2025年天山铝业研究报告：天高铝业领风骚，山势崛起势如潮

一、天山铝业：“煤电铝”一体化布局优势显著，铝行业龙头 企业地位稳固

1.1 ““煤电铝”一体化布局优势凸显，出海&高附加值产品夯实全球市场地位

天山铝业专注铝行业三十年，现成为铝行业内垂直一体化水平最高的企业之一。新疆生 产建设兵团农八师天山铝业有限公司成立于 2010 年，公司为响应国家号召、支援新疆 生产建设兵团的援疆企业，于同年 8 月进驻石河子经济技术开发区化工新材料产业园区， 逐步建设氧化铝、电解铝、配套碳素等产线。2020 年新界泵业完成重大资产重组，并于 同年更名为天山铝业集团股份有限公司，经深圳证券交易所核准，于同年 10 月成功借壳 上市，公司主营业务由各类水泵的研发、生产与销售转型为国内领先的具有较完善的铝 产业链一体化优势和较强能源优势的原铝及铝加工产品生产商。截至 2024 年上半年， 公司拥有 1）上游原材料，铝土矿远期规划产能或超 700-800 万吨/年，其中广西 100- 200 万吨/年，几内亚约 600 万吨/年，印尼三个矿区总勘探面积达 25.9 万公顷，正进行 勘探工作；氧化铝产能 450 万吨/年，其中广西产地 200 万吨，印尼远期规划建设 200 万吨；阳极碳素产能 60 万吨/年（其中石河子 30 万吨、南疆阿拉尔 30 万吨）。2）中游 冶炼，电解铝产能 120 万吨/年，另有 20 万吨指标待建；高纯铝产能 6 万吨/年；3）下 游铝加工产品，电池铝箔坯料规划产能 15 万吨/年，电池铝箔产能 2 万吨/年，预计 2024 年产能将扩张至 17 万吨。

1.2 曾氏兄弟为实际控制人，股权结构稳定

曾超懿和曾超林为公司实际控制人，总持股比例约 42%，股权集中且稳定。截至 2024 年上半年，公司控股股东为曾氏兄弟，持股比例合计高达 42%。曾超懿和曾超林持股较 多为公司实际控制人及一致行动人，曾超懿直接持股比例为 8.46%，曾超林直接持股比 例为 6.49%，两位通过间接控股石河子市锦隆能源产业链有限公司和石河子市锦汇能源 投资有限公司，间接持有天山铝业共 27.04%，直接+间接持股比例高达 42%。 子公司分工清晰，天铝有限被评为国家高新技术企业，享有 15%所得税政策。公司设 有多个全资子公司，其负责各个铝业务线条，分工明确。例如，盈达碳素和南疆碳素负 责碳素的生产与销售；靖西天桂负责氧化铝的生产及销售；天铝有限负责电解铝的生产 及销售；天展新材料和江阴新仁则负责高纯铝和铝箔的生产及销售。另外，2024 年初， 公司天足铁路专用线正式建成通车，该铁路年货物运输量将达 1000 万吨左右，可大幅 减少汽车运输产生的污染物排放，降低物资调运能耗，更加绿色环保。此外，2023 年， 公司全资子公司天铝有限获评“国家高新技术企业”，充分彰显公司在电解铝技术创新、 自主研发和成果转化方面的卓越实力。天铝有限 2023 年至 2025 年将按 15%的税率缴 纳企业所得税，对公司业绩有积极贡献。

管理团队具有丰富的行业建设和运营经验，决策机制高效，相关经验具备海外复制基础。 曾超林先生自 2012 年 6 月起担任公司董事长，2004 年参加工作，先后历任宜昌长江工 人、车间主任、副总经理、总经理、董事；鑫仁铝业控股有限公司董事。曾先生具有 20 余年铝行业经验和管理经验，能力突出。另外，公司管理团队专注铝行业超过 30 年，在 铝全产业链的建设运营、生产、技术以及管理方面拥有丰富经验，对市场变化具有敏锐 的判断，拥有经时间检验的优秀往绩，决策灵活有效，在开发项目、引进技术和人才， 优化经营管理等方面能立足长远，深谋远虑。

1.3 持续扩大铝全产业链一体化优势，其供应链和各生产要素具备较强的抗 风险能力

公司拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工的全产业链生 产环节，具有完整铝产业链一体化综合优势。截至 2024 年上半年，1）上游原材料，广 西本地的铝土矿及海外铝土矿项目逐步进入开发和开采阶段；广西百色国家生态型铝产 业示范基地已建成 250 万吨氧化铝生产线，而海外依托良好的铝土矿资源优势，公司境 外子公司 PT TIANSHAN ALUMINA INDONESIA 计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期 100 万吨，该项目已被列入印尼国家战 略项目清单，目前正在进行环评、征地等工作。除此之外，公司在石河子和南疆分别建 成 30 万吨预焙阳极生产线，目前已实现主要原材料氧化铝和预焙阳极的全部自给自足。 另外公司还拥有 6 台自发电机组可满足铝锭生产 80%-90%左右的用电需求。 2）中游冶炼，位于国家级石河子经济技术开发区，天铝有限建成 120 万吨电解铝产能， 大部分产品对外销售，少部分产品对内供应给高纯铝及铝箔坯料板块作为其生产原料。 另有 20 万吨电解铝指标待建。 3）下游铝加工，公司位于国家级石河子经济技术开发区，毗邻电解铝产线，目前已建成 6 万吨；同时，公司具备 2 万吨电池铝箔产能，另外一期 15 万吨电池铝箔项目主体设备 正在进行安装和调试，并逐步投入生产，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食 品铝箔等。另外，一期 15 万吨电池铝箔坯料生产线目前主体设备安装完成已开始生产调 试，即将规模生产。综合来看，新疆区位资源优势的一体化布局可为公司带来稳定可靠 且低成本的电力和原材料的供应，而 2024 年新增海外铝土矿资源的开采和供应能力， 供应链的自主能力进一步增强。公司在下游布局的高纯铝和铝箔业务在产品竞争力上拥 有较强的成本竞争优势和原料供应保障。公司在产业链一体化建设上更为完善，具备从 上游资源到下游深加工的完整产业链，能够更好的抵御市场风险。

1.4 受益于铝行业高景气度，公司盈利能力持续改善

公司近年归母净利润呈现波动态势，铝锭和氧化铝板块为公司核心业务。2020-2023 年 公司营业收入由 274.6 亿元增长至 289.8 亿元，CAGR 为 1.8％，2023 年同比减少 12%； 同期归母净利润由 19.1 亿元增长至 22.1 亿元，CAGR 为 4.9%，2023 年同比减少 17%， 主要由于铝锭销售价格同比下降 5%左右、外购铝锭销量同比下降 28%左右以及高纯铝 销量同比下降 58%左右所致。2024 年 1-9 月，公司实现营业收入 208 亿元，同比减少7%；归母净利润 30.8 亿元，同比增长 88%，2024 年 1-9 月归母净利同比大幅提高主 要系期电解铝和氧化铝价格同比上升所致。从产品结构看，公司以铝锭和氧化铝作为核 心产品，2024 年上半年电解铝实现产量 58.54 万吨，其贡献公司 69%的收入，且近些 年电解铝板块营收占比持续提升；氧化铝产量 109.3 万吨，其贡献公司 24%的收入。

公司 2024 年销售净利润快速增长，其内生性增强。据 Wind 统计，2020 年-2024 年前 三季度，公司销售毛利率由 13.7%增长至 22.1%，销售净利率由 7.0%增长至 14.8%， 销售净利率实现大幅增长，说明公司一体化布局优势逐渐显现，公司经营稳定性逐渐加 强。分板块看，铝锭板块和氧化铝板块近些年毛利率存在波动，截至 2024 年上半年，铝 锭板块毛利率为 22.6%，同比增长 3.24 pct，氧化铝板块毛利率为 23.2%，同比增长 21.92 pct。电解铝毛利率近两年出现波动主要因为原材料动力煤价格及氧化铝价格波动 影响。

对比同行，公司期间费用率处于中位水平，未来仍有较大下降空间。我们整理了 2020 年 -2024 年前三季度公司四费水平及 2020 年-2024H1 同行期间费用率水平（财务费用、管 理费用和销售费用），可以看到公司除销售费用，其余三费水平均实现微增，分拆来看， 公司销售费用稳定在 0.1%，管理费用由 0.8%增长至 1.4%，研发费用由 0.2%增长至 0.8%，财务费用由 2.5%增长至 2.7%。对比同行来看，公司期间费用率处于中位水平， 2024 年 H1 期间费用率为 4%。2023 年及 2024 上半年期间费用率微增主要受财务费用 和管理费用增长所致，财务费用增长主要因汇兑损失增加，而管理费用增长受职工薪酬 费用增加所致。

