2025年蜜雪集团研究报告：现制茶饮龙头公司，深耕国内展望海外

公司概览：中国现制茶饮行业龙头

公司简况与发展史

蜜雪集团是全球第一大规模的现制饮品龙头（以门店规模计）。蜜雪集团成立于 1997 年，是一家全球领先的现制饮品企业，提供单价约 6 元、高质平价的现制果 饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品，旗下拥有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”和现磨咖啡 品牌“幸运咖”两个品牌。公司通过加盟模式实现门店扩张，实现对于中国大陆市 场的深度布局并开拓了印尼、越南等 10 个海外市场。根据灼识咨询报告，截至 2024 年 12 月 31 日，公司门店总数达 46,479 家，以门店数量计，公司全球最大的 现制饮品企业；截至 2023 年年末，公司饮品总出杯量 74 亿杯，以饮品出杯量计， 公司是中国第一、全球第二的现制饮品企业。

蜜雪冰城发展历程（1997-2024）： 【初创期：1997-2005】 1997 年创始人张红超从郑州街边刨冰摊起步，进入现制饮品行业，1999 年确立 “蜜雪冰城”品牌标识，2005 年以"1 元蛋筒冰淇淋"颠覆行业定价体系，实现从流 动摊贩向标准化连锁品牌的转型，奠定高质平价基因。 【体系构建期：2007-2014】 2007 年创始人弟弟的张红甫加入公司，与创始人共同推动公司发展，2012 年公司 建成行业首个中央工厂实现原料工业化生产，同步推进仓储物流网络建设，2014 年 完成供应链闭环，构建覆盖全国的"中央工厂-仓储中心-终端门店"三级体系。 【多元化扩张期：2017-2020】 2017 年孵化咖啡子品牌幸运咖，2018 年以越南河内为起点开启出海征程，2020 年 门店破万坐稳茶饮赛道头部交椅，形成"茶饮+咖啡+冰淇淋"多品类矩阵。【全球化加速期：2021-至今】 河南百万级生产基地投产强化供应链韧性，截至 2024 年 12 月，全球门店突破 4.6 万家，版图横跨 11 国，构建起"国内深耕+海外复制"的双轨发展模式，完成从区域 品牌到全球国民品牌的飞跃。

公司高管与股权结构

蜜雪冰城的高层管理团队行业背景深厚、经验丰富。团队成员在现制饮品行业和零 售管理领域有着超过十年的经验，深刻的行业洞察力和全面的管理能力为公司提供 了巨大的优势。张红超先生作为创始人和董事长，以其卓越的领导力和战略眼光带 领公司取得了显著发展。张红甫先生作为首席执行官，在运营管理、品牌建设和市 场拓展等方面发挥了关键作用。蔡卫淼女士和赵红果女士则在前端和后端供应链管 理中拥有深厚的实战经验，并成功推动了公司供应链体系的优化和完善。

张红超直接持有蜜雪冰城 40.84%的股权，并通过担任青春无畏（员工持股平台）的 执行事务合伙人，持有该平台一定比例合伙份额；张红甫同样直接持有 40.84%的股 权，同时作为始于足下（员工持股平台）的执行事务合伙人持有相应合伙份额，二 人合计直接持股比例达 85.56%，通过一致行动协议及员工持股平台进一步巩固控制 权，总控制比例达 82.54%，对公司拥有绝对控制权。 外部投资方面，蜜雪冰城在 A 轮融资时获得了知名投资机构的青睐，其中美团旗下 的龙珠美城和高瓴旗下的深圳蕴祺分别持股 3.82%，成为公司的第三和第四大股 东，CPE 源峰旗下的天津磐雪也参与跟投，目前持股 1.91%。

行业概况：高速增长的全球性市场

市场规模：

现制饮品指现场制作的非酒精饮料产品，包括现制果饮、茶饮、冰淇淋及咖啡等。 全球现制饮品市场规模巨大并且未来预计将呈现加速增长态势。以终端零售额计， 全球现制饮品市场规模从 2018 年的 5,989 亿美元增长至 2023 年的 7,791 亿美元， 复合年增长率为 5.4%。2023 年至 2028 年的复合年增长率预计将进一步提高至 7.2%，带动市场规模增长至 2028 年的 11,039 亿美元，占据全球饮料市场近一半份 额。

