2025年小牛电动研究报告：高端两轮车鼻祖，静待困境反转

一、高端智能电动两轮车的开创者

1、智能高端电动车第一股，深耕 10 余载

公司是国内高端电动两轮车的开创者，早期发展迅猛。2014 年公司正式成立， 2015 年便发布第一款车型小牛电动 N1，实现京东众筹 7200 万，刷新国内产 品类众筹记录；2016 年进入欧洲市场，2018 年于纳斯达克上市；截至 2023 年 年底，公司已经进入海外 52 个国家，并为全球多家共享电动车运营商，在全球 累计销售超 340 万台智能两轮电动车。

2、股权结构与管理团队

高管团队高配置。公司创始人李一男曾任华为高管，27 岁即晋升为华为常务副 总裁，此后在金沙江创投从事投资，具有丰富的创业经验。现任首席执行官李彦 先生为斯坦福大学博士，曾在高通担任工程师，在 KKr、麦肯锡从事投资管理； 财务总监 Fion Zhou 女士曾担任阿里巴巴财务总监，搜狗集团首席财务官。

公司股权结构保持稳定，高管持股比例高。公司 CEO 李彦先生直接持股 4.8%， 拥有 13.3%的投票权；Niu Holding 持股 6.4%，拥有投票权 19.4%；创始人李一 男通过旗下 Glory Achievement 持股 31.8%，拥有投票权 24.1%。

3、财务表现：营收和盈利能力暂有承压

分产品看，两轮车+滑板车业务占营收比重 90%左右。2021 年之前公司营收高 增长，2021 年两轮车+滑板车（后简称短交通）业务营收达到 32 亿元人民币， 2017-2021 年复合增长 46%。 2022-2023 年营收有所下滑，主要原因是：1）监管趋严，公司在 2019-2021 年 新国标换车潮带动下快速激增到 100 万台后，锂电池起火、非法改装问题登上 315 晚会，引发消费者安全担忧；2）市场错配，小牛 2021 年尝试推广 Gova Go 锂电车型价格下沉到 1999 元，引发产品投诉问题。3）竞争加剧，随着九号公 司快速崛起，一定程度对高端智能两轮车市场份额形成分流，叠加小牛终端售后 服务体系、门店盈利空间在激烈竞争的市场中有所掉队。 盈利能力有所承压：2019-2020 年在规模效应帮助下，公司整体毛利率快速提升 至 23%左右，2021-2023 年市场竞争加剧、公司毛利率下滑至 21%左右。其中 锂电池成本占到两轮车总成本的 30-40%，由于锂电池价格在 2023 年之前较高， 影响公司毛利率水平。费用方面，由于市场竞争近年比较激烈，销售、研发不断 加大投入，期间费用率水平较高（20%以上），综合带来公司净利率从 2019-2022 年 7%左右下滑至亏损状态，2022-2023 年净利率为-2%、-10%，2024 年 H1 亏 损收窄至-5.5%。2024 年全年公司实现营收 32.9 亿元，同比+24%，亏损收窄至 -1.9 亿元。

二、公司核心逻辑：受益高端化、新国标、产品结构 升级

1、国内两轮车行业稳步增长，高端市场有望扩容，小牛提 早布局

电动两轮车行业规模稳中有增。据艾瑞咨询数据，2015—2018 年行业销量在 3000-3200 万台之间窄幅波动；2018 版新国标出台后，2018 年 5 月-2019 年 4 月有 11 个月过渡期，2019 年 4 月 15 日正式实施，同时叠加持续多年的禁摩令 扩大实施，推动越来越多的消费者换购电动自行车，短期内电动自行车市场销量 开始快速扩容，2018—2023 年销量复合增长 11%，2023 年突破 5500 万辆，除 2021 年疫情扰动、2024 年行业监管趋严外，行业需求整体保持上升态势。

