2025年出海品牌专题：寻找中国制造到中国品牌的双重机会

细分赛道外销总结

扫地机外销：表现优于国内，品牌间表现持续分化

扫地机行业外销品牌间分化明显。 外销：海外表现优于国内，2024年美亚/2024H2德亚销额同比+42%/+16% ，石头/Shark份额提升显著。

总结：出口整体优于内销，政策刺激下内销景气度有所回暖

出口受益于宏观景气持续+渠道补库，2024年收入/利润表现优于国内，个股超额收益主要由外销提振，例如TCL电子、TCL智家、海尔智家。 内销各行业β相对较弱，政策刺激下白电、清洁电器、黑电、厨电预计最为受益，集中度呈提高态势，利好各板块龙头，例如白电板块（美 的集团、海尔智家）、清洁电器（石头科技、科沃斯）、黑电板块（TCL电子，海信视像）、厨电（老板电器、华帝股份）。

优秀外销公司的基因：创新、品牌与产能

创新能力+自主品牌+海外产能构筑外销长期竞争力，抵御关税影响

创新思维+快速迭代/快速反应能力：品牌企业依托中国供应链以及工程师红利快速迭代产品，极致创新+成本抢占海外品牌份额，以石头科 技/九号公司/安克创新/海尔智家/赛维时代/名创优品/泡泡玛特/TCL电子为代表。 打造自主品牌：创新思维打造差异化，站外精准营销提升品牌溢价，具备一定市场定价权，关税成本提升情况下可通过部分提价向下游传导， 以石头科技/安克创新/九号公司/泡泡玛特/名创优品为代表。 搭建海外产能：于墨西哥、东南亚等地搭建本地化供应链，以应对关税成本提升的影响。代工厂以德昌股份/开润股份为代表，品牌商以石头 科技/九号公司/海尔智家/TCL电子为代表。

石头科技：看好组织架构调整后，更积极的产品和销售策略拉动份额持续提升

Q3内销超预期，北美、亚太符合预期，欧洲小幅承压。Q3实现收入25.9亿元（+11.9%），分地区看： （1）内销：预计增长约30%。根据奥维云网，2024Q3公司石头线上渠道销额同比+42%，销额市占率达25.6%（+4.4pcts）、份额登顶第一。 （2）北美：预计增长约50%。根据久谦数据，2024Q3石头美亚销额+39%，线下渠道进驻顺利，预计实现较快增长。 （3）欧洲：预计小幅承压，主系渠道结构调整下经销收入延后确认所致，线上渠道增长良好，7月Primeday期间石头在德亚市占率第一、销量同比+100%。（4）亚太：预计增长约20%。根据久谦，2024Q3石头日亚电动工具零件销额同比+12%，7月Primeday期间石头在澳亚销量同比+270%。

看好公司组织架构调整后，在更积极的产品和销售策略下，份额持续提升，同时利润率实现合理下降，最终见底趋稳，达15%左右。 （1）销售策略：直营渠道方面，加大投流、施行更多达播、店播等方式，国内抖音以及欧亚快速增长；经销渠道方面，给经销商更多返点、更多品牌推广等。（2）产品策略上，拓宽价格带：Q3公司推出了更低价格带的产品，比如国内的P10S Pure、海外的Q8系列，可以帮助公司打开美国线下、日法意西等渠道。 展望Q4:（1）内销：国补+大促刺激下公司Q4表现亮眼，2024双十一开门红期间公司10月线上核心渠道全品类GMV同比+210%。（2）北美：渠道壁垒高、竞争不大，预计平稳，美亚PD2.0期间收入同比+50%。（3）欧洲：自营渠道快速增长，欧亚PD2.0期间同比增长超100%。（4）亚太：预计保持平稳增长。机器人概念：石头CES展发布机械手臂新品，国内外即将上市，作为应用落地最快的机器人概念公司之一，有望拔估值。

