2025年美国AI所需电力专题分析：天然气还是核？

1、 美国电力供需在 AI 浪潮下生变

1.1 现状：燃气发电占据主导，核电发展增长乏力

美国一次能源结构：传统化石能源（尤其是天然气）占据主力地位，核能利用不 温不火。作为传统的能耗大国，二十世纪美国能源消费较为依赖传统化石能源（传 统化石能源占能源消费的比重始终高于 85%），辅以核能利用（核能消费占比 从 1973 年的 1.23%提升至 2000 年的 8.13%）；二十一世纪初美国通过先进技 术成功商业化开发页岩气，2011 年天然气生产首次超过天然气消费（26.30 vs 24.95 千万亿 Btu），随后于 2016 年成为液化天然气（LNG）净出口国，并在 2023 年成为全球第一大 LNG 出口国。在此过程中，美国的核能生产消费则整体 处于不温不火的状态，核能生产占一次能源生产的高峰出现在 2007 年 （12.19%），随后占比持续回落（2023 年为 7.88%）；核能消费在 2001 年突 破 8 千万亿 Btu 后基本保持稳定，占一次能源消费的比重稳定在 8~9%之间。

美国电力生产及电源结构：气电为主辅以新能源，装机规模快速提升，核电发展 近三十年来基本陷入停滞。从电力生产结构来看，二十世纪美国电力供应较为依 赖煤电机组，进入二十一世纪随着页岩气革命带动天然气价格的快速走低，叠加 燃气机组高灵活度的特性，天然气发电量规模快速提升并于 2016 年超越煤电成 为第一（2023 年发电量占比再创新高达到 43.17%），装机规模于 2022 年突破 500GW。与此同时，美国核电发电量占比在 1992 年突破 20%后并未保持持续 上升态势，整体发展在近三十年来基本呈现停滞状态（1991~2024 年仅有 5 台 机组并网商运）。

美国核电发展：在运机组数量及规模近十年来持续下降。作为核能利用的先驱， 美国第一座商用核电站希平港核电站于 1957 年实现并网发电，随后持续保持全 球核电发电量最大的国家（2023 年 7753 亿千瓦时，第二是中国）；但 1979 年 宾夕法尼亚州的三哩岛核电站 2 号机组事故后美国基本没有新开工的核电站项 目（在建项目仍持续建设并投运），在运核电装机规模在 1996 年突破 100GW 后在此上下浮动，在运机组数量在 2013 年起随着部分机组设计运行年限到期退 役后持续下降，2023 年美国共有 93 个在运核电机组，总装机规模 95.75GW。

美国核电呈现长使用寿命、多退役机组、大机组增长乏力的特点。（1）根据 IAEA 和 WNA 数据，截至 2025 年 1 月，美国共有 94 个在运核电机组（2024 年 Vogtle-4 号机组新增投运），其中首次并网时间至今超过（含）40 年的多达 68 个（一般 核电机组不考虑延寿措施的使用寿命为 40~60 年），总容量 66.54GW；（2） 美国已有多达 41 个机组退役（全球第一，退役机组总容量仅次于德国为全球第 二），平均使用寿命为 23 年；（3）全球目前共有 63 个核电机组（66.10GW） 在建，但美国无任何在建机组，考虑到三代大型核电机组一般 5~10 年的建设周 期，2030 年前美国恐无任何可以新增并网商运的大型核电机组（退役或暂时停 运的机组恢复运营除外）。