公司资产负债率稳步下降，较同行来看仍处于高位水平，上市以来平均分红比例高达 38%，彰显公司经营稳健。复盘 2020-2024 年上半年公司资产负债率情况，可以看出 公司资产负债率持续下降至 2024H1 的 55%，但对比同行仍处于高位水平，主要因为公 司拥有较高的短期借款和长期借款，未来仍有较大下降空间。另外，公司高度重视资本 市场价值提升及对投资者的回报，自上市以来，公司累计现金分红 15 次，累计现金分红 56.4 亿元，平均分红率 38.3%。2024 年公司实施中期现金分红政策，现金分红 9.23 亿 元，分红比例 29.9%，中期分红可以看出公司在经营上具有极大的信心，未来随着公司 盈利的持续向好，分红比例有望进一步升高。

二、增厚“电力&铝土矿&阳极”三大成本优势，纵向延伸铝 深加工高端产业

2.1 依托新疆区位优势和煤炭资源保障，电力成本位居全国低位水平

新疆煤炭资源丰富，煤价处于全国洼地水平。根据 SMM 数据披露，2024 年我国原煤产 量为 47.6 亿吨，同比增长 2.2%，再创新高，并且已是连续第四年创下历史新高。在全 国范围内，一共有 23 个省份在生产煤炭，其中有 8 个省份的煤炭产量超过了 1 亿吨。 从煤炭生产的区域分布来看，2024 年排名前四的省份为内蒙古、山西、陕西和新疆，占 据了全国原煤总产量的 82%。其中，内蒙古的原煤产量达到了 12.97 亿吨，因为产能核 增、新建项目核准以及智能化建设等因素，其产量同比增长了 7.1%，成功超越山西，成 为全国第一；山西省的原煤产量为 12.69 亿吨，受到安全检查和地方政策的影响，同比 下降了 6.5%；陕西的原煤产量为 7.8 亿吨，保持着平稳增长的态势，同比上升了 2.5%； 新疆的产量达到了 5.41 亿吨，由于资源的进一步开发，其增幅高达 18.4%，并且新疆的 原煤产量增速已经连续四年领跑全国。从价格看，据 Mysteel 数据显示，2024 年新疆煤 价处于全国洼地水平，较陕西低 209 元/吨，较内蒙古和山西分别低 96/69 元/吨。

2024 年新疆电价处于全国低位水平，2025 年国内电解铝用电成本小幅下降。根据北 极星售电网数据显示，2024 年新疆电价为 0.35 元/度，处于国内低位水平。而 2025 年 以来，煤炭主产区煤矿复产节奏加快，进口煤到港量维持高位；而电煤因暖冬影响需求 疲软，非电行业又处于淡季，煤炭供应宽松但需求疲软，导致煤炭价格呈下行态势，铝 厂自备电价逐步下跌，这是今年铝行业电力成本降低的主因。根据安泰科统计和估算， 2 月份自备电加权平均价格为 0.365 元/千瓦时，环比下降 1.7%；网电价格为 0.494 元/ 千瓦时，环比下降 0.1%；自备电较网电低 0.129 元/度。综合自备电和网电，加权平均 电价为 0.428 元/千瓦时，环比下降 1.0%，较 2024 年底下降 2.9%。 公司电力保障力度高，受益于新疆电力优势，电解铝生产成本优势显著。截至 2024 年 上半年，公司自备电厂位于国家级石河子经济技术开发区，毗邻电解铝产线，天瑞能源 拥有 6 台 350MW 自备发电机组，年发电量能满足自身电解铝生产 80%-90%的电力需 求。假设按照 1 吨电解铝消耗 13500 度电计算，新疆电解铝电力成本较云南低 1262 元， 较山东低 3983 元，公司将受益于新疆煤炭资源与电力，电解铝成本优势显著。

2.2 深度布局上游铝土矿及阳极资源，持续夯实公司盈利能力

公司积极布局上游铝土矿与预焙阳极资源，持续夯实公司盈利能力。公司已分别签署印 尼铝土矿项目以及几内亚铝土矿项目的战略协议，锁定了海外优质、低成本的铝土矿资 源，同时公司在广西配套拥有本地铝土矿资源，远期规划铝土矿年产能或超 700-800 万 吨，自供率高达 122%-139%。预焙阳极现有年产能 60 万吨，生产基地位于新疆石河子 经济技术开发区和南疆阿拉尔经济技术开发区，自供率高达 111%。未来公司将受益于 铝土矿和阳极碳素的生产优势，电解铝降本空间逐渐增强，公司盈利能力持续提升。

广西百色国家生态型铝产业示范基地

公司在广西百色国家生态型铝产业示范基地已建设 250 万吨氧化铝生产线及配套铝 土矿资源，规划铝土矿年产能为 100-200 万吨，根据公司 2 月投资者问答显示，广 西铝土矿探转采工作进展顺利，待取得采矿权证后将进行铝土矿开采工作。

几内亚铝土矿

公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购 买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为 600 万吨/年，矿区面积约 200 平方 公里，同时，该项目可利用现有物流通道运输并装载至远洋大货轮，运至中国。目 前项目已进入生产开采阶段，即将向国内发运。

印尼铝土矿

公司已签署 PT Inti Tambang Makmur100%股份的收购协议，收购三个铝土矿开采 权。该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区，矿区总占地面积合计约 3 万公 顷，总勘探面积达 25.9 万公顷，公司已聘任专业勘探机构正在对三个矿区进行详细 勘探，未来所产铝土矿将全部用于公司印尼氧化铝项目所需原料，确保其拥有稳定 且低成本铝土矿供应，使该氧化铝项目更具成本优势。

预焙阳极

公司位于国家级石河子经济技术开发区，已建成 30 万吨预焙阳极碳素产线；位于南疆阿 拉尔经济技术开发区，已建成 30 万吨预焙阳极碳素产线，合计建成年产能 60 万吨，可 以满足现有电解铝产能全部阳极碳素的需求。公司除生产普通阳极碳素外，还具备高纯 铝用碳素的生产能力。另外，预焙阳极生产所需原材料主要是石油焦、煤沥青和天然气， 根据 SMM 数据统计，2024 年中国石油焦产量为 3286.3 万吨，同比减少 2%，其中山 东、广东、辽宁、江苏、浙江和新疆的石油焦产量相对较多，产量占比高达 76%。公司 凭借新疆石油焦丰富的产能优势及其石油焦价格低廉优势，阳极碳素的生产成本具有一 定优势。

2.3 延链补链聚链成群，铁路专线启用动能澎湃

收购天足投资 100%股权，铁路专线启用加快交通绿色低碳转型。2023 年 8 月公司拟 以现金方式收购曾超懿、曾超林持有的新疆天足投资有限公司 100%股权。天山铝业公 司天足铁路专用线项目于 2023 年开工建设，于 2024 年 1 月正式通车，铁路全长 6.57 公里，货物主要发往广东、河南、上海等地。铁路专线延伸到电厂和铝厂，所有货物的 装卸在厂内即可完成，省去厂区—石河子火车站的公路运输费用和一次装卸费用，可有 效提高运输和装卸效率，降低运输成本，对进一步夯实公司成本优势具有较大的促进作 用。另外，铁路专用线年货物运输量可达 1000 万吨以上，可大幅减少汽车运输产生的污 染物排放，降低物资调运能耗，更加绿色环保。

2.4 立足高端制造及新能源行业向下游延伸铝深加工产业，公司拥有核心技 术和市场竞争力

公司持续纵向拓展产品领域，不断加强市场竞争力。公司引进国际领先的高纯铝偏析法 生产技术及工艺，在石河子建设高纯铝生产线，目前现有产能 6 万吨/年。下游客户涵盖 中国及日本主要的电子光箔厂商、航空板厂商等。由于产业链的上下游高度融合，下游 产品利用上游原材料铝液直接提纯，大大降低了深加工产品的能耗和生产成本。另外公 司通过使用偏析法高纯铝，大大降低了能耗和污染，生产核心技术较为先进，公司在高 纯铝领域具备领先的技术和成本竞争优势。

在铝箔深加工领域，公司同样具有一体化和专业化的生产优势。除却原料成本优势外， 公司打造高端铝箔生产线，铝箔产线位于江阴，现拥有 2 万吨铝箔产能，一期 15 万吨铝 箔新建项目预计 2024 年进入产能爬坡阶段，届时公司铝箔年产能可扩大至 17 万吨；同 时公司在石河子建设的一期 15 万吨电池铝箔坯料项目，截至 2024 年上半年，主体设备 安装完成已开始生产调试，即将规模生产。铝箔产品主要为单零箔及双零箔，制作锂离 子电池正极集流体和钠离子正负极集流体，以及食品包装箔材，广泛应用于新能源汽车、 储能电站、户用及工商业储能、电子产品、食品加工等领域。2024 年随着产能的逐渐爬 坡，产品出货量将会明显提升。公司在上游产业链的竞争优势将支持下游加工业不断拓 宽市场和客户。

