2025年华润燃气研究报告：接驳下滑业绩承压，盈利拐点或已到来

一、高基数影响业绩承压，期待接驳企稳盈利回升

高基数影响业绩大幅下降21.8%，扣非后核心利润同比持平。根据公司年报，2024 年实现营业收入1026.76亿港元（同比+1.4%），归母净利润40.88亿港元（同比 -21.7%）。剔除去年重庆燃气、厦门燃气等一次性收益后，核心利润41.47亿港元同 比基本持平。2024年扣非业绩持平，主要系地产影响下接驳利润下滑超预期，抵消 销气业务的收入利润贡献。

2024年燃气销售占收入的83%，销气和接驳是主要的利润来源。根据公司年报，分 业务来看，当前燃气销售板块是公司主要的收入来源，2024年占总收入的83%，此 前随销气量增长而稳步提升，2021年起公司天然气售价反应成本增长，燃气销售板 块收入大增，带动总营收提升。2024年燃气销售利润80亿港元，利润占比63.2%。 燃气接驳收入占比虽不高（24年占比9%），但成本偏低贡献利润较多，以往贡献分 部利润40亿港元左右，2024年利润率下滑大幅缩水至29.27亿港元，利润占比降至 23.2%。利润率方面，通常销气业务利润率10%以上，2023-2024年有所修复，24年 接驳业务利润率降至31.6%，主要系新增旧房接驳占比提升，综合服务业务利润率稳 定在33.3%。

业绩承压，2024年毛利率、净利率为17.8%、3.98%。根据公司年报，2018-2021年， 得益于燃气业务规模扩张，公司利润稳定增长，毛利率维持在25%左右，净利率维 持在8~9%。2021年下半年以来，受国际气价攀升、下游需求放缓、居民气顺价不畅 等因素的影响，燃气行业的盈利能力普遍下滑，2023年逐步回稳。2024年毛利率、 净利率分别为17.8%、4.0%，较2023年有所下滑，一方面由于接驳业务本身利润率 下降较多，另一方面是利润率较高的接驳业务占比下降导致利润率结构性下滑。2024 年公司ROE-平均为10.0%，同比下降3pct，ROA为3.0%，同比下降1.2pct。

近年来融资成本持续降至2.4%，2024年公司财务费用率仅0.7%。根据公司年报，公 司财务费用始终保持较低水平，多年来财务费用率维持在1%以内。2024年归还有系 贷款公司财务费用降至7.4亿港元，财务费用率仅0.7%。近五年公司融资成本持续下 降，从2019年的3.38%降至2024年的2.4%，连续三年保持行业最优。2024年穆迪、 标普、惠誉继续维持公司A2、A-、A-的评级，将保障公司未来获得较低的潜在融资 成本。

截至2024年末公司资产负债率51.7%，带息负债率26.5%。2019-2023年公司资产总 额稳中有增，固定资产、权益性投资（对合营和联营公司的所属权）和应收账款构成 资产的主要部分，截至2024年末公司总资产1324.83亿港元。负债方面，截至2024 年末公司总负债685.12亿港元，应付账款占比较大，共计299.9亿港元，主要是应付 贸易账款和预收款。银行及其他借贷共计224.61亿港元，近三年保持200亿港元左右 的规模。公司资产负债率相对稳定，近年来维持在50%上下，2024年公司偿还贷款 资产负债率降至51.7%，有息资产负债率降至26.5%，位于同业较低水平，财务结构 较为稳健。

公司每年经营性资本开支40-60亿港元，2024年战略性资本开支减少至2亿港元。根 据公司业绩报告，2020-2022年扩张项目投资增加，公司总资本开支增至147亿港元。 2024年并购项目数量有所减少资本开支缩减至44.2亿港元（同比减少34.7亿港元）， 其中战略性开支仅2.2亿港元，经营性资本开支42亿港元用于提升及扩充现有城市燃 气管道和相关设施。当前每年经营性资本开支稳定在40-60亿港元，预计2025年经常 性资本开支40-45亿港元，外延项目并购开支5亿港元。

