2025年布鲁可研究报告：拼搭角色玩具龙头，多IP共振快速成长

1、 公司概况：国内拼搭角色类玩具龙头

1.1、 发展历程：积木玩具起家，快速成长为行业龙头

拼搭角色类玩具领导者，多 IP 共振快速成长。公司的前身葡萄科技于 2014 年 创立，十年时间成为全国第一、全球第三的角色拼搭玩具企业，公司通过 500 多项 专利布局以及与 50 个知名 IP 达成非独家合作，聚焦为消费者提供好而不贵的广泛 拼搭类玩具产品。公司发展主要可以分为以下几个阶段： （1）早期探索阶段（2014 年-2018 年）：2014 年公司前身葡萄科技成立，主要 涉足儿童早教机、儿童平板电脑等领域；2016 年进行转型，明确了以积木为核心业 务的发展方向，正式更名为“布鲁可”，凭借“1-6 岁儿童积木专家”的精准定位，开 始在竞争激烈的玩具市场崭露头角。 （2）持续布局阶段（2019 年-2021 年）：2019 年公司进军拼搭角色类玩具市场， 并着手进行相关产品的研发，并获得奥特曼 IP 授权，搭建了拼搭角色类玩具研发体 系。 （3）快速成长阶段（2022 年至今）：经过 3 年的研发，2022 年公司正式推出拼 搭角色类玩具以及自有 IP“英雄无限”，并持续获得约 50 个 IP 授权，拼搭角色类玩 具矩阵进一步扩张，收入业绩实现高增，2023 年公司营收同比增长 169%。

1.2、 股权结构：股权结构稳定，创始人股权占比较高

创始人股权占比较高，股权激励绑定核心员工。截至 2025 年 1 月 9 日，公司创 始人朱伟松通过其 100%控股公司 Next Bloks、Smart Bloks 间接持有公司 45.14%、 3.59%股权(合计 48.7%)，股权占比较高；另外公司执行董事兼总裁盛晓峰间接持有 公司 1.78%股权，副总裁黄政间接持有公司 0.56%股权，股权激励平台 First Prosperity 持有 8.7%股权。股权激励计划向朱伟松等 6 位高管及 68 名核心员工授予 2132 万股 份，归属期 4-8 年不等，通过股权激励绑定核心员工长期利益，充分激发员工积极性。

高管行业经验丰富，在任时间长。公司创始人朱伟松在 2009 年联合创办游族网 络，于 2014 年成功借壳上市，并在 2014 年底创办布鲁可，在公司管理经营上有丰 富的经验，主要负责集团整体战略、业务发展和经营管理；执行董事兼总裁盛晓峰 及副总裁谢磊均于 2015 年加入公司，拥有多年行业经验分别负责运营管理及海外市 场以及产品研发和设计。

1.3、 财务情况：收入快速增长，毛利率持续改善

拼搭角色类玩具快速扩张，收入持续高增。2021年公司实现营业收入3.30亿元； 2022 年产品结构发生调整，正式推出拼搭角色类玩具，2022 年实现营业收入 3.26 亿元（同比-1.3%，下同）；借助奥特曼 IP 的火爆以及销售网络的快速扩张，2023 年 公司实现营业收入8.77亿元（+169.3%）；2024H1实现营业收入10.46亿元（+237.6%）， IP 矩阵的拓展助力收入持续高增。 规模效应下利润实现改善，2023 年起经调利润实现扭亏。公司前期在渠道、研 发等方面持续投入以实现产品及渠道快速扩张，2021-2024H1 年归母净利润分别为 -5.03/-4.2/-2.06/-2.58 亿元，伴随公司拼搭角色类玩具推出及在市场上的优异表现， 2023 年起公司经调整后净利润实现扭亏，2023 年经调净利润为 0.73 亿元；2024H1 经调净利润为 2.92 亿元。

规模效应驱动毛利率显著提升，期间费用持续下行。自 2022 年公司拼搭角色类 玩具推出后，收入规模快速增长，毛利率由2021年的37.4%提升至2024H1的52.9%； 期间费用率同样受益于收入规模的扩张，由2021年的160.7%下降至2023年的38%， 2024H1 由于股权激励费用摊销计入管理费用，期间费用率上升至 57.4%。

收入快速增长，营运能力持续提升。自 2022 年公司拼搭角色类玩具推出后，收 入快速增长，营运能力持续提升，2023 年公司存货周转天数及应收帐款周转天数分 别为 53.6/11.0 天，分别同比下降 63.0/11.2 天，2024H1 存货周转天数及应收帐款周 转天数分别为 41.6/8.7 天，较 2023 全年分别下降 12.0/2.3 天。现金流方面，受益于 角色拼搭类玩具的火爆，2023 年公司经营性现金流净额为+2.85 亿元，实现由负转正， 2024H1 经营性现金流为+5.08 亿元，较 2023 全年大幅提升。

