2025年论地产调整下半场消费修复的潜力

一、2025 年：总需求增长开局较为积极，节后消费走势分化但总 体优于去年同期

总量层面，1-2 月经济活动数据呈现总需求筑底的特征，一些部门出现边际回暖的早期迹象。 尤其是考虑到去年闰年，今年 1-2 月的工作日同比少 2 天，表观增速数据可能低估回升幅 度——社会消费品零售总额名义同比增速从 12 月的 3.7%边际上行至 4%，剔除汽车后的社 零增速则从 12 月的 4.2%上行至 4.8%，显示年初消费需求有所企稳、尤其是餐饮等服务类 消费回升更为明显。从 央行城镇储户的调查问卷来看，虽然整体消费信心指数仍在低位、但今年以来边际改善。 而从中观层面数据上、部分消费领域亦出现早期企稳的迹象，尤其在出行、体验式消费等 层面。相较于去年春节假期后消费需求及价格指标走弱，今年部分消费量价有边际企稳— —3 月以来，百城拥堵指数、地铁客运量同比上行。3 月 1-16 日，乘用车日均零售销量同 比上行 16.8%、或显示以旧换新政策的提振。3 月以来，二手房成交同比仍在高位、尤其一 线城市在高基数下继续回升，或显示大城市居民购房需求偏强。价格指标层面，机票、酒 店价格同比降幅亦有所收窄。3 月 1-16 日，全国整体酒店平均每日房价（ADR）环比上行 1%左右，同比降幅收窄至 1%，国内航线均价同比回落 5.2%，但最新一周航线均价开始回 升，环比上行 3.2%。考虑到去年二季度社零同比回落至 2.7%的低基数水平，或 对 3-4 月同比形成一定支撑。

二、回顾本轮地产调整阶段通胀预期、消费倾向和内外需平衡的 影响

宏观意义上，生产总值（GDP）=总需求=总收入。而不被当期消费的收入定义为储蓄或投 资——储蓄率越高、消费倾向越低。一方面，地产价格下行期间，居民净资产市值缩水， 通胀和收入增长预期下调，真实利率上升，带动储蓄率上升、消费倾向回落。值得注意的 是，提前还（房）贷也定义为储蓄。2021 年中地产去杠杆周期开启以来，居民狭义（存款） 储蓄从约 81 万亿上升至 144 万亿，更广义地，储蓄率上升、以可支配收入 衡量的消费倾向从 70%降至 2024 年 68%的均值。虽然期间消费倾向受到 2020-22 年新冠 疫情的冲击，但 2023 年疫后地产调整和通胀回落的影响犹存，2023-24 年间， 即使受到疫后低基数的提振，但年均零售也从疫情前（2015-19 年）的 9.5-10%的趋势增速 回落至 2024 年的 3.5%。

截至 2023 年，地产作为我国居民财富中占比超 6 成的资产，也是企业及政府 部门信用扩张的重要载体，地产价格预期较大影响了居民对未来收入增长预期，即在短 期会扰动居民储蓄以及消费行为。地产周期的回落将部分用于购房的开支转变为了居民 的储蓄存款，对地产链相关消费支出（家具、家电、建筑装潢等）带来直接冲击。此外， 地产通过金融渠道对经济增长的间接影响亦可能影响居民预期——截至 2021 年 3 季 度末地产直接相关融资占除政府债社融的 22%，开发商负债占上市非金融企业负债 29.4%。地产+地方政府融资占社融存量 35%。因此，在疫情影响基本消退后的 2023 年、 储蓄率水平约为 36%，高于 2019 年的水平 34%左右，对应消费倾向亦低于疫情前水平。

