：公司战略布局宠物营养业务，收购两大品牌 Solid gold 和 Zesty Paws，Solid Gold 定位高端宠物食品和营养品，Zesty Paws 定位高端宠物营养市 场。PNC 业务在公司营收中占比持续提升，2024 年收入 19.7 亿元，同比+5.3%，占比 达 15.1%。25Q1-3 PNC 收入 15.9 亿元，同比+8.8%，短期受渠道及产品结构调整影响， 调整完成后或迎加速。

营业收入增速承压后转正，盈利能力步入修复向上轨道。2023 年以前公司业务多元化及 全球化扩张带来营业收入持续增长，2024 年因 BNC 业务下滑幅度较高而承压，而利润 端在收入承压、利息支出增加等影响下压力更显著，2024 年公司经调整后可比纯利 5.4 亿元，同比降幅达 30.5%。但 25H1 公司实现营收/净利润 70.2/0.7 亿元，同比+4.9%/- 76.8%，收入同比增速转正、净利润转正；25Q3 收入增速环比提升至 28.1%，基本面趋 势向上，我们预计利润端亦有望随着规模效应、降息等持续修复。

深耕中国大陆，拓展新兴市场。2024 年中国大陆/澳洲及新西兰/北美/其他地区收入 86.9/20.1/16.2/7.3 亿元，同比-12.9%/+12.2%/+8.2%/+10.7%，在公司营收中占比 66.5%/15.4%/12.4%/5.6%。中国大陆是公司 ANC 和 BNC 业务的主要市场，PNC 业务 培育中；澳洲及新西兰市场以 ANC Swisse 品牌为主；北美市场以 PNC Solid gold 和 Zesty Paws 品牌为主；其他地区主要为 ANC 和 PNC 业务的扩张。分地区来看，中国大陆地区 2024 年在需求疲软大环境下表现承压，25Q1-3 在各地区中增速领先，其中 ANC 收入同 比+15.7%，婴配粉收入同比+35.2%，表现亮眼；澳洲及新西兰市场 25Q1-3 收入下滑， 主要因代购业务下滑影响，澳洲本土市场同比+8.9%表现稳健；北美地区受益于宠物市 场持续成长及高端化趋势、公司主动扩张电商和零售商渠道，保持稳健增长；其他市场 持续扩张，其中亚洲 9 个扩张市场 25Q1-3 收入同比+64.4%，增长强劲。

1.3 股权结构高度集中，专业职业经理人机制

股权结构高度集中，控股股东持股比例 67%。公司股权结构高度集中，控股股东 Coliving Holdings Limited 持股比例达 66.9%，持股结构稳定。子公司布局聚焦健康产业，覆盖 母婴健康、护理、投资等板块，在营养健康领域进行横向扩张。

成立行政总裁办公室，国际化高管团队经验丰富。公司成立行政总裁办公室，由北美及 欧洲区行政总裁、亚洲澳洲及新西兰区行政总裁、中国区行政总裁依次担任轮值行政总 裁，并由公司首席财务及运营官、首席人才官及董事会主席担任常任成员。公司管理层 团队具备国际化视野与复合专业背景，深度绑定业务扩张需求；同时通过动态轮岗制度 与多诗度考核激活管理效能，并实现全球市场策略协同。

ANC：“1+3”矩阵布局，全球扩张拓市场

2.1 保健品行业：高成长强竞争，把握内容电商渠道+细分功效局部机会

保健品长青赛道全球市场扩容，中国市场仍处于成长期。参考美国、欧洲等成熟市场， 保健品市场在达到高渗透率、成熟阶段后规模仍持续增长，保健品行业为消费水平提升、 健康意识提升、人口老龄化下的长青赛道。根据仙乐健康公司公告，2024 年中国营养保 健食品市场规模达 362 亿美元，而美国市场规模达 630 亿美元；从人均消费额来看，中 国人均消费额仅 26 美元，远低于美国人均消费额 187 美元，亦显著低于其他发达国家 市场，中国保健品行业仍处于成长期，未来尚有广阔发展空间。

行业竞争激烈，市场集中度偏低。根据魔镜洞察数据，2024 年保健品电商市场份额中 TOP10 品牌市占率合计为 16.7%，No.11-20 和 No.21-50 的品牌份额仅 6.6%和 11.4%， 而 No.51+的品牌份额合计达 65.2%，长尾效应明显。且 2019-2024 年保健品相关企业 年度新增数量逐年递增，根据新京报，2024 年新增企业数量达 183.7 万家，品牌商竞相 入局，行业竞争激烈。

