化工行业复苏在望：景气反转或已不远

化工行业作为国民经济的重要支柱产业，是衡量制造业景气程度的关键指标。自2022年以来，受全球经济形势变化、地缘冲突以及供需关系逆转等多重因素影响，化工行业全球景气度持续下行，行业盈利水平降至历史底部。然而，近期随着国家政策的持续发力以及内需市场的逐步回暖，化工行业有望迎来景气反转。本文将从化工行业当前的困境、需求侧与供给侧的变化以及政策支持等方面深入探讨化工行业景气反转的可能性。

化工行业盈利向原料端集中，景气反转信号初现

化工行业盈利水平在近年来呈现出显著的向原料端集中的趋势。从产业链角度看，化工大周期的反转往往源于下游需求侧的边际改善，这种改善会逐步传导至上游供给侧，推动产品价格上涨，从而实现价差扩大。然而，当前化工大宗价格指数虽在2024年第三季度开始转入下行通道，但其位置仍处于相对高位，而企业毛利已在历史底部区间徘徊近两年。这种价格与利润的错位，本质上是由于原料端油煤价格高位运行，叠加需求孱弱和供给过剩，导致成本难以向下转嫁。 从全球主要经济体的化工品PPI变化来看，本轮全球化工景气周期自2020年下半年启动，2021年下半年见顶，2022年上半年开始步入下行通道并延续至今。

欧洲地区受俄乌冲突及“北溪”事件影响，能源成本高涨，化工品PPI在高位持续时间更长；而国内化工品PPI自2022年第三季度转负后，在低位徘徊至今，尽管2024年上半年有所回暖，但第三季度再度走弱。这种长期的底部徘徊状态，反映出化工行业当前面临的困境，但也为未来景气反转提供了潜在动力。 化工行业盈利向原料端集中的现象，也体现在不同子行业的表现上。上游石化行业EPS与油价呈现较为显著的正相关，油气开采板块的每股收益波动性较大，且与油价相关性强。而基础化工行业则表现出更强的周期性，其股东利益的波动显著高于石油化工和整体A股。这种差异反映了化工行业内不同板块在面对市场波动时的敏感性和适应性。

基础化工行业由于其产品广泛应用于多个下游领域，受宏观经济和市场供需变化的影响更为直接，因此在周期底部的调整更为剧烈。而石油化工行业则因与油价波动的紧密联系，在长周期中表现出相对稳定性。 随着国家政策的持续发力，内需市场有望重回景气拉动主力。在新旧动能转换的窗口期，化工行业的景气反转或已不远。政策的支持将有助于改善化工行业的供需关系，推动下游需求的复苏，从而带动整个产业链的回暖。同时，随着内需市场的逐步回暖，化工行业的产品价格有望得到支撑，企业盈利水平也将逐步改善。这一过程中，具备核心竞争力的化工企业有望率先受益，实现业绩的反转和增长。

需求侧与供给侧变化助力化工行业复苏

需求侧方面，房地产和汽车行业作为化工行业的重要下游市场，其政策的持续发力对化工需求的基本盘具有重要支撑作用。2024年，房地产行业虽仍处于低位运行，但政策层面的积极调整已经开始显现成效。例如，继“517新政”后，9月末有关部门又推出一系列政策提振市场信心，30大中城市10月和11月的商品房成交面积显著回暖。汽车行业同样面临政策利好，新能源车渗透率持续提升，以旧换新政策有望加速需求释放。此外，国内社会消费品零售额增速平稳，促消费政策逐步落地，居民消费意愿有望进一步提升。这些因素共同作用下，化工行业的需求侧有望迎来显著改善。 供给侧方面，国内化工产量维持高增速，而德国化工业则陷入深度衰退。2024年1-7月，全球化学品产量同比+3.5%，其中中国同比+8.4%，增速遥遥领先，而美欧日分别为+0.6%、-1.5%、-0.6%。德国化工行业开工率逐季下行，2024年第三季度仅录得74.8%，且厂商在本土的扩产意愿低迷。

相比之下，中国化工行业产能利用率维持平稳，石油天然气开采、化学原料及制品、化纤行业前三季度平均产能利用率分别为91.2%、76.3%、85.4%，总体维持平稳。这种供给侧的分化，为中国化工行业在全球市场中提供了竞争优势。 同时，化工行业的库存周期也显示出一定的积极信号。尽管2022年起化工行业进入累库阶段，但随着需求的逐步回暖，库存水平有望得到改善。此外，国内化工产能扩张周期滞后于PPI，2024年上市公司在建工程合计同比+6.8%，全行业固投完成额累计同比+10.1%，行业仍在产能扩张阶段，但增速有所放缓。这种产能扩张的适度放缓，有助于缓解市场供需失衡的局面，为化工行业的复苏创造有利条件。

政策持续发力，化工行业迎来新机遇

政策层面的持续发力为化工行业的复苏提供了重要动力。2024年9月24日，央行、金融监管总局、证监会推出多项重磅政策支持经济高质量发展，化工板块情绪显著回暖。12月9日，中共中央政治局召开会议指出，要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展。这些政策的实施，将有助于改善化工行业的市场环境，提升行业的整体竞争力。 从估值角度来看，化工行业已经来到历史底部，向下空间有限。当前基础化工行业PB近2.1x，回到历史中枢附近。这种估值的修复和提升，反映了市场对化工行业未来发展的信心。同时，石化行业2023年启动的三桶油中特估高分红逻辑在2024年上半年依然表现良好，尽管第三季度以来PB有所回落，但作为国家能源安全的战略资产，其重要性依然不可忽视。 政策的支持不仅体现在宏观层面，还体现在对化工行业内部结构调整的推动上。

随着逆全球化趋势的加剧，全球化工品贸易的区域性供需失衡问题日益突出。欧洲去工业化进程加速，美国贸易保护主义抬头，针对中国具备竞争优势产品的反倾销调查事件增多。这种外部环境的变化，为中国化工行业带来了新的机遇和挑战。一方面，国内不受制裁影响的出海产能将受益于全球化工品贸易的区域性供需失衡；另一方面，国内高端产品的进口替代空间也将进一步扩大。化工行业在这一过程中，有望通过技术创新、产业升级和市场拓展，实现从传统制造业向高端化工新材料领域的转型升级，提升行业的整体附加值和竞争力。

总结

化工行业作为国民经济的重要支柱产业，其景气反转或已不远。当前化工行业盈利向原料端集中，需求侧与供给侧的变化以及政策的持续发力，共同为行业的复苏创造了有利条件。随着内需市场的逐步回暖、供给侧的优化调整以及政策的支持，化工行业有望迎来新一轮的景气周期。在这个过程中，化工行业将面临新的机遇和挑战，需要通过技术创新、产业升级和市场拓展，实现可持续发展。