2025年布鲁可研究报告：拼搭角色类玩具领导者，多元扩张迎高成长

1. 公司概况：从大品类里切小市场并快速成长

1.1公司简介：中国拼搭角色类玩具领导者

布鲁可为中国拼搭角色类玩具领导者。援引弗若斯特沙利文数据，布鲁可是中国 最大及领先的拼搭角色类玩具企业，在 2023 年实现约 18 亿元 GMV，在中国拼搭角 色类玩具细分市场及中国拼搭类玩具市场的市场份额分别为 30.3%及 7.4%。从上游 来看，公司拥有 500 多个的专利布局、原创 IP 能力，与约 50 个知名 IP 形成非独家 合作关系，聚焦为消费者提供好而不贵的拼搭角色类玩具产品并取得快速成长。在下 游端，公司在中国建立了以线下经销商为核心的多渠道销售网络，形成了全面且覆盖 广泛的消费者触达。

从 IP 视角看，公司收入较为依赖奥特曼。自 2021 年公司与 IP 授权方订立授权 协议以来，公司拼搭角色类玩具收入占比上行。分 IP 形象看，奥特曼为公司第一大 IP，2023 年及 2024 年，公司的大部分收入均来自于奥特曼 IP 的产品销售，占公司 总收入的 63.5%及 48.9%。

从销售渠道看，公司渠道多元，线下经销销售占比高。公司已建立多渠道销售网 络，形成了全面且覆盖广泛的消费者触达。2022 年来，公司转向以经销商为核心的 线下销售网络。截至 2024 年 6 月末，公司共拥有 511 家经销商，线下经销销售额为 9.6 亿元，占总收入的 91.6%。2024 年全年来看，公司线下经销销售额为 20.6 亿元， 占总收入的 92.1%。

1.2发展历程：从玩具大品类中切入拼搭角色类小市场

从玩具大品类中切入拼搭角色类小市场并实现快速成长。公司的历史可追溯至2014 年 12 月，彼时公司创始人、董事长兼首席执行官朱伟松先生创立布鲁可科技。 2015 年公司管理层逐渐意识到积木领域的空白，并于 2016 年开始研发积木玩具， 切入玩具品类发展道路。2019 年公司开始研发拼搭角色类玩具，并于 2022 年落地， 此后公司收入、利润大幅上行。

1.3股权结构：股权集中，管理团队专注且具有创新精神

股权结构集中，设立激励计划绑定核心员工。从截至 2025 年 2 月 11 日前的股 权结构来看，公司创始人朱伟松先生即实控人，其通过 Next Bloks 与 Smart Bloks 合计持有公司 47.92%的股份，股权结构较为集中。此外，为激励员工及吸引人才， 公司设立股权激励计划，First Prosperity 股权激励平台持有公司 8.55%的股份。

公司高管团队经验丰富，具备创新思维。公司创始人兼董事长朱伟松先生是位连 续创业者，其曾于 2009 年 5 月联合创立游族网络，且自成立起至 2015 年 2 月担任 首席技术官，主要负责研发管理工作；目前担任布鲁可董事长、执行董事兼 CEO。 公司总裁盛晓峰先生，负责集团玩具业务的运营管理及海外市场，在用户洞察、产品 创新及商业化方面拥有约 20 年的深厚经验。公司副总裁谢磊先生，负责产品的研发 和设计，在产品设计领域拥有超过 20 年的经验。根据公司高管背景溯源来看，公司 创始人和管理团队专注且具有创新精神，核心团队来自玩具、文娱、科技、互联网、 传媒等不同的行业，平均从业年限超 15 年，具备不同领域的创新思维和特长。

1.4财务分析：切入拼搭角色类玩具带动公司业绩上行

拼搭角色类玩具带动公司收入快速上行。2021-2022 年间，受疫情扰动，公司收 入在 3.3 亿元的低水平处波动。但公司于 2022 年 1 月开始推出拼搭角色类玩具，并 成功带动收入上行。2023 年全年公司总收入为 8.8 亿元，其中拼搭角色类玩具的收 入为 7.7 亿元，同比增加 553.5%；2024 年公司收入为 22.4 亿元，其中拼搭角色类 玩具收入为 22.0 亿元，同比增长 186.2%。 战略性丰富产品组合驱动毛利率提升。得益于公司成功战略性地丰富了产品组 合，纳入拼搭角色类玩具，公司自 2022 年起的毛利率逐渐增加。2024 年公司毛利 率水平为 52.6%，同比提升 5.3pct。