三、2025 年氧化铝供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝 转移

3.1 铝价复盘：基本面&宏观共振铝价冲高震荡

2024 年电解铝价格大体呈现“M”字型，均价较 2023 年有所上涨。2024 年现货铝价 上涨主要受到海外价格带动、成本端中国国产氧化铝价格上涨支撑、以及国家政策频繁 刺激共同作用，基本面&宏观面共振，推动铝价上涨，SHFE 铝价最高涨至 5 月 30 日的 2.16 万元/吨，较去年同期增长 20%。而铝价下跌主要受到美联储偏鹰表态，降息概率 下移、欧盟征收汽车进口关税、国内铝材出口退税取消等因素影响。整体看，截止 2024 年 12 月 31 日，全年均价较去年同期上涨 7.2%至 2 万元/吨。回顾 2024 年铝价，分析 如下：

第一阶段（1-3 月）：基本面作为铝价主要影响因素的阶段

2024 年开年，铝锭社会库存维持在一个较低的位置，据当时的电解铝企业反馈，2024 年 计划全年铸锭量较少，因此市场预测 2024 年铝锭社会库存将较 2023 年更低；氧化铝价 格延续 2023 年年末的上涨趋势继续上行；中华人民共和国第十四届全国人民代表大会 第二次会议和中国人民政治协商会议第十四届全国委员会第二次会议召开，会上对国家 经济方面提出了许多提振政策；美国公布对俄罗斯的重大制裁方案，美国确认延长欧盟 钢铁、铝关税配额至 2025 年，海外市场动荡情绪加剧，拉动外盘铝价。整体来说第一阶 段中，受到电解铝成本持续增加、库存维持低位、国家政策刺激以及海外价格影响，现 货铝价低端有所支撑。但第一阶段，现货铝价高端价格仍旧受到压制。春节影响，下游 加工企业减产、停产，对电解铝的需求不断减少；春节期间电解铝企业增加铸锭量导致 节后归来铝锭工厂库存以及社会库存大增；云南政府鼓励复产，2024 年 3 月末云南地区 电解铝企业逐渐开始释放复产产能，电解铝供应持续增加。综合来说，受到库存大增、 云南复产但下游需求减少的影响，整个第一阶段电解铝现货价格维持在 18680-19530 元 /吨之间波动。

第二阶段（4-5 月）：宏观面作为铝价主要影响因素的阶段

2024 年 4 月以来，海外以及中国国内政策频发，推动国内外铝价大涨。海外方面：美国 和英国宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制；拜登提议，美国将对中国钢铁和铝 的关税提高至 25%；美方发布对华加征 301 关税四年期复审结果，宣布在原有对华 301 关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导 体以及钢铝、港口起重机、个人防护装备等产品的加征关税；欧盟表示，将会对从中国 进口的电动汽车征收至高 38.1%的额外关税。加拿大计划跟风欧美对中国电动汽车加征 关税。海外政策的频繁发布导致海外对铝产品供应紧张情绪加剧，推动外盘铝价。中国 方面：国家频繁发布地产、汽车等提振政策，其中调整汽车贷款、解除多地限购、下调 个人住房公积金贷款利率、下调首付比例等政策不断提振终端消费积极性，宏观情绪不 断向好，现货铝价自 2024 年 4 月 8 日起上涨到 20000 元/吨以上，后续更是上涨到 21710 元/吨的高位，刷新自 2022 年 4 月以来的高点。

第三阶段（6-7 月）：国内外、基本面宏观面共同作用的阶段

2024 年下半年伊始，宏观面对铝价的强力提振作用逐渐减弱，国内外铝价受到多方面因 素影响震荡运行，铝价重心整体下移。海外方面：美国经济数据表现一般，导致市场情 绪从 2024 年上半年的高涨中回落，外盘铝价高点受到压制，但市场降息态度不断变化， 最终由鹰转鸽，美元指数随着回落，国际局势仍旧表现严峻支撑外盘低端铝价，因此虽 然外盘铝价重心下移，但整体仍旧 2230 美元/吨上方波动，大体高于 2024 年一季度。 除此之外，能源价格受到海外局势影响，加沙一度停火预期增强，但是随着伊斯兰抵抗 运动领导人在伊朗被暗杀，巴以冲突重回严峻，原油价格受到较为强力的支撑，俄乌冲 突也开始加剧，导致海外天然气供应担忧提升，能源价格的上涨支撑外盘铝价。中国方 面：基本面表现利好利空互现。其中中国氧化铝价格居高不下，导致电解铝成本压力较 大，支撑现货低端铝价。但铝锭社会库存无法如期降库，以及云南地区释放复产复产后产量逐渐流入市场，中国电解铝供应增加，而铝锭实际成交表现不尽人意，导致铝价重 心稍有下移。宏观面表现仍旧强劲。各省市跟随国家脚步不断发布地产、汽车以及消费 品以旧换新的提振政策，一定程度上支撑了电解铝的低端价格。

第四阶段（8 月至今）：宏观面主导，基本面配合的阶段

美联储降息落地后，海外仍持鸽派态度；中国召开发布会介绍以旧换新政策的总体进展， 以及国新办举行新闻发布会上发布多项货币政策，宏观情绪高涨，成为推动铝价上涨的 主要原因。海外方面：2024 年 8 月后，海外对美联储降息态度基本均偏向鸽派，随着美 国经济数据的不断发布，降息预期持续提高，最终在 9 月美联储降息 50 基点落地，高于 前期预期的 25 基点，助推铝价上行。中国方面：随着金九银十的消费旺季到来，以及国 庆假期的接近，下游加工企业有补库预期，铝锭成交有所好转，叠加中国电解铝行业铝 水转化率回升，铸锭量减少，铝价上行。但 11 月国家取消铝材出口退税政策，铝材出口 成本增加预期或将进一步影响电解铝需求，沪铝价格震荡回落。 展望 2025 年：由于国内氧化铝仍有新建产能入场，氧化铝供应偏紧局面或有所缓解， 市场价格或逐渐回落，氧化铝利润有望逐渐向电解铝企业转移。虽然氧化铝价格回落或 造成电解铝生产成本中枢下移，但国内电解铝供给刚性逐渐凸显，下游房地产受多种利 好政策影响或止跌回稳，新能源汽车、光伏及电力等需求空间不断增大，利好铝价。不 确定的是国内铝材出口退税政策取消或影响 2025 年出口需求，需时刻关注出口情况。 另外，美联储对降息的态度变化频频，无法确定 2025 年内美联储是否会继续降息，需关 注美国通胀数据。整体看，铝价有望维持高位水平震荡。

3.2 2024 年原料供应能力不足供给担忧，远期全球氧化铝供给呈增长态势

总结：尽管 2024 年氧化铝供需存较大缺口，价格一路上涨，但未来 1-2 年国内外氧化 铝新建产能较大，而对于需求端，国内电解铝在“产能天花板”的限制下难有较大增量， 海外电解铝受能源不稳定、成本较高等影响增速放缓。中长期来看，氧化铝供需格局或 逐渐宽松，但需要关注铝土矿供应情况（改为进口矿产线需增加设备及处理工艺、季节 性及政治因素影响几内亚铝土矿到港量）、赤泥堆积问题日益加重，这些都可能导致未来 氧化铝新建产能释放不及预期，影响氧化铝供需格局的主要困扰点如下：

短时间氧化铝产线难以大幅调整：由于海外大部分铝土矿多为三水铝石，其氧化铝 最易溶出，基本采用低温拜耳法生产；而我国目前所发现的具有工业价值的铝土矿， 几乎全部为一水硬铝石型铝土矿，是拜耳法溶出性能最差的一种水铝石矿物，这也 决定了采用国内矿生产氧化铝，只能选择高温拜耳法或者烧结法。由于中国铝土矿 开采受限导致对进口矿依赖程度持续提高，据 SMM 预测，2024 年对外依赖度或超 70%，为了使用进口铝土矿，部分企业将氧化铝生产工艺由高温拜耳法改为低温拜 耳法，然而国内矿石属于一水硬铝石型铝土矿，溶出难度大需要高温 270℃溶出。 进口矿石基本属于三水铝石或三水铝石和一水软铝石的混合型铝土矿，溶出难度小 只需要低温 145℃或者中温 235℃即可，改用进口矿的话需要对原管道进行一定改 造，一般高温管道化进行低温改造，据亚洲金属网数据显示，一条年产能 100 万吨 的生产线一般改造费用约 200-300 万元。另外，针对使用不同国家的铝土矿有不同 的产线要求，几内亚铝土矿部分有机物含量偏高，需要增加有机物处理流程；澳大 利亚铝土矿部分矿石 A/S 偏低，对赤泥沉降有较高的要求。

