2025年布鲁可研究报告：拼搭玩具龙头，IP赋能成长

1. 核心观点

拼搭玩具龙头，收入规模持续高增。布鲁可是拼搭角色类玩具行业领军企 业，旗下业务主要包括积木玩具及拼搭类玩具的研发、生产和销售。当前拼 搭角色类玩具贡献收入超过八成，2021-2023 年公司营业收入由 3.30 亿元 快速提升至 8.77 亿元，CAGR 为 63%，2024H1 同比高增 238%至 10.46 亿 元；同时盈利持续改善，2021-2024H1 毛利率由 37.4%稳步提升至 52.9%， 2023 年经调整净利率由负转正，2024H1 达到 27.9%。 拼搭角色类玩具赛道景气度高涨，行业空间广阔。2023 年我国玩具行业规 模为 1049 亿元，随着消费者对 IP 玩具喜好的日渐增长，叠加本土供给产 品实力的持续提升，中国玩具市场有望持续扩容。其中拼搭角色类玩具赛道 呈现高景气，由于拼搭类玩具的可玩性和益智性更强，同时 IP 赋予了玩具 高辨识度，因此产品吸引力更强，2019-2023 年我国拼搭角色类玩具行业规 模 CAGR 高达 49.6%，根据弗若斯特沙利文预测，未来五年有望保持 41% 的复合高增速，2028 年有望扩容至 325 亿元。

IP 资源丰富，产品及渠道运营竞争优势凸显。1）产品端：产品组合丰富， 目前公司共有 431 款在售拼搭类和 110 款积木类玩具。公司与第三方代工 商建立长期独家合作，通过标准零件设计实现规模化优势，因此产品性价比 优势凸显，其中拼搭类玩具核心价格带为 9.9-399 元。2）IP 端：公司构建 丰富的 IP 矩阵，包括百变布鲁可和英雄无限两大自有 IP 以及约 50 个知名 授权 IP，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者等，有利于满足客群多元化审 美。3）营销端：多元化内容营销，充分利用 IP 动画等提升产品知名度，在 社交平台快速积累起大量粉丝。4）渠道端：建立全渠道强大销售网络，当 前线下收入占比超过 9 成，2024H1 线上/线下收入同比高增 44%/277%,其中 线下经销商数量快速增长，2021-2024H1 由 255 家增长至 511 家，助力公司 收入规模快速增长。

2. 公司层面：拼搭玩具龙头，拓展 IP 赋能主业

2.1. 积木玩具起家，乘拼搭玩具之东风

拼搭角色类玩具行业领军企业。布鲁可旗下业务主要包括积木玩具及拼搭 类玩具的研发、生产和销售，公司不但拥有布鲁可原创 IP，还与全球 50 余 个知名 IP 展开合作，致力于为消费者提供高性价比的拼搭角色类玩具。

发展历程：积木玩具业务起家，逐步拓展拼搭玩具品类。布鲁可成立于 2014 年，最初主要聚焦于儿童积木玩具的设计、研发和销售。自 2016 年起，公 司致力于拼搭类玩具的设计、开发与销售，以积木玩具为起点，利用在产品 设计（包括接口和材料）和生产（包括开模、注塑和喷漆）领域积累的丰富 经验。2017 年百变布鲁可积木系列、《百变布鲁可》动画第一季上线，初步 在行业内崭露头角，以创新的积木玩具和动画相结合的模式吸引了众多消 费者的关注。2018-2019 年《百变布鲁可》动画第二季—第五季陆续上线， 影响力不断提升，同时公司于 2019 年开始研发拼搭角色类玩具。2020-2021年公司陆续完成 A 轮和 B 轮融资，并获得设计、开发、生产及销售奥特曼 拼搭角色类玩具的授权。2022 年起公司积极拓展拼搭玩具业务，合作 IP 拓 展至变形金刚、火影忍者等全球知名 IP，当前已经成为拼搭玩具行业龙头。 2024 年 5 月，公司向港深所递交上市申请，并于 12 月通过境外上市备案。

营收规模快速扩张，2024 年扭亏为盈。2021-2023 年公司营业收入由 3.30 亿元快速提升至 8.77 亿元，复合年增长率为 63%，2024H1 同比高增 238% 至 10.46 亿元；2021-2023 年毛利润复合年增长率为 83.4%，2024H1 毛利润 同比高增 406%。从盈利角度来看，2021-2024H1 公司毛利率由 37.4%稳步 提升至52.9%，2023年经调整净利率由负转正，2024H1进一步提升至27.9%。