2、 玩具行业：万亿市场，前景广阔

全球玩具市场规模超 8000 亿元，IP 衍生品助力市场快速扩容。根据弗若斯特 沙利文，以 GMV 计算，全球玩具市场的规模从 2019 年的 6312 亿元增长至 2023 年 的 7731 亿元，2019-2023 年 CAGR 为+5.2%；并预计 2028 年将增长至 9937 亿元， 2023-2028 年 CAGR 为+5.1%。近年来各类影视、动漫 IP 衍生品受到欢迎，有效带 动玩具市场持续扩容。

2.1、 中国市场蓬勃发展，IP 玩具成市场主流

分地区来看，中国市场增速高，市占率有望持续提升。根据弗若斯特沙利文， 以 GMV 计算，中国玩具市场规模从 2019 年的 845 亿元上升至 2023 年的 1049 亿元， 2019-2023 年 CAGR 为 5.6%，市占率从 13.4%提升至 13.6%；由于近年来潮流玩具 及国产 IP 热度持续提升，中国玩具消费人群加速扩张，叠加本土企业在产品研发、 质量、运营等方面日趋成熟，预计 2028 年中国玩具市场规模有望提升至 1655 亿元， 2023-2028 年 CAGR 为 9.5%，显著高于欧美等其他地区，市占率预计进一步提升至 16.7%。

按玩具内涵来划分，可以分为 IP 玩具以及非 IP 玩具。其中 IP 玩具是基于知名 知识产权相关的电影、动画、漫画、游戏、小说等流行文化领域中的角色、场景或 故事元素开发而来的玩具，它依托于知名度较高的 IP，拥有较大的粉丝基础，其具 有叙事性的丰富内容能与粉丝产生情感上的共鸣，在市场上受到广泛追捧，是玩具 中的重要组成部分。根据弗若斯特沙利文，2023 年中国 IP 玩具市场规模为 676 亿元， 占中国玩具市场的 64.4%。 按玩具种类划分，可以分为角色类玩具、载具类玩具、建筑类玩具及其他非角 色类玩具，其中角色类玩具大多以 IP 玩具为主，借助丰富的 IP 内容能够有效提高辨 识度，同时兼具收藏属性，增速最快。根据弗若斯特沙利文，按以 GMV 计算，中国 角色类玩具市场规模从 2019 年的 147 亿元上升至 2023 年的 237 亿元（CAGR 为 12.7%），并预计以 17.7%的 CAGR 上升至 2028 年的 640 亿元。

按玩具结构划分，可以分为拼搭类和非拼搭类玩具，拼搭类玩具一般需要投入 一定时间，将各类不同形状、大小和功能的组建组合拼搭为不同形态的玩具成品， 它既可以按照产品的设计思路拼成确定形态的成品，又可以根据自身个性化想法进 行一定创意发挥，具备更强的可玩性和一致性。根据弗若斯特沙利文，按以 GMV 计算，中国拼搭类玩具市场规模从 2019 年的 147 亿元上升至 2023 年的 237 亿元 （CAGR 为 12.7%），并预计以 22.1%的 CAGR 上升至 2028 年的 640 亿元。

2.2、 角色拼搭类玩具：快速增长细分市场

积木玩具是指木制或塑料材质的、具有一定规格和形状，且可以进行不同的排 列、组装形成各种不同的形状和结构样式的玩具，具有应用场景多样(亲子陪伴、益 智教育、圈层社交、专业收藏等)、受众群体广泛(覆盖不同年龄段)、价值属性多元(情 感属性、社交属性、收藏属性、教育属性)的特点。

国内积木品牌的发展大致历经三个阶段： （1）代工阶段：夯实制造基础，但受困于价值链低端，我国是全球积木重要的 产地，汕头澄海等地依托劳动力成本优势和政策支持，形成了全球规模最大的积木 产业集群。代工模式下，中国企业积累了模具开发、注塑工艺、质量控制等核心制 造技术，为后续自主品牌提供了供应链保障，2010 年前国内大量企业以代工起家， 但这一阶段国内积木行业发展相对粗放，原创设计能力弱。 （2）国产品牌崛起：从“制造红利”转向“设计+文化红利”，随 2015 年后国 家加强知识产权保护，打击盗版积木，倒逼企业转向原创。新一代国产积木品牌更 加注重原创设计及品牌打造，启蒙、森宝等推出新积木品牌，布鲁可、中国积木的 新品牌成立并做大。（3）出海扩张：性价比优势与本土化挑战并存，国内品牌凭借供应链优势，成 本控制能力较强，国产积木价格仅为乐高同规格产品的 1/3-1/2，如森宝 2000 片航天 套装定价 599 元，乐高同类产品售价超 1200 元；以中等价格带积极在国内扩张的同 时，也陆续在海外开设门店或经销渠道，启动出海道路。