在 2023 年至 2028 年间，中国和东南亚市场预计在全球主要市场中增速最快，复合 年增长率分别达到 17.6%和 19.8%，合计贡献同期全球现制饮品市场规模增量的近40%。中国和东南亚市场合计占全球现制饮品市场的比重也将从 2023 年的 12.0%提 升到 2028 年的 19.4%。

中国和东南亚现制饮品市场的快速增长源于消费者需求的不断增加。2023 年，中国 和东南亚的现制饮品消费量在饮用水分摄入总量中的占比均不足 2%，显著低于美 国、欧盟及英国、日本等发达市场平均 17%以上的占比水平。同年，中国和东南亚 的人均现制饮品年消费量分别为 22 杯和 16 杯，而上述发达市场平均超过 260 杯。 具体而言，根据灼识咨询确认，中国及东南亚的现制饮品消费量在饮用水分摄入总 量中的占比预计将进一步上升至接近发达市场水平。与发达市场相比，中国及东南 亚市场的人均现制饮品年消费量预期增速更高，推动该等市场规模的快速增长。预 计到 2028 年，中国和东南亚的人均现制饮品年消费量将增加逾一倍，分别达到 51 杯和 36 杯，行业增长空间巨大。

现制饮品可分为三类价格带：(i)平价，产品单价不高于 10 元人民币；(ii)中价， 产品单价低于 20 元人民币但高于 10 元人民币；以及(iii)高价，产品单价不低于 20 元人民币。其中，平价现制饮品市场在不同价格带中增速最快。以终端零售额 计，中国平价现制饮品市场规模从 2018 年的 480 亿人民币增长至 2023 年的 1,366 亿人民币，复合年增长率为 23.3%。预计到 2028 年，市场规模将增长至 3,719 亿人 民币，2023 年到 2028 年复合年增长率为 22.2%。

竞争格局：

截至 2024 年 12 月 31 日的门店数计，蜜雪集团拥有超过 46,000 家门店，是全球最 大的现制饮品企业。以 2023 年的饮品出杯量计，蜜雪集团是全球第二大现制饮品 企业。以 2023 年的终端零售额计，蜜雪集团于全球的市场份额约为 2.2%。

以 2023 年的终端零售额计，蜜雪集团于中国的市场份额约为 11.3%，蜜雪集团是中 国最大的现制饮品企业。若 2023 年的出杯量计，蜜雪集团门店网络的饮品达到 6.9 亿杯，超过行业第二名至第五名的饮品出杯量之和。

中国饮料市场竞争激烈，截至 2023 年 12 月 31 日，分别有约 2.6 万家预包装饮料 公司及约 66 万家现制饮品店。在中国饮料市场中，现制饮品为消费者提供更新鲜 的食材，更丰富的口感，包括季节性及区域性产品在内的更多元的产品选择，以及 定制化程度更高、互动性更强的消费体验。与此同时，平价现制饮品与其他平价饮 料产品价格带相近（单价通常不高于 10 元人民币），因此日益受到中国消费者的 青睐。随着不断扩张的门店网络持续提升消费者获得产品的便利性，平价现制饮品 在中国整体饮料消费中的占比预计将进一步提升。以 2023 年的终端零售额计，公 司是中国前五大饮料企业中的唯一的现制饮品企业。

竞争优势：

公司通过对于供应链垂直整合，实现了对于核心原材料的高度掌控，获得了对比同 业公司显著的成本优势，蜜雪集团通过平价饮品深入规模庞大的下沉市场，其门店 规模天花板要显著高于饮品价格更高的同业公司，蜜雪冰城成为中国现制饮品市场 前五大品牌中唯一处于平价价格带的品牌（单杯售价＜10元）。在供应链的强力支 持下，近年来蜜雪集团实现海内外、双品牌的快速扩张，庞大的门店规模优势更加 凸显，将进一步摊低供应链成本，实现优势闭环。