2021 年来，伴随公司销售和营销战略改变，公司销售费用率持续下降。2021 年， 公司战略重心仍在积木玩具，与积木玩具销售相关的各类广告和促销活动产生了大 量营销和推广开支；2022 年以来，随着公司推出拼搭角色类玩具，公司将销售及营 销战略重心转为高效的内容驱动的营销战略，2024 年公司销售费用率下降至 12.6%。 伴随公司销售规模提升，2021-2023 年间公司研发费用率、管理费用率持续下行，2024 年管理费用率因股权激励影响阶段性上行至 20.8%。

2023 年公司经调整净利润成功扭亏。得益于公司继续扩大业务规模并执行以内 容驱动的营销策略，公司自 2022 年起的毛利率逐渐增加，而各项经营开支占收入比 重及费用率逐渐下降。2023 年公司成功将经调整净利润扭亏至 0.7 亿元，2024 年公 司经调整净利润再次升至 5.8 亿元，对应净利率为 26.1%。

业务增长，存货上行。公司的存货主要包括产成品、原材料及在途商品。随着公 司的业务增长，公司的存货从 2022 年的 61.2 百万元增加至 2023 年的 76.3 百万元， 并进一步增加至 2024 年的 278.5 百万元。但从存货周转天数看，公司的拼搭角色类 玩具仍实现高速存货周转，存货周转天数在 2023 年及 2024 年保持稳定。

2. 行业纵览：拼搭角色类玩具高景气

2.1玩具视角：拼搭角色类玩具引领行业增长

全球玩具市场超 7000 亿元体量，未来预计稳定增长。以 GMV 口径计，2023 年 全球玩具市场规模为 7731 亿元，2019 年-2023 年均复合增速为 5.2%。分区域看， 北美、欧洲、亚洲为前三大玩具市场，2023 年的市场规模分别达到 2433 亿元、2140 亿元和 2136 亿元。具体到国别层面，中国是全球玩具最大的生产国家和消费规模最 大的国家之一，2023 年中国玩具市场规模为 1049 亿元，绝对体量仍低于美国、欧 洲等主要玩具消费市场。但受益于玩具消费人群的不断扩张以及消费者对 IP 玩具喜 好的日渐增长，中国玩具市场未来有望呈现加速增长的态势，预计 2023 年-2028 年 间中国玩具市场的年均复合增速为 9.5%。

从玩具视角看，IP 玩具是全球玩具市场中重要的组成部分。援引弗若斯特沙利 文数据，2023 年全球 IP 玩具的市场规模达到 5213 亿元，占全球玩具市场的 67.4%。 同年，中国 IP 玩具市场为 676 亿元，占中国玩具市场的 64.4%。知名度 IP 赋予玩 具更高辨识度，其叙事性结合丰富的内容容易吸引消费者购买。展望后续，随着影视、 动漫角色等各类 IP 在全球的广泛传播和玩具行业 IP 商业化能力的不断提高，全球 及中国 IP 玩具市场的渗透率有望持续提升，预计将在 2028 年分别达到 73.8%及 74.5%。 分形态看，全球及中国玩具市场按形态可以分为角色类和非角色类玩具，角色 类玩具市场展现更高速增长势头。得益于角色的辨识度及其带来的情感投入和动感 体验，角色类玩具是按形态划分的玩具市场规模最大的细分市场，2023 年的角色类 市场规模达到 3458 亿元，占全球玩具市场的 44.7%。相较于非角色类玩具，角色类 玩具的市场规模未来有望实现更快的增长，2023 年至 2028 年的年均复合增长率有 望达到 9.3%，高于非角色类玩具同期 1.2%的增长率。同时，据弗若斯特沙利文预 计，中国的角色类玩具市场有望从 2023 年的人民币 403 亿元增至 2028 年的人民币 911 亿元，年均复合增长率为 17.7%。

