2025年阿里巴巴研究报告：以长期主义经营电商，跨境与云支撑新增长

一、阿里巴巴集团：经历成长与挫折，但仍坚持长期主义

我们认为阿里巴巴现阶段核心看点： 1） 云智能业务奠定未来互联网竞争力，加速投入大模型底层研发，受益于 AI 带动云需 求渗透率提升； 2） 淘天集团提效，各分部利润率快速改善；国内电商积极迎战，流量分配规则优化，人 员考核高效； 3） 跨境电商与菜鸟相互配合打开收入增长空间，出海探索海外增长曲线； 4） 公司属于港股市场高股息高回购公司；①公司 24 财年合计回购 125 亿美元，使流通 股净减少 12.49 亿股普通股；已考虑员工持股计划下发行的股份后，流通股净减少 5.1%。②合计支付股息 40 亿美元（定期股息每股普通股 0.125 美元或每股美国存托 股 1.00 美元+一次性特别现金股息每股普通股 0.0825 美元或每股美国存托股 0.66 美 元），以除权除息日股价计算股息率为 2.2%。③且公司持续加码回购，截至 2024 年 年末，仍有 207 亿美元的回购额度（有效期至 27 年 3 月）；

（一）阿里业务结构与发展里程碑

国内电商龙头公司围绕“零售”搭建“1+6+N”生态体系。阿里巴巴集团以“让天下没有 难做的生意”为使命，以长期使命为指引，聚焦消费、云计算、全球化三大战略。截至 2024 财年，集团业务包括中国商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟、云服务、数字媒 体及娱乐以及创新业务及其他，构建一个由技术驱动且涵盖消费者、商家、品牌、零售 商、第三方服务提供者、战略合作伙伴及其他企业的生态体系。

1、淘天集团作为核心业务，跨境业务贡献核心增长，AI 开启新能力建设

根据 24 财年年报披露： 1） 淘天集团：营收 4,349 亿元，贡献收入近 50%，贡献 118%的 ebita，是集团核心利润 来源； 2） 云智能集团：营收 1,064 亿元，贡献收入 10% ，贡献 4%的 ebita，增速有所修复，为 核心业务发展搭建基础设施； 3） 阿里国际数字商业集团：营收 1,026 亿元，贡献收入 10%，同比增长 46%，是目前核 心增长来源，目前亏损 80 亿元，ebita margin -8%，亏损率较 23 财年扩大 0.8pct； 4） 菜鸟集团：营收 990 亿元，贡献收入 10%，同比增长 28%，主要是由跨境物流履约 服务增长拉动，贡献 ebita0.8%，维持盈利； 5） 本地生活集团：营收 598 亿元，贡献收入 6%，同比增长 19%，目前亏损 98 亿元， 是 6 大集团中目前亏损较多板块，ebita margin -16%，亏损率收窄 10pct，饿了么 UE 提升； 6） 大文娱集团：营收 211 亿元，贡献收入 2%，目前亏损 15 亿元，亏损持续收窄； 7） 所有其他：营收 1923 亿元，高鑫零售与盒马收入占比较高，24 财年亏损 91.6 亿元较 23 财年亏损额小幅收窄，自然年 24Q4 披露公司以最高 16 亿美元出售所持有的高鑫 零售全部股权，以 10 亿美元出售所持有的银泰全部股权，战略调整，精简运营；盒 马 24 财年 GMV 超 590 亿，其中线上占比 63%。

阿里巴巴的愿景是构建未来的商业设施，让客户相会、工作和生活在阿里巴巴，并成为 一家活 102 年的好公司。

2、阿里发展阶段：从电商扩展到线上化生态圈，回归用户与 AI

公司创立于 1999 年，从最初的 alibaba.com 为主的 B2B 网页发展至以淘宝为主的 C2C 模 式，叠加 B2C 为主的天猫，打造出 8 万亿 GMV 的线上零售龙头。

1） 1999 年-2009 年，模式创新期：围绕“淘宝”生意大盘，主要发展国内电商，发展重 心在于商户端，C2C 模式为主，充裕线上商品供给，围绕卖家推出后台客服工具—— 阿里旺旺，推出广告投流工具——阿里妈妈，推出数据管理以及云计算工具——阿里 云；2009 年淘宝商城（现称“天猫”）总经理“逍遥子”张勇推出第一届“双十一” 购物节，当年全国网络购物用户规模达到 1 亿人，发展中心在于用户端； 2） 2010-2018 年，平台模式验证成功，稳居龙头，规模快速增长。双十一验证 B2C 模式 成功，围绕用户体验，完善物流、服务供给需求；2012-2014 财年公司 GMVcagr59%， 2014-2017 财年公司 GMV cagr30%，2018 财年阿里 GMV 近 5 万亿元； 3） 2019 年-2022 年，开展外延生态，重点发展多栖业态。跨境、O2O、云智能、本地生 活生态建设完备，主站 GMV 增速放缓；2019 年马云卸任阿里巴巴集团董事局主席， 公司治理问题逐步显现； 4） 2022 年-2023 年 9 月，组织结构调整期，经历阿里在中国电商市场中份额持续下滑， CEO 吴泳铭在 24 财报中强调核心业务“电商”与“云计算”，并制定 1）“用户为先” 2）聚焦人工智能 两方面的战略方向； 整改结束，重回正常经营。2024 年 8 月 30 日，国家市场监督管理总局发布公告，宣 布阿里巴巴集团完成三年整改，取得良好成效。2021 年 4 月，市场监管总局对阿里 巴巴集团实施“二选一”等垄断行为作出行政处罚，处以 182.28 亿元处罚并开展行 政指导，责令其停止违法行为、全面自查整改，连续三年向市场监管总局提交自查合 规报告。