雨季&政治动荡影响几内亚铝土矿到港量：几内亚政治动荡&罢工事件&雨季影响铝 土矿海外供应，复盘近三年几内亚铝土矿进口数据，可以看到季节性扰动或成为定 律。一般来说，5-10 月是几内亚的雨季，这期间雨量充沛，全国年均降水量为 3000 毫米，雨季季风较多。据阿拉丁统计，2019-2023 年几内亚雨季（5-10 月）月均发 货量下降在 16%左右，雨季比旱季减少发货 780 万吨/年左右，在雨季中，7 月、8 月、9 月的影响最为严重，过去 5 年，这三个月的月均发货量比其他月份减少 200 万吨左右，2023 年减少 170 万吨左右。根据百川盈孚数据测算，2024 年 5-10 月中 国进口几内亚铝土矿同比增速相较 2023 年同期增长率明显放缓，增速下降 31pct。

赤泥等环保问题逐渐凸显：中国是全球最大的氧化铝生产国，但随之而来的赤泥（也 称为铝土矿尾矿）处理问题一直备受关注。赤泥是制铝工业提取氧化铝时排出的工 业固体废弃物，因含氧化铁量大，外观与赤色泥土相似，故被称为赤泥。因矿石品 位、生产方法和技术水平的不同，大约每生产 1 吨氧化铝要排放 1.0-1.8 吨赤泥。 赤泥库库容不足问题逐渐浮现，1）赤泥产量增长较快，氧化铝年产量持续上升，导 致赤泥的产生量也在增多，尤其是山西河南等氧化铝老牌产区，现有的赤泥库容难 以满足日益增加的存储需求。2）土地资源紧张，建设新的赤泥库需要大量土地，而 中国的土地资源相对紧张，特别是在工业发达地区，找到合适的土地进行赤泥存储 建设非常困难。3）环保要求提高，近年来，中国对环境保护的要求越来越严格。赤 泥库的建设和管理需要符合严格的环保标准，这无形之中增加了赤泥库建设的难度 和成本。4）技术瓶颈，尽管存在一些赤泥资源化利用的途径，如制造建筑材料、土 壤改良剂等，但技术和经济上的瓶颈仍然限制了这些途径的大规模应用，导致赤泥 大部分仍需依赖赤泥库进行存储。 近十年，全球氧化铝产能及产量快速提升，然 2024 年国内外受天然气、原料不足、环 保及天气重污染等影响产量大幅下降。据 SMM 数据显示，全球氧化铝建成产能从 2013 年的 13,136 万吨增长至 2023 年的 18,186 万吨，年复合增速为 3%。产量上看，全球氧 化铝产量由 2013 年的 10,806 万吨增长至 2023 年的 14,331 万吨，近十年全球氧化铝产 能利用率基本保持在 80%附近。据百川盈孚数据统计，2024 年 1-9 月全球氧化铝建成 产能增长至 18,895 万吨，产量为 10,898 万吨，2024 年国内外受天然气供应短缺、原料 铝土矿不足、环保及天气重污染等影响，全球氧化铝产能利用率大幅下降，2024 年 1-9 月产能利用率仅为 57.7%。

从全球范围来看，氧化铝产能分布较为广泛，在亚、欧、非、北美、南美、大洋六大洲 均有分布。据 SMM 数据显示，截至 2023 年 5 月 19 日，已有 29 个国家氧化铝生产记录 在案。境外产能多分布在铝土矿资源较为丰富和电解铝生产较为集中的国家和地区，在 亚、欧、非、北美、南美、大洋六大洲均有分布。从国家分布看，中国、澳大利亚、巴 西、印度和俄罗斯是全球前五大氧化铝生产国，其中中国的建成产能占据了全球的半壁 江山，中国氧化铝产量在全球总产量中的占比从 2013 年的 44%已经抬升至 2023 年的 57%，而澳大利亚、巴西、印度和俄罗斯氧化铝产量占比分别为 13.3%、7.0%、5.1% 和 1.7%。

从地区分布来看，我国氧化铝生产分布呈现明显的资源导向性。我国铝土矿资源主要分 布在河南、山西、贵州、广西等地，出于对原料稳定供应及降低成本的诉求，我国氧化 铝主要生产地也聚集于此。同时，随着我国对进口矿的依存度提高，氧化铝布局由内陆 向沿海地区转移。从氧化铝主产区的运行产能来看，2024 年前五大生产区域分别为山东、 山西、广西、河南和贵州，产能占比高达 88%。其中山东凭借临海优势，原料方面主要 依赖进口铝土矿，承接了大量氧化铝产能，现产能已位列第一，占全国总产能比重的 31%。 而山西具有丰富的铝土矿资源，氧化铝产能位居第二；广西因其铝土矿储量丰富且受到 环保政策的影响相对较小，且在电力成本上较山西、山东具有一定优势，还兼具港口运 输的便利也成为氧化铝主要的生产基地。

国内氧化铝企业较集中，前十大氧化铝企业占比高达 87%。根据百色市铝产业协会数 据统计，2023 年国内前十大氧化铝企业分别为中铝集团、魏桥集团、信发集团、三门峡铝业、博赛集团、文丰集团、国家电投、东方希望、靖西天桂和南山集团，其中中铝集 团氧化铝产量 1737 万吨，占比超 20%，是中国最大的氧化铝生产企业。

回顾 2024 年国内外发生的氧化铝供应事件：1）国内，今年以来氧化铝厂因国内矿石 供应紧张、几内亚铝土矿进口依赖度高存在供应风险，而南北方氧化铝企业频繁出现焙 烧炉检修压产现象。11 月北方部分地区相继发布重污染天气预警，供给端扰动不断。2） 海外，2024 年 1 月，由于矿石品位下滑及设备老旧成本高企等问题，美铝宣布二季度开 始全面削减其在澳大利亚的氧化铝厂 Kwinana，影响达 170 万～180 万吨产能；2024 年 3 月，澳大利亚昆士兰州天然气管道发生火灾，工业用气受到影响，力拓旗下两家氧化 铝厂 Yarwun、Queensland 被迫减产 120 万吨，计划复产时间从最初 6 月推迟到年底； 2024 年 4 月，Nalco 旗下位于印度的 Damanjodi 氧化铝厂焙烧产能受限，影响 50 万吨 左右产能；2024 年 7 月，牙买加世纪铝业遭受飓风影响，企业生产正常但发运受到限 制；2024 年 9 月，印度暴雨导致韦丹塔氧化铝厂的赤泥库泄漏而遭到当地村民抗议，企 业表示目前生产正常，但市场对后续表示担忧；2024 年 10 月，EGA 在几内亚矿山 GAC 出口受阻，若短期未能顺利解决，则其中东地区的氧化铝厂 Al Taweelah 存在减产风险， 加重了市场对后续供应紧张的担忧。综合来看，2024 年国内外均发生不可抗力的氧化铝 减产事件，导致氧化铝供需格局偏紧，助推氧化铝价格持续上行。

我们针对国内外氧化铝新建项目进行梳理，预计 2024 年全球新增氧化铝产能 410 万 吨，2025 年 1120 万吨，远期 1730-1750 万吨。根据 SMM 数据统计，2024 年国内 新增氧化铝产能为 160 万吨。按照目前项目规划，预计 2025 年新增氧化铝产能 1120 万 吨，大部分产能集中投放在 Q1-Q2，若该部分新增产能项目顺利推进，产量将在 Q1-Q2 大幅增长。其中广西、河北地区氧化铝产能增量或较为明显，此外北方山东氧化铝产能 同样存在增加预期。海外来看，氧化铝新增产能主要集中在东南亚地区，主要分布于印 尼、印度和老挝。据统计，2024 年海外新增氧化铝产能或达 250 万吨，远期规划新增产 能高达 1050-1070 万吨。然而就历年来氧化铝新建项目落实情况看，计划推行过程中存 不确定因素较多，相关项目的具体进展仍将继续跟进。虽存在因原材料不足、成本偏高 以及设备检修等原因导致个别企业阶段性减产，但整体来看 2025 年全球氧化铝供应或 较为充足，值得关注的是，近年来矿石供应问题逐渐突出，仍需关注后续企业实际供矿 情况对氧化铝生产的影响。