分产品：2023 年拼搭角色类玩具贡献收入超过八成。随着拼搭角色类玩具的快速拓展，2023 年该业务（包括自有 IP 和授权 IP）贡献收入 7.6 亿，占 比 87%。从盈利角度来看，2022-2024H1 拼搭角色类玩具毛利率由 37%提 升至 53%，2024H1 拼搭角色类玩具毛利率已高于传统的积木玩具 15pct。

2.2. 股权结构稳定，管理层经验丰富

股权结构相对集中。截止 2024 年 12 月，公司实控人朱伟松先生合计持有 公司 54.95%的股份，股权相对集中。此外，公司于 2024 年 3 月修订和重列 了股权激励计划，延续了公司在 2020 年 12 月采纳的股份激励计划，自 2023 年 1 月 12 日起直至股份于联交所主板上市及买卖首日之后十年内有效。股 份激励计划授出的股份总数合计不得超过 0.21 亿股，占公司总股本的 9.81%， 激励对象包括 74 人，目前正通过股权激励平台 First Prosperity 持有股份。

管理层经验丰富，职责分工清晰。公司董事及高级管理层均具备深厚的专业 背景和丰富的行业经验。朱伟松先生作为董事长兼首席执行官，负责整体战 略、业务发展和经营管理。朱总自 2009 年起便投身相关行业工作，具备扎 实的专业知识且经验丰富。盛晓峰先生担任执行董事兼总裁，主要负责海外 市场，他在行业内有长期工作经历，专业性强。核心高管形成了合理的职权分配，有助于提升公司的运营效率和决策效率，共同推动公司的持续发展。

3. 行业层面：拼搭玩具赛道高景气，行业空间广阔

中国玩具市场规模广阔，行业有望快速增长。中国是全球最大的玩具消费 国之一，随着玩具消费人群的不断扩张以及消费者对 IP 玩具喜好的日渐增 长，叠加本土供给产品实力的持续提升，中国玩具市场未来将呈现加速增长 的态势。根据弗罗斯特沙利文及国家统计局数据，2023 年中国玩具市场规 模达到 1049 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 5.6%，预计未来五年复合增速将 进一步提升至 9.5%，预计 2028 年将达到 1655 亿元，接近全球玩具市场 1/6的份额。

IP 玩具行业景气度高涨，渗透率仍有望提升，带动行业规模持续快速扩容。 IP 玩具是根据与故事角色、品牌、艺术、文化等相关的知识产权设计和制 作的玩具产品。因具有知名度的 IP 赋予了玩具很高的辨识度，其叙事性结 合丰富的内容容易吸引消费者购买。此外，IP 的广大粉丝基础及粉丝和 IP 的长期情感联结进一步扩大了消费者范围。2023 年全球/中国 IP 玩具市场 规模分别为 3458/403 亿元，占玩具整体行业的比例分别为 67%/64%，随着 影视、动漫角色等各类 IP 在全球的广泛传播和玩具行业 IP 商业化能力的 不断提高，全球及中国 IP 玩具市场的渗透率有望进一步提升，根据弗若斯 特沙利文预测，2028 年全球/中国市场的 IP 玩具渗透率有望进一部提升至 73.8%/74.5%。

拼搭类玩具受欢迎程度持续提升，我国拼搭角色类玩具赛道有望迎来黄金 发展期。拼搭类玩具一般需要消费者投入一定的时间，将各类不同形状、大 小和功能的组件组合拼搭为不同形态的玩具成品，例如角色、载具和建筑等。 拼搭类玩具既可以按照产品的设计思路拼成确定形态的成品，又可以根据 消费者的个性化想法进行一定的创意发挥，具备相对更强的可玩性和益智 性。根据弗罗斯特沙利文，2023-2028 年我国拼搭角色类玩具市场规模预计 将由 58 亿元快速增长至 325 亿元，CAGR 高达 41.3%。

布鲁可为我国拼搭角色类玩具行业龙头，市场份额居于首位。2023 年布鲁 可在中国的 GMV 规模为 17 亿元。以 2023 年 GMV 计，布鲁可是全球第三 大拼搭角色类玩具企业，全球市占率为 6.3%，其余头部市场参与者主要为 国际知名玩具企业。在中国市场，公司是规模最大的拼搭类角色玩具企业， 市占率高达 30.3%。