全链路垂直整合供应链，支撑高质平价策略推进

蜜雪冰城的供应链体系是其"高质平价"战略的核心支撑，通过全链路垂直整合、数 字化运营及全球化布局，构建了现制饮品行业规模最大、覆盖采购、生产、物流、 研发和品质控制全流程的完整端到端供应链网络。该体系依托数字化技术实现大规 模高效运作，不仅形成独特的成本控制与效率壁垒，更通过整合上下游资源为加盟 商提供从原料供应到终端运营的一站式解决方案，成为企业难以复制的核心竞争力公司通过覆盖全球六大洲、38个国家的采购网络，从原产地获取优质原材料，并采 用数字化的工具，保证原材料的质量和稳定供应。公司拥有庞大的采购规模，于 2023年，公司采购柠檬、奶粉、橙子、茶叶、咖啡生豆各约11.5万吨、5.1万吨、 4.6万吨、1.6万吨、1.6万吨。因此，公司能够以低于行业平均水平的价格采购众 多核心原材料。例如，就同类型、同质量的奶粉和柠檬而言，公司2023年的采购成 本较同行业平均分别低约10%及20%以上。

截至 2024 年 9 月 30 日，根据灼识咨询报告，蜜雪冰城已构建中国现制饮品行业规 模最大、品类最全的供应链体系，覆盖糖、奶、茶、咖、果、粮、料等全品类饮品 食材解决方案，并凭借自主获得的液体乳制品生产许可证，成为国内唯一实现鲜牛 乳等乳制品自主生产的现制饮品企业。公司依托五大生产基地（年综合产能 165 万 吨）和智能工厂体系，采用世界级生产标准与 60 余条智能化生产线，通过数字化 工具与精益化管理，将 2024 年前九个月饮品食材耗损率控制在 0.71%，远低于行业 平均水平，同时实现核心包材及设备自主生产，其中糖蜜、果蜜包装瓶自产成本较 外购低 50%。作为行业首个建立中央工厂的企业，蜜雪构建了全球领先的数字化端 到端供应链系统，通过 100%品牌直供加盟商的商业模式，使 60%以上饮品食材（核 心品类 100%自产）实现自主掌控，结合规模化生产与智能化工艺形成的双重壁垒， 建立起竞争对手难以复制的"高质平价"核心竞争力。

公司自 2019 年起加速产能布局，整体年产能从 2021 年的 36.2 万吨提升至 2024 年 的 165 万吨，但产能利用率存在较大冗余空间，截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰 糖、奶、咖等核心原材料的产能利用率仅 50%，其中咖、茶类产能利用率最高但仍 不足 70%，未来伴随门店扩张产能利用率有望逐步提升。

截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰城依托覆盖全国的自营仓储体系和本地化城配服 务，构建了行业领先的数字化物流网络，有效支撑起中国现制饮品行业最大规模的 门店体系。自 2014 年起率先构建自主仓储体系，现已形成由 27 个仓储中心（总面 积 35 万平方米）组成的现代化物流枢纽，其覆盖广度与下沉深度均居行业首位— —配送网络遍及全国 31 个省级行政区、300 余地级市、1700 余县及 4900 余乡镇。 通过数字化物流管理系统实现商流、信息流、资金流、物流四流合一，该公司展现 出显著的成本与效率优势：90%以上县级区域实现 12 小时内配送触达，97%门店配 备冷链物流体系，货物周转效率与配送质量均超行业平均水平。"中央仓+前置仓+ 城配网"的三级物流架构，配合智能分拣系统和路径优化算法，使蜜雪在保障服务 质量的同时，将单位物流成本控制在行业平均水平的 60%-70%，为加盟商创造了可 持续的竞争优势。

经典产品实现长盛不衰，专业研发团队持续创新

在强大的供应链体系支撑下，公司在产品研发层面得以逐步将“平价优质”的产品 理念变为现实。2005年，公司自研配方推出1元新鲜冰激凌成为爆品，2013年，公 司推出首款现制果饮冰鲜柠檬水，随后又推出一系列的经典产品，这些产品均经历 了长期的市场考验，价格总体保持稳定，受到消费者的广泛好评，成为支撑公司销 量的绝对主力。其销量前六大的经典产品2024年前九个月合计贡献销量超过36亿杯 /个，预计占总销量的比重超过50%。