竞争格局集中度持续提升，九号、小牛引领高端智能品牌。行业政策趋严+近年 龙头主动降价抢份额加速行业集中度的提升，雅迪和爱玛稳居前二，2016 年 CR2 为 21%，2021 年 CR3 提升至 65%以上，龙头企业地位进一步强化。同时以小 牛、九号为代表的高端品牌，凭借差异化产品在市场扩容过程中分得一杯羹。我 们认为随着新国标修订版的推出，行业以价换量的逻辑告一段落，头部品牌集体 进入到巩固高端占位、提升盈利阶段。 雅迪：抓住 2019 年新国标短期扩容机遇抢占份额，从 2016 年占比 11%大 幅提升至 2023 年 30%，布局石墨烯及钠电池打造冠能系列高端子品牌，目 前 3000 元以上高端产品销量占比 40%，预计在 600 万台左右； 爱玛：2021 年之前渠道拓展稍缓，2021 年之后加速，从 2016 年 10%提升 至 2023 年 20%左右，稳居第二。截至目前预估爱玛 3000 元以上高端产品 销量占比 15%，对应 150 万台左右； 台铃：市占率由 2016 年 4%快速上升至 2023 年 16%，开店策略较为激进， 预计 2024 年门店数超过 3 万家，市占率进一步提升到接近 19%； 其他品牌：新日、绿源品牌销量市占率约 5%及以下。

参考弗罗斯特沙利文统计，电动自行车行业 3500 元以上价格带销量占比稳定在 20%以上，2023 年行业销量 5500 万台，高端占比 23%，对应高端电动自行车 销量接近 1300 万台，其中雅迪冠能 600 万台、爱玛高端 150 万台，九号 250 万台，小牛 80 万台，基本构成主流高端品牌阵营。

高端市场有望扩容。我们认为原因有以下几点： 1）年轻群体和中产占比提升。年龄段视角看，35 岁和 25 岁以下年轻群体占比 提升，年轻群体对高端智能两轮车更为偏好；收入构成来看，根据 BCG 统计，2022 年中产群体 4.73 亿人，预计 2025/2030 年分别达到 5.1 和 5.5 亿人，其中家庭 月均可支配收入在 1.5 万以上高收入人群 2025/2030 年分别为 1.9 亿和 2.2 亿， 不断扩大。

2）行业监管趋严，新国标推动产品智能化升级。电动车为“草根行业”起家， 但涉及最基本的人身安全，以安全为导向的政策推动全行业车辆信息化（加装北 斗卫星导航模块、车电一体化）、强标锂电池、增加永久标识、减少塑料件占比，成本将平均增加 300-400 元，本次新国标修订、叠加白名单，要求企业具备车架、 模具自制能力，显著提升行业供给侧门槛。因此产品智能化升级将为高端产品体 验升级铺平道路，根据佐思汽研，两轮电动车通过 IoT 技术实现车辆远程解锁、 手机 APP 互联，运用 AI 大数据计算实现电池安全提升与精准续航，使用 GPS/ 北斗定位技术进行科技防盗等，在头部厂商的高端品牌上基本已是标配。

根据鲁大师，2023 年度两轮电动车主要品牌智能化平均水平较 2022 年度提升约 25.7%，其中小牛品牌整体智能化水平在行业保持大幅度的领先。2023 年两轮 电动车产品智能化测评得分前 20 款车型中小牛独占 6 席，排名行业第二。

小牛电动：多年深耕中高端电动两轮车，品牌力基础坚实。公司 2015 年起发行 第一款两轮车产品 Nqi，并在在米兰国际两轮车展会 Eicma 亮相，走向海外。 2020年公司两轮车销量突破60万台，是首个销量破50万台的高端两轮车厂商。 均价方面看，公司产品均价稳定在 3500 元以上，高于九号公司（2700 元左右） 约 800 元，为行业内定位最高端的品牌。

产品矩阵丰富，不断迭代。2015-2023 年公司持续发布系列新品，如国内 2022/2023 年新发 S 和 R 系列，此外经典的 N、M 和 U 系列分别在 2019/2023/2022 年进一步升级迭代，目前已形成 8 大系列产品。海外方面公司 主攻欧洲、东南亚和美国区域（约占营收比重 10%），在国内对应产品的基础上 做改款适应当地需求。

高颜值：外观时尚设计感强，多次荣获国际设计大奖，年轻用户粘性高。2024 年公司新品 X3 斩获 “2024 德国红点奖”，2023 S、U、K 系列荣获红点奖、 IF 设计奖等；更早期看，公司的 U、M 等经典系列在外观设计上亦获得国际权威 奖项的认可。