燃气公司分红比例不断攀升，2024年公司分红率提升至53.0%。2024年全国性城燃 公司更多实施中期分红和特别派息，公司现金流充裕且无显著的偿债压力，近年来 分红总额稳步提升，且多次实施年中分红。2024年公司股利支付率由50.3%增至 53.0%，彰显长期投资价值。股息率方面，伴随分红增加公司股息率持续提升，2023 年股息率高达4.4%，2024年业绩承压绝对分红金额下降，按2025年4月10日市值计 算股息率约4.4%。除分红外，2024年公司公告限售股票出售和回购的计划，预计现 金流充裕的情况下继续实施回购。

二、零售气量同比+2.9%，毛差如期修复至 0.53 元/方

2024年全国性城燃销气量增速略低预期，华润燃气零售气量同比+2.9%。2015年以 来全国性城燃由于存在项目收并购气量增速通常较全国表观消费量偏高，近两年项 目收购减少，气量增速均多来自于自然增速，增速有所放缓。2024年总销气增速： 昆 仑 能 源 / 华 润 燃 气 / 香 港 中 华 煤 气 / 新 奥 能 源 / 港 华 智 慧 能 源 分 别 为 +9.9%/+2.9%/+4.8%/+0.1%/+4.5%，受工业需求放缓和暖冬等影响，气量增速略低 预期，零售气增速分别为+8.1%/+2.9%/+4.0%/+4.2%/+3.4%。销气结构方面，五大 城燃公司中除华润燃气外均有批发和代销气量，2024年华润燃气的居民气量占比略 有提升，昆仑能源剥离加气站工业占比由69%提升至75%，港华智慧能源和中华煤 气的居民占比略有提升。

公司居民和工商业零售气量均领先同业，居民/工业/商业气量占比为2：5：2。根据 公司年报，天然气用户主要是居民和工商业，19-24年以来居民、工业、商业用户销 气量分别增长59%、46%、39%。2024年公司居民销气量占比25%，对应销气量 100.40亿方；工业用户销气量占比51%，对应销气量204.20亿方；商业用户销气量 占比22%，对应销气量85.20亿方，此外每年加气站有近10亿方的销气量。销气增速 方面，居民销气量增速相对稳定，24年有所下滑；工商业用户气量增速波动较大， 24年受暖冬影响下半年工商业气量增速均为负，拖累整体气量增长。近五年分用户 的销气量CAGR：居民9.7%、工业7.9%、商业6.8%。

公司销气量仍有增长空间，预计未来每年带来20亿方以上的气量增长。居民方面， 深挖城中村改造潜力，相应乡村振兴政策，大力开发乡镇用户，2024年城中村改造 用户12.9万户，新增乡镇居民用户9.1万户；工业领域，节能技改提高天然气利用效 率，精准开发细分行业用户，2024年发展工业用户2927户，对应潜在气量增量20.18 亿方/年；商业方面，2024年开发瓶改管用户3.4万户，贡献潜在气量增长2.87亿方/ 年，实现居民、工业、商业全领域用气协同增长，各类新开发用户未来每年贡献气 量23亿方以上。

2024年公司平均售气价格3.42元/方，单方毛差修复至0.53元/方。根据公司业绩报告， 2016-2020年公司售气价格相对稳定，平均售气价格为2.65元/立方米，21、22年气 源端价格暴涨，公司售气价格显著提升反应成本端上涨，平均售价分别涨至2.93、 3.52元/立方米，2024年气价回落，公司售气价格恢复至3.42元/立方米。分用户来看， 居民售气价格相对稳定，2022年之前维持在2.36元/方，23、24年实施顺价后居民气 价上调至2.67、2.69元/方。工商业和加气站顺价能力更强，顺价频率更高，能拉高 公司的平均售气价格。 毛差方面，2021年开始公司毛差下滑至0.52元/方（同比-11.9%），2022年进一步下 降至0.45元/方（同比-13.5%），2023年购气成本下降，但售价降幅低于成本降幅， 公司毛差修复至0.51元/方，2024年进一步修复至0.53元/方，其中2024H1毛差为0.54 元/方，下半年有所收窄，但仍未修复至2020年之前水平，单方毛差仍存在修复空间。