拼搭角色类玩具市场快速成长，市场集中度较高。根据弗若斯特沙利文，按以 GMV 计算，中国拼搭角色类玩具市场规模从 2019 年的 12 亿元上升至 2023 年的 58 亿元（CAGR 为 49.6%），并预计以 41.3%的 CAGR 上升至 2028 年的 325 亿元。按 2023 年 GMV 计算，布鲁可市场份额全球第三，中国第一。全球市场份额前三分别 为万代/乐高及布鲁可，市占率分别为 39.5%/35.9%/6.3%；中国市场份额前三分别为 布鲁可/万代/乐高，市占率分别为 30.3%/20.0%/14.8%。

国内本土参与者较多，多产品系列形成差异化竞争。国际品牌如乐高凭借高端 定位、强大的品牌影响力和丰富的 IP 合作（如迪士尼、漫威）占据市场主导地位， 其线下渠道覆盖广泛，通过专卖店、大型商超（如玩具反斗城）及教育机构合作强 化体验式营销，本土品牌中，布鲁可凭借全价位、全人群策略快速崛起，通过超 500 家经销商覆盖 15 万个网点，形成密集的终端销售网络，其他本土企业如森宝（热门 IP 合作）和启蒙积木（教育功能）则通过差异化产品与高性价比抢占中端市场。

3、 核心优势： IP 资源运营变现能力强，产品开发及渠道优势 显著

3.1、 IP&产品：IP 矩阵丰富，高效开发实现全年龄段产品布局

公司采用系统化的方法进行 IP 开发、选择及管理，建立起了丰富的 IP 矩阵，目 前拥有英雄无限及百变布鲁克两大自有 IP 以及奥特曼、变形金刚、假面骑士等约 50 个热门 IP 的授权。

3.1.1、 全年龄段产品布局，价格带下探抢占市场份额

按产品拆分收入来看，拼搭角色类玩具快速增长，积木玩具呈收缩态势。2022 年公司拼搭角色类及积木玩具分别收入 1.18/2.07 亿元，2023 年拼搭角色类玩具收入 快速成长，拼搭角色类及积木玩具分别收入 7.69/1.06 亿元（+553.5%/-48.6%）；进入 2024 年，拼搭角色类玩具仍然呈现良好增长态势，规模效应下毛利率明显提升， 2024H1 拼搭角色类及积木玩具分别收入 10.23/0.23 亿元（+323.8%/-66.3%）。

研发机制高效，快速建立覆盖全年龄段的产品矩阵。截至 2024 年 6 月 30 日， 公司共拥有 431 个在售 SKU，其中 116 个面向 6 岁以下儿童，295 个面向 6-16 岁人 群，20 个面向 16 岁以上人群。通过高效的研发机制，公司拼搭角色类产品从概念探 索到量产周期为 6-7 个月（行业平均水平为 10-12 个月），2023 年至 2024H1，公司 每季度高频地推出 30-90 款产品，实现全年龄段产品矩阵的快速覆盖，公司在 2023 年共推出 197 款 SKU，并计划 2024 年和 2025 年分别推出约 400 款和 800 款 SKU。

产品价格带下探，快速抢占市场份额。公司当前产品主流价格带覆盖 9.9-399 元， 能够广泛满足消费者平价、中端以及高端需求，2024H1 奥特曼/变形金刚/英雄无限 产品均价格分别为 20/22/12 元（-9.1%/+22.2%/-53.8%），变形金刚均价上涨主要原因 为 2023H1 同期产品推新较少，未完成多价格带覆盖，综合来看公司头部 IP 产品价 格带有下探趋势，快速抢占中低端市场份额。2024 年 11 月及 2025 年 2 月，公司推 出定价 9.9 元的变形金刚星辰版，进一步拓展下沉市场。

3.1.2、 IP：核心 IP 运营优异，续签风险小

拆分 IP 来看，奥特曼为公司的核心 IP，IP 矩阵呈现多元化趋势。公司的主要 收入来源为奥塔曼、变形金刚及英雄无限，2023 年收入分别为 5.57/1.25/0.64 亿元， 2024H1 分别收入 6.01/1.95/1.70 亿元（+195%/+4193%/818%），维持良好增长态势， 截至 2024 年 6 月 30 日，公司在售奥特曼 SKU 共 134 个，变形金刚 SKU 共 64 个， 英雄无限共 53 个；2024H2 公司又新推出宝可梦、假面骑士、圣斗士等新 IP，IP 矩 阵呈现多元化趋势。