2、新国标预计强监管加速尾部品牌出清，利好头部企业

2024 年开始监管进一步趋严，为新国标修订版推出预热： 其一，国家层面发布电动自行车强制性锂电池国标；其二，年初至今在全国范围 内开展电动自行车“国抽”、安全检查，工信部联合印发行业规范。截至 6 月初， 国家市场监管总局“电动自行车安全隐患全链条整治行动”共排查电动自行车生 产销售企业 13.4 万家次，约谈生产、销售企业 1.6 万家，责令改造 4220 家，暂 停、撤销电动自行车 3c 认证证书 201 张，立案查办违法违规案件 3673 起，罚 没金额 1550 万元，移送司法机关 29 起；其三，11 月 1 日电气安全标准、充电 器标准、强化锂电池标准正式实施，产品需要经过 3C 认证后，方可出厂、销售、 进口或者在其他经营活动中使用。 2025 年 1 月新国标正式颁布，给与 8 个月过渡期，2025 年 9 月 1 日以后生产端必 须符合新国标，销售端 2025 年 12 月 1 日后所有在售车辆必须符合新国标。电动自 行车最高车速不超过 25km/h，强化防火阻燃材料要求，塑料件总质量占比不超过 5.5%，增加永久性耐高温识别代码标识，对电池组控制器限速器提高防篡改要求， 铅蓄电池重量放宽至 63kg，增加北斗定位，通信与动态安全监测功能。

3C 认证加速尾部厂商出清。根据国家市场监管总局统计，2023 年全国电动自行 车制造行业规模以上企业 738 家，截至 2024 年 9 月仅 503 家生产企业获得产品 3C 认证，也就意味着 8 个月淘汰出清 235 家尾部厂商。11 月 1 日新产品 3C 认 证开始后，预计将进一步加速行业出清速度，部分经销商受新旧车型 3C 认证过 渡影响，已经处于无车可卖境地，我们预计小牛智能车型 SKU 精简数量较少、 获取认证速度相对更快，有助于抢占经销商资源。 此外，工信部连续发布两批白名单，其依据为 42295 和 42296 的充电器、电池 强标，并对生产端车架自制提出要求。当前仅有 14 个品牌，共计 31 家工厂入围， 相较当前市场 500 家以上的格局，将有明显优化，很多尾部企业将自动退出，或 给头部企业腾出 1000 万台以上的市场空间。目前以小牛为代表的高端电动自行 车龙头正在积极布局车架环节，有望进入后续批次的白名单。

3、突围方向：提升铅酸产品占比、打开下沉渠道

1）为什么要提升铅酸产品的占比？政策导向+成本导向

政策端：商务部 8 月 24 日发布的《推动电动自行车以旧换新实施方案》中明确 指出“对交回老旧锂离子蓄电池电动自行车并换购铅酸蓄电池电动自行车的消费 者，可适当加大补贴力度”。高工产研锂电研究所估计，截止 2023 年电动自行 车行业保有量锂电池渗透率 5.5%，对应 4 亿台保有量预计超过 2000 万台；艾 瑞咨询估计，2018-2022 年上一版新国标推动下锂电池销量渗透率从 12.7%快速 提升至 25%，2023 年由于锂电池价格剧烈波动渗透率回落至 15%。由于锂电池 车型安全事故高发，2024版新国标重新对电动自行车车重从 55kg 放宽到63kg， 进一步鼓励铅酸电池车型发展。 成本端：1）更安全，全国电动自行车安全隐患全链条整治工作专班最新数据显示，7 月全国由蓄电池故障引发的电动自行车火灾中，有 622 起由锂电池引发， 占比 82.1%，铅酸电池有 131 起，占比 17.3%；2）成本降低：铅酸电池成本 400 元/Kwh，锂电池成本 600-700 元/Kwh，铅酸车成本相对更有竞争力。3）更重要 的是企业的自主可控：铅酸电池产品成熟，上游天能和超威供应格局稳定，下游 电动自行车企龙头在铅酸基础上进一步创新，纷纷推出添加石墨烯/碳晶电池， 增加循环充放电次数、提升产品竞争力。

小牛电动铅酸产品布局加快。小牛在 2023 年之前主要聚焦于锂电两轮车，我们 估计锂电产品占比在 8 成以上，价格偏高叠加消费降级环境不利影响，规模和盈 利端均面临较大压力。2024 年起公司发布多款铅酸电池车型，推动铅酸电池车 型占比不断提升，我们预计今年比例大幅提升至 50%以上，相较同等定位的九号 公司（铅酸电池车型销售占比约在 80%以上）仍有提升空间。我们梳理小牛和九 号 2024Q3 天猫销额 top20 产品也可以看到，九号有 9 款车为铅酸车，小牛只有 5 款。

