2023年H&H国际控股研究报告 扩张步伐不止，布局全家庭营养

一、公司概况：扩张步伐不止，布局全家庭营养

业务结构：三驾马车拉动，致力全家庭营养健康

BNC业务起家，收购进军ANC、PNC市场。合生元从益生菌、婴配奶粉等婴幼儿营养业务 起家，2015年收购Swisse进入成人营养行业，2020/2021年再次收购宠物营养品牌，推进 全家庭营养健康战略。截至2021年公司收入115亿，以BNC和ANC业务贡献为主。 BNC：21年收入66亿，占比57%，主要包含合生元品牌的益生菌、婴配奶粉，dodie品牌的 纸尿裤，以及Good Goût品牌的有机婴幼儿食品。 ANC：21年收入42亿，占比36%，公司保健品业务以收购的Swisse品牌为主。 PNC：21年收入7亿，占比6%，2020/2021年先后收购Solid Gold和Zesty Paws两个品牌。

业务结构：中国市场为主，澳新收入由Swisse贡献

中国是核心市场，占比随Swisse中国区销售增长而提升。BNC业务90%以上都在中国地区 销售，因此中国是公司最主要的市场，21年占整体收入79%，2016年以来随着Swisse在中 国业务的成功拓展持续提升。Swisse本身是澳大利亚头部保健品品牌，因此仍有约33%的 销售在澳新市场。宠物营养业务仍以美国市场为主。 积极开拓全球新市场。公司也尝试将Swisse与Biostime（合生元）品牌推向全球其他市场， 尤其是法国、英国、马来西亚、印度等国家，其中在法国药房渠道的有机婴幼儿配方奶粉 品类中稳居榜首。

并购历程：2015年后多次收购，布局新业务、新市场

多次并购布局新业务。公司2015年收购Swisse进入成人营养健康领域，之后并购一直没有 停止，先后几年时间完成了有机婴幼儿食品、母婴护理品、宠物营养品、宠物营养补充剂 等多个标的的收购，在原有的婴幼儿营养健康业务的基础上，组建了成人营养健康和宠物 营养健康两个新板块。 收购标的估值相对合理。从Swisse、Solid Gold、Zesty Paws几次重要标的收购的对价来 看，PS_TTM普遍在3-6倍之间，PE_TTM普遍在20-40倍之间，考虑到标的的成长性和品 牌力，我们认为估值处于合理区间。

股权结构：罗飞家族实际控制，实行长期股份奖励

股权集中，罗飞家族实际控制。 Biostime Pharmaceuticals (China) Limited是公司大股东， 持股占比约67%，由罗飞、罗云兄弟实际控制。自1999年兄弟二人创立合生元，罗飞一直 担任公司行政总裁至2019年卸任，罗云曾担任公司销售总监、会员中心总监等职位，上市 后成为公司非执行董事。其余几名自然人股东是公司董事和高管。 上市后推出股份奖励计划，绑定核心员工。H&H国际分别在2011年和2022年推出为期十年 的股份奖励计划，以激励和绑定公司董事、高管及核心员工。

二、ANC业务：Swisse差异化竞争，高举高打塑品牌

保健品行业：政策风险释放充分，中长期渗透率提升

各项政策出台，行业发展逐步规范化。2019年以来，新电商法规范代购、百日行动整顿直 销、各地医保政策趋严，关于保健品行业的规范政策陆续出台并得到有效执行，行业在严 监管下步入正轨，消费者教育更具备理论支撑，增长也更能反应消费者真实需求。

行业中高个位数增长，保健食品原料目录纳新，看好中长期渗透率提升。中国维生素和膳 食补充剂市场接近2000亿，2017年以来复合增速约6%。2020年12月，保健食品原料目录 正式纳入辅酶 Q10、破壁灵芝孢子粉、鱼油、褪黑素、螺旋藻五种新原材料，可以备案申 请蓝帽子批文，是对保健品产品创新和渗透的又一次推动。

保健品行业：疫情管控优化，免疫类需求有望提振

从海外市场看，保健品需求短期增加，尤其是免疫类产品。20年疫情爆发后，消费者健康 意识增强，对保健品尤其是免疫相关的产品（维生素类等）需求增加，欧美、日本、新加 坡等国家VDS市场增长有所提速，其中维生素品类更明显。