核心 IP 运营优异，品牌声量放大代代表现更优。奥特曼是公司收入等主要来源 之一，以奥特曼群星版为例，截至 2024 年 6 月 30 日，公司共推出了十一个群星版 系列，每一代首季度销量均优于上一代，品牌声量日渐放大，其中 2024Q2 上市的奥 特曼群星版第十一系列首季度销量 789.2 万件，相较于第十系列提升 86.7%。

IP 储备丰富，续签风险小。目前行业中 IP 授权通常为 1-3 年，到期后不会自动 续签。以奥特曼为例，新创华拥有若干奥特曼角色在中国的独家授权，布鲁可与新 创华保持稳定的合作关系，自 2021 年以来已经成功 3 次延长授权，目前公司在中国 的奥特曼授权已延长至 2027 年，变形金刚授权已延长至 2028 年。热门 IP 授权一般 采取保底收入+销售额分成模式，且公司产品成功能够持续提高 IP 影响力，因此公 司利益与 IP 版权方利益较为一致，综合考虑下 IP 续签风险小，公司收入快速增长能 够实现双方多方面共赢。

3.2、 渠道&运营：线下布局深入，高效营销深度触达消费者

公司建立了多渠道的销售网络，其中包括线上渠道和线下渠道（经销及委托销 售），目前以线下销售为主。 线下渠道：公司的经销商大多为各地的玩具、文化及创意产品经销商，包括玩 具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等。公司 2021-2023 年及 2024H1 线下渠道分 别收入 1.51/1.90/7.69/9.71 亿元，分别占比 45.7%/58.3%/87.7%/92.9%，线下占比显著 提升。 线上渠道：公司线上布局天猫、京东、拼多多、抖音以及微信小程序，2021-2023 年及 2024H1 线上收入分别为 1.71/1.34/1.06/0.75 亿元，占比 51.8%/41.3%12.1%/7.1%。

产品力+品牌知名度吸引经销商，销售返利绑定核心利益。公司线下销售网络主 要包含经销商和委托销售，公司优秀的产品力和品牌知名度吸引了大量渠道合作伙 伴形成合作，截至 2024 年 6 月 30 日，公司经销商数量超 500 家，有效覆盖一二线 城市、超过 80%的三线及以下城市及部分海外地区。公司通常按经销商年销售额的 1%至 2%提供返利，经销商期间内达到规定的销售目标可享受返利并用返利抵扣采 购货款，同时对于信誉良好的经销商给予账期。

线上电商平台与私域流量并行，多样玩法建立消费者社区。公司的线上渠道主 要布局天猫、京东、抖音、拼多多等大型电商平台，同时拥有自营微信小程序“布 鲁可积木人 CLUB”，小程序拥有盲盒抽取、玩家秀、共创基地、图鉴注册体系等， 多样的玩法建立起消费者社区，以增强消费者粘性及复购率。截至 2024 年 6 月 30 日，布鲁可微信小程序共拥有注册会员约 200 万，约 80%会员至少购买一件产品。

内容驱动互联网营销策略，高效深度触达消费者。公司在小红书、快手、微博 等渠道进行独特的内容营销，通过官方账号、与 KOL 及 KOC 合作及用户生成内容 等手段，有效解除并维持广泛的消费者、粉丝及 BFC 群体。

3.3、 供应链：标准化生产规模效应显著

公司拼搭角色类玩具生产主要包含五个环节，分别为开模、注塑、打印/喷漆， 及生产完成后的分拣及包装。公司在多个环节拥有专利布局，截至 2024 年 12 月 22 日，公司在中国已拥有 512 项专利，在海外拥有 24 项专利，并取得了包括美国、欧 洲、日本等国家和地区的授权。通过模具创新实现了 0.004 毫米的磨具精度。

合作工厂体系完善，自营工厂待启动建设。截至 2024 年 6 月 30 日，公司有 6 家专业合作工厂，在资质、产品质量、产能、自动化能力、模具及设备等方面都处 于行业前列。为了扩大和优化生产资源，公司计划投资专注于生产拼搭角色类玩具 的自有规模化工厂，预计于 2026 年底完工，设计产能为每月约 900 万件。

拼搭结构及关键关节实现标准化生产，规模效应显著。公司产品从人体结构获 取灵感，通过标准件与特征件相结合的方式还原可以拼搭、造型及定制的角色。标 准件主要作为拼搭角色类玩具的结构和关节，在同样尺寸不同型号的产品之间可以 共用；特征件主要为拼搭角色类玩具的外观部分。标准件的生产更容易实现标准化 生产，可以有效减少开模等相关成本，规模效应显著。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）