2025年江南布衣研究报告：高ROE高股息筑基，设计师品牌韧性凸显

一、公司概况：设计师品牌龙头+时尚品牌矩阵

作为中国有影响力的设计师品牌时尚集团，江南布衣致力于设计、推广及出售时尚 服装、鞋类配饰及家居类产品。截至2024年12月31日，集团旗下拥有多个品牌，涵 盖三个不同的发展阶段：成熟品牌JNBY；三个成长品牌速写、jnby by JNBY和LESS； 一系列新兴品牌POMME DETERRE（蓬马）、onmygame、JNBYHOME和B1OCK 等。品牌组合多元化和细分化，可为大多数年龄阶层的消费者提供服务，并在集团 统一理念“自然而然地做自己”(Just Naturally Be Yourself)的指导下呈现各具特色 的设计风格。

（一）历史沿革：设计品牌起家，逐步构建多品牌矩阵

江南布衣的发展历程可分为三个阶段： 本土扎根，品牌初创（1994-2004）：1994年，江南布衣在杭州正式开展服装业务， 并于1998年注册了“JNBY”品牌，标志着品牌的正式创立。2003年，公司推出了高 端女装品牌LESS，为其拓展市场和品牌形象奠定了基础。这个阶段是江南布衣从零 开始，逐步树立品牌标识和声誉的关键时期。 多元布局，品牌矩阵构建（2005-2016）：2005年，公司发布男装品牌速写，同年 在俄罗斯莫斯科开设了首家海外店铺，迈出了国际扩展的步伐。2010年，公司推出 了童装品牌JNBY by JNBY。2015年，江南布衣创新推出了江南布衣+概念店，并且 在2016年成功上市，标志着公司进一步走向成熟与资本化。同年，公司发布了家居 品牌JNBYHOME和新的童装品牌Pomme de terre。这一阶段标志着江南布衣逐步走 向国际化，并开始多品牌战略布局。 创新引领，可持续发展（2017至今）：自2017年起，江南布衣进入了一个以创新和 可持续发展为核心的新阶段。2018年，LESS品牌首次举办了独立大秀，增强了其 高端品牌的市场影响力。同年，JNBY在纽约举办了大秀，进一步提升了国际化形象。 2019年，公司在全球14个国家和地区开设门店，并推出了零售数智化平台“不止盒 子”。2021年，江南布衣积极响应环保，成为中纺联“3060碳中和加速计划”的第 一批成员，展示了其对可持续发展的承诺。2024年，公司推出可持续生活品牌 RE;RE;RE;LAB，并收购童装品牌onmygame，为品牌的多元化发展注入新的活力。 这个阶段是江南布衣在全球化的基础上，致力于创新、可持续发展和艺术文化融合 的新时代。

（二）股权结构稳定，管理团队经验丰富：

公司的实际控制人为创始人吴健、李琳夫妇，股权集中且结构稳定。根据Wind，截 至2024年6月30日，董事会主席吴健先生和执行董事兼首席创意官李琳女士，通过 设立Ninth Investment以及Ninth Capital Limited合计持股61.39%，执行董事兼首席 执行官吴华婷女士直接持股1.00%，公司股权结构整体较为集中且稳定。

管理层行业经验及管理经验丰富。根据公司财报，公司高管成员大多较早进入公司， 行业经验及管理经验丰富。

（三）高 ROE+高股息，持续回馈股东

受益于盈利水平、营运水平和偿债能力三者的优秀表现，公司ROE维持32%+水平。 除FY2020受疫情影响外，公司FY2015-FY2024年ROE均维持在32%以上水平。其 中FY2018年起ROE赶超女装行业公司地素时尚成为行业第一；FY2020年受到疫情 等因素影响公司ROE水平有所回落，但仍保持在23.94%的优良水平。（1）横向对 比国内外主要女装公司，江南布衣FY2015至今平均ROE为34.40%，位居行业首位。 将ROE进一步拆分，公司盈利水平、营运水平和偿债能力突出是维持高ROE的主要 原因。公司FY2024销售净利率为16.20%，资产周转率为1.24次，权益乘数为2.03。 FY2023公司销售净利率为13.91%，仅次于地素时尚（18.64%）；资产周转率1.12 次，权益乘数2.17，均位居行业首位。（2）从消费品行业来看（以SW农林牧渔、 SW汽车、SW家电、SW食品饮料、SW纺织服饰、SW商贸零售、SW社会服务、 SW美容护理所含A股公司），若以2019年之前上市、2019-2023年公司ROE（平均 口径）均高于20%且平均年净利率高于10%为条件筛选A股消费品行业公司，筛选结 果仅余12家公司，将江南布衣与筛选后的公司作对比，公司近5年平均ROE排名第4， 说明公司是纺服行业甚至是消费品行业中具备高稳定性盈利能力的优质标的。