Sku 方面，小牛旗舰店 sku 在 50 种以上，整体较为分散；九号核心 sku 在 20 种左右，因此规模效应更强推动毛利率水平更高。2024 年起小牛已经开始缩减 SKU，发力平台化降本。

2）渠道：发力下沉市场

小牛在 2023 年之前主要聚焦一二线城市，从 2024 年起加大对下沉市场门店开 发力度。过往小牛前 20%的城市贡献 80%的销量，2800 家门店主要布局在一二 线城市，对比来看，九号 2020 年之前完成 1-3 线城市布局，在门店只有 700 家 （2020 年年底）时便开始着手四线城市布局，节奏快于小牛。 我们估计北上广深四大城市占小牛销售比重在 35%左右，下沉市场空间有望逐 步打开。小牛自 2022 年-2023 年门店数量徘徊在 3000 家左右止步不前，店效 则从年销 418 辆下滑至 202 辆，主要跟铅酸车型产品布局失利、锂电产品下沉 收效不佳带来渠道利润反噬有关。小牛去年产品端加强铅酸车型占比，配合渠道 下沉动作，前三季度累计门店数量新增 300 多家，全年门店目标新增 1000 家至 近 4000 家，大幅加快低线市场的布局力度。

3）营销：OTO 新零售运营赋能线下门店

以双十一为例，虽然小牛门店数远不及传统电动自行车企业，但在联动线上平台 营销，赋能线下门店方面表现出色，2024 年双十一期间，小牛全渠道销售额 5.4 亿，其中线上带货超过 3.3 亿，占比超过 60%。在全渠道营销赋能线下方面，小牛 2024H1 上半年在线订单占比从 2023 年同期 26%突破至 48%，传统电商平台 外积极开拓抖音、小红书和快手渠道，助力二季度同店增长近 70%。

4、出海破局：电摩收缩、滑板车当红

根据弗若斯特沙利文统计，海外电动自行车销量将从 2023 年 2650 万辆复合增 长 19.4%至 2027 年 5390 万辆。国外市场两轮电动车主要包括三个细分品类：1） 电动摩托车 E-Motorcycle；2）电助力自行车 E-Bike；3）电动滑板车 E-Scooter。

2018 年小牛将 MQi 和 NQi 系列带到法国卢浮宫举办发布会，2021 年发布 KQi 电动滑板车，2022 年上市 BQi 电助力自行车。

1）欧美市场：小牛 2016 年出海第一站选在德国市场，产品本土化改造，早期 推广电摩为主，针对欧美摩托车上牌照的不同规定，产品划分为 Off Road 和 On Road 两个版本。渠道方面，小牛积极与亚马逊、速卖通等电商平台展开合作， 同时进驻线下消费电子商品店铺，例如欧洲的 Media Markt、美国的 BestBuy。 2023 年受欧洲经销商现金流短缺影响，海外销量从 12 万台下滑至 11 万台，小 牛开始搭建自主运营团队，摆脱对单一经销商的依赖，直接跟零售商合作，截止 三季度公司在欧洲招募 100 多家分销商，覆盖德国、法国、意大利等市场。 2）东南亚市场：东南亚市场以性能燃油摩托车为主，小牛聚焦高端电动摩托车 价格居高不下，相对缺乏吸引力，为此公司尝试推广“换电”业务，电池可以租 赁，降低消费者购买成本。 小牛海外电动摩托车 24H1 同比下滑 69%，跟 toB 经销转型 toC 直营、以及欧洲 取消清洁能源产品补贴后市场容量下滑等综合因素有关，不过产品本身摇摆于东 南亚“便宜耐用”和欧美“性能怪兽”之间，尚未找到准确定位。 目前小牛外销主要以电动滑板车为主，2022 年入驻亚马逊，2024 年 7 月进驻美 国 800 多家百思买门店，上半年在美国、德国（400 多家 MediaMarkt）、澳大利 亚(230 家 JB Hi-fi 商店)等线下零售渠道助力下，实现 54%的销量同比增长。在 应对潜在关税摩擦方面，公司从 2024H2 开始启动东南亚供应链生产，以满足滑 板车出口到美国市场的需求。

编辑：火腿肠