九号公司：外销市场既有品牌沉淀，亦有渠道开拓和产品创新能力

割草机器人为核心：产品技术引领行业，渠道优势领先国内同行。 （1）行业有β：处在明显产品升级换代周期，预计2024年起无边界割草机器人将快速增长，长期空间有望超300万台。 （2）公司有α：产品技术领先（已推第三代产品），渠道开拓领先（本土化，渠道开拓能力强），高利润率品类未来具备弹性。 全地形车：混动旗舰产品将发布树立品牌调性，美国市场渠道开拓稳步推进。E-Bike：2025年发售，可复用Segway品牌优势以及滑板车渠道积累，具备较大增长潜力。 零售滑板车：销售美国市场产能已转移至东南亚，预计受关税影响小。

安克创新：品牌+渠道相辅相成，将支撑各产品线长期增长

绑定苹果+亚马逊，品牌效应持续提升；线下渠道积累甚至优于部分专营企业。 （1）苹果引流：公司为少数进入Apple Store销售的第三方品牌。此外，预计公司未来还将进驻Apple全球500+线下门店。 （2）掌握亚马逊渠道流量密码：公司为早期进入亚马逊渠道的品牌商，公司深谙亚马逊流量规则。 （3）品牌积累同步发展线下渠道：欧洲市场为例，充电类/储能类/家庭监控摄像头三大核心品类进驻的线下渠道分销商数量接近甚至高于其他专营企业。 未来增长点：核心品类（小充、中大充、智能安防）市场空间足够大，极致创新+品牌渠道赋能提份额。短期小充或受益消费电子需求回暖和苹果迭代。

TCL电子：依托高端化以及线下渠道开拓，国际市场持续突破

全球品牌出货端：2018-2023年海信/TCL出货量份额持续提升 （1）成本优势带来价格竞争优势。海信/TCL背靠BOE/华星光电龙头面板厂，相较于日韩品牌有更强成本优势，同尺寸低客单与日韩品牌竞争。 （2）技术逐步追赶日韩企业。依托MiniLED产业链和竞争优势，高端MiniLED电视领域份额逐步赶上三星，并远超LG、索尼。 （3）渠道持续深化。欧美线下渠道有提升空间（展位/门店数量以及中高端产品占比较日韩有提升空间），海信/TCL持续加大线下渠道投入。国内市场迎拐点：“TCL+雷鸟”双品牌运营收效，叠加以旧换新政策驱动，预计2024H2产品结构升级加速，有助于毛利率改善。 国际市场持续突破：美国市场渠道切换逐步收效（2024Q3高增），欧洲/拉美/中东出货延续双位数增长趋势。 短期关注面板成本改善+产品结构升级驱动毛利率修复，长期继续看国际市场份额提升和利润率提升。

海尔智家：海外业务受关税影响小、预计保持景气，盈利能力仍有持续提升空间

Q3收入持续提效降费，利润实现较快增长。Q1-3实现收入2029.7亿元（+2.2%），归母净利润151.5亿元（+15.3%），扣非净利润146.9亿元 （+15.4%）。Q3实现营业收入673.5亿元（+0.5%），归母净利润47.3亿元（+13.2%），扣非净利润45.2亿元（+9.9%）。预计2024-2026年归 母净利润193.0/216.2/241.9亿元。海外业务受关税影响小、预计保持景气，盈利能力仍有持续提升空间。 外销稳健增长，看好以旧换新拉动内销改善。（1）外销：Q3预计实现稳增，新兴市场更快，例如南亚市场增长超 30%。公司全球产销布局 完善，看好全球进入降息周期下外需提升拉动海外收入实现稳增。（2）内销：Q3宏观环境承压下预计有所承压，但公司积极抓住以旧换新 机会，终端零售逐月改善，海尔冰箱/洗衣机/空调线下份额分别达44.2%/47.2%/超20%，9月卡萨帝/Leader品牌零售额同比分别+19%/+31%。数字化变革＆供应链协同持续助力提效降费，Q3盈利能力持续提升。Q3毛利率+0.1pct，主系国内数字化变革及数字化产销协同，海外搭建 全球供应链协同提升产能利用率所致。归母净利润率7.0%（+0.8pct），数字化变革下销售/管理费率同比优化0.5/0.2pct，盈利能力持续提升。