公司优秀销售净利率主要得益于低费用率。受益于规模效应以及设计师品牌的独特 生意模式，公司的期间费用率尤其是销售费用率在行业中处于较低水平，FY2024期 间费用率为44.29%，同比减少3.86pct；销售费用率为34.85%，同比减少3.10pct。

高分红持续回馈股东。公司2006年上市至今，累计现金分红14次，累计现金分红 40.20亿港币。公司现金流稳定，盈利状况良好，历年股息率及股利支付率居同业前 列，FY2024股息率达10.62%，股利支付率达95.25%。

二、行业分析：兴趣消费兴起，设计师品牌韧性凸显

“兴趣消费”成为不可忽视的重点经济趋势。近年来，社会物质生活日渐富裕，人 民精神文化需求日益增长，消费群体迭代，消费领域兴起了“兴趣”引导消费的浪 潮。“兴趣消费”概念由名创优品集团董事会主席兼首席执行官叶国富在2020年提 出，他认为，社交、情感和精神诉求的提升带来了一种新的消费趋势，兴趣消费是 年轻消费群体自身情绪、意识和个性的一种表达。兴趣消费是在社会经济水平不断 发展和物质不断丰富的环境下产生的新消费概念，主要体现在拥有一定经济基础、 消费观念新潮的年轻一代，在日常购物、娱乐花销上除了关注产品/服务的实用价值 外，还追求产品/服务的社交、悦己、情感属性、文化属性等附加价值，甚至愿为这 些附加价值产生的溢价买单的消费现象。 “生活质量”和“社交”成为青年消费诉求。艾媒咨询调研数据显示，新青年消费 者首要以提升生活品质为消费核心，从而购买品质消费类产品；其次是购买维系社 交需求的礼物消费品，目的是为了融入圈层，与同好人群有共同话题。新青年消费 者为兴趣买单的目的在于提升生活质量和融入社交圈层。

中国新青年消费者在消费上展现出了鲜明的个性化和品质化偏好。艾媒咨询数据显 示，购买生活必需品时，质量、实用性、售前/售后服务质量、外观颜值、符合自我 个性是新青年消费者最关注的五个因素，占比依次为34.47%、30.42%、28.32%、 27.51%、27.02%。而在购买非生活必需品时，消费最关注因素TOP10中，32.04% 消费者会选择符合自我个性，27.99%消费者会选择质量，26.70%消费者会选择售 前/售后服务好，24.76%消费者会选择外观颜值，24.43%消费者会选择实用性。个 性匹配度成为新青年群体的首要考量，凸显了他们对于消费品能够体现自我风格和 身份认同的追求。

产品颜值映射精神追求，新青年对“简约”与“国潮”的产品风格青睐度较高。根 据艾媒咨询，超九成的消费者认为商品颜值会对消费产生重要影响，超五成新青年 消费者认为高颜值产品能有效提高自己的生活质量。高颜值的产品可以让使用者心 情愉悦，所以产品外观及包装的设计、创意是新青年进行兴趣消费决策时的重点关 注因素。

新青年群体引领兴趣消费潮流，愿为个性化体验和爱好支付溢价。根据艾媒咨询， 超五成的新青年消费者除生活必需品外，会在一定支出范围内购买兴趣喜好相关品、 愉悦自我的产品。超八成新青年消费者可接受产品一定程度的溢价，其中18.61%新 青年消费者对喜欢的产品出现溢价较为包容，65.05%新青年会理性考虑溢价比例与 商品附加价值的匹配度。对于百元以内的溢价生活用品，新青年消费者比较愿意接 受三成以内的溢价幅度，三成溢价以上新青年消费意愿度明显下降。