1.2 机遇：AI+制造业回流刺激用电需求持续提升

美国数据中心用电需求未来有望快速提升

根据美国 Berkeley Lab 的研究结果，美国数据中心的用电需求在过去十多年发 生了几个阶段性的变化： （1）2010~2016，美国数据中心用电需求保持温和增长态势。在 2000~2005 年数据中心用电总需求随数据中心规模快速增长后，数据中心空间应用类型的改 变（从内部服务逐步向主机托管/云服务切换）和能耗控制策略的加码（优化冷 却/电源管理、提高服务器利用率、提升计算能力、降低服务器空载功率等）使 得数据中心总用电需求在 2010~2016 年温和上升，2016 年维持在 60TWh 左右。 （2）2017-2018，用电需求出现快速增长苗头。随着服务器整体规模的持续增 长，叠加 AI 用 GPU 加速型服务器在服务器整体规模中占比的快速提升，数据中 心整体用电需求开始呈现明显的上升态势，2018 年达到 76TWh，占全美用电需 求的 1.9%。 （3）2018-2023，用电需求保持高速增长态势。随着 GPU 加速型服务器规模的 加速提升，数据中心整体用电需求维持高增，2018-2023 年均复合增速达 18% （2014~2018 年为 7%），2023 年达到 176TWh，占全美用电需求的 4.4%。

展望 2025~2028 年，美国数据中心总用电量有望从 2023 年的 176TWh 提升至 2028 年的 325~580TWh（占全美用电需求的 6.7~12%），年均增速为 13~27%， 若按照 50%装机利用率测算对应的电力装机规模需求为 74~132GW（能源咨询 机构 E3 的预测为 20~100GW 的额外装机规模需求）。未来数据中心用电量需求 增量的关键核心是 AI 服务器需求的提升： （1）AI 服务器需求总量在未来将显著提升。从服务器数量上看，美国服务器总 量从 2014 年的 1400 万个（全部为传统服务器）提升至 2020 年的 2100 万个（其 中 160 万为 AI 服务器），再到 2028 年有望达到 3700 万个（不考虑 GPU 受限 的情况，若 GPU 数量受限则规模会略微超过 3000 万），其中约 800~1200 万 的新增服务器为 AI 服务器。 （2）AI 服务器年均功耗亦高于传统服务器。从单一服务器年均功耗上看，AI 服务器的年均功耗总体来看远高于传统服务器，其中传统服务器中年均功耗最高 的 8 核心服务器 2028 年的年均功耗有望达到约 1.4kW，而 AI 服务器中的 8GPU 服务器 2028 年的年均功耗将突破 6kW。

（3）超大型（Hyperscale）和托管类（Colocation）数据中心占比的提升将带 来数据中心能源效率（PUE）的提升。行业发展初期（2010 年前）内部用数据 中心是数据中心使用的主力场景，随着 2017 年 AI 服务器规模的快速提升，超 大型和托管类数据中心的占比开始提升（从 2010 年的不到 15%提升至 2020 年 的 40%），预计到 2028 年将占据 85%的市场份额。上述变化也将带来能源使 用效率的提升（即 PUE 数值的下降），美国数据中心年均 PUE 从 2014 年的 1.6 下降至 2023 年的 1.4，叠加低 PUE 液冷 AI 服务器应用规模的持续提升，2028 年行业年均 PUE 有望进一步下降至 1.15~1.35。

制造业回流+政策变化为燃气发电及核电发展带来机遇

制造业回流+电气化趋势给美国电力需求带来新的发展空间。根据 EIA 在 2025 年 2 月《Short-Term Energy Outlook》中的研究结果，2024~2026 年美国电 力需求增速将分别达到 1.8%/2.4%/1.4%，是美国继 2013 年以来首次连续三年 实现电力需求增长；其中居民、商业+运输用电在电动化趋势的带动下仍将保持 增长态势但增速将逐步放缓，而工业用电需求在制造业回流和 AI 应用规模快速 提升 的 刺激 下有 望 呈现 加速 增 长态 势， 24~26 年的 增 加值 将分 别 达到 201/244/328 亿千瓦时，是美国未来电力需求增长的重要催化因素。

美国部分地区的电价亦在电力供需形势变化背景下明显上升。2024 年美国最大 电网运营商 PJM 最新的容量拍卖价格创下历史新高，主要原因是 PJM 经营范围 内的电力容量供需偏紧（供给端：25/26 年交付年度预计有 6600MW 发电机组 已经退役/或有退役计划，新增容量只有 110MW；需求端：25/26 交付年度的峰 值负荷预测同比增加 3243MW），而其背后的核心因素既有 PJM 地区（伊利诺 伊州、弗吉尼亚州、宾夕法尼亚州等）数据中心数量的快速增长，也有当地制造 业回流所带来的电力需求增长。