公司积极研发创新产品，紧跟市场潮流，以满足消费者快速变化的需求，除经典产 品以外，公司每年保持高强度上新节奏，包含较多的季节性、区域性产品，以满足 消费者在不同地区以及不同季节的消费需求。2024年前九个月，公司共推出105款 新产品，这体现出公司研发团队强大的产品研发能力。除产品口味是否能够受到消 费者欢迎外，公司研发团队对于产品制作流程标准化和简易化也有较高要求，从而 保证产品的口味稳定、员工较低的培训难度以及门店较高的产品出杯速度。

除了拥有对产品口味和配方相关的应用研发团队（即前端应用研发）以外，公司还 拥有对食材相关的技术、生产工艺、配方及设备等进行的基础研发团队（即后端基 础研发）。公司研发团队将应用研发与基础研发紧密衔接，率先实现多项业内技术 突破。例如，速煮珍珠配方及相关工艺，高端零反式脂肪酸奶基底粉及鲜牛乳奶基 底的自主创新，独创的冰淇淋粉喷雾干燥生产法，以及独创的燕麦奶生产方式。公 司还开发了如半自动咖啡机、自动果糖机、开水机和净水器等一系列设备。此外， 公司与科研机构合作。例如，公司与中国热带农业科学院合作建立合作芒果种植实验室，并与海南大学合作开发椰果的高产生产方法。截至2024年9月30日，公司有 124名负责应用研发与基础研发的研发人员，其中31%拥有硕士及以上学历。

加盟店投资门槛低，回报周期业内较短

加盟费用按城市级别划分，省会城市每年1万1千元，地级城市9千元，县级城市7 千元，另需缴纳2万元合同履约保证金、4800元/年管理费、2000元/年培训费。门 店设备约7万元，原材料约5万元，装修预算约6万元。总体投资预计21万元起（不 含租金、转让费等）。不同城市主要区别在于加盟费。通过对比同业公司的加盟 门店政策，公司加盟门店初始投资和加盟费明显较低。

蜜雪冰城单店模型特点较为明显，虽客单价属于业内最低水平，但单店日均杯量 较高。在门店面积偏小，员工数量要求低的情况下，以薄利多销的方式实现较高 的坪效及人效，得益于公司供应链的支持，加盟门店的毛利率仍能保持在行业平 均水平，门店层面的净利润率也达到了业内较高水平，门店投资回收期估算在高 线城市一般不高于16个月，在低线城市一般不高于13个月，于同业公司具备显著 的竞争力，充分证明其门店单店模型的优异。

轻资产模式快速扩张，海外天地大有可为

公司通过超过46,000家的门店网络服务中国内地及中国内地以外的消费者。截至 2024年12月31日，我们的门店网络已遍布中国内地31个省份、自治区及直辖市， 超过300个地级市，覆盖所有线级城市。公司门店网络的广度和深度将公司与中 国内地其他现制饮品品牌区别开来。截至2024年12月31日，公司在中国内地以外 开设了约4,900家门店，主要分布于东南亚国家。根据灼识咨询的报告，按截至 2023年12月31日的门店数计，蜜雪冰城是东南亚市场最大的现制茶饮品牌。此 外，公司旗下品牌幸运咖，按截至2023年12月31日的超过2,900家门店计，在中国 所有现磨咖啡品牌中排名第四。

按照极海品牌检测及各地统计局的2023年常住人口及人均可支配收入数据，我们 发现，蜜雪冰城在不同线级城市中的门店密度显著不同，分开来看： 一线城市：蜜雪冰城在一线城市（北、上、广、深）的预估现在门店密度分别为 21.2/19.8/24.0/20.2个门店/百万人，门店密度低于全国平均水平，我们认为蜜 雪冰城在一线城市的扩张受限于人力成本/房租成本等因素，不支持在一线城市达 到较高的开店密度，假设蜜雪冰城在一线城市的理想开店密度为35家门店/百万 人，预估其理想门店数量将达到2,921个。 新一线城市：蜜雪冰城在新一线城市开店密度最大，达到38个门店/百万人，开店 密度最大的五个城市郑州/西安/合肥/武汉/长沙预估现在门店密度为： 61.8/54.2/45.5/39.6/38.6个门店/百万人，假设全部的新一线城市门店密度达到 50家门店/百万人 ，那么预估其理想门店数量将达到9,863个。 二线城市：二线城市较一线城市门店密度较低，达到33家门店/百万人，开店密度 最大的五个城市兰州 / 太 原 / 昆 明 / 南 昌 / 常 州 预 估 当 前 门 店 密 度 为 ： 53.4/45.8/43.9/43.7/43个门店/百万人，假设全部的二线城市门店密度达到45个 门店/百万，那么预估其理想门店数量将达到10,111个。 三线城市：三线城市及以下不同城市之间开店密度差异较大，目前整体门店密度 达到28个门店/百万人，假设三线及以下城市门店密度达到35个门店/百万，那么 预估其理想门店数量将达到31,014个。 总体而言，我们预测蜜雪冰城理想开店空间将达到53,909家，较现在的门店数量 约有15,000个门店/+38.7%的增长空间。