伴随着地产周期调整，真实利率亦上行，对总需求增长形成压制。当实际利率较高时， 消费者可能更倾向于储蓄而减少当前消费，以获取未来更高的回报。 而当实际利率较低 时，消费者可能会更愿意提前消费。而不论以 GDP 平减指数、还是以统计局公布 CPI、 以及等价租金调整后 CPI 来衡量，地产周期调整以来，真实利率水平回升，对居民消费 及投资需求形成抑制，而在去年下半年稳增长政策逐步落地后，呈现边际改善，近期开 始有所下降。 另一方面，当国内储蓄高于投资时，多余储蓄被投资于海外，形成经常项目顺差。地产周 期在某种程度上成为内需的映射、其在 GDP 中的占比与贸易顺差“此消彼长”，当储蓄上 升快于国内投资，导致经常项目顺差扩大。

2015 年以来地产销售占 GDP 的比重从 10.3%上行至 2019 年的 18.2%，而对应实际净 出口占 GDP 的比重则从 6.3%回落至 2.9%，2021 年以后，地产成交回落、占 GDP 的 比重亦回落至 7.8%。与此同时，贸易顺差占 GDP 的比例从 2019 年的 2.9%扩大至 2024 年的 5.2%，总额从 4211 亿美元攀升至 9918 亿美元。

通常而言，当经常项目顺差大幅扩大时、有望推动本币升值来抑制出口、鼓励进口，从 而实现贸易平衡；但如果顺差扩大伴随着国内物价低于趋势水平，国内“供给总体大于 需求”、往往会出现进口持续偏弱，使得出口下降并未能调整贸易平衡、甚至助推顺差上 涨。

三、他山之石：地产调整周期消费倾向的“微笑曲线”

我们梳理历史上经历过地产调整周期的国家数据，发现房地产周期调整过程中，消费倾向 均走出了“先抑后扬”的微笑曲线——当地产调整进入下半段，名义 GDP 增长企稳，地产 成交额磨底、房价下行势能减弱时，消费倾向往往先于地产成交额和地产投资企稳。这是 因为地产调整周期往往伴随着收入增长和通胀预期下降（由此，存款和房贷真实利率上升）， 居民往往会相应减少消费支出、提前增加防御性储蓄、降低投资风险偏好、并提前还贷以 规避较高的真实利率等。 这一现象可能有以下几个互相影响和关联的因素驱动：1）地产对金融和经济周期的直接影 响开始下降； 2）地产供给侧进行有效调整；3）逆周期调节政策在地产调整阶段对经济的 托举效应更为明显；从而，4）名义收入增长和通胀预期相比地产调整前半段有所趋稳。诚 然，名义 GDP 和地产调整周期互为因果，在地产调整周期中，逆周期政策也往往加码，所 以名义增长往往率先见底，但居民收入增长通常并不立刻转化为储蓄或地产投资，而是释 放此前被延迟或压抑的消费需求。

具体看，美国、日本、韩国、西班牙等国家在地产调整周期中，消费倾向出现了“先抑后 扬”的微笑曲线。在地产成交量和价格调整的前半段，国内消费倾向往往下降、储蓄率跳 升。这可能是由于地产周期下行往往伴随着收入增长预期下调、通胀预期下降（房贷真实 利率上升）、且预期收益下行带来持有地产的机会成本上行，居民往往会相应减少消费支出、 提前增加防御性储蓄、降低投资风险偏好、并提前还贷以规避较高的真实利率等。然而， 当房价下行速度放缓、趋近底部时，消费倾向往往先于地产周期企稳。

美国：回顾 2006-2012 年的地产调整周期，房价指数从 2006 年触顶、随后一路走低， 对应居民部门储蓄率于 2007 年末跳升、虽然房价指数直到 2012 年 2 季度才触底，但从 2009 年 2 季度起、储蓄率便有所回落、对应消费倾向边际改善、虽然储蓄率仍结构性的 高于 2009 年之前、但回升斜率明显放缓。美国房价从 2006 年至 2008 年末，衡量 20 个大中城市的标准普尔/CS 房价指数下跌 24.5%，而失业率在 2009 年达到 9.3%，当 年的工资水平亦较前一年下降超过 4%，收入增速下行冲击了居民消费。在此期间，成屋 销售在 2009 年末一度开始回升、同期储蓄率亦有大幅回落、此后虽然小幅回升、但截至 2011 年新房销售触底、居民储蓄率水平低于房价下行时的高点。