（二）管理层与组织架构变化：拥抱变化，注重创新

24年3月披露吴泳铭成为阿里巴巴集团的CEO，同时兼任淘天集团以及智能云集团CEO， 蔡崇信出任董事会主席，兼任菜鸟集团董事长。根据晚点报道，吴泳铭对淘天组织架构 进行调整：从五大发展中心调整为模块式组织结构，并多次提到“唤醒阿里的创业心态”， 新的团队基本都是 80 后，注重效率与创新。

（三）分红与回购整理

公司自 19 年发布回购计划后，逐年提升回购额度，在 21 年 3 月后的 22 财年、23 财年、 24 财年均分别回购 96 亿、109 亿、125 亿美元，分别占期末总股数 2.3%、5.3%、6.8%； 公司在 23/24 财年分别拿出 25/40 亿美元派发股息，按照财年末股价计算股息率为 1.0%/2.2%。

二、淘天集团：中国电商增速放缓，广告变现能力成核心

（一）平台电商研究框架更新：注重用户体验、商户 ROI，提升平台生态

本篇报告我们定位电商的基本三要素，细化上述电商行业判断：在线上化红利尾声，对 于电商平台这几大因素的重要性我们判断为：用户粘性>GMV 份额>平台 take rate>平台 OPM。 1） 用户端：互联网用户总量无增长，新增用户多为低效低粘性用户；受益于新增内容板 块，货架电商用户使用时长将有增长；用户频次增加，客单价降低； 2） 商户端：我们预计线上电商商户总量维持，电商商家利润率压缩，广告及营销费用率 提升； 3） 平台生态：流量商业化比例持续提升，单位流量成本提升；流量分配规则将逐步以“下 单”为导向，从“价格、好评率、店铺属性、用户属性”等角度分发逻辑更千人千面； 4） 平台货币化率会螺旋式提升：①通过提高商业化流量占比；②存量商家竞争加剧，各 家销售费用率提升（或短期让利商家，以维持平台低价供给），但在有效需求增速偏 弱的情况下，平台端依然更强势。 5） 平台销售费用率短期由于平台竞争加剧，提升销售费用让利消费者；OP margin 短期 略下滑，但 op margin 随着竞对增速偏弱后依然会回到 45%左右中枢。

电商供求关系：有效需求增速放缓，虽然平台议价权更高，但优质商家供给稳定对平台 维持用户粘性更重要。大多数商家端增长的要求高于利润率稳定，短期提高销售费用率 换去更高市场份额。 有效需求增长放缓，线上增速放缓但仍高于整体增长：2024 年社零 48.8 万亿（yoy+3.5%），其中商品零售 43.2 万亿（yoy+3.2%），其中实物网上零售总额 13 万亿（yoy+6.5%），占 比商品零售 30%（占剔除汽车石油后的商品零售总额 34%）；经历过疫后线下消费修复， 购物中心虽有客流回暖但线下消费与餐饮消费降级明显，此外线上平台均注重低价品引 流，24 年统计局披露的实物网上零售增速仍高于商品零售整体，消费者购买行为仍注重 线上。 图表 9 社零增速与线上增速（%）

1、用户端：用户总量近触顶，频次提升，客单下降

淘宝月活超 9 亿，稳居电商龙头。24H1 各大电商平台提高低价商品的供给与曝光，均使 得 MAU 小幅提升（尤其是京东），在低价策略与补贴的驱动下，用户使用时长小幅增长 （拼多多较为明显），淘宝 24 年上半年用户时长同比小幅增长，下半年承压。

2、商户端：电商利润率降低，“品牌”门槛降低，生命周期缩短

供应链成熟+线上平台流量规模大→线上生意起步快，但线上品牌门槛低，生命周期短， 用户复购较低。1）工业基础：在给海外品牌代工的过程，中国供应链与代工厂生产能力 逐步建设成熟，具备品牌成长的工业基础。2）渠道基础：电商平台的快速崛起，销售渠道从门槛较高的线下迁移至线上。3）营销基础：内容载体从文字-图文-短视频-直播，打 造爆品的绝对成本降低且内容生产链成熟。

未来品牌的生命周期将继续缩减，线上较难维系高品牌溢价。1）线上品牌竞争加剧；2） 细分需求与选品较难维持长期优势，信息壁垒降低；3）品牌运营依然稀缺，但较难通过 单一平台运营快速崛起，平台流量规则未来将会出现较快的阶段性变化。

3、平台生态：流量载体的变化，内容分发追求效率

我们认为平台生态主要是交易全过程的影响因子：1）用户端：商品定价与丰富程度、商 品质价比、物流速度、退款体验；2）商户端，平台提供曝光、新客、GMV 规模与转化 效率。

各大平台生态竞争：平衡用户使用体验与商家 ROI。以往平台的核心客户是商户端，推 出大量广告工具协助商家做销售、获客；目前转化为“以用户体验为核心”，注重用户购 物体验，推出更多退换货、用户补贴等提升用户体验产品；阶段性降低商业化流量占比， 核心根据用户画像、购买历史、搜索数据、商品价格力调整推荐顺序，购买转化率提升。 内容电商平台：平衡用户流量与转化率。但对于社区、直播电商、短视频广告平台，Ad load 与用户活跃度、使用时长是负相关关系，23 年下半年开始平台用户使用时长较为稳 定，开始坚定加大商业化。商业化的快速提升一定程度牺牲了商家利润率，免费流量变 为付费流量，商家流量费用率提升。