全球拼搭类玩具高速增长，拼搭角色类玩具有望引领中国玩具市场增长。援引 弗若斯特沙利文数据，2023 年全球拼搭类玩具市场规模达到 1765 亿元，2019 年2023 年的年均复合增长率达到 11.1%，且预计 2023 年-2028 年的年均复合增长率有望达到 15.0%，远超过非拼搭类玩具的增速。在中国，2023 年拼搭类玩具市场规 模为 237 亿元，后续 5 年年均复合增长率有望达到 22.1%。其中，拼搭角色类玩具 细分市场预计将引领该增长，其市场规模有望由 2023 年的 58 亿元增长至 2028 年 的 325 亿元，年均复合增长率有望达到 41.3%。中国拼搭角色类玩具细分市场占中 国角色类玩具市场的比例有望由 2023 年的 14.3%增至 2028 年的 35.6%。

2.2IP 视角：玩具为 IP 零售化变现的重要品类

IP 核心变现价值集中于衍生品。梳理全球主要形象授权收入，可以清晰看出 IP 商业化变现方式的多元性，变现可包含开发发行到营销衍生制作等各个环节，但 IP核心变现价值仍聚焦于衍生商品、视频游戏、票房、漫画四大品类。

商品收入之下，玩具为 IP 零售化变现的重要品类。宝可梦是全球最具商业价值 的成功角色，其 1996 到 2021 年间累计收入约 1000 亿美元，位列全球 IP 收入第 一。拆解宝可梦收入类别可看出，玩具收入为宝可梦商品收入的重要类别。

2.3竞争格局：行业集中度高，布鲁可为景气赛道佼佼者

全球前 5 大企业市场占比达到 87.1%。在全球拼搭角色类玩具市场中，按 2023 年 GMV 计，万代、乐高是全球第一、第二大拼搭角色类玩具公司，两家跨国玩具公 司占有 75%的市场份额，布鲁可是全球第三大拼搭角色类玩具公司，GMV 占比为 6%。整体看，全球拼搭角色类玩具市场的行业集中度较高，按 2023 年 GMV 计，前 5 大企业占比达到 87.1%。

布鲁可为中国最大的拼搭角色类玩具市场参与者。以 2023 年 GMV 计，前 5 大 市场参与者在中国拼搭角色类玩具市场所占的市场份额达到 76.9%，行业集中度较 高。其中，布鲁可为中国最大的拼搭角色类玩具市场参与者，市场份额达到 30.3%。

布鲁可与乐高、万代等头部企业形成差异化竞争。纵览全球拼搭玩具龙头，各家 竞争优势不一，乐高凭借全产业链布局，掌控设计、生产、销售环节，2024 年公司 毛利率达 68.3%，净利率为 18.6%，ROE 为 34.7%，强大的盈利能力源于产业整合 与品牌创新，在全球玩具市场稳居前列。万代则实施 IP 轴战略，将高达、假面骑士、奥特曼等热门动漫角色商品化，截至 2024 年 3 月财年度，公司玩具业务营业利润率 为 15.4%，集团 ROE 为 15.0%。万代凭借快速迭代的零售基因和深厚的创作底蕴在 衍生玩具领域独占鳌头。布鲁可则采用“IP X 积木人”模式，该模式把 IP 资源与积 木人深度融合，以“好而不贵”的品牌认知为低龄消费者提供差异化玩具产品。

3. 布鲁可竞争优势：好而不贵，线下广覆盖

3.1产品：好而不贵，高效上新

全年龄段、全价格带覆盖。公司通过大量的 SKU、完整的价格带及丰富的 IP 矩 阵构建了网格化的广泛产品组合，持续为消费者、粉丝和 BFC 提供丰富的产品选择。 截至 2024 年末，公司已经实现了 682 个 SKU 的多元化产品组合，其中包括 132 个 主要面向 6 岁以下儿童的 SKU、519 个主要面向 6 至 16 岁消费者的 SKU，以及 31 个主要面向 16 岁以上消费者的 SKU。