疫情管控进一步优化，部分产品出现断货。随着疫情管控的优化，居民对自身健康更为重 视，增强免疫力相关的需求短期有望迎来一波上涨。12月份以来Swisse、汤臣倍健等多个 品牌反馈维生素C等产品供不应求，线上线下出现断货。以上海为例，经销商反馈12月管控 放松后药店渠道维生素C、蛋白粉等产品订单明显增加。

保健品行业：线下药店客流恢复，推广活动正常开展

保健品场景受损，疫情影响药店渠道，23年有望恢复。从渠道占比看，我国保健品约55% 在线下销售，其中20%在药店渠道。22年多地疫情散发，线下渠道尤其是药店受损严重， 比如停止药店进店选购、购买感冒退热药品需要登记等，一方面直接影响药店的客流，另 一方面保健品线下推广活动也难以展开，消费者教育停滞。随着疫情防控政策的优化，23 年药店渠道客流有望恢复，各品牌营销推广活动也有望正常开展，低基数+需求刺激下看好 明年保健品行业成长性。

Swisse：澳洲头部品牌，多个品类保持领先

H&H国际控股2015年收购Swisse83%股权，2016年收购其余17%股权，百分百控股后 Swisse原行政总裁Radek Sali离职，由公司任命新的总经理接管业务运营。

Swisse是澳洲当地头部品牌，享有良好的知名度和忠诚度。Swisse成立于70年代，在澳洲 市场份额与Blackmores不相上下，位居前二，2019年后份额下滑主要受代购下滑影响，澳 洲本土业务稳中有升。Swisse大力投入广告，聘请奥斯卡金像奖得主Nichole Kidman、澳 洲网球冠军Lleyton Hewitt等担任品牌形象大使，根据Bain调查，Swisse在当地市场品牌知 名度高达86%位居第二，客户忠诚度位居首位。

产品SKU丰富，多个细分品类保持领先地位。Swisse已经发展成为覆盖健康、营养、美容 的综合性品牌，收购时SKU已经超过200个，在胶原蛋白、护肝片、睡眠片、复合维生素、 磷虾油等细分品类保持领先地位。

ANC境外：聚焦本地市场需求，预计中个位数增长

代购影响逐渐消失，聚焦本地需求重回增长。19年开始Swisse在澳洲市场的销售以及份额 下滑，主要系新电商法出台后代购销售受损严重，本地市场份额稳中有升，连续两年下滑 后代购影响基本完全释放，目前海外销售以当地市场消费为主。

Swisse也在21年提出重新聚焦本地市场的战略。一方面加大对澳洲增速较快的商超和电商 渠道的布局（之前药店渠道占比接近80%，已经基本覆盖完），另一方面公司也针对疫情 后增加的免疫类需求在当地推出系列新品，过去五年澳洲保健品行业复合增速约3%，我们 预计未来Swisse在澳洲市场的增速有望快于行业，保持中个位数增长。

积极拓展欧洲、亚洲等新市场。Swisse也在从澳洲和中国走向全球，目前已经在全球11个 市场销售，在新加坡和意大利美容类保健品中份额分别位居第一和第二。

三、BNC业务：核心优势突出，盈利有望企稳

奶粉行业：渠道结构变化，助推格局改变

渠道结构：母婴门店快速发展，成为主力渠道。2010年后随着消费升级和城镇化率提升， 能够更好提供一站式服务和贴身服务的母婴门店得到快速发展，孩子王、爱婴岛等龙头都 是在这一时间段快速开店扩张。目前母婴渠道占奶粉行业销售已经超过60%，渠道结构的 变化，也助推一部分聚焦母婴渠道的内资龙头走上舞台，如合生元、飞鹤等。

格局改变：行业集中度提升，内资反超外资。2016年婴幼儿奶粉配方注册制加快了行业的 出清，CR5、CR10明显提升。随着消费者对国产奶粉不信任感的减弱，内资奶粉龙头凭借 人海战术，在母婴渠道、下线市场投入更多费用，执行也更高效，开始抢占外资奶粉份额。

奶粉行业：出生人口急跌，1-2年有望回补好转

疫情影响，出生人口快速下跌，行业进入寒冬期。2020年以来受疫情、疫苗等因素的叠加 影响，新出生人口数连续两年下跌幅度在双位数以上，婴配奶粉行业承压明显。从22H1各 龙头品牌表现看，除伊利、君乐宝等实现增长，多数外资龙头以及内资龙头飞鹤、澳优收 入都出现大幅下滑。