平台流量分配原则会阶段性随着发展目标调整：1）电商平台：从广告价格→商品价格力 →转化效率；2）内容平台：从内容留存率→用户使用粘性与时长(推荐内容相关性)→内 容点击率→低价→订单转化率；我们认为，未来平台流量规则会放缓商业化，放松对免 费流量的挤压，核心留存用户与交易。

（二）看好线上化持续提升，仍具备“公域”的比价优势

1、短期：电商存量竞争市场，直播电商冲击放缓

阿里市占率经历下滑，现抖音、拼多多均 GMV 增速放缓。20 年随着抖音切入直播电商、 拼多多“农村包围城市”一二线用户活跃度快速提升，阿里电商份额被侵蚀。截至 24 年 末我们预估电商平台市占率占比约为淘天 36%/拼多多 18%/京东 17%/抖音 15%/快手 6%/ 其他平台 8%。我们预计各大平台 25 年 GMV 增速均低于 20%，对现有格局的冲击减弱。

直播转化触短期天花板，内容电商重视用户渗透与复购，战略重视货架电商。直播电商 主要依赖：VV（video volume）、点击率、转化率、客单价等核心指标，在现有内容基础 上，较难快速提升用户转化以及点击率；且目前电商因图表所示单个 VV 对应广告贡献 粗算为 0.02 元，相较直接广告销售较低，而目前电商占用 15%左右的流量，如再提升流 量占比对用户使用时长的影响更大，抖音、快手等直播电商均大力开拓货架电商，开通 新场域，货架电商对于短视频平台主流的“浏览行为”有挑战，货架更需要本身就具备 的“购买需求”或复购需求而形成的“搜索行为”。我们认为短视频电商有能力逐步提高 电商用户渗透与电商购物心智，但相比于“大水漫灌”式的购买行为增长，货架与复购 更需要对商户与产品端精耕细作，增速将不可避免放缓。

2、远期：拆解可选消费品类，线上化率仍有空间

未来线上渗透率提升品类：宠物、纺服、医药、家居园艺、休闲食品、珠宝。标准化程 度越高、品牌集中度越高越容易线上化。我们认为 1）资金正流向领域、研发标准化提升 的品类；2）冗余产能较多，在线上持续价格战的品类，其线上渗透率仍有提升空间。 家用电器、3C 电子、美妆个护、日用品，线上发展进入成熟期，渗透率高且增速低； 宠物护理、纺织服装、医药健康，虽然渗透率较高但品类自身增速能维持 10%以上， 具备一定规模体量，较为稳定；且具备标准化程度持续提升特性，行业有“新趋势”， 预计仍有提升空间； 生鲜食品线上负增长，且渗透率极低，品类特性使得其并不适配线上渠道；22 年因 社区团购卷向线上，现资金优势逐步丧失，美团、拼多多先后放弃卷规模； 渗透率低且增速较高的品类，家居园艺、休闲食品、珠宝配饰，目前渗透率还处于 平均水平以下，且规模仍在增长，具备较大的线上化空间。

即时零售将电商履约链路改善，拓展品类边界，我们预计未来更多对履约较高要求品类 依然能推动线上化提升。假设各大品类的远期线上渗透率，我们预计中国零售市场的终 局线上渗透预计在 45%左右，较现在 31%，仍有 14pct 的提升空间，较 24 年 34%有 11pct 提升空间（34%为社零口径实物网上零售/剔除完汽车石油之后的零售额，更贴近消费品 线上化口径）。

（三）看好核心电商 take rate：算法提升流量分发效率，降低商户运营难度

电商平台帮助商家做好“商品销售”是第一性需求，未来将通过提升 Adload+提升场域 转化效率，综合提高平台变现效率。我们认为电商平台未来会综合商家端经营整体成本， 平台收入提升并不能依靠压低商户 ROI，而是提升广告付费商家占比，使得在平台上高 效赚钱的商户越来越多，而不是仅提高头部商家广告消耗。

平台广告与佣金收入主要构成： 广告收费：通过给客户提供营销服务，不同平台的广告产品不一致，主要形式为 CPM、 CPC、CPS。 交易佣金：以交易金额为基础的收费模式（2-5%不等，部分品类 10%），佣金能完全 对应线下传统零售的流水扣点； 技术服务费与年费： 1）固定年费，天猫、1688 平台等收费相对固定且有所返还/优 惠，类似于进场门槛费和租金性质（线下租金包含地理位置带来的流量价值，因此 线下租金自带品牌露出，可以看做有部分与广告费重叠）；2）2024 年 9 月，淘宝取消天猫商家年度软件服务费，此前天猫年费根据商品类目为 3 万或 6 万/每年，改为 针对淘天商家统一以成交额 0.6%收取基础软件服务费，天猫商家需额外缴纳类目软 件服务； 阿里 CMR 增长修复，受益于基础设施与竞争格局变化。阿里旗下主要利润贡献来自于 旗下淘天集团，根据最新财报 24Q4（自然年）实现客户管理（CMR）收入 1007.9 亿元， 同比增长 9%由线上 GMV 增长和 Take rate 同比提升所带动。Take rate 的提升得益于基 础软件服务费的全季度影响，以及“全站推广”的渗透率提升。