设计师品牌在服装行业中具有独特的地位，尤其是在结合兴趣消费的背景下，往往 能够吸引到更加稳固和忠诚的消费群体。设计师品牌时装产品一般具有强烈的设计 师特色及标志性风格，具有较高的辨识度。这些特征令设计师品牌时装与中国服装 市场的奢侈品牌、快时尚及商业品牌有所不同。设计师品牌具有独特的设计风格， 满足消费者对个性化和艺术价值的追求：产品方面，注重高品质的产品，选用优质 材料和精细制作工艺，赢取消费者信任；营销方面，通过限量版与稀缺性策略激发 购买欲，提升品牌价值；品牌建设方面，品牌故事与文化内涵与消费者产生情感共 鸣，建立品牌忠诚度；客群建设方面，精准的目标客户定位和有效的客户关系管理 也使得设计师品牌更好地满足消费者需求，巩固消费人群。因此，由于其独特的设 计、高品质的产品以及深厚的文化内涵，设计师品牌能够吸引并维持一群稳定的、 高度参与的兴趣消费人群。这类消费者通常对价格不太敏感，而更看重品牌的独特 性和个人关联度，使得设计师品牌能够在特定细分市场中保持较强的竞争力和客户 忠诚度。根据观研天下数据，预计2022-2025年设计师品牌行业规模CAGR达8.3%。

三、公司设计力+品牌力+粉丝运营构建护城河

（一）设计力：设计主导零售，艺术赋能产品力

江南布衣以设计的原创性为品牌成功的核心动力。作为领先的设计师品牌集团，公 司一直致力于推动设计力和原创力的发展。公司注重通过赋予设计师团队充足的创 作自由，鼓励他们在独立思考和创新的基础上，打造具有独特风格的作品。通过这 种方式，江南布衣不仅保持了品牌的独特性和艺术性，还在激烈的市场竞争中占据 了领先地位。设计力和原创力成为了公司成功的核心驱动力，持续为品牌注入活力 与创新。集团共同创始人李琳于服装设计与零售业务有30年的经验，于1994年开始 涉足服装行业，逐步创立及开发其本身的设计，1996年开设第一家零售店销售自己 设计的服装，在这一过程中对时装产生了深厚的兴趣和独特的理解。创立公司后， 李琳担任首席创意官，亲自把控每一个设计环节，主要负责服装业务的设计与创新。 她的独特眼光和创意理念不仅塑造了品牌的风格，也使公司在市场中始终保持着创 新和原创的领先地位。 持续推动有效激励和投入，维持设计师团队与品牌的深度绑定。目前，公司旗下每 个品牌均设有独立的设计师团队，且主设计师均为业内知名人物，这为产品的独特 性和创新性提供了强有力的保障。公司注重通过提供具有吸引力的薪酬待遇，采用 受限制股份计划以激励设计师为集团作出贡献，并吸引及挽留出色的设计师，以巩 固集团的发展。同时，为了进一步推动创新，公司不定期与外部设计师合作，并与 中央圣马丁艺术与设计学院展开三年的奖学金合作，支持中国设计人才的成长。在 设计和研发投入方面，公司也保持高标准，FY2024产品设计及研发费用达1.96亿元， 同比+16.29%，占全年总收入的3.73%。2022-2024H1，公司产品设计及研发费用 率在中高端女装品牌同业中处于领先水平。

公司注意控制“时尚风险”，设计与商业取得平衡。公司每一季度的产品阵容中， 既有销售类产品，这些产品注重消费者的稳定需求，强调经典款式和高频次购买的 实用性；与此同时，先锋类产品则代表了品牌的前瞻性与创新性，尝试融入新的设 计理念或元素，为市场带来新鲜感和创意。这种战略一方面体现了公司较为稳定的 设计风格，避免盲目追逐潮流，而是基于各个季度的设计主题，依托各品牌的特有 风格，打造延续性强的产品。这种设计策略不仅帮助品牌保持一致的视觉风格和市 场定位，也使消费者在不同季节中能够识别和认可品牌的独特DNA。相较于追求前 置捕捉市场潮流和小单快返的快时尚品牌，公司注意控制时尚风险，更专注于设计 工作。另一方面，相较于独立设计师品牌，公司在保留品牌原创设计感的同时，实 现了设计自由度与商业的平衡。公司每个季度的设计方向不仅遵循一致的品牌调性 和精神，同时也在此基础上加入适度的创新元素，让客户在每个季度的新款中都有 机会探索品牌的内核和文化。

