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H&H国际控股研究报告：全家庭营养健康龙头，三大业务驱动增长。全球营养健康行业龙头，收并购完善业务布局。H&H 国际控股 1999 年 成立，2002 年推出婴幼儿益生菌产品，2008 年推出合生元高端婴配粉。 2015 年起通过收购澳洲保健品巨头 Swisse、美国宠物营养品牌 Solid Gold 及 Zesty Paws，陆续补全成人及宠物营养健康产品的拼图，逐步发 展为全家庭营养健康产品提供商。2024 年合生元在中国超高端婴配粉 的市占率为 13.3%，Swisse 在中国线上 VHMS 市场市占率约 7.7%。

营收&利润均短暂承压，看好 2025 年重回增长。营收端，2016-2024 营 收 CAGR 为 12.1%，主要系 Swisse 在中国市场的拓展及宠物业务的并 入抵消了婴配粉业务的低迷。利润端，2018-2023 年毛利率下滑 6.9pct， 主要系：1）宠物品牌毛利率为 40-50%；2）婴配粉由旧国标向新国标转 型，导致了较高的存货减值费用。预计 2025 年毛利率有所回升，主要 系：1）高利润率的 Swisse 持续增长；2）Solid Gold 产品持续高端化。 同时我们预计 2025 年经调整 EBITDA 利润率提升幅度有限，主要系公 司 ANC&BNC 业务仍需进行大量推广活动。

ANC：行业增长潜力较大，公司渠道&产品优势突出。我们预计中国营 养健康食品行业的市场规模增速有望超过 7%，主要基于：1）人口老龄 化进程不断加速；2）疫情后年轻消费者的保健意识增强；3）对标海外， 我国营养健康食品的人均消费额有较大提升空间。我们认为 Swisse 的 增长有望超过行业，主要基于：1）Swisse 电商属性突出，顺应渠道转 型的方向；2）产品系列全面，覆盖全年龄段的需求。

BNC：预计合生元奶粉 2025 年将迎来反弹。据 Euromonitor 预测及渠 道调研，我国婴配粉行业未来 5 年复合增速为-2.3%，但超高端市场仍 有机会。2022-2024 年合生元市占率下滑，主要系切换新国标的进度有 所落后，但随着 2Q24 公司新国标产品全面铺开，公司市占率有所回升， 2024 年 12 月已回升至 14.5%。

PNC：两大宠物营养健康品牌亮点突出。与婴配粉行业类似，宠物食品 行业增速已回落至 5%左右，但高端宠物食品有望迎来结构性机会。Zesty Paws 在美国线上及线下渠道均处于主导地位，且已逐步拓展至欧洲市 场；Solid Gold 2024 年开启战略转型，聚焦“盈利性增长”的核心目标， 目前 EBITDA 利润率已明显改善。