2022 年以前，我国氧化铝维持净进口格局，2018 年海德鲁氧化铝厂所在地遭遇暴雨袭 击，被曝出泄露污染，并正式通知减产，导致海外供需失衡，带动国内出口窗口开启， 短暂转为净出口格局，随后恢复至正常的进口格局。2022 年后海外氧化铝价格由于供应 紧张居高，加之海运费上涨，没有进口优势、出口量抬升，2024 年海外氧化铝供应出现 多次扰动，无法覆盖增长需求，现货成交价格节节攀升，国内进口量大幅下滑并转为净 出口格局，成为助推氧化铝价格的上涨的驱动之一。据百川盈孚数据统计，2024 年 1-12 月国内氧化铝净出口量 36.6 万吨。

2024 年以来氧化铝港口库存呈现先增后减态势，整体看港口库存处于历史低位水平。 据 iFind 统计，2024 年 Q1 氧化铝港口处于累库，3 月库存量达 32.2 万吨，4 月开始云 南地区电解铝企业推进复产，对氧化铝需求提升，氧化铝港口库存开始呈现去库状态， 截至 2025 年 3 月 6 日，氧化铝港口库存仅剩 3.2 万吨，相较去年同期下滑 91%，库存 量处于历史低位水平，对国内氧化铝供应支撑较弱。

3.3 全球铝土矿储量分布相对集中，2024 年铝土矿供应不稳定

全球铝土矿资源丰富，分布相对集中。据 USGS 数据统计，2023 年全球铝土矿储量近 300 亿吨，从大洲看，亚洲是全球铝土矿储量最丰富的大洲，储量占全球的近 30％；其 次为非洲，储量占全球的近 25％；大洋洲位于第三位，储量占全球的 11.67％。此外， 拉丁美洲铝土矿资源也较丰富；相较于其他大洲，北美洲、欧洲铝土矿资源相对较少。 从国家和地区看，全球铝土矿储量主要集中分布在几内亚、越南、澳大利亚、巴西、牙 买加、印度尼西亚、中国、印度、俄罗斯等 9 个主要的铝土矿资源国，2023 年储量合计 占全球的 81.4％；其中，几内亚是全球铝土矿储量最丰富的国家，占全球的 24.9％；其 次是越南，储量占全球的 19.5％；澳大利亚储量占全球的 11.8％；而中国储量排名第七， 占比仅为 2.4%。此外，沙特阿拉伯、哈萨克斯坦、土耳其等国家的铝土矿资源也较丰富。

2014 年以来全球铝土矿产量稳步提升，澳大利亚、几内亚和中国是全球前三大铝土矿 生产国。据统计，全球铝土矿产量由 2014 年的 2.56 亿吨增长至 2023 年的 4 亿吨，年 复合增速达 5.1%。从大洲看，2014-2023 年，亚洲是全球铝土矿产量最多的大洲，全球 占比在三分之一以上；大洋洲是全球铝土矿产量第二大洲，但年产量全球占比呈减少趋 势，由 2014 年的 30.7％降至 2023 年的 24.5％；非洲是全球第三大铝土矿生产大洲， 年产量呈快速增长趋势，全球占比也由 2014 年的 7.9％增至 2023 年的 24.3％。总体上 看，近年来，亚洲、大洋洲和非洲合计贡献了近 90％的铝土矿年产量。从国家看，澳大 利亚是全球铝土矿年产量最多的国家，产量呈波动性增长趋势，由 2014 年的 7863.2 万 吨增至 2023 年的 9800 万吨，23 年产量全球占比为 24.5％。近三年，几内亚超过中国 成为全球第二大铝土矿生产国，23 年产量全球占比在 24％左右；值得注意的是，几内亚 是近十年全球铝土矿产量增长最快的国家，由 2014 年 2028.8 万吨增至 2023 年的 9700 万吨。尽管中国铝土矿储量占比较低，但中国是全球第三大铝土矿生产国，2023 年年产 量 9300 万吨，占全球总产量的 23.3％。总体上看，近年来，澳大利亚、几内亚、中国 贡献了全球 70％的铝土矿年产量。根据 SMM 预测，中国从 2016 到 2025 年铝土矿储量 年复合增长率预计为-3%。海外铝土矿产量或逐年增长，2025 年产量或增加 3100 万吨， 其中几内亚贡献 2400 万吨增量。

3.3.1 中国：受开采政策趋严&污染等因素影响，铝土矿供应受限

我国铝土矿平均品位低，近些年产量增速明显减弱。中国铝土矿平均含 Al2O3约为 50%， 高于全球 45%的平均水平，但国内铝土矿平均铝硅比仅为 5 左右，远低于全球大于 10 的平均水平。从产量上看，据 iFind 数据统计，我国铝土矿产量由 2014 年的 5500 万吨 增长至 2023 年的 9300 万吨，年复合增速为 6%。从数据上可以发现，2014 年-2018 年 我国铝土矿产量呈现稳步增长态势，但 2020 年后，铝土矿产量增速明显放缓，主要系国 内铝土矿经过多年大规模高强度开采后，资源贫化问题日益突出，铝土矿品位持续下降， 河南、山西等地区供矿铝硅比已低于 5，开采难度增大。除此之外，国内受开采政策趋 严及重污染天气等因素影响，铝土矿开采进度不及预期。根据 SMM 统计，自 2006 年以 来，国内陆续出台部分省份铝土矿开采安全及环保事项的政策，其中 2018 年，国家提出 河南、山西大部分地区禁止新建露天矿。今年以来，山西省发布众多矿山安全排查整治 的通知，国内铝土矿开采逐渐趋严。另外，今年接连出台重污染天气预警等一系列政策， 对于晋豫两地矿山工作的政策面影响仍有加强作用。近观 Q4，北方晋豫两地随着冬季临 近，天气情况的变化以及采暖季相关政策的出台，或将导致目前矿山开采、复采阻力加 剧，国产矿供应不排除有收紧预期。尽管近年来中国加大了对铝土矿的勘探投入，然而 增储效果并不明显，静态可采年限一直呈下降趋势，至 2023 年已降至 7.6 年左右。

2023 年中国铝土矿资源储量为 70,752 亿吨，同比增长 4.7%。根据中华人民共和国 自然资源部发布的《中国矿业资源报告》数据显示，2023 年中国铝土矿资源储量为 70,752 亿吨，同比增长 4.7%。从我国铝土矿资源分布情况来看，铝土矿资源分布相对集中，主 要分布于山西、广西、河南、贵州和云南等地，据百川盈孚数据统计，2023 年五地铝土 矿产量分别为 2907/1935/951/879/321 万吨，五地铝土矿产量占总产量的 75.2%。

对于新增铝土矿方面，据观砚报告网统计，2021 年-2024 年 1 月，国内新设立铝土矿采 矿权 15 个，其中河南省 7 个、贵州省 6 个、广西壮族自治区和云南省各 1 个。据此我 们计算，2024 年国内预计新增铝土矿产能 170 万吨，2025 年新增 205 万吨，2026 年新 增 60 万吨，但国内受到安全环保趋严、重污染天气等因素影响，铝土矿开发力度或不及 预期，需时刻关注铝土矿项目建设情况。

中国铝土矿开采受限导致进口依赖程度持续提高，2024 年对外依赖度或超 70%。中 国是全球铝土矿贸易量最大的国家，进口量全球占比约为四分之三，尤其是自 2019 年 以来，进口铝土矿已连续五年超过 1 亿吨，2023 年中国累计进口铝土矿 14138 万吨， 同比增长 12.7%，再创历史新高。近些年进口量的激增导致我国铝土矿对外依赖度迅速 提高，2023 年底已提升至 60.5%，2024 年口矿依存度或超 70%。从进口国上看，我国 铝土矿进口国主要来源于几内亚、澳大利亚和印尼，2021 年进口量占比分别为 51%、 32%和 17%，三国进口总量占比高达 99%。印尼曾是我国进口铝土矿最大来源国，但受 当地反复禁矿政策影响，铝土矿供应稳定性较差，我国从印尼进口铝土矿数量逐步减少。 澳大利亚铝土矿有机物含量相对较高，影响氧化铝溶出，且受地缘政治影响，铝土矿供 应同样存在风险与隐患。2023 年印尼再度下发禁矿令，我国对几内亚矿石的进口依赖度 进一步提高，2024 年进口占比为 70%，然而受气候影响几内亚铝土矿供应具有明显的 季节特征，且与国内氧化铝及电解铝运行周期存在错节，若叠加国产矿石供应不足的问 题，则无法保障我国铝产业链的安全稳定。