1、电商行业降低刚性佣金，阿里佣金贡献有望结构性优化。 中国电商平台佣金率低，刚性经营成本低。我们曾在《商贸零售行业深度研究报告：中 美线上零售对比——为什么国内电商竞争更激烈？》中指出由于 1）电商的发育环境和定 价差异；2）电商是定位纯平台模式，还是介入供应链；3）电商物流的发达程度；4）流 量环境与融资导致中国头部电商平台市场集中度高但是佣金率低。

淘天优化腰部与尾部商家生存空间——提高广告付费商家占比。24 年 9 月调整对年度成 交额 12 万元及以下尾部商家免除基础软件服务费，对年度交易额 12-100 万腰部商家可 获面值为基础软件服务费 50%的阿里妈妈优惠券。我们认为，新政调整或将助推佣金与 广告结构性优化：天猫品牌商家佣金贡献稳定，提升空间为广告投流；腰部商家由阿里 妈妈优惠补贴引流至平台投流侧，激发商家全域营销和商业化潜力；长尾商家提供低价、 性价比、引流产品，吸纳商家低成本入驻。随着腰部、尾部商家进驻数量增长、业务规模 扩张，平台网络效应逐步显现，释放佣金收入的弹性空间。

2、AI 广告产品：把效率内化至平台，提高 take rate 空间 我们预计未来电商平台：1）新增 AI 广告产品，优化广告产品矩阵；让商户端自主选择 不同广告工具、自主联系广告公司生成广告内容的行为，逐步转化为平台推出的算法广 告、平台 AI 工具 ；2）通过“千人千面”，优化平台不同场域转化效率，提升场域内广 告转化效率；将偏曝光定位场域替换为效果广告场域（如手淘内的淘宝秒杀、淘金币、 猜你喜欢、搜索等，拼多多上的 9.9 特卖、现金大转盘、搜索等活动称为场域），使不同 用户画像对应的产品订单转化率提高；3）提高非搜索场的转化成交比例，以提高潜在 Adload； CPC 搜索广告——线下渠道费用的腾挪空间。作为最初也是主要的广告收入来源， 关键词竞价排名（直通车）采用按点击收费的 CPC 模式，由商户连续出价竞标。CPC 收入=关键词搜索广告加载率×用户点击率×CPC 单价。 CPS 成交佣金广告——与 GMV 绑定的渠道费用，更高效。与成交挂钩，解决的新 品牌冷启动的点击率、转化率不确定性的问题；载体主要为：淘宝客（或者外部返 利网站）、直播； CPM 展示广告——品牌营销费用的线上迁移。展示广告主要集中在首页及各类目 Banner 位置、一部分在“猜你喜欢”，根据每千次展示价格竞价收费。 24 年 8 月，淘宝直通车、引力魔方、万相台等推广工具停止服务，取而代之的是万相台 无界，整合了淘系几乎所有商业流量，附以 AI 工具，投广见效快； 全站推——一站式平台便捷中小商家：万相台·无界版运用 AI 技术，强化了投放目 的，弱化产品线概念，有利于新人广告主提升 ROI，实现公司加大中小商家渗透率 目标。

与线下广告渠道相比，线上营销更易于跟踪消费者行为路径，用户消费数据的积累具有 可持续、可追溯的特征，可以更好的帮助品牌精准营销，转换率高于线下，且技术实现 上更易于考核营销结果。与传统门户网站、搜索引擎、社区电商相比，电商天生具有交 易基因，离交易决策端更近使得广告投放更容易转换为成交。 但淘天广告产品相对于其他平台，产品多，场域多，运营难度较大，所以产业链部分低 价供给商家去往了抖音、拼多多寻求低运营难度+低利润+高周转；

三、阿里国际数字智能集团：收入第二增长曲线，与菜鸟联动出海

吴泳铭 24 年回归淘天集团后，第一封内部信强调“用户为先”，增量是“AI 驱动”，提高 全球化业务的权重“不但要自己出海，还要帮助中小企业出海”。阿里 AIDC 集团包含：2 个国内跨境业务——速卖通和国际站，4 个海外本土业务——东南亚的 Lazada、上线仅 一年的西班牙电商平台 Miravia、土耳其电商 Trendyol、南亚电商平台 Daraz；根据财报 口径划分为国际批发业务（以 Alibaba.com 为主），国际零售业务（包括速卖通、Lazada、 Trendyol 等）。

（一）渠道出海为跨境电商主要增长来源

我们曾多篇报告拆解跨境电商模式与风险，我们认为目前渠道出海是中国跨境最主要的 与增量，相较于原来的“散装式”出海，海外支付与物流基建快速增长，阿里巴巴旗下菜 鸟也通过自建海外分拨中心、仓储网络及末端配送体系，逐步覆盖 200 多个国家及地区 的物流网络，24Q2 披露菜鸟协助 AE 平均配送时长环比缩短，菜鸟提供“全球 5 日达” 服务，提升中国平台海外用户体验。 跨境电商出口主要市场在电商较为发达的欧美市场，目前新市场（拉美、中东与非洲、 东南亚）电商增长较快。欧美在我国出海中占比 60%，其增速较低，电商规模较大，在 相对成熟的欧美日韩市场中亚马逊市占率较高。其他新兴市场的电商在疫情之后增速较 快，处于横轴靠右，但因其电商渗透率低，基建（物流+支付）不成熟，竞争不充分，线 上化空间仍然较大（例如中东及非洲），对于中国跨境电商平台机会与挑战兼备。全球大 部分电商市场由于没有经历价格竞争，地区龙头靠着单一品类的极强粘性或者独特供给， 稳定收割疫情期间线上化的红利。而目前各个地区正在经历物流、支付、电商的融资扩 张，我们预计未来海外市场的电商将会经历竞争加剧。