4. 竞争优势：IP 资源丰富，优产品及强渠道能力加码

4.1. 产品端：产品组合丰富，性价比优势显著

产品组合丰富，性价比优势凸显。公司目前共有 431 款在售拼搭类玩具， 其中面向 6 岁以下儿童的产品 116 款、6-16 岁群体 295 款，16 岁及以上 20 款。积木类玩具 110 款，其中百变布鲁可 IP 下产品 43 款。产品设计精美、 品质高，能够为消费者提供良好的游玩体验，同时具有较强收集与收藏属性。 产品定价区间布局较宽，拼搭类玩具主流产品价格在 9.9-399 元，热销的大 众类产品定价 39 元；积木类玩具定价 9.9-59 元，性价比高，可以触及更广 泛的消费群体。

打造产品形态差异化，定位独特，研发专利构筑护城河。布鲁可的拼搭角色 类积木组件在产品形态上采取圆角无钝角的设计理念，定位独特，其难度介 于乐高与万代之间。积木颗粒大小适中，处于传统小颗粒积木和大颗粒积木 之间，符合目标人群学龄儿童的操作能力。这种定位既降低了拼搭难度，又 保证了较高的还原度和可动性。截至 2024 年 6 月 30 日，公司共有 500 多 个专利布局，研发人员 331 人，占总人数比例高达 63.8%，丰富的专利技术 为产品创新保驾护航。

与代工商建立稳定独家合作，规模化生产有效降低成本。公司与业内领先 的第三方代工厂建立了长期的独家合作关系，形成了专业生产拼搭角色类 玩具的工厂体系，打造独有生产工艺和定制化生产设备，模具制作精度达到 0.004 毫米，远超行业平均水平。同时，公司具有高度标准化的开模工艺和 自动化流程，涵盖注塑、打印、喷漆、包装、分拣等环节，能够实现规模化 生产，降低生产成本。2024H1 实现了 52.9%的毛利润率，高于行业平均水 平。

打造完善的产品生态体系，精准面向消费者需求。角色类玩具通常具有 IP 还原和动作模拟的个性化特点，但缺乏高度标准化的体系来高效、稳定地推 出同时兼顾拼搭体验、稳定品质及极具性价比的产品。拼搭玩法在角色类玩 具的应用通常通过积木块或较高比例的特征零件还原 IP 和模拟动作。公司 吸取了角色类玩具和拼搭玩法的优点并进行了提升，通过受专利保护的布 鲁可体系为消费者提供角色类玩具的新选择。公司打造了“布鲁可体系”， 覆盖了产品设计研发和生产的标准化体系、自成一体的产品体系及消费者 生态圈，助力打造了兼具标准化和个性化的新拼搭角色类玩具品类。具体而 言： 1）标准化的研发生产体系：单个产品的大部分零件为标准零件。该等标准零件主要用作拼搭角色类玩具的结构及关节，可在不同型号的产品之间共 用。通过若干比例的标准零件与特征零件的组合，可设计出适配广泛 IP 的 产品，高度还原 IP 角色的神韵并且极具性价比。当前，公司已拥有覆盖零 件相关专利及生产工艺相关的专利布局，有助于帮助自有工厂及合作工厂 生产品质稳定的产品，并通过规模化效应降低成本。 2）自成一体的产品体系：基于广泛的专利布局与丰富的 IP 矩阵，布鲁可 能够提供覆盖广泛人群、价位更加全面的产品体系。标准化的专利能够使得 大量拼搭零件在公司独特的产品体系内高度兼容，丰富的 IP 矩阵能够吸引 消费者持续购买新的产品系列，还可以激发消费者依据自己的创意和兴趣， 组合不同产品的高度兼容的零件来进行个性化的创新拼搭和加工，从而提 升用户粘性。 3）消费者生态圈：由于拼搭过程所带来的与消费者之间的联结，及角色类 IP 本身具有丰富的内容属性和易传播性，公司以内容驱动的互联网营销策 略来高效触达和维系广大的消费者、粉丝和布鲁可积木人创作者（“BFC”）， 并构建了一个自我循环的消费者生态圈。我们的消费者生态圈不仅提高了 我们产品的上新成功率和销售效率，而且提高了消费者和粉丝的黏度和复 购。