渠道端：电商渠道占比提升至约 60%，内容电商渠道崛起占据重要战略地位。在行业 整体扩容、竞争激烈的大背景下，我们认为当下渠道演变带来结构性成长机遇。根据 Early Data，2024 年保健品渠道中，电商/药店/直销/其他占比分别为 60%/16%/15%/9%， 电商占比远高于其他渠道且保持提升趋势。而电商渠道内部亦有分化，24H2 内容电商/ 货架电商占比 29.1%/43.3%，内容电商占比较低但快速提升，为保健品增速最亮眼的渠 道，给新锐品牌起步期带来的渠道红利。

产品端：功能细分化专业化，价格带 K 型分化。保健品产品端呈现“多元化、场景化” 趋势，2024 年麦角硫因、γ-氨基丁酸、诗生素 D3 等成分爆火，成分功效持续创新、细 分。从价格带来看，根据蝉魔方数据，300 元以上价格带增速大幅高于其他价格带，消 费者对高单价产品具备强支付能力；同时 100-200 元价格带在高体量下仍保持高增长， 保健品呈现显著的 K 型分化特征。

2.2 Swisse：“1+3”产品矩阵布局，细分市场挖潜全球市场扩张

2.2.1 品牌端：澳洲及中国 VHMS 第一品牌，成功打造年轻时尚调性

澳洲 VHMS 第一品牌，全资收购后成长为中国 VHMS 第一。Swisse 品牌创立于 1969 年，企业家 Kevin Ring 了解各国天然药物的最新发展后自创一列定草药及诗生素营养补 充剂，1991 年推出 Swisse 女性复合诗生素，4 年后推出男性复合诗生素，成为公司的 明”大单品之一，截止 2025 年第三季度 Swisse 销量和销售额在澳洲 VHMS（诗生素和 矿物补充剂）市场稳居第一。2015 年 9 月合生元集团以 13.86 亿澳元买入 Swisse 83% 的股权，2016 年 12 月以 3.11 亿澳元收购剩余 17%的股权，实现全资控股。2016H1 Swisse 官方进驻中国各大电商平台，并开设官方下舰店；2017H1 Swisse 陆续进驻中国 线下实体店，进入商场、超市、药店、母婴店等，截止 2025 年第三季度 Swisse 为中国 内地 VHMS 市场第一。 成功打造年轻时尚品牌，升级探索情绪共鸣。Swisse 凭借全球优质原料、澳洲 VHMS 第 一品牌的声誉打开中国市场。此后公司提出“自然健康新时尚”的品牌主张，在社媒平 台上与时尚、运动等垂直领域的 KOL 合作；在时尚领域举办列定活动，邀请代言人迪丽 热巴等知名明”出席，多诗度营销扩大品牌在年轻消费者中的口碑和认知度。2025 年 4 月 Swisse 启动““内在有底气，自然维诗）”全新品牌升级，以品牌全球代言人郑钦文主 演 TVC；2025 年 9 月升级品牌主张为“维诗），自然更健康”，以代言人迪丽热巴发布 “自然健康，自有节奏”TVC，在情绪消费趋势日益显著的背景下积极探索消费者共鸣， 在年轻时尚的基础上更突出自然健康的体魄和积极稳定的内在底气。

2.2.2 产品端：1+3 矩阵布局，挖掘细分市场机遇

“1+3”品牌矩阵布局，把握细分市场机遇。Swisse 品牌下下包括家庭营养、口服美容、 护肤列定，在营养补充剂市场全品类布局，但消费者对功能的诉求日益细分化、多元化， 公司在精准洞察消费者需求的基础上打造“1+3”品牌矩阵，除 Swisse 品牌外，推出科 技奢养超高端营养品牌 Swisse PLUS、年轻的生活方式营养品牌 Swisse Me、针对儿童健 康需求品牌 Little Swisse，其中 Swisse PLUS 列定以高消费人群为目标群体，在保健品 K 型分化趋势下，凭借强功能抢占增速最高的超高端市场，把握抗衰赛道风口；Swisse Me 产品包括功能性软糖、直饮粉、微泡片等新剂型，主要满足年轻群体“快乐养生”诉求； Little Swisse 瞄准儿童营养市场，提出“精准营养到位，宝宝天赋就位”。保健品品类 SKU 众多，我们认为 1+3 矩阵布局有助于把握不同细分人群，抓住各个细分市场成长机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）