（二）阿里多平台布局海外市场

1、速卖通：跨境 B2C 领头羊，输出中国供应链

速卖通定位 B2C 平台，逐步介入产业链，打造价格优势。19 年之前速卖通以平台模式为 主，对于货品介入程度不深导致用户端粘性不足、商户端 ROE 较低；19 年伴随菜鸟国际 在海外主要市场进行投入，在物流效率逐步建立优势；22 年开始相继尝试直营、全托管、 半托管等，帮助商户打造爆品，提高 ROE。

我们认为速卖通在海外的发展做对两件事，一是更直接的竞价规则与低价供给（全托管、 直营），二是提升履约时效（半托管、海外托管、菜鸟支持）。1、扩充性价比供给：2022 年初开始尝试直营板块，先测试 “爆品”，起量后找厂家批量采购，以规模换低价，充分 发挥中国供应链优势；同时，开始摸索全托管，并在 23 年 3 月推出全托管，23Q4 速卖 通订单同比增长 60%，其中 Choice 业务贡献显著，订单占比达 50%。24Q1 Choice 订 单占速卖通总订单量的 70%，成为核心增长引擎。2、提升用户体验：Choice 频道还上 线 90 天内无理由退货、10 美元以下商品仅退款等政策，而此前速卖通的商品售后甚至 不支持退货。24 年 4 月，速卖通推出“百亿补贴”，快速提升用户渗透。3、提升第三方 商家的履约时效：速卖通半托管模式，平台负责履约，半托管商品也进入 Choice 频道销 售。海外托管模式，面向海外有仓库的亚马逊、独立站大卖家，平台免除国内仓储、国际 物流、海外仓储等环节费用。

目前速卖通在国际零售板块 GMV 贡献约 40%，在经历 21Q2-22Q4 的增速放缓后，23Q1- 23Q3 实现双位数增长，并将 Choice 订单占比提升至 70%，24Q2 之后 UE 连续三个季度 实现改善。海外电商竞争有望从 22 年-24 年的“强补贴”转向“强履约供应链”，阿里背 靠菜鸟国际仍然有望在未来几年的海外电商竞争中取得优势。

2、Alibaba.com：背靠中国强势供应链，搭建 B 端商家出口全球平台

阿里巴巴国际站（alibaba.com）成立于 1999 年，定位 B2B（主要为小 B 端）跨境平台做 国际贸易线上化，通过展示外贸商家信息撮合交易；2010 年后逐步推出在线交易、支付、 物流等服务；22 年推出数字化展会与智能物流等创新功能。 在阿里重提国际化战略后，我们看到 alibaba.com 出现了一些成长性变化： 1）商家活跃度提升，新增海外商家打通，未来定位本地电商卖家将出现在 alibaba.com 页 面中； 2）新增半托管模式：24 年 2 月阿里国际站在 6 个国家上线半托管服务（美国、加拿大、 墨西哥、英国、德国、法国），9 月开通国家化运营，根据不同国家、市场特点精细化运 营； 3）AI 工具助力提升商家经营效率与平台粘性：全球已有超过 6 万中小企业在使用阿里 国际站的 AI 产品，AI 发布的商品规模已达 700 万。

3、Lazada：较早布局东南亚电商市场，已实现单月盈利

Lazada2012 年成立，2013 年转向平台模式至 14 年 GMV 达到 3.84 亿美元，2016 年阿里 以 10 亿美元控股。疫情期间 APP 用户与 GMV 快速爆发，但先后经历 Shopee、Tiktok 与 GOTO（旗下 tokopedia）的竞争略微丢失市场份额，以印尼、泰国、越南为主要市场； 2024 年 7 月实现单月盈利，我们认为主要依赖于头部电商平台均开始在疫后提升佣金、 减少补贴，亏损收窄。

四、云智能集团：15 载上下齐心，铸就云服务龙头地位

云计算产品受益于 AI 工具带动的企业上云率快速提升（钉钉服务企业用户超 200 万 vs. 阿里云服务企业用户超 20 万），大模型带动企业付费 ARPU 提升，虽然未来或面临价格 竞争，但阿里仍然具备：1）稳定性优势；2）需求全覆盖（集团内有足够丰富应用场景）； 3）价格优势；4）未来投入潜力与资金实力较大。24Q4 财报披露通义千问的全球衍生模 型截至 25 年 1 月底突破 9 万个，在主流组织中排名第一。阿里云百炼平台中调用通义 API 的企业和开发者已经超过 29 万。

阿里云深耕云服务 15 载，打造云计算业内翘楚。阿里云创立于 2009 年，是全球领先的 云计算及人工智能科技公司，为 200 多个国家和地区的企业、开发者和政府机构提供服 务，服务客户超 500 万。阿里云致力于以在线公共服务的方式，提供安全、可靠的计算 和数据处理能力，让计算和人工智能成为普惠科技。 阿里云的发展轨迹可分为四个阶段： 1）技术攻坚（2009~2014 年）：阿里云创始人王坚率领团队完成技术攻坚，开创了阿里自 研的超大规模通用计算操作系统“飞天”，主要满足淘宝零售业务对算力的需求，小规模 对外提供云服务。 2）商业布局（2014~2018 年）：在第二任总裁胡晓明领导下，阿里云云服务快速对外拓展， 不断建设海外数据中心，云服务业务逐渐覆盖全球。 3）智能转型（2018~2023 年）：阿里云稳固公有云服务龙头地位，通过合并钉钉、发展 AI、 丰富产品矩阵，将业务向智能云转型，为企业数字化转型提供基础设施，让技术成为阿 里未来的核心驱动力。 4）AI+云计算（2023 至今）：阿里云自研通义千问大模型，对内提振云计算效率，对外提 供稳定 AI 技术支持。同时，完善 MaaS+PaaS+IaaS 全栈技术实力，提供大规模 AI 基础 设施支撑。