3.3.2 几内亚：2024 年罢工事件&雨季影响海外矿石供应，季节性扰动或成为定律

几内亚铝土矿资源丰富，平均品位高达 45%-62%。几内亚位于非洲西部，西濒大西 洋，北邻几内亚比绍、塞内加尔和马里，东与科特迪瓦接壤，南与利比里亚和塞拉利昂 接壤，自然资源丰富。2023 年几内亚的铝土矿储量为 74 亿吨（世界第一），号称“铝矾 土王国”，其特点是大多可露天开采，矿石品位高，氧化铝平均含量高达 45%~62%，二 氧化硅含量 1%~3.5%；矿产贮藏集中。对于铝土矿分布来看，下几内亚自然区被认为 是全几内亚较好的铝土矿矿区，矿产主要分布在福里亚（Fria）、金迪亚（Kindia）和博凯 （Boke）地区。中几内亚自然区内铝土矿主要分布在拉贝（Labe）、高瓦尔（Gaoual）以 及图盖（Tougue）地区，其中拉贝地区铝土矿储量约 4.6 亿吨，氧化铝含量达 46.7%， 二氧化硅含量 1.88%；高瓦尔地区铝土矿储量约 4.6 亿吨，氧化铝含量达 48.7%，二氧 化硅含量 2.1%；图盖和上几内亚的达博拉（Dabola）地区也有近 20 亿吨铝钒土，氧化 铝含量达 44.1%，二氧化硅含量 2.6%。

世界最大的富塔贾隆-曼丁哥铝土矿省位于西非的几内亚共和国、马里和几内亚比绍的 领土上，是几内亚最主要的铝土矿资源地。FDM 矿区位于 Fouta Djallon 高原和 Mandingo 山脉，它从西到东的总长度超过 820 公里，宽度为 285-325 公里，占地面积 约 11.1 万平方公里，占热带地区总铝土矿资源的 50%以上，其铝土矿资源约 471 亿吨， 品位＞40%，是世界最大的铝土矿资源地。几内亚作为主要国家拥有该矿区 97.1%的资 源。几内亚有 13 个主要的铝土矿开采和出口公司，其中 3 个位于卡姆萨尔港（CBG、 GAC 和 COBAD），1 个位于科纳克里港（CBK），2 个位于贝莱尔港（ALUFER 和 SPIC）， 3 个在里约努涅斯河（SMB，CDM China，AMR-TM），4 个在科卡亚（CHALCO，KIMBO， ASHAPURA 和 AGB2A）。

2020 年以后几内亚铝土矿产量提升至全球第二水平，产量增速较快。根据陈喜峰《全 球铝土矿资源分布特征、勘查开发格局及展望》报告数据显示，几内亚铝土矿产量由 2014 年的 2028.8 万吨增长至 2023 年的 9700 万吨，年复合增速高达 19%。从产量增速上看， 2016-2020 年铝土矿产量增长较快，平均增速达 34.5%。2021 年至 2023 年平均增速维 持 3.4%左右。根据长江有色网预测，2024 年几内亚铝土矿产能预计将增加 2750-2800 万吨，因 2024 年突发几内亚油气库爆炸和罢工事件干扰，故谨慎下调 2024 年几内亚铝 土矿产能利用率，经我们计算，预计 2024 年几内亚铝土矿产量 11,240 万吨；SMM 预计 2025 年几内亚铝土矿产量或增加 2400 万吨，总产量或达 13,640 万吨，2024 年和 2025 年产量增速大幅提升至 16%/21%。

几内亚政治动荡&罢工事件&雨季影响铝土矿海外供应，复盘近三年几内亚铝土矿进口 数据，可以看到季节性扰动或成为定律。一般来说，5-10 月是几内亚的雨季，这期间雨 量充沛，全国年均降水量为 3000 毫米，雨季季风较多，尤其是前后的换季期间，因季风 挤压哈马丹风，可引发短瞬而猛烈的非洲飓风，6、7、8 月风力最强，下几内亚沿海地 区的平均风速为早晨 2-6 公里/小时，中午开始加大，18 时后可达到 10 公里/小时。雨 季给几内亚矿业带来的影响十分明显，雨水和大风是两大影响因素。其中最大的影响因 素是大风，几内亚铝土矿都是通过海上过驳，如果风浪过大，过驳设备和驳船的稳定性 差，带来安全风险，装船将会暂停。据阿拉丁统计，2019-2023 年几内亚雨季（5-10 月） 月均发货量下降在 16%左右，雨季比旱季减少发货 780 万吨/年左右，在雨季中，7 月、 8 月、9 月的影响最为严重，过去 5 年，这三个月的月均发货量比其他月份减少 200 万 吨左右，2023 年减少 170 万吨左右。根据百川盈孚数据测算，2024 年 5-10 月中国进口 几内亚铝土矿同比增速相较 2023 年同期增长率明显放缓，增速下降 31pct。由此可见， 即使 2025 年几内亚铝土矿或有 2400 万吨增量，但对于中国进口来说仍存在较大的季节 性扰动。除此之外，近几年军事政变和罢工事件也会影响铝土矿供应。

3.3.3 澳大利亚：世界最大的铝土矿生产国，铝土矿海外供应量波动较大

澳大利亚铝土矿资源储量位居全球第三，资源禀赋。据 USGS 数据显示，2023 年澳大利 亚铝土矿资源储量为 35 亿吨，位于全球第三水平，铝土矿资源禀赋。澳大利亚铝土矿产 地分布广泛，主要集中在西澳大利亚、昆士兰和新南威尔士等地区。Darling Range 地区 为澳大利亚铝土矿主产地之一，Darling Range 位于西澳大利亚的伊尔岗克拉通，该区铝 土矿以红土型为主，铝土矿的显著特点是品位较低，铁、硅含量高，但对铝土矿冶炼有 害的可溶性硅含量低，资源潜力较大。Darling Range 地区铝土矿根据基岩的种类可分为 花岗岩类铝土矿和镁铁质类铝土矿，分别以 Jarrahdale 铝土矿矿床和 Mount Saddleback 铝土矿矿床为代表。除此之外，澳大利亚的韦帕（Weipa）铝土矿是全球储量规模最大的 铝土矿床，储量达 10.22 亿吨。

近十年全球铝土矿勘查增量主要来自三个国家，其中澳大利亚增量最多为 9.1 亿吨。 2014 以来，一些国家的铝土矿总量（储量+资源量，下同）呈增长状态，也有一些国家 的铝土矿总量呈减少趋势。铝土矿总量增长明显的国家有澳大利亚、巴西、喀麦隆、中国、菲律宾、沙特阿拉伯、俄罗斯、印度等，2014-2023 年增长量合计为 26.83 亿吨。 其中澳大利亚新发现铝土矿床 5 个，增长量 9.1 亿吨。

力拓集团为澳大利亚最大的铝土矿开发商之一，其拥有资源总量 26.8 亿吨。根据力拓 集团 2023 年年报披露，集团目前拥有澳大利亚 4 个铝土矿，分别为 Amrun 铝土矿、East Weipa and Andoom 铝土矿、Gove 铝土矿和 North of Weipa 铝土矿。其资源总量分别为 7.9/4.3/0.1/14.5 亿吨，对应 Al2O3 品位为 50.2%/49.9%/47.6%/51.9%。总结来看，力 拓集团拥有澳大利亚铝土矿资源总量 26.8 亿吨，平均品位近 50%，是澳大利亚最大的 铝土矿开发商之一，地位稳固。

澳大利亚是全球铝土矿年产量最多的国家，近 4 年产量同比均出现下滑。根据陈喜峰《全 球铝土矿资源分布特征、勘查开发格局及展望》报告数据显示，澳大利亚铝土矿产量由 2014 年的 7863.2 万吨增至 2023 年的 9800 万吨，年产量全球占比由 24.50%增加到 30.67%。其中 2014-2019 年产量稳步增长，然而 2020 年受到全球宏观情绪影响及澳大 利亚铝土矿过剩影响，部分铝土矿被迫关停，产量开始下降，截至 2023 年，产量平均下 降幅度达 1.8%，因此我们假设 2024 年和 2025 年铝土矿产量下降幅度等于 2020-2023 年平均下降幅度的情况下，预计 2024-2025 年铝土矿产量为 9621/9446 万吨。

澳大利亚铝土矿海外供应量波动性较大，未来或持续存在不稳定供应的风险。根据百川 盈孚和 SMM 数据统计，2021 年-2024 年澳大利亚铝土矿中国进口量由 3408 万吨增长 至 3990 万吨，年复合增速为 5.4%，2024 年进口量与去年同期相比增长 15.3%。但 2024 年初由于澳大利亚昆士兰州发生天然气管道火灾事件，阻碍了氧化铝厂满负荷运转的能 力，造成铝土矿过剩量增加，铝土矿出口增幅扩大，预计氧化铝厂于 2024 年年底恢复正 常生产，届时将影响铝土矿出口量，因此我们预计未来两年澳大利亚铝土矿海外供应或 存在不稳定风险，澳大利亚铝土矿中国进口量或维持 3400-3500 万吨区间震荡。