两党对核电发展的共同支持叠加共和党对新能源政策的不确定使得核电具备更 大发展空间。一方面，核电既可以满足民主党强调的应对气候变化、通过能源转 型实现去碳的要求，也可以成为共和党保障美国电力供应稳定的重要途径，因此 两党均对美国核电发展有着较强的支持力度，美国也先后在两党时任总统的带领 下发布了推动核能发展的有关计划（2020 年 4 月在时任总统特朗普的带领下美 国能源署发布《恢复美国核能竞争优势：确保美国国家安全的战略》；2024 年 7 月时任总统拜登正式签署《先进核能法案》）。 另一方面，在美国第四十七任总统特朗普正式宣誓就任后，其便于就任当天签署 行政令，宣布美国将再次退出《巴黎协定》，且其也多次放出对美国新能源发电 行业发展的“不友好信号”（如宣布废除《通胀削减法案》、宣扬反风电言论并 发布政策终止向大型风电发电场租赁土地等）；在美国电力需求持续增长的背景 下，新能源装机发展面临的不确定性也使得核电、燃气发电等发电形式具备更大 的发展空间。

2、 长周期看核电发展更具潜力

2.1 核电更适配数据中心的清洁用能需求

在全球碳中和趋势下，高碳排放能源领域的减排是各国能源转型的目标和方向， 对比各类清洁发电方式，在美国核电目前有着低碳排放、高可靠性、刺激地方经 济、具备更多增量应用潜力（氢能等）的优点，但也面临着高建造成本、长建设 周期、公众接受度较低等发展问题。

相比于技术尚未完全成熟的煤电/气电+CCS，新能源配储和核电是数据中心清洁 电力供应的两大重要路线；而针对于数据中心长时间运行、区域性集中的电力需 求特点，核电相较于新能源配储有着低 LCOE（长周期、技术成熟后）、高供应 稳定性、电网改扩建需求低的优势。

（1）长周期看核电的 LCOE 更具备优势。 根据 DOE 的研究结果，通过多次迭代的成熟先进核电机组的 LCOE（含税收减 免）有望优化至 66 美元/MWh（现在的首台套 LCOE 仍相对较高），而随着可 再生能源发电量占比的持续增加，为保障稳定运行所需要的电源成本（无论是更 高的配储比例还是电网的稳定成本）都会使得可再生能源配储（保障全天供应） 的 LCOE 将在 69~119 美元/MWh 波动；另一方面，在美国具备低天然气价格的 基础上，随着 CCS（碳捕集）技术的成熟，气电+CCS 技术也具备提供稳定低成 本清洁电力的能力。

此外，和新建新能源配储项目保障电力供应相比，对现有核电机组延寿（或重启 关停的核电机组）也会具备一定的经济性优势。根据 Lazard 的研究结果，美国 核电项目的边际成本（即不考虑核电项目的初始投资成本）为 31~33 美元/MWh， 和新建公用事业光储项目的 LCOE 相比仍具备优势（光储为 60~210 美元/MWh， 风储为 45~133 美元/MWh）；而根据 IEA 的研究结果，延寿 10 年核电项目的 LCOE 为 36.04 美元/MWh（明显降低的 CAPEX），不仅低于各类可再生能源装 机，也低于各类传统能源发电机组（燃气轮机为 44.98 美元/MWh）。

（2）核电有着更高的电力供应稳定性和可靠性。 数据中心用电有着用电需求分布不均匀和长时间稳定供应的需求特点，而和其他 清洁能源相比，核电更加高效稳定（93%的容量系数远高于其他可再生能源）， 可以在各种天气和地理位置条件下提供稳定和可靠的电力，不仅是非常优秀的基 荷电源，也可以较好地匹配数据中心的用电需求。

