2024年中烟香港研究报告：固本兴新，国际化大有可为

1. 盈利预测

核心假设： 收入端：我们预计公司 2024-2026 年实现收入 131.46、144.70、159.17 亿港 元，同比分别+11.1%、+10.1%、+10.0%，2023-2026 年复合增速预计 10.4%。 公司收入增长主要由五大业务贡献，其中：1）烟叶类产品进口业务：整体 稳健，其中进口量相对稳定，增长主要依赖单价提升，2024-26 年该板块收 入预计 84.7、87.7、90.6 亿港元，同比分别+4.8%、+3.5%、+3.3%；2）烟叶 类产品出口业务：出口量预计恢复式增长，通过优化定价策略提高收入和毛 利水平，且公司逐步扩张销售区域（非独家），2024-26 年该板块收入预计 18.9、21.0、23.2 亿港元，同比分别+14.5%、+11.0%、+10.5%；3）卷烟出 口业务：独家经营区域免税渠道人流量仍在恢复中，以自营渠道放量为主， 逐步发力有税渠道有望形成第二增长曲线，同时积极优化产品结构，2024- 26 年该板块收入预计 16.9、23.2、30.7 亿港元，同比分别+40.0%、+37.0%、 +32.4%；4）新型烟草出口业务：仍处在铺货起量阶段，海外渗透率有望持 续提升，2024-26 年该板块收入预计 1.6、2.0、2.4 亿港元，同比分别+24.2%、 +24.0%、+21.0%；5）巴西经营业务：全产业链运营，经营状态跟随产业周 期波动，2024-26 年该板块收入预计 9.3、10.9、12.3 亿港元，同比分别+21.5%、 +16.6%、+13.4%。 利润及费用端：毛利率方面，基于定价模式和各业务毛利率水平，我们认为 公司盈利能力仍有较大提升的空间，包括加成定价业务加价比例提升、弹性 定价业务占比提升、海外子公司盈利能力改善等，预计 2024-2026 年毛利率 分别为 10.77%、11.43%、12.08%，盈利水平持续提升。费用率方面，独特 的产业链地位使得公司费用开支较低，预计 2024-2026 年行政及其他经营开 支占收入比重 1.15%、1.15%、1.15%，整体平稳。 综上，预计中烟香港 2024-2026 年实现归母净利润 7.70、9.01、10.49 亿元， 分别同比+28.6%、+17.1%、+16.3%，2023-2026 年复合增速预计 20.5%。 对应 2024-2026 年 EPS 分别为 1.11、1.30、1.52 港元。

2. 中烟香港：背靠中国烟草，走向国际舞台

烟草系内该领域独家上市平台，定位国际化扩张。中烟香港发展历程的两 个重要节点均与国家战略及烟草行业部署息息相关，其一为，2003 年行业 推行工商分设，即以省级烟草工商分开为突破口进行内部管理体制改革，随 机提出“走出去”，次年中烟香港成立；其二为，2015 年行业响应国家“一 带一路”建设号召，成立烟草行业“走出去”发展战略领导小组和境外并购 专项工作小组，2017 年总局正式印发《烟草行业参与“一带一路”建设 实 施“走出去”发展战略工作方案》，2018 年中烟香港启动业务重组，2019 年 赴港上市。公司前身为中烟系的天利公司，2018 年 3 月烟草总公司 60 号文 及国家烟草专卖局批文授予公司经营相关业务的独家经营权，同年 6 月完 成重组，集团将部分业务转为公司经营，2019 年在港上市，重组及上市流 程快速推进侧面印证了中烟系内对于国际化运作的重视程度。中烟香港被 集团定位为中国烟草行业资本市场运营及国际业务扩展平台，2021 年收购 中烟国际巴西有限公司，初步试水国际化拓展和整合。我们认为基于公司上 市定位，考虑其背靠实力雄厚的中烟集团，未来或将有一系列相关动作。

重组后在特定区域实行独家经营。公司 2018 年重组前并未从事实质性的烟 草经营业务，2018 年重组时中烟集团将指定业务交由公司独家运营（部分 业务限制了区域，超出规定区域的为非独家业务、需参与市场竞争），并对 旗下实体之间业务范围进行限定，从重组时点划分情况来看中烟香港旗下 烟叶类进/出口和卷烟出口业务体量约占中烟系相关业务的 1/3 左右。由于 烟草行业是典型的垄断和专营模式，中烟香港与集团之间存在大量关联交 易，公司主要通过投资收购海外资产（如 2021 年收购中烟巴西股权）、自主 布局烟叶类和烟草产品海外销售渠道等方式增加非关联交易规模，目前来 看以上举措还在较早阶段。站在另一视角，若仅考虑中烟香港对于同体系内 进出口业务的收并购整合，远期来看公司经营规模仍有很大的提升空间。