2024年城燃整体毛差提升2分左右，较18-20年水平有提升空间。根据各公司年报， 21、22年以前全国性城市燃气公司的综合毛差接近0.60元/方。而21-22年俄乌冲突 等原因导致气源价格大幅上涨，城燃公司成本压力下，下游居民用气顺价频率低且 不及时，毛差纷纷下滑。2023-2024年各公司继续顺价，2024年末整体毛差提升至 0.53元/方左右（均值同比提升约2分），但仍未恢复至较好水平，尚有提升空间。

海外LNG现货价格波动，但我国LNG综合到岸价年初至今同比下滑。截至2025年3 月28日，欧洲基准TTF荷兰天然气期货收盘价41.05/欧元/MWh，JKM日韩到岸综合 价13.09/美元/MMBtu，NYMEX天然气期货收盘价4.09/美元/MMBtu，较2025年初分 别-19.3%、-9.0%、+11.7%，近期美国现货气价上涨，TTF较年初价格下滑较多。因 此，当前LNG价格虽然较21、22年回稳，但仍存在阶段性波动，LNG市场处于紧平 衡状态，现货市场仍存在不确定因素。虽然海外市场分化，但观测我国LNG综合到 岸价CIF（与CLD接近），年初至今价格同比下滑2.5%，整体处于平稳状态。

年度合同价格：管道气年度定价方案陆续发布，中石化气价显著下降。根据隆众资 讯网报道，3月中石油、中石化出台了2025-2026年管道气定价方案，这部分在城燃 公司的采购量中占比最高。中石油通过降低非采暖期管制气占比（65%→60%）、扩 大浮动气量比例的方式（3%→7%）提升价格。假设CLD价格同比持平，测算总成本 提升比例小于5%，且门站价越高的省份影响越小。中石化则通过低价的基础量气占 比提升15%、浮动幅度下降10%的方式全面降低定价体系。展望未来，我们仍然认 为伴随天然气产能的持续投产，国际LNG价格有望中枢下移，带动城燃综合购气成 本持续回落。

多途径推动气源获取能力，如东接收站开工建设优化气源结构。气源方面，根据公 司业绩报告，公司现有气源结构大致为90%的管道气和10%的LNG，未来在气源获 取方面，一是稳定与三桶油的合作，华润燃气与中石油签订十年管道气长协，总量 410亿方，增强了气源保障能力，且年度合同气量不断提升；二是拓展其他气源，补 充非常规气源降低整体用气成本，开展储气调峰业务，2023年降低成本1650万元； 三是进行海内外LNG资源采购和销售，在香港设立天然气贸易公司，并择时购买相 对便宜的LNG现货，打通国际LNG进口全流程，24年开始买入LNG现货，并与伍德 赛德签订海外LNG长协，每年购入60万吨LNG。 相对应的，江苏如东LNG接收站于2023年6月21日正式开工建设，具有战略意义。 未来可覆盖江苏、浙江、安徽、河南和山东五省市场，建成后一期周转规模650万吨 （90亿方），远期规模1000万吨（138亿方），约占公司现有销气规模的35%，设有 6座20万方储罐，连接国家管网和江苏沿海管线。未来能优化公司气源采购结构，适 当替换部分增量气，推动整体采购成本下降。