（二）品牌力：构建多元品牌矩阵，实现全面市场覆盖与持续高质量增 长

公司通过构建多元化的品牌矩阵，实现市场全面覆盖与持续增长。旗下拥有多个处 于不同发展阶段的品牌，从成熟品牌到成长品牌再到新兴品牌，形成阶梯式接力成 长模式。其中成熟品牌为JNBY品牌，成长品牌包括LESS、CROQUIS(速写)、jnby by JNBY三大品牌，新兴品牌包括POMME DETERRE(蓬马)、JNBYHOME和 B1OCK等多个品牌。每个品牌都拥有独特的设计风格和市场定位，针对不同消费群 体和生活场景提供高度差异化的产品，包括女装、男装、童装以及家居用品等，满 足从儿童到成年、从日常到职场的多元化需求，实现了市场的全面覆盖与持续增长。 这种策略促进了品牌间的协同效应，增强了客户粘性，提升了市场占有率，确保了 公司的长期稳定发展。

FY2024公司营收利润均大幅提升，实现高质量增长。FY2019到FY2024公司营收从 33.60亿元增长至52.43亿元，年复合增长9.31%。FY2024实现收入52.43亿元，同 比增长17.39%；FY2025H1实现收入31.56亿元，同比增长6.00%。收入的增长主要 由于实体店可比同店销售增长、线上渠道销售的增长以及线下门店规模的增长所致。 净利润方面，从FY2019到FY2024，公司净利润从4.85亿元增长到8.49亿元，年复 合增长11.86%。FY2024净利润达到8.49亿元，同比增长36.66%；FY2025H1净利 润达到6.00亿元，同比增长4.43%。从盈利角度来看，公司毛利率和净利率维持在 较高水平且不断提升，FY2024毛利率、净利率分别达到历史新高的66.25%、16.18%， 在同行业中表现突出，主要系集团的综合品牌力提升所致。FY2025H1毛利率、净 利率分别为65.14%、19.14%。

公司品牌矩阵丰富，发展成果显著。（1）成熟品牌JNBY作为公司的核心支柱，凭 借其较高的知名度和辨识度，一直保持着稳健的增长态势，收入占比始终领先。根 据公司财报，FY2024 JNBY营收达到29.44亿元，占总营收的56.21%，FY2019-2024 CAGR为9.40%，为公司提供了持续的利润和现金流。（2）成长品牌CROQUIS(速 写)、jnby by JNBY、LESS增速亮眼。FY2024年，成长品牌组合的营收规模达到 21.84亿元，占集团总收入的41.70%，FY2019-2024营业收入CAGR为9.18%。其中 童装 jnby by JNBY和女装LESS增速尤为突出，FY2024收入同比分别增长21.43% 和18.26%，成为拉动公司增长的重要引擎。（3）新兴品牌 POMME DE TERRE(蓬 马)、JNBYHOME等快速成长。虽然目前营收占比相对较低，但发展潜力逐步显现。 FY2024新兴品牌整体营收达到1.10亿元，同比增长28.75%，FY2019-2024CAGR 为8.99%，占总营收的2.10%。随着品牌力的不断提升和市场需求的回暖，预计未来将释放更大的增长潜能。在不同销售环境下，各品牌展现出不同的增长韧性，成熟 品牌在挑战性年份增速更为稳健，而成长品牌在正常经营年份增速更快。整体来看， 公司品牌矩阵丰富多元，各品牌协同共进，推动公司收入结构日趋多元，为公司的 持续发展奠定了坚实基础。

各品牌毛利率表现各有不同，成熟品牌和成长品牌领涨，新兴品牌潜力待发。分品 牌来看，各品牌在毛利率上展现出不同的特点。成熟品牌和成长品牌的毛利率水平 与总体相近，均稳定保持在60%以上。其中，成熟品牌由于拥有稳定的客户基础和 市场地位，其毛利率最高且提升速度最快。从FY2019的61.95%到FY2024的68.22%， 成熟品牌的毛利率提升了6.27pct。成长品牌同样表现出色，其毛利率从FY2019的 61.30%提升至FY2024年的64.67%，增加了3.37pct。相比之下，新兴品牌处于发展 起步，其毛利率在FY2024年仅为44.97%，相对略低。但预计未来，随着市场认知 度的提升和成本的优化，新兴品牌的毛利率也将持续提升。