公司的产品为消费者提供了游玩体验好、设计好、高品质等好而不贵的价值属 性。1）好玩的体验。公司创新的自成体系的拼搭玩法确保公司的产品易上手。消费 者在拼搭过程中的投入，有助其实现个性化表达。基于此，公司的产品具备很强的收 集和收藏属性，可以为消费者提供长期陪伴。2）高品质。公司的产品品质高，安全、 耐玩、设计精致、拼搭体验稳定。3）极具性价比。公司产品的定价区间布局完整， 主流产品价格在 9.9 元至 399 元不等，在每个价格带都极具性价比。公司热销的大 众价格带产品定价为 39 元，可以触达更广泛消费人群的平价价格带产品定价为 9.9 元至 19.9 元。

公司遵循以消费者为导向的研发理念，研发投入高。公司遵循以消费者为导向的 研发理念，在整个产品设计及开发过程中，公司发挥基于反馈收集及消费者参与的消 费者洞察。在产品推出后，公司也会根据消费者的反馈不断对产品进行升级。从研发 投入看，截至 2024 年末，公司已成立一支由 472 位雇员组成的专门研发团队。公司 的研发团队成员对玩具、消费品和流行文化有着丰富经验及深入了解。

高效上新，上新数量多、成功率高。从产品推新看，公司的产品上新周期短、频 率快、数量多、成功率高。在上新周期方面，公司拼搭角色类产品从概念探索到量产 的平均上新周期仅为 6-7 个月，低于 10-12 个月的行业平均水平。在上新频率方面， 自 2023 年至截至 2024 年 6 月 30 日止六个月，公司高频度地每季度推出约 30 至 90 款 SKU。在上新数量方面，公司在 2023 年共推出 197 款 SKU，并计划 2024 年 和 2025 年分别推出约 400 款和约 800 款 SKU。在上新成功率方面，公司推出的产 品始终维持市场热点并取得高成功率。2023 年新推出的绝大多数拼搭角色类玩具 SKU 目前都在销售。

3.2IP：高效商业化，渐成矩阵化

IP 商业化：实现 IP 的高效商业化转化。如前述，在 IP 授权方面，拼搭角色类 玩具是 IP 版权方触达和维系消费者的优质品类。进一步探讨，拼搭角色类玩具由于 与消费者的链接及其收藏属性，已成为 IP 自身故事体系、价值观的理想载体。公司 布鲁可体系的产品实现了 IP 角色神韵的高度还原，覆盖广泛人群和价位，并实现 IP 的高效商业化转化，并构建了广泛的专利布局来保护自成一体的拼搭角色类玩具产 品体系的原创性。通过零件及生产工艺相关的专利布局，公司不仅增强了布鲁可体系 的不可复制性，而且为合作工厂体系提供了专注生产拼搭角色类玩具品类的技术和 工艺基础。1）标准化：整体拼搭结构和关键关节等标准零件的专利是公司拼搭角色 类玩具高度标准化的重要因素。零件相关的专利让公司实现了标准化的生产，使公司 能够更好地把控产品的品质、提升消费者好玩及易上手的体验并降低成本。2）差异 化：模具注塑及自动化等生产工艺专利令公司打造专有的生产工艺和定制化的设备， 从而专业、高效和规模化地生产拼搭角色类玩具并实现成本优势。

IP 矩阵化：公司依托自有 IP 以及知名的授权 IP 构成了丰富的 IP 矩阵。公司通 过自主开发和 IP 授权的方式构建了丰富的 IP 矩阵，并结合 IP 与不同消费者人群的 适配性推出了覆盖广泛人群和价位的产品组合。在公司销售主力的 IP 授权方面，公 司是 IP 合作方的优选。截至 2024 年 12 月，公司获得了约 50 个知名 IP 的授权，包 括奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威：无限传奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴们、小 黄人、宝可梦、假面骑士、名侦探柯南、初音未来、圣斗士星矢、新世纪福音战士、 凯蒂猫、芝麻街、超级战队、DC 超人、DC 蝙蝠侠、哈利•波特及星球大战等，且公 司已成功将 10 个授权的知名 IP 商业化。从 SKU 数量来看，截至 2024 年 6 月 30 日，公司有 134 个在售的奥特曼 SKU 和 64 个在售的变形金刚 SKU；从营收来看， 2023 年公司 63.50%的收入来源于奥特曼，2024 年伴随变形金刚、假面骑士等收入 上行，公司奥特曼收入占比降至 48.9%。