三、接驳业务利润率下滑，双综业务快速成长

根据近期年报披露数据测算，公司管道长度与接驳可覆盖用户数有较强的正相关性， 平均管道长度增加1万公里，公司接驳可覆盖用户将增加约185万户。截至2024年末， 公司管道长度为32.7万公里，接驳可覆盖用户为9998万户，管道长度较2018年将近 翻倍。管道建设方面，2024年以来华润燃气138公里的庐池线实现了全线贯通，华润 燃气旧镇分输站-古雷石化工业园燃气管线工程项目2024年5月10日正式开工建设， 总长约41公里，计划2025年春节后投产输气，项目建成后天然气小时流量可达25万 方，年输气规模达20亿方。

接驳用户市场开发空间广阔，居民用户渗透率稳步提升。受益于公司占有较多的大 型城市燃气项目，且多数项目分布于京津冀、长三角、成渝双城经济区、粤港澳大湾 区等国家重大战略区域，2018年到2024年，公司接驳用户数稳定增长，截至2024年 末接驳用户累计6062万户，其中居民用户6008.6万户、工商业用户53.8万户，总接 驳覆盖人口超34600万人。 与此同时，居民用户渗透率也在稳步提升，居民用户渗透率的提升能直接带动公司 接驳可覆盖用户的转化。2024年公司居民用户渗透率达60.4%，同比增加1.1pct，连 续三年稳步增长，较2019年的53.0%已提高6.6pct，伴随我国城镇气化率逐步提升， 公司居民用户渗透率也将有较大增长空间。

24年新增居民接驳户数及利润率均下滑，25年低基数下降幅有限。根据2024年业绩 报告，公司接驳业务分部利润下滑至29.27亿港元，而此前均维持在40亿港元以上， 同比下滑28%。一方面是受地产影响，新增接驳居民数（已收款）大幅下滑15%-20% （根据收入测算值），使得收入大幅下降；二是接驳业务的利润率大幅下降至31.6%， 此前维持在35%以上，主要系24年新增的旧房接驳用户增加，占比由13%提至21.4%， 旧房相比新房的接驳利润率偏低，未来可能长期保持这一趋势。展望2025年，公司 预计新增居民接驳户数230万户-250万户（预计该口径和已收款口径有区别），而 2024年接驳利润已下滑至低基数，预计2025年的降幅有限，此后有望逐步企稳。

综合服务业务快速成长，厨电厨热和安居业务贡献主要收入。根据公司业绩报告， 公司不断开拓综合服务业务，近三年迅速成长，2024年实现营业收入42.06亿港元（同 比+4.0%），分部利润14.01亿港元（同比+2.1%）。其中厨电燃热和安居业务贡献 主要收入，分别占比48.3%、45.1%。综合服务市场渗透率不断提升，2024年厨电厨 热存量市场占有率为9.2%（同比+0.6pct），保险代理业务年均保费142元（同比 +19.3%），安居业务的毛利率提升1.5pct至41.4%。

综合能源业务方面，根据公司业绩报告，公司兼具规模庞大的工商业用户（4.25万工 业用户，44.24万商业用户）、数量众多的优质用能场景（600个园区，2500家医院）， 丰富的场站土地资源。公司经营区域内综合能源市场规模360GW，当前仅开发 1.8GW，能源需求量8000亿kWh，当前仅供应29亿kWh，未来综合能源市场有较大 的开拓空间。公司已制定中长期市场开发目标，预计中期供能200亿kWh，长期供能 达800亿kWh。

2024年综合能源售电量37.4亿千瓦时，贡献营业收入18.7亿港元。公司聚焦“两布 一充”，贴近城市各类用户优势，业务规模保持良好增速，2024年综合能源实现售 电量37.4亿千瓦时，同比增长27.2%，包括蒸汽、冷、热、以及发电。2024年实现营 业收入18.7亿港元（同比+13.8%），毛利润3.6亿港元（同比+33.6%），当前规模 较小，暂计算在营业外收支里。2024年累计签约装机规模4GW，累计投运装机规模 3.1GW，其中分布式能源2.6GW，分布式光伏94.7MW，交通充能415MW。

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