从渠道规模上看，截至FY2025H1，公司共有门店2126家，其中JNBY/CROQUIS(速 写 )/jnby by JNBY/LESS/ 新 兴 品 牌 / 多 品 牌 集 合 店 的 门 店 数 量 分 别 为 960/316/517/259/52/22家，占比分别为45.16% / 14.86% / 24.32 % / 12.18% / 2.45% / 1.03%。从扩张节奏上看，不同品牌的渠道规模扩展节奏略有分化。近5年 JNBY、jnby by JNBY、LESS 及“江南布衣+”多品牌集合店持续净开，当前门店 规模（FY2025H1末）相较疫情前（FY2019末）实现净开店76/3/73/22家；而 CROQUIS(速写)和新兴品牌门店数有所下滑，较FY2019净关店22/44 家。

实现多品牌联动，打造零售新场景。公司通过多品牌联动，打造创新零售新场景， 不断推出包括“不止盒子”及“江南布衣+”多品牌集合店等新兴消费场景或产品， 提供给消费者更多增值服务，深化品牌协同效应。 (1) “江南布衣+”集合店：自2016 年起，公司推出“江南布衣+”集合店，整合旗下多个品牌，打破传统品牌边界，为 消费者提供一站式购物体验。集合店不仅提供衣物护理、维修和定制等会员专属服 务，还通过多样化的艺术装置传递品牌价值，提升门店形象。(2) “BOX+不止盒子”： 2018年，公司推出定制化会员服务“BOX+不止盒子”，通过专业搭配师为会员量 身设计个性化搭配，并以“盲盒”形式寄送，每套含3-5件衣物。会员可享受每年6 次试穿服务，若满意可通过小程序购买，不满意则可免费退还。公司通过资深设计师的专业搭配建议和试穿服务，为顾客提供了更加便捷的购物体验。进一步提升用 户体验与品牌粘性。截至FY2024，“BOX+不止盒子”已累计服务超24.5万会员。

（三）渠道力：融合粉丝经济与数智化策略，优化全域零售转化效能

数智化零售战略驱动销售增长与运营优化。公司强化国内外零售网络的精细化管理， 通过深化私域运营增强消费者黏性，利用微信小程序等腾讯生态系统工具，在离店 销售、私域运营方面挖掘销售机会，为私域会员提供新产品推广、穿搭建议、直播 等多种增值服务，增加了离店销售数量，有效弥补了线下客流量的波动。公司推出 “不止盒子”、“江南布衣+”多品牌集合店等新兴消费场景，不仅增强了品牌的店 铺形象，还提供了更多的增值服务给消费者。FY2023年，包括“不止盒子”、“微 商城”、“多元化社交电商”在内的数智零售渠道，GMV达到11.07亿元，同比增 长70.47%，CAGR（FY2020-2023）达124.76%。FY2024“江南布衣+”集合店收 入同比+46.99%至2.64亿元，彰显集团品牌力与新渠道的快速增长。公司强大的库 存共享及分配系统为这些策略提供有力支持，实现了从设计、制造到销售的全程数 字化管理，大幅提高了库存管理效率。FY2024年，该系统带来的增量零售额达到 11.03亿元，同比增长31.8%。