股权集中，管理体系稳定。公司是中烟体系内唯一以烟草为主业的上市主 体，也是中烟系参与资本运作的重要途径，境外上市便于开展海外并购扩张。 股权结构上，截至 2024H1 末公司 72.29%的股权由烟草总公司控制，实控 人拥有绝对话语权。考虑到中烟香港融资途径丰富（债权融资、股权融资、 烟草系内融资等），同时烟草总公司为国企属性，为减少股权稀释，我们认 为公司未来进行股权再融资的可能性相对较小，即便发生其规模预计相对 可控。人事任用上，公司主要领导长期在中烟系任职，是名副其实的烟草界 “老人”，为管理稳定性提供保证，其中董事长邵岩在烟草领域任职超过 30 年，2016 年加入中烟香港，同时也是母公司中烟国际集团（集团内二级公 司）的董事长兼总经理。

业务恢复叠加盈利能力提升，释放业绩弹性。公司从事的进出口业务中，烟 叶类产品进出口节奏与全球物流和供应链相关，成品烟尤其免税渠道出口 与境内出游人流量相关，因此 2020 年疫情对于公司业务产生较大冲击，其 中烟叶进口收入下滑 71%、卷烟出口收入下滑 93%。2023 年以来随着疫情 对于公司业务的影响逐步消退，业绩逐步修复，当年实现收入+42.2%、净利 润+59.7%。24H1 业绩恢复性增长态势延续，收入+12.4%、净利润+40.8%， 全年收入和利润有望保持双位数增长。盈利能力方面，2021 年收购中烟巴 西后公司在业务盈利、成本节约等方面大幅受益，盈利能力显著提升，2020 年毛利率和净利率分别为 3.96%、2.73%，而 24H1 已升至 11.08%、7.39%。 同时由于性质特殊，烟草类产品主要通过货折促销而非广告宣发的方式进 行推广，叠加独特的产业链地位使得公司费用开支较低，多方面因素作用释 放利润弹性。

3. 烟草行业特质助力公司构筑经营壁垒

3.1. 全球烟草市场运行成熟，需求整体平稳

烟草不同于一般消费品，通常具备较强的行政色彩，赋予其高壁垒特征。烟 草产业链分为上游种植、中游加工制造、下游销售三个主要环节，以烟草植 株不同部位为原材料结合不同工艺可加工为多种烟草类型，其中传统烟草 占据主要市场，新型烟草制品近年热度明显提升。由于烟草的高成瘾性、高 税负特征，各国烟草行业高度集中，在我国体现为强行政属性，烟草种植及 进口、烟草制品生产销售等均由烟草专卖局及烟草总公司统一调度，自上而 下管理，进入壁垒高。

烟草为成瘾消费，市场基数大。烟草是典型的成瘾型消费，上世纪以来伴随 烟草工业发展全球烟草销量逐步增长，尽管近年来各国从行政、税收角度对 此做出管控，2013 年以后全球烟草销量小幅回落，但近年来需求逐步企稳， 全球总销量基本稳定在 6 万亿支左右的水平。从区域来看，亚太地区是最 大的烟草市场、份额约占 2/3，中国以及印尼等东南亚国家销量位居全球前 列，因此自主品牌较为发达，也吸引了国际品牌相继布局。

烟草产销地区错配，产生贸易需求。全球烟草产地较为集中，主要分布在亚 洲、美洲及部分非洲地区，诞生了中国、美国、巴西、津巴布韦、赞比亚几 大核心烟草产区。烟草上游烟叶种植属于典型的农业活动，其产业周期符合 农产品特性，周期长度一般在 3-5 年，与气候、供需等因素相关，此外由于 南北半球季节相反，北半球烟叶种植采摘一般在当年完成，南半球烟叶种季 则跨年进行。结合前文所述，全球烟草需求相对稳定，消费区域分布与烟草 产地分布存在一定错配，因而产生跨国贸易需求。从周期所处阶段来看 2023 年起全球烟草种植进入复苏阶段，而中国作为重要的烟草产区和烟草制品 消费国，宏观环境回暖有助于相关公司开展进出口业务。