IP 运营：公司具有一套系统的 IP 开发、授权和管理机制，并通过综合考量 IP 知 名度、消费者偏好、产品契合度、产品扩展潜力等维度，不断优化并积累了领先的 IP 商业化和管理能力。通过长期的消费者洞察与经验丰富的 IP 开发团队，公司成功打 造了自有 IP 并实现了商业化。截至 2024 年 12 月，公司的百变布鲁可和英雄无限动 画系列以推流或点击方式累计播放量超过 152 亿，总粉丝量超过 500 万。公司的自 有 IP 也已展现了强劲的销售潜力，截至 2024 年 6 月 30 日，百变布鲁可 IP 有 50 款 在售的 SKU；英雄无限 IP 有 53 款在售的 SKU，主要角色包括孙悟空、哪吒、关羽、 张飞、赵云、杨戬等。

3.3营销&渠道：内容驱动，线下广覆盖

内容驱动的互联网营销策略助力公司高效建立了多渠道的销售网络。拼搭角色 类玩具由于拼搭过程所带来的与消费者之间的联结，以及角色类 IP 本身丰富的内容属性和易传播性，所以天然地适合以内容驱动的营销方式。利用基于 IP 的拼搭角色 类玩具的这些独特特征，公司采用内容驱动的互联网营销策略，使公司能够有效地接 触并维持广泛的消费者、粉丝及 BFC 群体，并收集对公司产品的反馈。公司使用多 重传播渠道，如公司官方账号及社交媒体平台上的 KOL、KOC、粉丝及 BFC 账号。 在终端销售上，公司通过多渠道销售网络销售公司的产品，包括：1）线下销售渠道， 包括经销商及委托销售；2）线上销售渠道，包括各种电商平台。公司的所有产品在 各销售渠道均在销售。

公司在零售网点和专业网点的线下流通渠道建立了强大的市场地位。内容驱动 的营销不仅加深消费者对品牌和产品的认知，还有效推广了产品并提升了上新成功 率，产生了对多渠道销售推广的网络效应。由于产品力和知名度，公司吸引了大量线 上线下渠道合作伙伴主动寻求合作。截至 2024 年 6 月 30 日，公司在中国包括零售 网点和专业网点的线下流通渠道建立了强大的市场地位。公司通过与超过 450 名经 销商的合作，已有效覆盖所有一线与二线城市以及超过 80%的三线及以下城市。公 司的产品在中国的大型商超和专业网点进行销售，包括玩具反斗城、孩子王、酷乐潮 玩、沃尔玛等。

公司线上平台粉丝数位列中国玩具企业前二。公司中国线上的渠道覆盖了主流 电商平台，如天猫、京东、抖音、拼多多等，以及自有的微信小程序。同时，公司的 产品通过亚马逊、玩具反斗城、7-Eleven、沃尔玛等线上线下渠道进行销售，进入了 包括美国、东南亚和欧洲在内的海外市场。作为中国拼搭角色类玩具细分市场的领导 者，公司深受广大消费者的认可。截至 2024 年 12 月，公司在京东、微信、天猫、 抖音、拼多多、快手、微博、小红书、哔哩哔哩等线上平台公司共拥有超过 1300 万 粉丝，是位列中国玩具企业前二的品牌。