（3）核电对于电网配套基础设施的投资需求较低。 和其他发电形式相比，核电（尤其是 SMR）有着相对较低的电力输送要求，因 此对于电网的投资需求（变压器改扩建、配电网改造等）相较于其他发电形式更 低，主要原因有两个：一是选址的友好性。和对天气条件要求较高的风光发电或 自然条件要求更高的水力发电相比，核电技术限制更少，选址可以更贴近需求， 这也意味着更低的输电基础设施投资规模需求。二是更高的功率密度和容量系 数。高功率密度意味着同样类型的电力传输设施可以输送更大规模的核电电力， 且其所需要的传统峰值容量也会低于其他容量系数较低的电源，这也意味着核电 对跨区域/区域内的电网配套基础设施的投资需求相对更低。

2.2 2050 年美国核电装机规模有望突破 300GW

美国数据中心布局和核电投运布局较为匹配。根据 Data Center Map 的统计口 径（截至 2025 年 2 月 17 日），全美目前共有 3225 个数据中心，主要分布在 弗吉尼亚州（537 个）、德克萨斯州（303 个）、加利福尼亚州（290 个）、俄 亥俄州（175 个）、伊利诺斯州（163 个）、纽约州（135 个）、佛罗里达州（118 个），上述州均有 2 个以上的在运核电机组，可以支撑数据中心高强度且长时间 的用电需求。

美国科技巨头均计划建设规模较大的数据中心，并规划配套的核电供应。除现有 数据中心布局外，美国各大科技巨头均计划加大在 AI 方面的投入以及对应数据 中心的投资建设规划，也在 2024 年与核电运营商签署相关的长期核电购买协议 以保障数据中心的用电需求：（1）亚马逊先后在 3 月和 10 月与 3 家能源公司 合作，一方面签署长期核电购电协议，另一方面投资支持相关公司在 SMR 领域 的进一步发展；（2）微软在 9 月和 Constellation Energy 签署 20 年长期核电 购买协议，同时计划重启三哩岛核电站 1 号机组（这也是我们前文所说的实现低 LCOE 核电供应的可行方式）并从该机组购买核电；（3）谷歌在 10 月和 Karios Power 签署购电协议，计划从其多个 SMR 项目购买核电；（4）Meta 在 12 月 发布 RFP（提案邀请），旨在寻找核电开发商在美国新增 1~4GW 核电发电能力。

长期来看，根据 DOE 预测，为完成美国零碳排放目标，2050 年美国需要新增 550~770GW 的清洁能源装机规模，而在考虑到美国电网基础设施现状、土地使 用强度、供应链配套情况等潜在可能制约可再生能源装机规模增长的背景下，核 电装机规模的增长将成为美国清洁能源装机规模提升的重要一环（其他包括可再 生能源配储、化石能源+CCS、地热等）。根据 DOE 预测在受限情况下（基础设 施配套受限/可再生能源规模受限情况），2022-2050 年美国需新增 233GW 核 电装机，即 2050 年美国核电装机规模有望突破 300GW（2022 年底为 95GW）。

3、 中期维度燃气发电是电力供应最优解

3.1 燃气发电更适配快速提升的电力需求

美国短中期仍较为依赖燃气发电。客观来说，在不考虑清洁能源需求的背景下， 燃气轮机可能是最适配美国短中期电力需求快速增长的发电形式，其有着建设周 期相对可控、低燃料成本、高产业链自供配套等优势（当然燃气轮机也可以通过 掺氢、加装碳捕集装置等方式降低碳排放）。

（1）燃气发电的建设周期和大规模建设劳动力需求均低于核电。 美国大规模核电项目建设所面临的重要问题之一便是较长的建设周期、以及项目 拖期后面临的成本大幅提升等问题（美国 2024 年 4 月最新投运的 Vogtle 4 号机 组于 2009 年启动建设，原计划于 2017 年投运，后因拖期超概等问题于 2024 年才投运，建设周期超过 10 年），而燃气发电机组的建设周期和总投资规模均 远小于核电机组，也更适配短期快速增长的电力需求。此外，根据 DOE 预测， 若要实现美国年均 13GW 核电建设规模，美国在 2050 年将需要超过 37 万核电 产业劳动力配套支持，这也是美国核电产业规模化发展所面临的重要问题之一。