3.2. 我国烟草产业由国家烟草专卖局主导

我国烟草行业机制从形成到完善历经 40 余年，中烟系主导产业链。我国烟 草行业具备典型的行政属性，70 年代起管控力度加大，计划外烟厂逐步出 清，1981 年起行业转为国家专营，1982 年、1984 年中国烟草总公司、国家 烟草专卖局先后成立，行业由无序到有序、由分散走向集中。从烟草专卖机 制形成至今可分为三个阶段，2000 年以前为机制初步形成期，确立了烟草 总公司和专卖局“一套机构、两块牌子”的行政关系；2000 年以后进一步 理顺体制、完善机制，明确国家烟草专卖局管理中国烟草总公司，强化综合 实力，为“走出去”奠定基础；2021 年行业将电子烟等新型烟草制品纳入 监管，有望在行业增速放缓的背景下创造增量。当前国内烟叶生产实行计划 种植，生产由中烟牵头（主要为各级工业公司负责），销售实施专卖制（主 要为各级烟草专卖局负责），中烟系公司产业链话语权强。

中烟香港：中烟系上市平台，商业模式优异。结合前述讨论，我国烟草行业 原材料和产成品进出口为中烟系独家经营，中烟香港上市时获得了体系内 部分地区的独家经营权，承担进出口“桥梁”角色。这也赋予了公司较强的 话语权，从事进出口业务时多为对外占款状态，在向海外供应商进货时“先 货后款”、向海外客户出货时“先款后货”，表现为应付款项、合约负债等负 债端款项长期较高（此处资产端应收款项主要发生在公司与其他中烟系主 体之间，应收账款和票据期限通常在 1 年以内、逾期比例低），也由此近年 来公司在手现金持续增长，资金状况良好。

4. 商业模式稳健，积极挖掘增量

公司主营五大业务，烟叶进口贡献主要收入和毛利。中烟香港主营三大主 业、共五项业务，包括上游原料端烟叶类产品进出口（进口烟叶均价高于出 口烟叶均价，主因国内烟草制品消费偏高端），下游产品端卷烟、新型烟草 出口，海外子公司业务如中烟巴西等，其中巴西子公司向中国出口烟叶计入 公司“烟叶类产品进口业务”、其余计入“巴西经营业务”。当前烟叶类产品 进出口仍为公司收入和毛利的主要来源，其他业务中卷烟出口毛利率持续 提升、成为第二大毛利来源。

加成定价提供盈利兜底，毛利率改善释放净利润弹性。从定位来看中烟香 港卡位流通环节，公司销售多采用加成定价模式、赚取固定比例收益，部分 业务可采取协议定价模式。因此整体上公司毛利率向下有底，叠加本身较低 的费用开支，结合近年来公司毛利率持续提升的趋势（2023 年为 9.2%、24H1 为 11.1%），净利率有望跟随毛利率改善（2023 年为 5.1%、24H1 为 7.4%）。

多因素驱动毛利率提升。基于定价模式和各业务毛利率水平，我们认为公司 盈利能力仍有较大提升的空间，体现在三个方面：1）加成定价业务加价比 例提升，当前烟叶、卷烟和新型烟草出口均限定加价比例区间下限，仍有提 价空间；2）弹性定价业务占比提升，卷烟出口业务通过渠道开拓和产品结 构调整的方式放量，其中高毛利自营部分占比仍不高，自营增长驱动整个卷 烟出口业务毛利率持续提升；3）海外子公司盈利能力改善，收购巴西子公 司后中烟香港对其进行管理赋能，子公司盈利改善，公司烟叶类产品进口也 受益于产业链整合。整体来看，烟叶进出口为 B 端业务、以稳为主，卷烟 和新型烟草出口更贴近 C 端、有望受益于场景修复及市场开拓从而爆发出 业绩弹性。

4.1. 烟叶进口：核心业务，恢复式增长

烟叶类产品进口业务在非制裁地区独家经营，波动主因海外种季和物流运 力变化。中烟香港主要负责从海外供应商处采购烟叶，交割完成后出售给中 烟系其他公司用于后续生产及成品销售，采购到销售为固定加价比例，据集 团划分公司独家经营除受制裁的国家和地区以外区域的烟叶进口业务，对 应年均进口量 10 万吨左右。由于烟草种植为传统农业活动，受季节性、周 期性影响，公司实际进口量取决于海外产区种植节奏及国际物流运行情况， 1）以 2020 年为例，由于疫情海外部分产区产烟延后、叠加全球运力下降， 当年产品交付大幅下滑，公司烟叶进口量、进口收入减少，2021 年起恢复； 2）以 2023 年为例，2022 年受疫情影响延迟装运的烟叶于次年到港并计入 收入，实际进口量在年度间波动。