德昌股份：围绕核心优质下游客户拓品类，前瞻性布局海外产能

SharkNinja和HOT大客户在新项目拉动下2024Q1-Q3营收维持高增长态势：SharkNinja吸尘器等新项目放量，HOT加湿器等新项目放量 。 中长期维度上看：家电代工业务绑定优质大客户将拓宽收入边界、汽车电机业务营收和利润率有望持续提升 （1）家电代工业务：SharkNinja客户代工体系内份额有提升空间，HOT客户接触高速吹风机等新项目、自主研发洗碗机有望在2025年实现放量 （2）汽车电机业务：在手订单充足，2025年耐世特海外项目等定点项目将持续放量，毛利率和利润率仍有提升空间。 （3）海外产能提前布局，提升与下游客户粘性：2023年越南已有较大产值，后续新项目可能逐步迁移至越南工厂，海外产能将进一步提升。

开润股份：箱包代工壁垒坚实、一体化服装代工锦上添花

核心逻辑：公司系具有成长性的运动户外代工龙头，核心壁垒为印尼产能布局、客户资源、精益管理经验， 预计海外产能布局约70%且以印尼为主，订单充足背景下积极扩产。箱包代工已为全球龙头，订单未来复合 增速双位数且净利率目前10%左右仍有提升空间，第二曲线为空间更大、盈利更好的的服装垂直一体化代工 赛道，未来三年嘉乐收入及盈利进入快速成长期。 箱包代工老客户提份额、新客户放量下积极扩大印尼产能，盈利能力预计稳健提升。代工制造全球化产能布 局并卡位印尼，区位优势突出，预计2025-2026年印尼箱包产能扩张50-60%，同时客户结构优质且集中度高， 预计中长期订单维持双位数增长，此外新客户拓展持续推进中。利润端，随着公司优化客户及产能结构并提 升精细化管理能力，盈利能力预计稳步提升。 上海嘉乐成长路径明确，并表协同下盈利亟待释放：上海嘉乐为垂直一体化的针织服装代工企业，拥有优衣 库、阿迪达斯、Puma、Muji等优质客户资源，以及面辅料研发、印尼产能布局的竞争优势：嘉乐2003年于印 尼建厂，印尼纺织产业链织造及染整加工的中上游环节较为薄弱，垂直一体化产业链布局优势明显。依托万 隆成衣工厂、哲帕拉的面料成衣一体化工厂以及新产业园，预计2025-2026年印尼成衣产能每年扩张30%左右、 面料产能每年扩张40-50%。并表后与箱包代工业务资源共享，在生产经验、客户、产能布局上深度协同， 2024Q1-Q3净利率分别为3.4%、2.1%、2.4%，预计2024年实现净利润约4千万元，表观扭亏（2023年表观亏 损7500万元，经营口径盈利1千万元），预计未来三年利润率随着规模化订单及面料自供比例提升，从低单 提至高单再至10%+，长期有望提至15%。

泡泡玛特：看好多品类新业态多元发展，海外加速扩张带动收入利润高增

复盘泡泡玛特近几年的业绩表现，公司业绩持续保持高增长，在大消费环境较弱的情况下强阿尔法彰显。公司2024H1收入利 润增速分别为62.0%/93.3%，远超同行业公司，究其原因，我们认为主要是（1）经过多年的沉淀，公司的品牌效应逐步提升。 （2）公司卓越的IP运营能力，对不同IP进行差异化的运营，能够为IP找到最适合自身的呈现方式（MEGA、搪胶等）。（3） 公司对于渠道等强掌控力度，目前公司的线下门店大多采取直营模式，能够有效防止渠道窜货，给予消费者更好的购物体验。 展望未来，仍然看好公司凭借先发优势以及这一套全流程高效运营IP的商业模式持续保持行业龙头地位。渠道方面，看好国 内同店持续提升及海外渠道进一步扩张。产品方面，看好多品类新业态共同发展，搪胶毛绒产品预计持续放量，逐步形成盲 盒、MEGA以及搪胶毛绒多轮驱动的产品模式。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）