4.2. IP 端：打造丰富 IP 矩阵，满足客群多元化审美

IP 矩阵丰富，覆盖多年龄段客群。布鲁可为国内最大的拼搭角色类玩具公 司，构建了丰富的 IP 矩阵。1）自有 IP：公司成功推出了儿童益智类的百 变布鲁可和以中国传统文化为主题的英雄无限 2 个自有 IP。2）授权 IP：截 至目前公司已获得约 50 个知名 IP 的授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍 者、小黄人、宝可梦、假面骑士、名侦探柯南、初音未来、圣门士星矢等。 丰富的 IP 矩阵使公司能够触及多个年龄段以及不同性别的全球消费者，获 得更广泛的市场。

IP 赋能下，公司产品持续迭代创新，提升对客群的持续吸引力。截至 2024 年 6 月 30 日，公司有共计 431 款在售 SKU，可覆盖更广的年龄段，如变形 金刚、圣斗士星矢等 IP 产品，能够覆盖 75 后和 80 后的宝妈宝爸市场，产 品单价也从 9.9 元到 399 元不等，可满足不同客群的需求。在选择 IP 时， 公司会综合考虑 IP 知名度、消费者偏好、产品适配性以及产品的扩展潜力。 以奥特曼群星版系列产品为例，产品已经连续推出了 11 个系列，持续迭代 的产品不但有利于保持对老客群持续的吸引力，同时能够凭借良好的产品口碑持续吸引更多的新客群。2023 年布鲁可实现了约 18 亿元 GMV，增速 高达 170%。

4.3. 营销端：创新内容营销策略，强化精神内核

采用内容驱动的互联网营销策略。通过官方账号、KOL、KOC、粉丝及 BFC （即“布鲁可积木人创作者”）账号等多渠道传播产品内容，鼓励消费者及 粉丝成为 BFC，创作并传播用户生成内容，官方通过转发和相关活动运营， 提升品牌知名度和产品受欢迎度。

通过原创故事及衍生产品，借助自有 IP 进一步释放品牌价值，提升品牌知 名度。以英雄无限为例，公司深入挖掘孙悟空、哪吒等中国经典文学中的故 事角色以及关于、张飞、赵云等知名历史角色，并将其与机甲元素结合，塑 造出具有现代感的英雄故事。其拼搭玩具设计精美，细节、颜色和材质都很 考究，同时结合优质的动画制作以及消费者之间积极的互动，有力推动了该 IP 的进一步传播，助力提升公司品牌力。

粉丝数量初具规模。布鲁可在京东、微信、天猫、抖音等线上平台拥有超过 1100 万粉丝，是中国玩具企业中品牌知名度较高的企业之一。公司通过自 有 IP 动画吸引大量粉丝，形成粉丝经济，粉丝的互动和参与进一步为产品 推广和销售助力。同时，公司已建立多渠道会员计划，例如微信小程序布鲁 可积木人 Club 和电商平台旗舰店会员制度，消费者可以成为各电商平台旗 舰店会员，分等级享受包括会员折扣、优惠券和积分兑换等不同福利，通过 会员权益和活动增强消费者黏度和复购率。此外，公司注重客户反馈，通过 多种渠道收集意见并及时处理，定期评估经销商和客户满意度，调整产品和 服务，提升客户忠诚度。

4.4. 渠道端：建立全渠道强大销售网络，运营能力出色

积极推进全渠道建设，构建强大的销售网络。1）线下：公司与 450 多名经 销商建立合作，有效覆盖一、二线城市及约 80%的三线及以下城市，在玩具 反斗城、酷乐潮玩、沃尔玛等大型商超和专业网点都有销售；2）线上：在 京东、天猫、抖音、拼多多等多个主流电商平台开设旗舰店，并通过微信小 程序拓展线上销售。

1） 线上：目前线上收入占比不足 10%，2024H1 线上收入同比高增 44%至 0.7 亿元。 2） 线下：主要通过经销商销售，2021-2024H1 经销商数量由 255 家迅速 扩张至 511 家，2021-2023 年线下收入规模由 1.5 亿元快速增长至 7.7 亿元，2024H1 进一步同比高增 277%至 9.7 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）