H&H国际控股公司研究报告：全家营养龙头，开启向上周期.pdf

H&H国际控股公司研究报告：全家营养龙头，开启向上周期。H&H 国际控股：全家庭营养领导者，基本面拐点向上。1999 年公司前身 合生元成立，打造益生菌大单品；2008 年奶粉上市后凭“法国进口”定位 高速成长，2007-2013 年收入/净利润复合增速 70.1%/89.9%。此后公司 开启并购扩张之路，2016 年收购澳洲保健品品牌 Swisse、2020 年收购美 国宠物食品品牌 Solid gold、2021 年收购美国宠物补充品品牌 Zesty Paws， 完成全家庭营养布局，2013-2020 年收入/净利润复合增速 13.7%/4.8%。 2021 年后公司因奶粉业务承压、债务负担加重等步入调整期，2020-2024 年收入/净利润复合增速 3.9%/转亏。2024 年公司收入/净利润 130.5/-0.5 亿元，短期承压；经过奶粉新旧国标替换、债务置换等调整，基本面触底 修复，25Q1-3 营收增速同比+12.0%。

ANC：““1+3”矩阵布局，全球扩张拓市场。ANC 业务为 Swisse“（维诗）） 品牌，2024 年收入 67.0 亿元，同比+9.0%，占比 51.3%；经调整后 EBITDA 为 14.2 亿元，同比+10.5%，保持稳健增长。保健品长青赛道全球扩容， 中国市场仍处成长期，渠道端电商占比提高至约 60%，内容电商增速领 先；产品端呈现“多元化、场景化”趋势，成分功效持续创新、细分。Swisse 为澳洲及中国 VHMS 第一品牌，打造“1+3”产品矩阵，Swisse 主品牌覆 盖全品类，Swisse PLUS 定位超高端科技抗衰、Swisse Me 定位年轻群体、 Little Swisse 定位儿童健康，把握细分人群及市场机遇。我们预期 Swisse 在高品质澳洲进口品牌力支撑、年轻化营销运营、全品类产品矩阵布局及 高效推新支持下有望持续抢占更高份额。

BNC：超高端市场扩份额，提高费效优化盈利。BNC 业务为合生元品牌， 2024 年收入 43.8 亿元，同比-25.8%，占比 33.6%；经调整后 EBITDA 为 4.3 亿元，同比-51.4%，2024 年该业务触底，2025 年迎强势反转。中国 婴配粉行业已步入存量竞争阶段，2025 年触底修复，预期未来销量平稳、 结构持续高端化升级。合生元““星””列定定位超高端，主打 6 倍乳桥蛋 白 LPN 特色配方，2024 年完成新旧国标切换后 2025 年迎亮眼反转，25Q1- 3 收入同比大幅增长 33.3%，超高端婴配粉市场份额提升至 16.4%。我们 预期合生元将受益于奶粉高端价格带扩容、公司抢占更高份额，收入有望 稳健增长；同时优化费投提振盈利能力。

PNC：发力高成长赛道，培育第三曲线。PNC 业务包括宠物食品 Solid gold 和宠物营养品 Zesty Paws 两大品牌，2024 年收入 19.7 亿元，同比+5.3%， 占比 15.1%；经调整后 EBITDA 为 1.0 亿元，同比+140.7%。宠物行业在 美国高渗透且仍保持稳健增长，中国市场处于成长期，集中度低、品牌方 迎成长机遇。Zesty Paws 定位高端，为北美宠物营养补充剂龙头品牌， 2024 年在北美宠物补充品市场份额达到 10.4%，保持稳健增长。Solid Gold 定位高端宠物食品和营养品，2020 年开始进军中国市场，2024 年 开始渠道优化和产品组合高端化，顺应行业高端化抢占更高份额。PNC 业 务尚在培育中，短期因调整增速放缓，未来有望提速增长、盈利能力提升。