日本：根据日本统计局，日本土地价格于 1990 年末到达高点，随后开启下跌进程，日 本抚养比亦不断回升或趋势性拉低储蓄率，但从周期性变化层面，地产周期下行阶段性 推升储蓄率、而房价趋近企稳时、消费倾向明显回升。从趋势性角度看，日本总抚养比 从 1991 年的 43.3%逐步上行至 2001 年的 48.4%，此后继续攀升至 22 年的 71.1%，整 体推动储蓄率趋势性下行，但从周期性角度看，在地产周期下行的初期、1991-1993 年 储蓄率跳升、随后转为下行，而从 1990 年的高点截至 2015 年，所有城市住宅用地平 均价格跌幅为 53%，在此之后日本经济增速及 CPI 均下台阶，到 2011 年、房价指数趋 近底部、但新开工仍在回落、地产周期对经济的拖累亦持续，但消费倾向止跌回升，对 应储蓄率从 2011 年 4 月的 4.5%下行至 2013 年底的-3%。

韩国：1997 年韩国地产降温、而储蓄率呈现先上后下的走势、即消费倾向呈现“微笑曲 线”。1998 年当年韩国房价下跌 9.2%，住宅建筑面积亦下跌 50%，与此同时，居民储蓄 率从 1997 年的 35.1%跳升至 1998 年的 40.7%、储蓄率的上升亦伴随着对消费倾向的 压制，而在 1998 年至 2001 年，虽然彼时房价仍未回升、但对应储蓄率已经回落至 33.1%、 甚至低于地产市场调整前，显示消费倾向有明显改善。

西班牙：2004-2008 年西班牙经历了地产的“黄金时期”，5 年之内房价上涨 44%，也推 升了西班牙地产价格，在 2008 年的房地产市场调整直接冲击银行业和建筑业、拖累 GDP 在 2009 年实际增速转负至-3.8%，房价的下跌持续到 2013 年，而居民储蓄率则是在地 产市场调整的前 2 年从 5.4%提升至 11.2%、但在 2010 年以后逐步回落，显示居民消费 倾向呈现企稳回升。

值得注意的是，由于地产周期的宏观影响较大，在地产周期调整的过程中，其他国家也往 往采取较为激进的货币和财政宽松政策以对冲地产调整的影响，支撑名义收入增长，一定 程度上助推消费回升。

比如 2007 年美联储执行宽松的货币政策缓解信贷紧缩，通过公开市场业务增加市场的流 动性，2008 年美联储通过公开市场操作累计向市场注入了 8600 多亿美元的流动性， 并在 2007 年 9 月降息 50 个基点，而至 2008 年 12 月 16 日，联邦基金利率已降至 0-0.25 % 的低位，同时，美国政府亦采取了大幅的财政扩张，财政赤字率从 2007 年 12 月的 1.1%扩张至 2009 年 4 月的 9.8%。

比如在 1997 年后日央行采取了超常规的货币政策来配合财政的大规模刺激。1995 年以 后，日本的贴现率和隔夜利率已降至 0%-0.5%的低水平，为了配合财政政策进一步刺激 经济，日央行采用了一定的超常规货币政策，包括接受公司债券等作为抵押 物、日央行扩大资产的购买范围等。此后日央行大幅扩表，资产规模从 98 年的 91 万亿 日元扩到 06 年的 155 万亿日元。