（2）资源禀赋使得燃气发电有着相对可控的燃料成本和较低的对外依存度。 作为全球最大的核电发电国家之一，美国并不具备与之配套的铀资源储备而更加 依赖对外采购。根据 EIA 的统计结果，从 2009 年到 2023 年美国采购原产地非 美的铀原料占总采购量的比重始终高于 80%，2020 年后进一步提升至 95%左右 的高位；此外，美国铀原料生产的资本开支规模和劳动力从 2012 年起持续下降， 在 2021 年达到近年来的低点后有所回暖，但距离历史高点仍较远，因此中期维 度美国的铀原料供应仍较为依赖对外采购。

另一方面，页岩气技术突破后美国的天然气生产规模大幅提升，在满足国内需求 的同时开始对外出口，天然气出口规模从 2010 年的 1137 Bcf 大幅提升至 2023 年的 7610 Bcf，并在 2022 年正式超越俄罗斯成为全球第一大天然气出口国。虽 然根据 EIA 预测短期维度天然气价格有上涨的可能性（EIA 预测天然气现货价格 将从 2024 年的 2.20 MMBtu/美元上升至 2026 年的 4.20 MMBtu/美元），但中 长期维度丰富的天然气资源将保障美国的燃气发电机组拥有成本可控且充足的 燃料供应。

（3）GEV、Baker Hughes 等本土优质企业可以保障核心设备的自主供应。 除前文所述的劳动力、原料供应等问题外，美国核电产业大规模发展所亟需解决 的另一个核心问题便是配套供应链体系的建设。根据 DOE 预测，若要实现美国 新增 200GW 先进核电机组建设，美国每年仍将存在约 10GW 左右的大型锻件生 产能力缺口。而对于燃气轮机而言，优秀的美国本土燃气轮机生产制造企业 （GEV、Baker Hughes、Solar Turbines 等）已占据了超过 30%的全球市场份 额，其也在进一步扩张生产能力以应对持续增长的燃气轮机需求并保障美国燃气 轮机的自主供应。

3.2 2027-2029 年美国燃气机组将迎来投运高峰

根据 EIA 的统计数据，2025-2030 年已规划建设并投运的天然气发电装机规模约 26GW，2023-2050 年美国累计新增天然气发电装机规模将突破 200GW，短期 的投运高峰出现在 2027-2029 年（每年新增规模 14GW+）。

4、 新技术重点关注 SMR

核电商业化的关键要求之一是度电成本（LCOE）的持续下降，而建设成本下降 是实现 LCOE 下降的核心要素。美国核电发展在二十一世纪基本陷入停滞，一方 面跟其他发电技术的成本快速下降有关（天然气价、新能源技术进步等），另一 方面也跟美国核电发展所遇到的问题相关，而其中的重要掣肘便是核电发电成本 下降的停滞乃至上升。根据美国核能研究所（NEI）的统计数据，美国核电项目 发电成本从2002年的33.69美元/MWh逐年上升至2012年的51.22美元/MWh， 后随着燃料成本和运营成本的下降逐步回落至 2022 年的 30.92 美元/MWh（需 要注意的是，该运营成本并不等于项目的 LCOE，其中并未考虑财务成本、持续 投资等内容）。

根据 DOE 的研究结果，在假设 OPEX、燃料成本等可变成本不变的情况下，建 设成本的下降可以带来项目折旧和财务成本的共同下降，进而对项目 LCOE 的下 降起到关键作用。若美国核电项目的建设成本从 9000 美元/kW 下降到 3600 美 元/kW，LCOE 将从 109 美元/MWh 下降 39.45%至 66 美元/MWh。美国核电项 目建设成本的下降则需通过提前布局、项目按期交付、足够的劳动力支撑、供应 链优化和模块化生产等多方面措施予以实现。

美国核电机组的建设成本在全球仍处于高位。和其他国家相比，美国的核电机组 建设成本和 LCOE 均相对较高（在 IEA 的统计中，美国的建设成本和 LCOE 仅低 于斯洛伐克，高于其他国家），其中的重要因素之一便是项目的建设周期总体高 于其他国家（更多来自项目建设超期）。建设周期的拉长既会带来 EPC 成本的 增加（人力成本、物料运输储运等），也会带来融资成本的提升，此外建设周期 超期延后所带来的风险和不确定性同样也会带来项目综合成本的上升。

