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H&H国际控股公司研究：严冬历尽春雷动，三驾齐驱旭日升。聚焦三大业务，守护全家庭健康：H&H 控股成立于 1999 年，与法国拉 曼集团合作研发的合生元婴童益生菌于 2001 年面市、稳占中国内地益 生菌市场第一名；后逐步延展高端婴童奶粉业务，2024 年公司超高端婴 幼儿配方奶粉市占率已达 13.3%。公司坚持多元化、国际化战略，先后 于 2015 年收购澳洲保健品牌 Swisse，2020、2021 年收购宠物食品 Solid Gold、宠物营养品牌 Zesty Paws，现已形成婴童护理（BNC）、成人保健 (ANC)、宠物营养(PNC)并行的业务格局，2024 年收入占比分别为 34%/51%/15%。

保健品行业：长坡厚雪，线上转型：（1）老龄化筑底，新消费驱动，2010 年-2023 年我国 VDS 市场规模由 701.35 亿元增至 2240.41 亿元， CAGR=9.35%，增速高于世界平均水平（约 4%）。横向对比，2023 年我 国营养健康食品人均消费额为 26 美元，仅为美国/澳大利亚/日本的 14%/22%/25%，各年龄段的渗透率均存提升空间。（2）2010-2024 年保 健品行业线上电商零售额占比由 3.1%提升至 58%，线上电商已超越传 统药房、直销成为我国保健品销售的主要渠道。（3）2022-2024 年 Swisse 于线上渠道市占率位居第一，维持在 7.5%以上，有望享渠道切换之红 利。同时 Swisse 通过新品牌、新产品积极布局美容、抗衰等高价值的新 方向，突破新圈层、延展新品类，有望在新消费浪潮中获益。

全家庭视角拆解 H&H 的韧性与成长性：（1）Swisse Core & Plus：Core 由家庭营养向口服美容等方向延展，新品类毛利更具优势，我们预计 2025 年 Core 收入增速仍有望高于行业。2022 年底公司发布升级品牌 Swisse Plus，拔高品牌调性、提升盈利中枢。截至 2024 年底，Plus 品牌 销售额占国内 ANC 的比重已超 10%，预计单年度实现高双位数增长， 预计 2025 年该趋势或将延续，成为 Swisse 盈利端的驱动因子。（2）合 生元及 Little Swisse：起家品牌合生元主要覆盖 0-3 岁婴童，Little Swisse 于 2021 年由 Swisse Core 中分拆，填补了 3-12 岁幼童的空白市场。我 们预计 2025 年合生元奶粉收入有望实现高单位数增长。（3）2024 年 Swisse Me 品牌在 ANC 中国的占比达个位数，增势强劲，且我们认为 2025 年该趋势有望延续。盈利端，随着产品逐步延展至高毛利的微泡片 糖等，品牌利润率有望进入上行通道。（4）Solid Gold 与 Zesty Paws： 素力高的产品组合及渠道调整基本完成，稳中向好；快乐一爪积极拓展 空白市场、进驻线下渠道，2025 年预计仍有双位数增长，带动 PNC 整 体实现双位数增长。