海外国家地产周期的文献亦对上述逻辑形成佐证，房价下跌可能会减少家庭的净资产，从 而通过财富效应、借贷约束、风险规避等因素促使家庭增加储蓄、减少消费，而在地产调 整周期中，当房价下行速度放缓、趋近底部时，预期的修复往往伴随着消费倾向的企稳。 当房价由涨转跌时，一些因素可能促使居民储蓄率呈现上行——1）财富效应：房价下降导 致家庭财富减少，家庭会减少当前的消费，增加储蓄来补偿永久收入的减少。2）借贷约束： 房价下降可能影响家庭的借贷能力，特别是对于那些依赖房产作为抵押品的家庭，导致需 要增加储蓄以备不时之需。3）风险规避： 房价下降可能增加了家庭对未来经济状况的不 确定性预期，促使家庭增加储蓄以防范未来风险。而当房价下行接近底部时，大量文献发 现储蓄率不再上行、消费倾向亦有所企稳，可能的影响因素包括：1）家庭财务状况趋于稳 定，以及 2）房价企稳后，经济前景逐渐明朗，预防性储蓄动机减弱；3）货币和财政政策 加码、促进消费恢复。影响途径方面：

文献发现多国经历地产周期下行时期、居民的储蓄及消费行为均受到较大影响，储蓄率 呈现上行。Sietsma (2018) 对荷兰 1993 年至 2017 年期间家庭储蓄和消费数据的研究发 现，房价变化对家庭储蓄有显著影响，且这种影响随着房价水平的上升而增强。而在房 价下跌期间，家庭可能会减少房屋支出、同时增加储蓄。Andreu (2014) 研究了 2003 年 至 2013 年期间荷兰的家庭数据，发现房主会通过增加储蓄来补偿意外的房屋净值下降， 并且这种效应随着家庭年龄的增加而增强。Walden (2012) 探讨了美国 2007-2009 年金 融危机对个人财务的冲击以及家庭储蓄行为的变化，发现房产价值的下跌导致家庭财产 净值下降，这促使家庭增加了储蓄率。

而当房价调整接近底部时候，家庭财务压力有所缓解，有助于消费回暖。比如日本在长 期房地产调整后，家庭财务压力缓解，消费得以逐步恢复 (Shirakawa, 2010; Saito 和 Ueda, 2016)；韩国在房价接近底部时，家庭财务压力减少，消费逐渐回升 (Kim 和 Renaud, 2016)；中国香港、美国房价接近底部时，家庭财务状况趋于稳定从而推动消费 回暖 (Wong, 2015；Case, Quigley 和 Shiller, 2016)。Carroll 等（2006）等人对美国市 场的研究发现，房价下跌减少了家庭净资产和可能的抵押贷款从而减少居民消费，但拆 解房价下行周期的不同的阶段，房价趋近底部时居民消费倾向亦有明显改善。

亦有研究认为房价下行放缓后的经济增长预期改变，预防性储蓄动机减弱，均对消费有 所提振：Shirakawa 和 Masaaki（2012）讨论了日本长期的去杠杆化过程和房价下跌对 消费的影响，指出房价下跌在通胀预期下行的背景下可能会暂时抑制消费，但在通胀预 期回升后，消费可能会得到促进；韩国房价趋于稳定时，经济环境改善，预防性储蓄减 少，消费倾向增强 (Park, 2018)；中国香港房价稳定后，预防性储蓄减少，消费倾向增 强 (Chou, 2017)。

此外，在地产周期下行接近底部时、行之有效的货币及财政政策刺激亦有望促进消费恢 复：Muellbauer 和 Murphy（2008）关于美国的研究指出，房价下跌可能导致利率下降， 降低贷款成本，从而促进耐用品消费和其他大额支出；Ito 和 Ueda（2012）对日本的研 究发现，在房价下跌期间，信贷市场往往会提供更多优惠贷款条件，吸引消费者贷款进 行大额消费，如汽车、家具等耐用品。这种信贷市场的反应在一定程度上促进了消费； Yoshino 和 Hirayama（2014）通过对日本银行信贷数据的分析，指出 2011 年之后，日 本的低利率环境和宽松的信贷政策在房价下跌期间发挥了重要作用，促使消费者贷款进 行大额消费；Kim 和 Park（2019）分析韩国银行贷款数据发现，低利率和宽松的贷款条 件在房价下跌期间促进了消费者的贷款需求，特别是在汽车和高端电子产品等大额消费 品上的支出增加。