SMR 更契合美国核电发展现状和未来需求。SMR（Small Module Reactor）即 小型模块化反应堆，通常指功率在 10~300MW 之间（一般的大型核反应堆在 800MW 以上）的核电反应堆，其一般具有更高的安全性、更低的整体投资成本 以及更灵活的应用场景等特点。

2024 年 7 月，时任美国总统拜登正式签署《先进核能法案（ADVANCE Act）》， 以实现提升美国在核电领域领导力、加快先进核技术发展、提高监管效率、加强 国家安全等目标；法案中提出要推动小型模块化反应堆开发，并为部署下一代核 电技术的开发商设置奖励机制。我们认为相较于大型核反应堆，SMR 相对更契 合美国未来发展的需求，主要有以下几方面原因：

（1）劳动力受限情况下单位投资成本相对更低。在劳动力充足及配套供应链完 善的情况下，同样技术类型的大型反应堆单位投资成本将优于 SMR（规模效应 带来的成本摊薄）；但在劳动力受限场景下，大型反应堆往往需要更多的人力物 力配合、更长的建设周期以及更完善的供应链配套管理等要求，一旦出现劳动力 短缺拉长工期的现象，将显著拉升项目的投资成本。根据 DOE 的研究结果，在 美国/欧洲等国家地区，劳动力受限等因素将显著推高项目投资成本，从原先的 4750~9250 美元/kW 提升至 5500~13000 美元/kW，其投资成本上限也将超过 SMR 的 9500 美元/kW。

（2）建设时长和投资规模相对更好把控，也有望带来更快的单位投资成本下降 速度。和大型堆相比，SMR 拥有相对更低的综合投资成本和更短的建设周期（一 般大型核电站建设周期为 5 年+，NuScale 的 SMR 需要 36 个月），因此其项目 建设周期拉长或投资强度提升所带来的风险更低；此外，虽然大型堆和 SMR 的 成熟模型单位投资成本相近（同为三代堆），但 SMR 更快的建设周期也有望实 现更快的单位投资成本下降（即单位投资成本沿学习曲线下降的速度更快）。

（3）更适配数据中心的分散用电需求，且具备非发电领域的应用拓展潜力。和 传统大型核电站一般作为基荷电源为大型城市/地区供电相比，SMR 拥有更小的 占地面积和更灵活的出力特性，因此也更适配分布式部署的 AI 数据中心高强度 用电需求。此外，下一代核电技术的 SMR 也可以帮助区域分散但布局集中的能 源密集型工业领域企业（如金属精炼、水泥和钢铁生产等）实现深度脱碳。

5、 重点能源公司股价复盘

AI 催化所带来的能源需求提升是能源相关公司股价的长期驱动因素之一。在全 球碳中和能源转型大背景下，AI 浪潮所带来的能源需求提升会给全球能源相关 公司带来新的市场空间和发展机遇，但对不同公司的影响不尽相同，我们选取了 四类能源公司（电气设备、综合能源设备、核电运营商、核电新技术公司）并复 盘其中重点公司的 2024 年股价表现，综合来看： AI 用能需求提升对各环节公司带来的业绩确定性排序为综合能源设备＞电气设 备＞核电运营商＞核电新技术公司； 业绩弹性排序为核电新技术公司＞综合能源设备＞核电运营商＞电气设备。