随着疫情管控优化，未来1-2年新出生人口有望回补好转。疫情管控逐步优化，以及预期明 年下半年后宏观经济改善，此前因为疫情、疫苗等因素延迟的生育需求有望在未来1-2年释 放，婴配奶粉行业有望迎来边际改善。

奶粉行业：去库存基本完成，竞争格局有望改善

22H1集中去库存，目前已基本出清。由于出生人口快速下跌，奶粉行业渠道库存增加，今 年上半年飞鹤、澳优等龙头主动控货去库存，牺牲短期业绩。渠道反馈，目前主要龙头品 牌经销商库存已经回到合理水平，普遍在1-1.5个月的水平。

展望明年竞争有望改善，盈利有望恢复。明年奶粉龙头不再有去库存的压力，行业价盘存 在修复空间，价格、促销等费用投放有望收缩，品牌方利润率有望企稳回升。

合生元：原装原罐进口，定位超高端奶粉

三聚氰胺事件后突围，原装原罐进口。三聚氰胺事件发生后，消费者对国内奶源和国产奶 粉不信任，合生元洞察消费者需求，推出法国合生元奶粉，主打法国诺曼底优质牧场，原 装原罐进口。渠道端聚焦母婴系统，建设妈妈100会员体系，成功实现突围。

市场份额稳定，超高端奶粉龙头。2008年突围后合生元奶粉快速增长，积累一批忠实的会 员用户，2014年后品牌市占率相对稳定，保持在5.5%-6.0%的区间。合生元聚焦高端及超 高端奶粉市场，2021年在超高端奶粉市占率11.1%，位居第三。

2013年9月公司推出中端奶粉品牌素加，尝试借助合生元渠道扩大市场，但由于品牌定位与 原有的消费者及会员不相符，推广效果一般，2016年素加销售下滑74%，公司重新聚焦高 端及超高端系列。

四、PNC业务：潜力蓝海市场，收购加速布局

宠物营养：高端化势不可挡，中国市场成长早期

宠物人性化推动宠物食品高端化，美国成熟市场增长的重要推动。2015-2019年美国宠物数 量复合增速约1.5%，宠物食品市场复合增速4.9%，主要由高端产品增长推动，15-19年复合 增速8.1%。

中国宠物食品市场处于快速增长的早期阶段。2019年中国宠物数量保持8.2%的增长，其中 约一半以上的猫狗宠物居住在城市及市区。随着宠物食品渗透率的快速提升，15-19年中国 市场复合增速32.1%，高端和中档复合增速分别为33%和32%。

中国市场电商是核心渠道，销售占比50%，14-19年复合增速54%，是占比最高也是增速最 快的渠道。

Solid Gold：定位肠胃健康，拓展中国市场

19-21年复合增速接近40%。公司2020年12月完成Solid Gold100%股权的收购，21年Solid Gold收入约5500万美元，过去两年复合增速接近40%。22H1Solid Gold美国市场收入增速 13.6%，中国市场翻倍增长。

肠胃健康头部品牌，美国保持双位数稳定增长。Solid Gold已经有46年历史，是宠物肠胃健 康、提升免疫力方面的领导品牌，在美国线上线下渠道每年保持双位数以上的稳定增长。

中国市场快速增长，占比提高至一半。2020年收购时， Solid Gold与一名分销商签订独家分 销协议向中国市场销售，占比约30%。21年3月公司开始境内业务的主动销售， Solid Gold 在618、双11等活动中销售位居天猫进口猫粮类第一，线下市场也已经覆盖7300家宠物店和 宠物医院，目前中国市场销售占比约50%。

Zesty Paws：美国高端宠物补充品线上龙头

19-21年复合增速56%。公司2021年10月完成Zesty Paws100%股权的收购，21年Zesty Paws收入约1.05亿美元，过去两年复合增速56%，22年H1同比增长26.3%。

创新品类，美国在线高端宠物补充品头部品牌。Zesty Paws2015年成立，聚焦于美国线上销 售，爆款单品包括大橙罐八合一营养素、犬猫通用鱼油、犬用过敏抵抗咀嚼软糖、大橙罐维 骨力、大橙罐益生菌等，19-21年销售快速增长，在美国Amazon和Chewy等线上平台份位居 第一并且持续提升。

Zesty Paws今年开始布局中国电商渠道，12月以来陆续在天猫国际、京东国际、抖音商超 等主流跨境电商平台上市。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）