四、若地产进入分化磨底阶段，此前延迟和压抑的可选消费需求 或有所释放

2025 年，中国增长开局较为积极，在外需不出现超预期收缩的环境下，名义增长有望企稳， 且地产调整周期进入第四年，出现早期的成交量“磨底”迹象。如我们在《中国地产：分 化中的积极信号及其宏观涵义》（2025/3/24）中分析，统计局数据显示中国新房成交量年 化水平从 2021 年中的高点逐步回落，而百强房企和 60 城商品房口径的累计降幅已接近其 他国家地产调整区间上限。 目前地产周期出现分化磨底早期迹象，可持续性仍待观察。地产周期对中国宏观走势仍较 为关键，若房价和租金的降幅收窄甚至企稳，将有助于推升居民对通胀的真正“体感”和 通胀预期，并促进消费倾向回升。

虽然地产带动投资、消费的品类广、链条长，但购置房产在宏观意义上仍是投资、而非 消费行为。只是因为地产和经济上行周期往往同步，地产周期和居民消费增长在很多时 段呈现正相关的特性。对中国而言，此前在房价上涨预期背景下，居民净资产有较强升 值预期，其投资属性一定程度上对冲了地产对消费的“挤出”效应。根据央行的城镇储 户调查问卷数据显示，在不同阶段，预期房价上涨的居民占比和对应选择增加消费的占 比的相关性有所不同，在 2009 至 2014 年期间主要呈现负相关关系，即预期房价上涨或 导致更多居民减少消费，而在 2015-2019 年，房价涨幅较高的时段，整体呈现正相关关 系，即房价对居民净资产的财富效应驱动居民选择更多消费，然后在 2020 年以后、房价 上涨预期明显回落，而居民选择是否更多消费则与之基本不相关，即房价对消费的影响 或有所“钝化”。

由于中国地产成交量较大，且在 2015-2022 年房产首付门槛较高，所以，相比其他国家， 中国居民可支配收入被地产投资分流的比例更大，尤其以年度首付计算，随着房贷存量 的上升，房贷占可支配收入的比例也逐年上升，在大城市尤甚。房价收入比衡量了居民 购房能力的绝对水平，通常随着居民收入的较快增长而下降，如 2010-15 年间 50 大中城 市的房价收入比持续下行至 9.9 倍，而随着房价的较快上涨而上升，如 2016-20 年 50 大 中城市的房价收入比持续上行至 12.4 倍。房贷支出占可支配收入的比例衡量了居民现金 流对购房的可负担能力。“5.17 地产新政”取消了全国层面的房贷利率下限，此后包括上 海、广州、深圳、武汉在内的重点城市纷纷跟进，全国平均的房贷支出占可支配收入比 重已低于 2018 年水平，但北京、上海在内的一线城市目前降幅较为有限。

房贷利率、首付比例下降、推迟购房决策等均边际上减轻购房者购房支出压力、在收入 增速趋稳的背景下有望减少地产的“挤出效应”。对购房者而言，房贷利率、首付比例的 调整有望边际降低房贷压力。从房价收入比及还贷现金流的视角看，中国居民购房的负 担能力可能已经与 2015-16 年左右水平相当；而从购房首付“门槛”看，居民买房负担 能力亦已录得近年来较高水平。随着稳地产政策持续加码，尤其是 2024 年 9 月底以来， 包括首付比例、房贷利率、地产相关税收等在内的地产金融政策已放松至历史最低水平。近期出台的收储、回收闲置土地等政策有助于边际缓解开发商现金流压 力。2021 年以来，虽然居民收入增速边际放缓，但房价调整推动房价收入比持续下行， 居民购房首付比例下调后，首付占收入比例亦降至历史最低水平。房贷支出占城镇居民 可支配收入水平亦随着房贷利率下调有所降低。随着房贷利率不断下降，居民还贷现金 流压力得到边际缓解。根据贝壳主流房贷利率数据，目前我国平均的首套房贷利率已经 回落至 3.19%的历史低位，与此同时，2024 年居民房贷支出占可支配收入的比例亦已下 降至低于 2017 年的水平。