公司第一大业务，量为主要驱动因素，价格和毛利率主因巴西业务带动。烟 叶类产品进口是中烟香港第一大业务，近年来贡献 70%左右的收入、超过 70%的毛利。拆分量价来看，量为该业务主要驱动因素，一方面中烟体系内 进口量自上而下调控，公司接受配额安排，另一方面不同国家烟草种植节奏 存在差异且进口货物到达海关后还需完成质检，因此购入销出时点或存在 跨年情况，影响收入确认节奏。价格端拉长时间来看变化幅度相对较小，受 采购成本和汇率影响呈现周期性波动，2021 年以来收购中烟巴西后通过产 业链上下游整合提高毛利率，烟叶进口平均销价有所提升、贡献额外收入。

烟草内需平稳，进口短期修复，为公司烟叶进口奠定增长基础。我国是烟草 消费大国，卷烟年消费量超 2 万亿支，行业近十年经历过一轮调整，主因 2015 年烟草消费税税率提高，价格影响下国内卷烟销量大幅下滑，2016 年 起行业推动库存去化，卷烟供需缺口逐步收敛，2024 年内需仍处于温和上 涨态势，1-10 月卷烟产量同比增长 1.5%（绝大部分在国内完成销售）。随着 烟草内需小幅回升，叠加进口物流恢复，2021 年起烟草相关产品进口业务 持续双位数增长，2024 年 1-10 月烟草及其制品进口额同比增长 20.1%。因 此从趋势上看，卷烟内需恢复式增长有望推动中烟香港烟叶进口业务平稳 发展。

4.2. 烟叶出口：提价驱动，区域扩张

烟叶类产品出口业务占比较低，出口规模由集团调控。中烟香港主要负责 从中烟系进出口及工业公司处采购烟叶，而后出售给东南亚、港澳台地区的 海外卷烟生产企业或其采购代理商，在这些区域为公司独家经营，采购到销 售为固定加价比例，加价比例规定下限、浮动空间相较烟叶进口业务更大。 烟叶类产品出口是公司第二大业务，24H1 贡献约 10%的收入，但由于加价 比例较低、只贡献约 3%的毛利。公司烟叶出口量受东南亚等地消费需求影 响，因此收入波动较大，由于出口配额为集团管控，短期来看业务量增空间 相对较小，收入弹性主要靠价格和毛利率。

提价驱动，提升盈利水平。公司烟叶出口同样采用固定加价比例的方式进行 定价，适用加价比例分为不少于 1%、不少于 2%、不少于 4%三档，毛利率 约 3%低于其他业务板块。从收入与量价的拟合情况来看，过去烟叶出口收 入与量相关度较高，这取决于海外卷烟消费景气度及消费政策，价近年来改 善较大，主要系公司优化产品结构、增加高毛利产品占比，同时提高加价比 例（2023 年烟叶类产品出口适用加价比例 1%-4%，2024 年起调整为不少于 1%、不少于 2%及不少于 4%），随着新签价格逐步传导至报表端，我们预计 2025 年该业务均价及毛利率仍有上行空间。

烟叶出口需求较为稳定，公司自主扩张销售区域。我国是重要的烟草产地， 长期以来烟草粗产量约占全球市场 40%左右，并且从消费习惯来看国内烟 草消费偏高端、原料需求以中段烟叶为主，海外烟草制品消费相对多元，国 内外结构较为互补，我国烟叶出口能够匹配外部市场需求。且出于战略考虑， 长期以来国内烟草及其制品出口额较低，近年来基本保持在 50 亿元人民币 左右，呈现供不应求的特征。中烟香港作为东南亚及港澳台烟叶类产品独家 出口主体，出口量有海外需求作为长期支撑，一方面在独家经营区域加价比 例亦有提升空间，另一方面自 2023 年起自主扩张欧洲等多个非独家经营区 域，业务规模向下有保障、向上有弹性。

4.3. 卷烟出口：免税优化渠道结构，有税打开空间

卷烟出口业务主销特定区域免税渠道，处于收入修复阶段。中烟香港从中 烟系工业公司和进出口公司采购卷烟产品后，向新加坡、泰国、港澳、中国 境内关外的免税店直接或间接销售中烟旗下卷烟产品，最终主要被前往该 地区的中国消费者购买。2018 年资产重组后公司开始独家运营中烟系前述 区域的卷烟出口业务，2018-19 年收入大幅增长、收入占比一度突破 20%， 2020-2022 年受疫情影响出境人数大跌，2023 年起逐步恢复。24H1 卷烟出 口贡献公司 6%的收入和 13%的毛利，盈利水平强于公司整体。