4. 镜鉴万代：超越时代而不变

4.1聚焦万代：基于 IP 实现多元变现

IP 轴为核心，基于 IP 实现多元变现。万代南梦宫是日本领先的娱乐公司，公司 融合万代与南梦宫基因，以内容设计及 IP 运营见长，依托“IP 轴”战略，拉动跨部 门协作，实现基于 IP 的多元变化。从公司业务布局看，1）玩具和爱好业务是公司业 绩压舱石：该业务板块主要经营玩具、模型、周边商品等，根据公司最新财报口径， 预计截至 2025 年 3 月的完整年度玩具和爱好销售收入/经营利润占比为 48%/58%； 2）数字业务是公司内部相对弹性的板块：主要涉及电子游戏（主机游戏、PC 游戏、 手机游戏等）制作开发，根据公司最新财报口径，预计截至 2025 年 3 月的完整年度 数字业务的销售收入/经营利润占比为 37%/37%； 3）IP 制作业务：负责动漫、影视制作、IP 授权运营等，根据公司最新财报口径，预计截至 2025 年 3 月的完整年度数 字业务的销售收入/经营利润占比为 7%/7%；4）娱乐设施业务：经营街机游戏厅、 VR 体验馆、主题公园等，根据公司最新财报口径，预计截至 2025 年 3 月的完整年 度数字业务的销售收入/经营利润占比为 11%/4%。

多元布局更有利于降低风险，稳定增长。万代南梦宫相对分散的商业模式可以降 低经济和产品生命周期波动的风险，有助于稳定增长。公司以整合“游戏×玩具×影 像×音乐×设施管理”的综合实力以及对多种 IP 的组合管理为特色，这种结构既实 现了稳定性，又具有增长潜力。

万代全球布局加速中。万代南梦宫集团正依托自身 IP 资源优势和内容创作优势 进行全球扩张，截至 2023 年 3 月的财政年度海外销售占比扩大至 28.5%，公司预 计截至 2025 年 3 月的财政年度中，海外销售占比达 35%。2025 年推出的新中期计 划中提及：中长期实现海外销售占比达到 50%的目标。

万代拥有丰富的 IP 资源储备，IP 矩阵化明显。通过自有和授权方式，集团旗下 拥有众多知名 IP 储备，如高达、龙珠、假面骑士、海贼王、太鼓达人、铁拳、刀剑 神域等。从截至 2024 年 3 月期的完整年度看，假面骑士/龙珠/海贼王/高达等 IP 商 品及服务销售额占比分别为 7%、31%、25%、33%。

4.2溯源万代：万代不易，基因不变

如今的万代南梦宫由万代+南梦宫合并而来。为了分析当前万代的底层基因，我 们上周期追溯万代南梦宫的成长史。 万代的底层基因在于敢于创新、快速迭代的零售基因。合并前的万代主要业务 是单品销售，公司在上世纪 70 年代依托商品角色化一战成名，零售所追求的速度和 创新也伴随公司始终。时至今日，合并后的万代南梦宫依然是一家重视速度并且愿意 尝试新事物的公司。

南梦宫具备强组织能力。合并前的南梦宫经营大型游戏软件、商用游戏机和游乐 设施，是一家专注于利用技术和网点网络慢慢发展业务的公司，所以 Namco 是一 家倾向于以组织形式运作的公司。南梦宫的经营方式和速度与万代有所不同，南梦宫 组织优势明显，融合后的集团较好融合该基因，仍可发挥组织优势，守护创作环境。

4.3成长启示：敢于尝新，快速迭代

不必执着 IP 是否自有，多元变现强化竞争力。时至今日，万代自有 IP 只有高 达，但公司依然可以依托海贼王、奥特曼等合作 IP 实现规模增长。重要的或许不在 于 IP 的版权归属，而在于 IP 运营及变现能力。镜鉴万代，在 IP 具体运营方面，集 团内部围绕 IP 通过项目制开展工作。以高达为例，设立首席高达官（CGO）统管项 目，各部门有相应负责人，通过联动完成部门间合作。

IP 行业属性决定爆款率低，但是敢于尝新、快速迭代提升成功度。IP 的生命周 期、竞争激烈天然注定爆款率可遇不可求，但是万代依然可以实现规模跃升。我们认 为万代持续成长的背后是敢于尝新的精神、强大的商品化能力，降低单个 IP 的失败 影响，通过 IP 矩阵+多产业联动+高频次投放，构建一个可持续增长的 IP 生态系统， 实现规模化跃升。

编辑：火腿肠