（1）电气设备：订单及业绩增长确定性驱动股价上行

AI 浪潮所带来的电力需求提升的确会给电气设备带来新的市场空间和增量，但 是客观来说这并不是本轮国外（尤其是美国）电气设备上涨的最大驱动因素，核 心还是美国电力系统投资规模在新能源消纳、电气化趋势、电网设备更新换代、 制造业回流、和 AI 用电需求等多重因素刺激下的加速提升。 复盘伊顿和广达服务的股价走势，两家公司 2023 年的涨幅其实要大于 2024 年 的涨幅，且行情始于 2023 年 Q1 的业绩实现大两位数增长以及积压订单规模持 续提升所带来的未来业绩增长确定性增强。 随着 2024 年 AI 用电需求增长对电力系统投资的拉动力度进一步增强，两家企 业的业绩超预期、积压订单规模创历史新高、上调全年盈利预测等多重利好因素 进一步带动股价上行；但在 2023 年业绩增速基数较高、AI 需求对业绩拉动弹性 相对其他板块较小、估值步入合理区间等因素影响下，其股价向上的弹性弱于其 他能源公司；由于两家公司有着业绩维持增长的高确定性（1 年内执行积压订单 规模持续创新高），其股价回撤表现同样也优于本文中的其他公司。

（2）综合能源设备：业绩+订单+远期空间的三重催化

作为全球综合能源设备的两大龙头，西门子能源和 GEV 既有受益于全球能源转 型浪潮的电网/电气化设备业务，同时也有数据中心供电需求提升所亟需的燃气 轮机设备制造和核电设备制造业务；此外，过去两年订单和盈利受到明显压制的 风电业务也有望随着全球降息周期的开启而实现业绩扭亏（西门子歌美飒预计 2026 年盈亏平衡）和现金流改善。 复盘两家公司 2024 年的股价走势，除了事件型催化（如各国电网加大投资力度 等）对股价的拉动之外，公司基本面的持续改善、积压订单规模的上升、电气化 /能源板块收入和利润指引的上调、远期美国核电市场空间打开都推动了股价的 持续上涨，和电气设备龙头公司（伊顿、广达服务）相比多重逻辑的催化也使其 整体有着更优异的股价表现。

（3）核电运营商：电价上涨带来的业绩弹性+事件型催化

随着传统用电需求的逐步复苏（制造业回流、电气化趋势），美国部分地区已经 出现结构性的电力供需紧张进而推动相关区域市场化电价的上涨，相关企业（比 如在 ERCOT 地区进行发售电业务的 Vistra Corp.）已经在 2023 年实现 EBITDA 同比增长和可观的股价涨幅。 随着 AI 电力需求的快速提升，一方面加剧了市场对于未来电力供需紧缺的判断 进而带动远期电价预期的上行，存量机组（尤其是调节灵活性更强的燃气机组） 未来具备更大的业绩弹性，另一方面数据中心对清洁可靠电力供应的重视程度在 不断提升，头部 AI 企业和核电运营商陆续签订长期核电购买协议并支付一定溢 价也让市场对核电资产未来的盈利有更加乐观的预期，双重因素刺激下核电运营 商在 2024 年也有了更加亮眼的股价表现。 复盘两家企业 2024 年的股价表现，在事件型催化（AI 大厂和核电运营商签署长 期购电协议）刺激股价上行的同时，两家企业运营装机结构和地区的分化也使其 股价走势有所分化：Vistra Corp.有着规模更大的气电机组（24GW vs CEG 的 8GW，截至 2023 年底），且其发售电业务多位于电力供需紧张且数据中心规模 和规划更为密集的德州地区（德州地区有丰富的天然气资源，因此工商业电价有 优势），因此其有着相对更大的业绩弹性（无论是电价上涨还是数据中心建设催 化）和更好的股价表现。

（4）核电新技术公司：更看重“从 0 到 1”和远期空间展望

和前面三类能源企业不同的是，AI 电力需求的提升并不会在短中期给核电新技 术的初创公司带来直接的业绩催化，市场更为关注的是新技术的订单/产品突破、 新增核电装机规模预期提升等会对相关公司未来发展前景带来明显贡献的事件 催化。 复盘 2024 年两家公司（NuScale 和 Oklo）的股价走势，一方面随着 AI 大厂在 2024 年陆续与核电运营商签署相关的长期核电购买协议（尤其是谷歌、微软先 后计划从 SMR 项目中购买核电），市场对于核电远期装机规模的展望在持续提 升；另一方面事件性的刺激（如 NuScale 和加纳原子能委员会签署 MoU、Olko 和 Switch 签署不具约束的供电协议）也会提振相关公司的股价表现；但是短期 持续承压的业绩也使得两家公司面临较大的回撤压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）