东南亚市场是蜜雪集团海外扩展的重点，我们根据按人均GDP将市场所在国家和中 国大陆进行对标，通过计算比例对理想门店密度进行预测并结合该国常住人口数 量及其他可能影响因素计算出理想门店数量。从人均GDP高到低而言： 1、新加坡2023年人均GDP为84,734美元，远超出国内一线城市水平，我们认为同 样受限于房租/人力成本等因素，预估理想门店密度很难达到较高水平，假设为20 家门店/百万人，理想开店数量为117家。 2、马来西亚2023年人均GDP水平略低于中国，假设马来西亚的理想门店密度将达 到35家/百万人，略低于中国大陆的理想门店密度，理想开店数量1,253家； 3、泰国2023年人均GDP为7,172美元，旅游业是泰国经济的顶梁柱，旅游对餐饮行 业有较大的带动作用，因此将泰国的理想开店密度提升至25家/百万人，理想开店 数量为1,791家。4、越南2023年人均GDP为4671美元，虽然低于新、马、泰三国，但由于受到中国 流行文化、消费趋势等影响较大，当前门店密度是海外市场中最高的，我们预测 越南的理想门店密度将达到20家/百万人，理想开店数量2,007家； 5、印尼是东南亚各国中人口数量最大的国家，目前是蜜雪海外门店最多的市场， 预测印尼的理想门店密度将达到20家/百万人，理想开店数量5,574家； 6、菲律宾当前门店密度已有门店的市场中最低，按比例计算菲律宾的理想开店密 度将达到10家/百万人，且考虑到菲律宾在东南亚中仅次于印度尼西亚的人口总 量，开店数量仍存较大空间，理想开店数量1191家； 7、柬埔寨及老挝人均GDP处于表中较低水平，人均可支配收入较低，且人口总量 低，预测其理想开店密度也较低，为5家/百万人及6家/百万人，理想开店数量为 90/44家； 因此，我们预测蜜雪冰城在现有海外市场的总计理想开店空间为12,066家，较 2023年底的4,762家高出153.4%，仍有约7300家的开店空间。

按照市占率测算幸运咖未来五年开店空间：根据窄门餐眼的数据，当前我国现制 咖啡门店约21.5万家，幸运咖3,895家，市占率1.8%，按照弗若斯特沙利文估算， 2023-2028中国现磨咖啡市场规模符合年增长率将达到20.4%，市场潜力巨大，这 将带动现磨咖啡门店数量的快速增长。假设未来5年现制咖啡开店数量CAGR达 10%，幸运咖门店市占率提升至3%，则门店数量将达到10,388家店，据目前仍有约 6,500家/+167%开店空间。

综上，我们预测公司旗下蜜雪冰城国内市场、东南亚市场以及幸运咖品牌总计的 理想开店数量将达到71,601家，较2024年末高出24,811家，仍有+53%的扩张空 间。