从 GDP 中的分配视角看，土地出让金作为财政收入的重要组成部分，2024 年占地方财 政收入（政府性基金收入）的 85%、占总财政收入（一般公共预算+政府性基金）的接 近 3 成。地产市场的调整，土地出让金收入占名义 GDP 的比例从 2020 年的 8.1%逐步 回落至 2024 年的 3.6%。

总消费温和回升外，结构可能出现“去商务、重体验，求品质”的特点。回顾其他国家的 经验，地产调整周期后，消费总量趋稳的背景下、消费结构的变化或带来结构性增长机会。 消费出现“去商务”的特点，中国可能更明显——鉴于此前政府消费占比较高。而个人服 务消费、在疫情后更是和全球体验式、情绪价值消费兴起的趋势形成合力。逻辑上看，此 前防御式储蓄上升时期被延迟和压抑的消费需求可能更快回升，如置换周期被拉长的可选 消费品类、以及被暂时压抑的体验式消费等。

整体而言，截至今年 2 月，社零消费总额仍距离疫情前趋势值有 2 成以上的差距，显示 此前受到抑制的消费需求或部分延迟。其中，餐饮消费距离趋势值的降幅约为 22.5%。 此外，限额以上和限额以下消费呈现明显分化，限额以下消费额较疫情前趋势值差距超 过 3 成，相对而言，限额以上消费距离趋势值的差额不到 1 成。而限额以上消费分品类 来看，家电在去年以旧换新政策的提振下降幅明显收窄，从 23 年底的 3 成左右差距收敛 至今年 2 月的 2 成左右。

一方面，置换周期延长的耐用品可能受益于消费倾向的改善，同时，随着消费者更加专 业和理性，对品质需求可能易升难降。叠加“以旧换新”政策扩围亦可能推动家电、数 码产品等“焕新潮”。我们估算，以旧换新政策增量扩围有望拉动社零年化增速 1 个百分 点左右。根据商务部统计，2024 年以旧换新补贴 1,500 亿元共计拉动 1.3 万亿相关产品 销售额，而今年补贴总额拟将增加到 3000 亿，1 月初已下达 810 亿元。我们估算，若补 贴总额扩大至 3,000 亿元，考虑递减效果假设带动额外消费额的拉动系数在 1.5-2 左右，“以旧换新”或带动社零年化增速 0.9-1.2 个百分点。而从品类层面，新增手机、平板、智能手表（手环）补贴，汽车报 废范围扩展，家电增加品类（+净水器、洗碗机、电饭煲和微波炉），同时允许地方自主 增加品类；继续给家装厨卫材料“焕新”给予补贴，鼓励地方探索以装修合同为依据开 展补贴。

另一方面，体验式、情绪价值等可选消费亦有望呈现结构性增长。如我们在《自上而下 观察中国消费新趋势》（2023/11/8）中观察日本 1990 年-2010 年的消费品类结构变化： 服装及鞋类消费自 1991 年见顶以后持续下行，2010 年下降至接近 1989 年一半的水平， 食品与家具和家用器具支出也下行，但医疗保健类、交通出行通讯、教育文化和娱乐等 延续上行态势。同时，后疫情时代消费更关注精神需求、追求情绪价值，消费者对于服 务消费、体验式消费或有相对更高的支付意愿。比如今年春节期间全国国内出游人次同 比增长 5.9%，旅游总花费同比增长 7%。且根据文旅部统计，春节期间城乡居民出游意 愿 52.9%，较去年同期增长 3.8 个百分点。

编辑：火腿肠