3.3.4 印尼：铝土矿出口禁令或难以松动，预计每年影响中国进口量约 1840 万吨

据中研网披露，2023 年印度尼西亚铝土矿资源储量为 10 亿吨，位居全球第六水平。 印度尼西亚铝土矿资源主要分布在宾坦岛、邦加岛、勿里洞岛、西加里曼丹省和廖内省， 其中西加里曼丹铝土矿成矿带是东南亚地区铝土矿最主要的产地之一，矿床规模大，矿 石质量好，Al2O3 含量在 45%—55%。邦加岛铝土矿 Al2O3 含量在 38.6%—43%，资源 禀赋较好，勘查开发程度较低。印尼铝土矿矿床类型主要为红土型，矿石品质较高，勘 查开发程度较低。需引起注意的是，该国矿业政策多变、存在不确定性。

2014 年-2023 年印度尼西亚铝土矿产量呈现波动性增长，受许可证、征地、电力等问 题影响近三年产量开始出现下滑。根据陈喜峰《全球铝土矿资源分布特征、勘查开发格 局及展望》报告数据显示，印度尼西亚铝土矿产量由 2014 年的 255.6 万吨增至 2023 年 的 2000 万吨，年产量全球占比由 1%增加到 5%。其中 2014-2020 年产量稳步增长，然 而 2021 年受到全球宏观情绪影响及许可证办理、征地、电力等影响，年产量出现下降， 截至 2023 年，产量平均下降幅度达 8%。根据印尼铝土矿和铁矿石企业家协会（APB3I） 的数据显示，印尼的铝土矿年产量可达每年 3000 万吨，但我们认为印尼铝土矿开发存 在不稳定性，假设 2024-2025 年产量增幅与印尼 2024 年 GDP 目标增幅一致为 5.2%， 则 2024/2025 年铝土矿产量为 2104/2213 万吨。

2009 年以来印尼发布三次铝土矿出口禁令，预计每年影响中国进口量 1840 万吨左右。 根据 SMM 整理来看，印尼自 2009 年以来发布三次铝土矿出口禁令，1）2009 年 1 月印尼政府颁布并实施第 4 号法令，即矿业法，有意停止原矿石的出口，但消息未造成印尼 铝土矿中国进口量的明显影响，因为彼时铝土矿对外依存度偏低，在 40%上下，而国产 矿供应充足。2）2013 年 12 月 23 日印尼明确 2014 年 1 月 13 日矿种出口禁令正式实 施，导致 2014 年进口量由 2013 年的 4785 万吨回落至 856 万吨。3）2022 年 12 月 21 日印度尼西亚总统佐科证实按计划于 2023 年 6 月起禁止出口铝土矿，以鼓励这种铝主 要原料的国内加工。2023 年自印尼的进口量下降至 188 万吨。2024 年 7 月初，印尼有 部门高调表示考虑恢复铝土矿出口，但印尼镍矿商协会于 11 月 5 日透露，印尼计划效 仿此前的镍矿出口禁令，对铝土矿、铜、硅等 12 种矿产资源以及 16 种非矿产商品实施 新的出口禁令。因此我们认为印尼铝土矿出口大概率没有松动的机会，若如百川盈孚统 计的 2021 和 2022 年中国进口印尼铝土矿平均量来看，印尼铝土矿禁止出口可能每年影 响 1840 万吨左右的中国进口量。

3.4 2024 年氧化铝利润创历史新高，2025 年利润或逐渐向电解铝企业转移

2025 年 2 月氧化铝完全成本为 3322 元/吨，矿石成本占比 56%。根据百川盈孚数据 显示，拜耳法生产 1 吨氧化铝需要 0.5 吨标煤、2.3 吨铝土矿、0.15 吨碱和 0.25 吨石灰。 据 SMM 统计，2022 年-2025 年 2 月国内氧化铝完全成本呈现波动式增长，自 2024 年 以来，国内铝土矿价格快速增长，矿石成本占比逐渐提升，截至 2025 年 2 月底，完全 成本已降至 3322 元/吨，矿石成本占比为 56%。因此，未来铝土矿价格走势对于氧化铝 底部价格起到决定性作用，据我们分析，随着氧化铝现货价格快速下跌，氧化铝利润急 剧收窄，必然会上压矿石利润，矿价下降趋势或逐渐明显，但国内铝土矿面临环保压力及污染等问题开采受限，而海外铝土矿受季节性影响及政治动荡供应不稳定，2025 年铝 土矿价格下行或缓慢且幅度小。

氧化铝利润高涨带动国内企业生产积极性，部分企业加大进口矿使用比例，截至 2024 年 10 月，山西进口矿占比达 62%。氧化铝的高利润在很大程度上拓展了工厂对于矿石 品质的要求范围，一些低品质矿石投入使用。例如西南某氧化铝厂年初使用国产矿的铝 硅比超过 5，而随着当地矿石供应吃紧，2024 年 9-10 月使用国产矿的品质下降至 4.8 个 铝硅比，而且还不能保证铝硅比的完全稳定，矿耗从 2.2 升高到 2.4，各方面成本均不同 幅度增加。为保障氧化铝正常生产，不少地区加大进口矿的使用，根据阿拉丁（ALD）数 据，截至 10 月，山西的进口矿使用比重达到 62%，为历史新高，河南进口矿使用比重 61%，也为历史新高。据阿拉丁（ALD）了解，以目前几内亚矿 43-45 品位，单吨氧化 铝几乎消耗 2.8-2.9 干吨的几内亚矿石（折合湿吨基本在 3-3.2 左右），如果赶上雨季， 矿石的含水量更高，湿吨矿耗也会更高。这样核算下来，单吨氧化铝的矿石公路运费 310- 360 元，用 2025 年 3 月 10 日几内亚的矿价 93 美元/吨来计算，单吨氧化铝的矿价含税 1734 元，综合计算单吨氧化铝的矿石成本为 2129 元，若再算上港杂费用等，成本可能 达到 2200 元附近（不算碱耗和能耗）。如果用澳矿生产，则矿石成本为 1501 元/吨。相 较使用山西铝土矿，使用几内亚矿矿石成本增加 827 元/吨，澳矿增加 259 元/吨。

2024 年国内氧化铝利润位于历史高位，然 2025 年开始氧化铝价格快速下降，利润收 缩，截至 3 月 10 日，行业平均利润为 110 元/吨，较 2024 年同期减少 80%。根据 我们计算，截至 2025 年 3 月 10 日，山西氧化铝平均利润为 428 元/吨，同比减少 27%； 广西氧化铝利润为 367 元/吨，同比减少 48%；若使用几内亚矿，则氧化铝利润为-19 元 /吨，同比减少 105%；若使用澳大利亚矿，则氧化铝利润 14 元/吨，同比减少 98%。

氧化铝价格高涨吞噬电解铝企业利润，自 11 月中旬开始，行业利润出现亏损，但随着 2025 年氧化铝价格下跌，电解铝利润扭亏为盈。由于氧化铝价格从 2024 年开始一路上 升，而中国电解铝现货价格支撑力度不足，成本端氧化铝价格持续施压，利润空间继续 受到挤压，11 月中旬开始电解铝行业开始亏损，据百川盈孚测算，11 月 19 日亏损产能 已高达 66%。而 11 月中旬开始氧化铝现货价格增长幅度有所下降，对电解铝利润挤压 强度逐渐收窄，而从 2024 年底开始氧化铝价格快速下降，电解铝利润扭亏为盈，截至 2025 年 3 月 10 日，国内电解铝行业平均成本为 16,381 元/吨，利润为 4,514 元/吨。根 据我们统计，2025 年 Q1-Q2 国内新增氧化铝产能接近 1000 万吨，届时对氧化铝价格产 生一定冲击，价格或开始回落，因此我们认为 2025 年氧化铝利润可能向电解铝企业进 行转移，需关注氧化铝新建项目投产时间及铝土矿供应情况。

3.5 供给：铝水转化逐渐提高，2025 年供给逼近“产能天花板”