现制饮品行业超级 IP，雪王形象深入人心

在物质极大丰富的时代，消费者已经从生存消费转为认知消费，消费者买的不仅 是产品，更是对品牌的认可和情感连接。公司高质平价的价值主张以及“甜蜜与 爱”的品牌文化，使得蜜雪冰城成为家喻户晓的全民品牌，吸引了大量消费者和 粉丝。截至2024年9月30日，蜜雪冰城的注册会员数达到约3.15亿，在微信、抖 音、快手、小红书、微博、哔哩哔哩等六大社交平台共拥有约4700万粉丝，为中 国现制饮品行业内最多。为了实现品牌实体化，与消费者进一步建立情感联结， 公司于2018年推出“雪王”IP，并成功将其打造为中国现制饮品行业中唯一一个 超级IP，成为区别公司和其他品牌的关键。公司为手持冰淇淋权杖、憨态可掬的 卡通形象“雪王”配以鲜明的视觉和听觉符号，围绕“雪王”形象持续推出优质 的视听内容，例如主题曲、短剧、动画片等。“雪王”的视听内容不仅培养了参 与度和互动性很高的消费者和粉丝社区，并能激发粉丝的二次创作欲。

蜜雪冰城 “雪王” IP 在市场上取得了显著成绩。截至最后实际可行日期，“雪 王” 及主题曲相关话题，在主要社交平台累计曝光量分别超 195 亿次、97 亿 次，抖音上 “蜜雪冰城” 话题播放量更是超过 435 亿次。2023 年 8 月推出的 动画《雪王驾到》播放量超 2.2 亿次，2024 年 12 月又推出《雪王之奇幻沙 州》。在海外，越南 “雪王” 绘画活动话题浏览量达 7000 万次，“雪王” 已 成为文化符号。为持续强化品牌建设，蜜雪冰城搭建起线上线下联动的品牌营销 矩阵。线上依靠社交媒体打造 IP 联动营销，线下借助超 4000 家门店以及巡 游、音乐节等活动触达消费者，并且实现了双线活动的无缝整合。这些举措大幅 提升了营销效率，2024 年前九个月，品牌推广开支占收入比仅 0.9% 。

财务分析

收入：公司2024年收入248.3亿元，同比增长22.3%，2021-2024年CAGR33.9%，增 速较快主要受益于行业扩容、门店扩张，期间门店数增速CAGR32.7%。因宏观经济压力加大以及茶饮行业竞争有所加剧，行业内品牌表现出现分化，同业公司收入 增速为：瑞幸咖啡/+38.4%、古茗/+14.5%，沪上阿姨/+6.0%（24H1）、茶百道/- 13.8%。 拆解背后驱动力，除门店继续扩张外（24末门店总数46790家、较2023年底 +24.6%），平均单店收入（以当年总收入/当年年初及年末门店平均数）表现处于 同业相对较好水平，2024 单店平均收入同比-3.2%，表现较同业公司更好，古茗 /-5.1%，瑞幸咖啡为/-12.2%、沪上阿姨/-20.1%（24H1）、茶百道/-24.6%。

毛利率：蜜雪集团2021-2024年毛利率分别为31.3%/28.3%/29.5%/32.3%，主要因 为供应链管控和原材料成本优化。2024年瑞幸/霸王茶姬/古茗/茶百道/沪上阿姨 （204前九个月）的毛利率为58.7%/44.2%/30.5%/31.2%/30.4%。蜜雪以加盟门店 为主，主要以销售商品原材料产生收入，2024年商品及设备销售收入占比占总收 入比重为97.5%，商业模式差异下蜜雪毛利率低于行业平均。瑞幸等直营品牌以C 端高毛利现制产品为核心，毛利率较高。

费 用 率 ： 2021-2024 年 蜜 雪 销 售 费 用 率 总 体 呈 上 升 态 势 ， 分 别 为 3.9%/5.7%/6.5%/6.4%，主要因业务快速扩张期新增业务人员等，销售投放领先行 业；2021-2024年蜜雪管理费用率呈现总体逐年下降的趋势，在同行业茶饮品牌中处于较低水平，分别为3.6%/3.7%/3.0%/3.0%，体现出公司较强的费用控制能力。

净利润及净利润率： 2021-2024 年 蜜 雪 冰 城 归 母 净 利 润 分 别 为 19.12/20.13/31.87/44.37亿元，同比增长4.52%/57.13%/41.41%/39.8%；净利率 分别为18.5%/14.8%/15.7%/17.94%；净利率波动主要受毛利率变化及2022年股权 激励费用影响，FY24净利率水平高于古茗、茶百道、沪上阿姨及瑞幸，略低于霸 王茶姬。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）