集团核心管理层经验丰富。董事长兼首席执行官吴泳铭先生作为核心创始人在阿里集团 任职 25 年，对于集团内部技术管理工作有着丰富经验。首席技术官周靖人先生就职于微 软期间带领团队研发了支撑着微软必应搜索、Office 和 Windows 等公司产品的高能性大 数据计算平台，对于云计算大数据等领域拥有丰富经验。

稳定性强：受国内外权威测评认可。根据 Gartner 发布的 2023 年度全球《云数据库管理 系统魔力象限》报告，阿里云成为亚太区唯一入选该报告“领导者（LEADERS）”象限的 科技公司，同时也是唯一一家连续 4 年入选“领导者”象限的中国企业。同时，根据中 国信息通信研究院发布的《2023 混合云价值影响力矩阵》，报告显示，阿里云是唯一一家 全域领导者，在技术表现域、战略布局域以及市场表现域三个维度均排名领先于 97%的 企业。

中国信通院稳定性保障室评估阿里云具备一云多芯稳定性、容器集群稳定性、根因分析 平台能力、可观测性平台能力、应用多活平台能力、分布式缓存稳定性、融合云 DNS 稳 定性。 覆盖多重数据存储、计算需求：以 IaaS 为技术基础，多元化发展产品矩阵。阿里云始终 将 IaaS 作为核心定位，云服务产品现覆盖人工智能与机器学习、云基础产品与基础设施、 数据管理与服务、安全、企业服务、专有云六大版块，共 65 款核心及重点产品、超 200 款云服务产品，构建 MaaS、PaaS、IaaS 三层架构的全栈技术服务。

（一）云服务产品：仍有性价比与稳定性双重优势

云产品深受信赖，打造智能时代新技术体系。目前阿里云服务全球 500 万客户，服务超200 个国家和地区。阿里云的企业客户包括 38%（190 家）世界 500 强企业、80%的中国 科技企业、65%专精特新企业，更有 1000 万开发者选择阿里云产品进行技术开发；阿里 云结合自身优势，打造 IaaS 为基础、PaaS 为支持、MaaS 为顶层的三层新云计算技术体 系。

1、IaaS 产品：云产品基本盘，市场前景广阔

1）供给端：市场高速发展，服务覆盖全球

IaaS 市场规模高速发展，阿里云居国内第一。IaaS，即“基础设施即服务”，通过将 IT 基 础设施以网络形式作为服务对外提供，为无法构建庞大硬件设施的企业提供了解决方案。 在市场规模方面，根据中国信通院统计，2019-2023 年中国 IaaS 市场规模分别为 453 亿、 895 亿、1615 亿、2442 亿元、3383 亿元，增速为 97.57%、80.45%、51.21%、38.53%， 增长势头迅猛；在市场占比方面，根据 IDC 数据，2024 上半年阿里云占中国公有云 IaaS 市场份额 25.8%，居国内首位，与排名第二华为云相差 12.4%，断档领先。目前中国公有 云服务市场 CR5 占比为 70.0%，头部厂商未来可凭借自身技术优势，扩大垄断竞争格局。 数据中心覆盖全球，确保稳定性。自 2016 年阿里云实现海外数据中心开服，阿里云加快 实现全球互联网覆盖，目前数据中心所在的公共云地域达 30 处，为全球 89 个可用区客 户提供稳定的云计算服务，全球生态合作伙伴 1.2 万家。

打造价格竞争力，积极扩大市场主动权。24 年 2 月 29 日，阿里云全线下调了官网云产 品售价，涉及 100 多款产品、500 多个产品规格，平均降价幅度超过 20%，最高降幅达 55%，击穿国内云产品最低价；同年 4 月 8 日，阿里云海外市场再降价，覆盖全球 13 个 地域节点部署的核心云产品、500 多个产品规格，平均降幅 23%，最高降幅 59%，击穿 国际主流云产品价格。阿里云两次降价都带动了国内外云产品降价趋势，作为阿里云的 长期战略选择，云产品的低价引领向广大用户释放利好信息，有利于持续扩大市场规模。

2）需求端：数字化进程尚未结束，潜在用户庞大

中小企业上云意向强烈，整体上云率低于欧美地区。根据天极网中小企业上云报告，近 70%的中小企业承认上云的重要性，IaaS 中云服务器 ECS、云安全、云数据库、云备份 为最为认可的必备产品。其中，云服务器 ECS 作为企业上云核心，提供计算、存储、网 络等基础资源，在企业上云开展业务过程中刚需性领先；云安全聚焦网络安防场景，防 护企业在云环境下数据泄露、恶意竞争等威胁，认可度位列第二；云数据库往往待数据 规模形成后，充分发挥结构化数据存储与处理能力，挖掘企业数据价值，需求相对后置； 云备份因使用频次低，价值难以显化，许多中小企业对其认可度相对靠后。根据中国信 通院数据，美国企业上云率达到 85%以上，欧洲企业上云率在 70%左右，中国企业上云 率仍不及欧美地区，云服务市场潜力巨大。2024 年 12 月，工信部、财政部、中国人民银 行、金融监管总局联合印发《中小企业数字化赋能专项行动方案（2025-2027 年）》，明确 未来三年推动中小企业数字化转型的主要思路和重点任务，预计将推动中小企业上云率 在 2027 年达到 40%。