受产能“天花板”限制，全国电解铝产能增速趋缓。为提高供给体系质量，优化存量资 源配置，实现供需动态平衡的精神，2018 年工信部颁布《关于电解铝企业通过兼并重组 等方式实施产能置换有关事项的通知》。根据 Wind 统计，截至 2025 年 2 月，国内电解 铝开工产能 4398.4 万吨，距离 4500 万吨产能“天花板”仅剩近 102 万吨增长空间。分 地区来看，电解铝产能区域集中化，山东、新疆和云南三地为主要生产基地，但 2020 年 以来随着双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝产能已从山东、河南等煤电省份向云南、广西等水电地区转移，截至 2025 年 2 月，山东、新疆和云南 电解铝产能分别为 714、654、586 万吨，其三地产能占总产能的 45%。

2024 年 Q4 因云南电力充沛，电解铝企业或不采取限电措施，但需要注意的是 11 月 以来氧化铝成本快速提高迫使部分铝企减产。从 2021 年到 2023 年，云南连续三年在枯 水期出现电力供应紧张，当地电解铝企作为高耗能企业在枯水期时都受到不同程度的减 产，其中有企业一度执行约 40%的限电措施。近三年，云南限电对该地电解铝产量影响 大概在 50 万吨/年左右。然 2024 年 10 月南方电网云南电网公司有关负责人在接受媒体 采访时曾表示，当前，云南全省水电蓄能 300 亿千瓦时，超过全省 1 个月的用电量，同 比增加 43 亿千瓦时，存煤同比增加 51 万吨，云南电网今冬明春不会像往年一样对云铝 股份等电解铝企业采取限电措施。但需要注意的是，11 月以来，氧化铝价格一路提升导 致成本端快速上涨，电解铝亏损产能持续扩大，部分企业有所减产。据百川盈孚统计， 11 月减产企业包括四川启明星铝业、贵州兴仁登高新材料、河南豫港龙泉铝业、广西翔 吉有色和六盘水双元铝业，供给影响产能 15.7 万吨。

当前电解铝产能已接近产能“天花板”，SMM 预测 2024 年国内电解铝净增产能 37 万 吨。据 SMM 数据统计，2024 年及远期预计国内有 12 个电解铝新增/产能转移项目投产， 其中，2024 年投产产能 177 万吨，净增产能仅 37 万吨，净增主要来自于内蒙古华云（三 期）项目 17 万吨和农六师搬迁扩建项目 20 万吨。2025 年及远期预计还有 467 万吨电 解铝产能项目投产，其中净增产能为 91 万吨。综合来看，2024 年或因云南进入丰水期 区域内电解铝企业复产及内蒙古华云三期新增项目的投产的影响，运行产能将继续向上 攀升，结合未来产能变动的情况，SMM 预计 2024 年国内电解铝产量或同比增长 2.8% 至 4268 万吨左右。而海外方面印尼等地区仍有部分新增产能投产预期，预计全球电解 铝产量在中国及东南亚产量增长的带动下继续维持正向增长。

2025 年全球铝库存处于 5 年内低位水平，铝价上升动力强。根据 Wind 披露，截至 2025 年 3 月 13 日，全球铝库存为 138.3 万吨，同比减少 8%，是近 5 年同期库存最低点，且 全球铝库存去库周期较 2024 年提前。综合来看，2025 年全球铝库存有望维持低位水平， 是铝价上涨较强的催化剂。

3.6 需求：绿色发展带动电解铝长期需求，关注新能源汽车、光伏和电力需 求释放

2024 年 9 月以来的政策转向，房地产止跌企稳，未来建筑用铝需求预期有望改善。铝 在建筑中主要用于铝合金门窗安装，因此，建筑用铝需求与地产竣工和新开工数据有关。 2024 年 9 月中共中央政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，实施有力 度的降息，要努力提振资本市场，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增 量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。 要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地，财税、金融 等政策，推动构建房地产发展新模式。据 wind 最新数据显示，2024 年 12 月我国房屋新 开工面积 6,584 万平，同比减少 17%，房屋竣工面积 25,592 万平，同比减少 26%，商 品房销售面积 11,267 万平，同比增长 0.4%。2024 年 9 月以来的政策转向，房地产逐 渐止跌企稳，未来建筑用铝需求预期有望改善。

汽车减排和轻量化以及新能源汽车单车用铝的提升，有望带动汽车用铝增长。铝在新能 源汽车中应用于车身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。由于电动车与燃油车的 未来增速不一致，因此我们作出如下假设： （1）根据 iFind 数据披露，我们计算得出 2024 年电动车零售销量增速为 40.6%，然国 内车市已成熟，我们认为高基数下电动车增速或进一步放缓，中性预计 2025 年电动车 增速为 20-25%。随着二三线城市基建跟进，同时也遇到廉价燃油车的直接竞争，预计 2026 年增速进一步放缓至 17%。 （2）根据 ifind 统计，2024 年国内乘用车销量同比增速为 5.4%，因国内车市已成熟， 乘用车销售市场或收窄，故我们假设 2025-2026 年乘用车增速为 3%，则 2024-2026 年 燃油车增速为-14.1%/-15.2%/-15.4%。 （3）根据立鼎产业研究网披露，2021 年传统油车和新能源车的单车用铝量分别为 145kg 和 173kg，随着轻量化战略持续推进，预计至 2025 年两者单车用铝量将达 180kg 和 227kg。假设 2026 年两车单车用铝量与 2025 年保持一致。 测算结果如下： 预计到 2026 年，汽车行业电解铝消费量为 511 万吨，三年复合增速为 10.4%。

光伏行业用铝主要为组件边框和装机所用支架两部分，根据 CPIA 数据统计，2023 年国 内新增光伏装机 216.9GW，同比增长 148.1%。2024 年 12 月 5 日，针对行业发展趋势， 中国光伏行业协会名誉理事长表示，对于 2024 年的光伏装机预测由 190-220GW 调整为 230-260GW。对于调高原因有三点：1、第一批大基地项目建设完成超 85%；2、第二批、 第三批大基地项目建设加速；3、多措并举推动分布式光伏发展。2023 年国内光伏组件 产量为 518.1GW，同比增长 79.5%，中商产业研究院预测 2024 年光伏组件产量或达 600GW。根据 SMM 铝交流平台数据显示，光伏组件按照 1GW 光伏装机量消耗 0.65 万 吨铝计算，光伏支架按照 1GW 光伏装机量消耗 0.7 万吨铝计算，预计 2026 年光伏行业 用铝量将达 599 万吨，三年年复合增速为 7%。

电源建设包含传统电力建设及新能源电力建设，是用铝重要领域。“《中国电力行业投资发 展报告（2024 年）》透露，中国电力总投资加速释放，2023 年行业投资总额为 15502 亿 元，同比增长 24.7%，为近十年来最高增速。其中，电源呈历史性大规模投入，带来装 机容量显著增长，新增装机高达 3.71 亿千瓦。传统电源投资回暖，2023 年火电、水电、 核电投资均超过 1000 亿元。新能源投资再创新高，风电、光伏发电投资及新增装机规模 均创下历史新高。2023 年中国电网建设投资 5277 亿元，同比增长 5.4%，近七年以来 最高增速，尤其新型储能建设年投资额和新增规模均创历史新高，投资规模达 767 亿元， 同比增长超过 150%。根据 Wind 统计，2024 年中国电网基本建设投资额为 6083 亿元， 同比增长 15%。未来三年，中国火电投资规模将稳中有降；风电光伏等新能源投资仍将 持续保持高位；电网基建投资将稳步增长。

据不完全统计，中国规划建设 30 个特高压输电项目，电力领域用铝需求稳步提升。根 据上述分析，2024 年电网基本建设投资额大幅提高，未来伴随风光电等清洁能源占比提 高，电网基建投资额或持续稳定增长。电网用铝的范围同样比较广泛，发电设备、输电 线路、变电站、配电线路等方面都会用到铝材。不过，从比例上看，电网用铝主要是在 输电线路上，尤其是高压输电线路方面，铝线缆占比已经超过 70%。根据北极星输配电 网整理特高压项目的最新进展，共有 7 项特高压工程拟在 2025 年投运，其中川渝 1000 千伏特高压交流输电工程、金上-湖北±800 千伏特高压直流输电工程、陇东-山东±800千伏特高压直流输电工程、宁夏-湖南±800 千伏特高压直流输电工程、哈密-重庆±800 千伏特高压直流输电工程，这五个特高压工程将在明年夏季高峰来临前投运，预计 2025 年新增特高压线路输电长度 8370 公里，总线路长度为 55,242 公里。按照 SMM 数据显 示，每公里特高压直流线路用铝量在 55.2 吨左右，每公里特高压交流线路用铝量在 63.4 吨左右，假设我们按照平均用铝量计算，则 2025 年特高压线路用铝量或为 328 万吨， 假设 2026 年特高压线路用铝量增速与 2025 年保持一致，则对应 2026 年用铝量为 386 万吨，三年复合增速为 12.8%。

编辑：火腿肠