粉丝经济战略增强用户粘性，推动销售业绩稳健增长。公司通过实施以粉丝经济为 核心的全域零售网络优化策略，建立包括零售店、网上平台及微信营销服务平台的 全渠道互动平台，显著增强了用户粘性和品牌忠诚度。（1）会员数量：通过精细化 会员运营、提供增值服务和个性化服务，以及丰富多样的会员权益，公司成功降低 了边际获客成本，提升了人均会员消费，促进了社群建设和品牌价值观传播，确保 了头部会员忠诚度的稳定增长，并推动了整体销售业绩的稳健提升。根据公司财报， FY2018-2023期间，会员数、活跃会员数及高消费会员数（年购买额超5000元）的 年复合增长率分别达到22.51%、7.21%和9.92%。截至FY2025H1，活跃会员数超 过54万，高消费会员数（年购买额超5000元）超过33万个，后者贡献近46.8亿元的 零售额，占线下销售额超六成，较之前有明显提升，且活跃会员向高价值会员的转 化率也持续提升，由FY2016的47.37%提升至 FY2025H1的61.11%。（2）粉丝数 量：公司不断拓宽线上业务至多个第三方平台，不仅涵盖传统的第三方平台如天猫 和京东，而且早在2014年就开始布局微信生态系统，深耕微信商城的运营。如今， 大部分会员注册通过微信公众号完成。面对新兴社交媒体的崛起，公司同样迅速响 应，在抖音、小红书、哔哩哔哩以及微信视频号等平台上活跃经营。根据公司业绩 会PPT，截至FY2024，江南布衣在主流社交平台上的总粉丝数已超过897万，相较 于上一同期的778万实现了显著增长，且其官方账号及旗舰店的粉丝量在同行业中名 列前茅。

线下渠道稳步增长，线上渠道快速发展。FY2024年公司线下自营、线下经销、线上 渠道收入分别为21.59、20.71、10.08 亿元，分别占总营收41.21%、39.54%、19.25%， CAGR（FY2016-FY2024）分别为10.94%、12.30%、27.67%。线上渠道快速增长， 收入增速始终保持为正，FY2024线上渠道收入同比+18.39%，占比持续提升， FY2024占比19.25%，比FY2016的7.51%提高了11.74%；毛利率达63.8%，较上一 年度提高了2.4pct。线下渠道方面，虽然经历了FY2020和FY2022的增速下滑，但在 FY2023开始复苏，并且在FY2024自营店和经销商渠道分别实现了16.43%和17.72% 的增长率，同时毛利率也有所提高，自营店达到74.10%，经销渠道达到59.30%。 整体来看，各渠道的毛利率自2022年以来呈现出稳定或上升的趋势，特别是电商渠 道，从2016年的不足40%大幅提升至2024年的63.8%，有力地推动了公司整体毛利 率的提升。

构建稳定线下网络，注重店效提升。截至FY2025H1，集团线下门店总数稳健增长 至2126家，其中，自营店492家，占比23.14%；经销商店1634家，占比76.86%。 公司自营和经销渠道均衡发展，渠道结构稳定且均衡，在一二线及省会等高线城市 更多采用自营模式，而低线城市则侧重于经销商布局。在门店增速方面，尽管 2020-2024年间受外部特殊因素影响有所波动，但整体保持稳中有升，尤其是 FY2024，公司在合理控制开店节奏的同时，不断推进费率优化，单店提质增效，实 现了新增实体零售店增速1.71%，而可比同店增速高达10.70%，店效约208.98万元 /家。公司营收增长主要依赖内生性店效提升，通过数智零售、店铺形象优化、面积 扩大、件单价提升及会员精细化运营等措施，有效赋能渠道，驱动同店销售逆势高 增长。展望未来，公司预计每年开店数量将保持低单位数比例增长，而余下增长主 要来源于店效的持续提升。

从地域与城市层级布局来看，公司渠道力强主要源于两大因素。首先，公司凭借位 于经济较发达地区的区位优势，创立于时装行业发达的杭州，并在华东区域实现了 销售网络的最密集覆盖。截止FY2024，公司在中国地区（包含中国香港及中国台湾） 共有2006家门店，其中华东地区门店数量高达786家，占比39.18%，成为门店数量 最多的地区，其次是华北和华中地区，占比分别为14.96%和13.71%。这一区位优 势不仅帮助公司在华东地区实现高密度覆盖，还带动了整体业绩增长。其次，公司 聚焦一二线城市高收入客群，从城市层级分布来看，FY2024年公司一线、二线城市 门店数量占比分别为11.4%和33.9%，合计占比达45.3%，三线城市门店数量占比为 32.7%。高线城市店铺不仅数量上占据优势，销售收入贡献更为显著，一线/二线/三 线城市门店的零售规模占比分别为14.0%/38.3%/29.9%，一二线城市店铺合计销售 收入占比高达52.3%，进一步彰显了公司渠道在高收入客群中的强大影响力。

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