2、PaaS：需求提升，头部领先市场

云计算服务市场规模增长，PaaS 占比不断提高。根据艾瑞咨询，中国云服务市场规模虽 已迈过高速增长期，但整体增长势头不减，有望于 2028 年达 8000 亿。 PaaS 细分市场受 容器、微服务等云原生应用带来的刺激增长强势，2023 年云服务市场占比达 13.1%，整 体规模达 598 亿。结合人工智能大模型等趋势，未来几年将成为增长主战场。 市场占比始终领先，行业集中度有望提高。根据 IDC 中国数据，2024 年上半年阿里云、 腾讯云、华为云、AWS 和中国电信为市场排名前五，市场份额总和 64.7%，其中，阿里 云占比 24.9%，超排名第二腾讯云 13.4%，断档领先。随着公有云厂商不断将战略发展重 心向 PaaS 倾斜，PaaS 市场集中度有望进一步提高。

云钉一体加速融合，用户仍有渗透空间。尽管钉钉与阿里云业务进行拆分，2020 年 9 月 “云钉一体”战略推出，钉钉开启与阿里云全面融合；2022 年 1 月，阿里云宣布“云钉 一体”战略再加速，计算巢与钉钉深度融合互通，实现一键上云、一键上钉钉，助力伙伴 客户更快地完成技术升级。近年来，钉钉不断做厚 PaaS 层，功能横向扩展至 aPaaS（低 代码）、bPaaS（酷应用）、iPaaS（连接器）、dPaaS（数据资产）多个细分领域。IDC 认为， 钉钉 PaaS 平台向下开放云计算基础底座，吸纳合作伙伴，向上与钉内丰富的场景天然融 合，云钉一体将有效赋能企业便捷开发各类场景应用。据艾瑞咨询，2023 年中国协同办 公平台市场头部三大玩家均以政企及大型企业 OA 产品起家，钉钉则发力中小企业以市 占率 7.1%位列第四。钉钉聚焦研发通用、高频协作功能，引入通用业务场景、行业专业 场景应用，为企业客户提供一体化体验。截止 2024 年底，据 CNNIC 中国线上办公用户 规模达 5.7 亿人，同期由 QuestMobile 统计钉钉 2024 年 11 月 MAU 约 1.78 亿，凭借其创 新能力和生态优势，钉钉有望提升市场渗透率，与云业务深度融合，促进云业务量价齐 升。

3、MaaS：未来趋势所在，通义千问性价比之王

AIGC 潜力巨大，阿里云全产业链领跑。MaaS，即“模型即服务”，通过为用户提供机器 学习模型，帮助其实现算法功能而无需了解细节。根据艾瑞咨询预测数据，中国 AIGC 产 业规模有望在 2030 年达到 11441 亿，8 年整体年复合增长率高达 115%，整体增长潜力 巨大，MaaS 业务将在未来云服务市场取得与 IaaS、PaaS 同等规模份额占比；阿里云在 AIGC 大模型层提供丰富服务，布局通用基础大模型、模型平台服务、行业及业务垂直大 模型，重构 AI 产业链价值流通与技术传播路径。

国家政策利好，打造国内 MaaS 标杆。我国 AI 大模型及 MaaS 架构设计均处于早期发展 阶段阶段。根据阿里云官网信息，阿里云承担《人工智能-模型即服务（MaaS）参考架构》 标准文件编制工作的技术牵头方，将自身经验制定为标准依据，将助力阿里云获取竞争 主动去，提前确立业内标杆地位。 通义千问坚定“全模态、全尺寸、多场景”开源路线。根据通义千问 Qwen 公众号，全 球最大 AI 开源社区 Huggingface 于 2025 年 2 月发布最新的开源大模型榜单（Open LLM Leaderboard），通义千问 Qwen 衍生模型包揽榜单全球前十。Huggingface 海内外开源社 区中，Qwen 衍生模型数量突破 9 万，超越美国 Meta 公司旗下的 Llama 系列开源模型， 成为全球最大的开源模型族群。仅 Qwen2.5-1.5B-Instruct 的下载量占 Hugging face 2024年总下载量的 26.6%，是全球下载量最高的开源模型。为顺应不同场景用户的需求，通 义推出参数规模横跨 5 亿到 1100 亿的八款大语言模型，小尺寸模型如 0.5B、1.8B、4B、 7B、14B，可便捷地在手机、PC 等端侧设备部署；大尺寸模型如 72B、110B 能支持企业 级和科研级的应用；中等尺寸如 32B 试图在性能、效率和内存占用之间找到最具性价比 的平衡点。此外，通义还开源了视觉理解模型 Qwen-VL、音频理解模型 Qwen-Audio、数 学模型 Qwen2-Math、代码模型 Qwen2.5-Coder、多模态推理模型 QVQ、最新开源高性能 推理模型 QwQ-32B。 通义千问大模型性能居国内外第一梯队。一个优质的 AI 大模型应当拥有处理多种语言的 能力、广泛的知识广度以理解多个领域的问题内容、良好的数学计算能力、理解问题的 逻辑推理能力和编程能力。根据阿里云公众号，阿里云最新推出的 Qwen2.5-Max 大模型 在 2025 年 2 月三方基准测试平台 Chatbot Arena 的大模型盲测榜单中，超越 DeepSeekV3、Open AI o1-mini 和 Claude-3.5-Sonnet 等模型，成为非推理类的中国大模型冠军，在 数学和编程等单项能力上排名第一，在硬提示（Hard prompts）方面排名第二。阿里云通 义千问在过去一年由发布到 2.5 版本的迭代过程中，性能从全面落后国际主流大模型到 跻身第一梯队，Qwen2.5-Max 实现对 Meta 公司 Llama-3.1-405B、Open AI 闭源模型 GPT4o 性能整体超越、对 Anthropic 公司 Claude-3.5-Sonnet-1022 GPT4-Turbo-1106 逐步逼近， 并有望持续保持自身 AI 大模型领域技术领先地位。

