2025年航空行业专题报告：航空行业框架

航空研究基本概念

民航业需求——持续增长，与经济水平高度相关

中国民航客运量起稳步提升，公共卫生事件前2016~2019年4年的客运量复合增速为10%，2019年为6.6亿人次，2024年 为7.3亿人次，创历史新高。中国人均乘机次数仍低于全球水平，预计中国人均GDP将持续增长带动航空需求提升。

截至2023年底，我国共有运输航空公司66家。按不同所有制类别划分：国有控股公司39家，民营和民营控股公司27家。在全 部运输航空公司中，全货运航空公司13家，中外合资航空公司8家，上市公司7家。

民航业供给——主体难设立、机队增速放缓

飞机数量是影响国内航空供给的重要要素，ASK增速 与“机队增速、利用率小时增速、航距增速”正相关。 国内航司飞机引进计划显著放缓。 “十一五”、“十二五”和“十三五”的三个五年期间，中国运输飞机年均增速 逐级下降，分别为13.1%、10.7%和8.1%。叠加公共卫生事件影响，2019-2023年飞机架数复合增速为2.8%。 截至2023年底，民航全行业运输飞机期末在册架数4270架，比上年底增加105架。

竞争格局：二元结构竞争——好时刻vs低成本

竞争优势：规模？时刻？成本？——商务客群看时刻，休闲客群看成本。

航空业利润率较薄，具有波动性

航空业营业收入稳步增长，营业利润具有有波动性，利润来源主要为国内线，国际线亏损。 营业利润率较薄，大多不超过10%，2019年仅为4%。

中国航空公司的Alpha——低成本

航司通常是同质化竞争，价格透明，本质是低价竞争——廉航借助低价优势迅速占领市场。 穿越周期——因可变成本低，公共卫生事件初期较早恢复周转，进一步摊薄固定成本，率先实现盈利。

低成本航空公司，通过摊薄固定成本、压缩可变成本（具体措施包括点对点直飞、单一机型、单一舱位、提升飞机利 用率、简化服务等），向旅客长期稳定地提供低廉票价。 国内代表性的低成本航空公司主要有春秋航空，其低成本经营模式可以概括为“两单”“两高”和“两低”——“两 单”即单一机型和单一舱位，“两高”即高客座率与高飞机日利用率，“两低”则指的是低销售费用与低管理费用。

中国航空公司的Alpha——时刻

航空业的α并不唯一，时刻造就差异化的产品。优质时刻是航司的无形资产，将带来长期回报。时刻具备稀缺性，根据“祖父条款”，如果航空公司获得了某个时刻，这个时刻一直归它所有。“祖父条款”有利于干线市场竞争格局稳定，大型航空公司多年积累的干线时刻优势将延续。

由于航网和客源相对优质，2019年国航客公里收益 为0.53元，分别高出东航6%、高出南航8%。 传统航司的成本较为同质化，2019年公司座公里成 本为0.39元，与东航、南航趋同。 在收益高于行业而成本趋同的情况下，国航盈利能 力领先。

航空股赚业绩的钱 强需求主导业绩改善

复盘历史，航空股赚业绩增长的钱

航空股走势与业绩高度相关：（1）2008年底-2010年底，国航股价上涨约433%，净利润（TTM）从-94亿元增长至 125亿元；（2）2014年中-2015年中，国航股价上涨约385%，净利润（TTM）从27亿增长至81亿。 预判业绩拐点，是投资传统航空股的关键。 航空公司业绩受多方面因素影响，其中供需关系、油价、汇率是普遍关注的指标。 我们的观点：供需关系决定量价，决定航司收入，是影响业绩的主要要素。油价、汇率波动虽不影响航司长期价值， 但仍明显影响当期业绩或市场预期，若投资者投资周期偏短，油汇扰动仍需关注。

业绩大幅提升往往伴随供需关系改善

供需关系改善包括两部分： （1）供需逆转是业绩改善的必要条件。我们将供需逆转定义 为RPK增速超过ASK增速，2008-2010年以及2014-2015年， 对应期间的RPK-ASK增速均由负转正。 （2）“裸票价”提升与业绩改善吻合。我们将扣除燃油成本 的客公里收益定义为“裸票价”。2008-2010年，2014-2015 年，“裸票价”均有提升，与业绩改善趋势吻合。

油价汇率是供需关系下的次要矛盾： （1）油价：油价波动可通过强需求传导，例如 2010年公商务出行需求爆发；国际油价与全球宏观经济走势相关，需分类 讨论。 （2）汇率：航司的外币负债在期末调整时会形成汇兑损益，汇率波动直接影响当期利润；汇率波动也影响当期航油采购价 格。人民币升值也未必带来业绩提升，例如 2010年后人民币升值数余年，航司业绩仍然不佳。

展望：供给低增长，需求持续增长逐步达到供需拐点

空客波音产能下降。波音年产量高点为2018年的806架，空客年产量高点为2019年的863架。目前两家飞机制造商产量 仍未恢复至过去高点，波音较历史的差距更大，主要系劳动力短缺以及上游供应商的交付出现问题，以2024年为例，波 音、空客仅恢复至高点的43%和89%。2024年6月，空客下调全年产量至770架（年初预测是800架），主要原因为多种 零部件交付延迟，全年交付量766架，未能完成目标。2024年9月，波音推迟达成目标产量的时间，原计划2024年9月每 月生产42架MAX机型，后推迟至2025年3月。

头部发动机制造商产能下降。CFM为全球飞机发动机第一大生产商，2023H1的市占率为57%，CFM国际是赛峰飞机发 动机公司与GE航空航天50/50平股合资公司。GE（含CFM）2024年发动机交付量为1911台，为2019年同期63%。此外， 同样受材料及人工等问题，过去一年陆续出现普惠PW1100G发动机检修、737MAX飞机舱门掉落等事件，一定程度上 也影响行业有效运力。

预计需求端保持高个位数增长。过去正常年份我国民航客运量增速为双位数，考虑民航客运量基数增大，预计中期增速将降 低至高个位数。（1）悲观假设：预计2025年民航客运量为2019年的118%，同比增长6%，其中假设国内客运量同比增长6%， 国际地区客运量为2019年95%（国内航司口径，下同）；（2）中性假设：预计2025年民航客运量为2019年的119%，同比增 长8%，其中假设国内客运量同比增长7%，国际地区客运量为2019年100%；（3）乐观假设：预计2025年民航客运量为2019 年的121%，同比增长9%，其中假设国内客运量同比增长8%，国际地区客运量为2019年105%。

票价市场化有望 对冲票价下行风险

预计航线将结构性下沉

中国航空业局部供给受限，航网结构下沉。2017年“115 号文”规定，主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内， 航网结构加速下沉。 客公里收益是票价水平的最直接反映，三大航客公里收入 呈逐年递减的趋势。

票价市场化将进一步释放票价弹性，增厚利润

市场定价：每航季调整的航线条数，原则上不得超过本企业上个航季运营实行市场调节价航线总数的15%，不足10条航 线的最多可以调整10条，运价涨幅不得超过10%。

2020年已有接近1700条航线实行市场调节价，接近国内航线数量的40%。过去两年多，全票价提价仍在进行，北上广深互飞航 线已提价5次，全票价累计增长70+%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）