通义千问大模型深受国内外权威机构认可。根据斯坦福大学的大模型测评榜单 HELM MMLU 发布最新结果，通义千问闭源模型 Qwen2.5 Instruct Turbo - 72B、Qwen2 Instruct 72B 排名第六、七，仅次于 Claude 3.5 Sonnet、DeepSeek v3、Gemini 1.5 pro，是排名第 二的中国大模型。同时，通义千问也在国内首个官方“大模型标准符合性评测”结果公 布，阿里云通义千问成为首批通过评测的四款国产大模型之一。 降价抢占 API 调用量，打造价格优势。AI 大模型会对输入和输出分别进行计价，通常的 计价单位为元/千 tokens 或元/百万 tokens，token 代表常见的字符序列，大致来说，对于 一段通常的中文文本，1 个 Token 大约相当于 1.5-2 个汉字。根据目前主流大模型 API 价 格数据，阿里云 Qwen-Plus 输入价格降至 0.8 元/百万 tokens，输出价格降至 2 元/百万 tokens，在推理能力上 Qwen-Plus 已追平 GPT4，通义千问系列大模型在降价后兼具性能 与性价比，借此抢占大模型市场 API 调用量，助力形成规模效应，持续保持国内大模型 领先地位。

全栈技术体系、通义大模型基座全面加码 MaaS 企业级服务。对标同业，阿里云更聚焦 企业级服务，构建一站式 MaaS 技术栈，依托阿里云 PAI 平台的高效模型开发能力、通 义全尺寸开源模型资源、百炼开发服务中 API 接口的灵活调用，为企业和开发者提供覆 盖图文、语音、视频等多模态解决方案，配以全链路模型训练、优化、评估工具，帮助企 业实现从模型选型到部署应用的全流程闭环。应用开发层面，阿里云提供完整 Agent 开 发工具，助力企业快速构建定制化应用，如对话机器人、AI 营销助手、AI 数分助手等， 以低代码甚至无代码的方式，大幅降低开发门槛，满足不同行业场景的多样化需求。

通义千问大模型受企业与个人用户认可：1）B 端用户方面，根据阿里云公众号数据，通 义通过阿里云百炼平台服务的中国企业超过 23 万、通过钉钉服务企业超过 220 万，现已 落地 PC、手机、汽车、航空、天文、矿业、教育、医疗、餐饮、游戏、文旅等领域，一 汽、微博、金山、完美世界、央视网、蓝凌科技等众多知名企业都是阿里云百炼客户。凭 借技术优势和广泛行业布局，阿里云不断吸引企业加入其生态。2025 年 2 月 13 日，阿里 巴巴联合创始人蔡崇信确认，阿里将与苹果合作中国市场 iPhone 用户开发本地化 AI 功 能。苹果自 2023 年起启动了中国 AI 合作伙伴筛选计划，历经多轮评估后最终选定阿里， 得益于阿里在模型实力、云服务协同能力、用户行为洞察、以及本地化 AI 应用上的显著 优势。本次合作或将为阿里云树立行业标杆，带动更多企业客户投身阿里云生态，探索 数智化新机遇。2）C 端用户方面，通义千问 APP 于 24 年 5 月更名为“通义 APP”，提 供业界领先的文生图、智能编码、文档解析、音视频理解等能力兼具的 AI 助手；夸克智 能搜索平台于 2024 年 8 月发布全新 PC 端，开放健康助手、讲题助手、元知搜索问答、 AI PPT 等 AI 功能，满足用户在生活、学习、工作等多方面需求。

（二）阿里云核心优势：技术基座联动自有业态，协同效应强化优势

技术基座驱动生态体系，需求联动激发增长飞轮。阿里云现已形成 IaaS + PaaS + MaaS 的 烟囱型复合架构。IaaS 层依托广泛的市场覆盖和精准客户触达，高效推动云基础设施服 务普及；PaaS 层布局通用与行业细分平台级产品，降低企业一键上云的数字化门槛；MaaS 层以开源大模型为智能基石，提供强大的数据处理能力及定制化智能解决方案。垂直整 合的技术基座形成，有望打通上游云基础设施服务与中下游平台应用及模型需求联动， 以生态协同效应激发阿里云在客户量级、客户单价侧的增长飞轮。 自有业态奠定先发优势，协同效应释放规模红利。阿里云依托淘系电商和钉钉等自有业态，打造了稳定且高粘性的生态体系，为云计算与 AI 应用开发提供了天然的试验田。在 电商领域，阿里云通过支撑商家交易、营销、物流等全流程数字化运营，结合智能推荐、 智能客服等 AI 应用，显著提升了用户体验与商家效率。钉钉作为企业协作平台，汇聚海 量企业用户，推动智能审批、日程管理等 AI 办公应用深入企业日常流程。这些场景吸纳 大量第三方开发者与合作伙伴，共同构建起庞大的生态网络。随着生态规模持续扩大， 各环节协同效应不断增强，进一步巩固阿里云在云市场的领先地位，实现规模效应与生 态价值的最大化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）