中短期：免税渠道量利齐升。与烟叶类产品进出口相比，卷烟出口是公司业 务体系中消费品属性较强的部分，近年来量、利齐升。1）量增：一方面， 公司出口的卷烟品牌中华、玉溪、芙蓉王等在国内消费人群中认知度高，叠 加免税渠道本身的价格优势（明显低于国内有税渠道价格），随着出境人数 回暖东南亚地区免税卷烟销量自然恢复，当前新加坡、泰国、港澳等地出境 游人次远未回到疫情前水平，我们认为短期内场景修复带来的销量弹性仍 将延续。另一方面，从产品矩阵的角度来看中烟系仍有大量产品具备海外免 税渠道铺货空间，渠道渗透率提升亦能贡献销量增长。2）价升：上市后公 司对于卷烟出口渠道实行“新老划断”，已有业务归入“增量业务”口径， 相当于经销模式、加价销售毛利率仅个位数，而新增的品规及新铺货的渠道 均归入“自营业务”口径，相当于直销模式、协商定价毛利率显著高于原有 部分，因此随着自营部分放量及占比提升，卷烟出口业务毛利率仍有较大增 长空间。

中长期：有税渠道打开成长空间。除特定区域独家免税业务外，公司已于 2024 年开始布局海外有税市场，前期集中在东南亚地区，主要销售国内卷 烟、雪茄等产品。从免税切入有税渠道意味着客群的扩张，公司将面临本土 卷烟企业及国际化企业的直接竞争，由于国内的烟草品牌在海外消费者群 体中的市场教育需要一个过程，且渠道、广宣等基础工作亦需要长期布局， 我们认为一旦形成海外突破，国产卷烟品牌出海将再上台阶。

4.4. 新型烟草出口：景气赛道，放量早期

新型烟草出口业务处于起步期，以铺货起量为主。重组当年公司开始从事 新烟出口，从中烟系新烟制品公司采购后向东南亚、中东、欧洲等地销售， 主要类型为加热不燃烧（HNB，Heat Not Burning）烟草制品，海外市场均 为公司独家经营。该业务当前规模较小但增速亮眼，尤其 2021 年以来国内 电子烟等新型烟草制品监管优化，公司对外产品和渠道开拓加速，目前处于 渗透早期，加价比例规定为 1%以上，对盈利能力有一定影响，一方面 2023 年起公司优化产品组合、提升毛利率，另一方面随着海外消费者认知提升新 烟仍有提价空间。24H1 新型烟草出口收入和毛利分别占比 0.5%、0.2%，毛 利率中低个位数，结合业务定位看还有较大成长潜力，尤其后续成功起量后 该业务有望转向以利润为核心的增长。

积极参与海外竞争，提升市占率。我国新型烟草发展整体晚于海外，2021 年 起行业受益于监管变化方才进入快速发展期。海外加热香烟早在上世纪 80 年代就已问世，但早期并未受到消费者青睐，2010 年起头部烟草公司陆续 推出改进后的 HNB 产品，契合消费者对于低焦油及产品创新的需求，行业 进入快速发展期。目前全球 HNB 市场渗透率仍较低，且主要集中在欧亚非 地区，近年来保持快速增长。对于我国企业而言，中烟系拥有丰富的 HNB产品储备，同时经过公司多年培育，随着海外市场对于中烟品牌的产品认知 度提升，中烟香港作为集团新型烟草独家出口商有望受益于海外市场增长 及中烟品牌渗透率提升，从而增厚收入。

5. 并购整合箭在弦上

中烟香港兼具并购意愿（集团对其国际拓展定位不变）和能力（资金实力 强）。上市之初中烟集团对于中烟香港的定位即是国际业务拓展，9 亿港元 募集资金中计划 45%用于投资与收购、20%用于与其他国际卷烟公司开展 战略合作。基于以上考虑，尽管公司现金流优异但并未进行大笔分红，截至 24H1 末资金储备约 28 亿港元（包括现金及现金等价物、短期银行存款）， 为未来的收并购和海外扩张蓄力。我们认为公司在 2021 年收购巴西子公司 的基础上仍有望进行后续一系列收购，带来额外业绩弹性。

5.1. 巴西业务：一次成功的海外并购尝试

2021 年并购中烟巴西，首次尝试海外并购。2021 年中烟香港出资 6340 万 美元（约 4.945 亿港元）收购中烟巴西 100%股权，收购 PE 约 5X，后者早 在 2011 年与联一巴西合资成立中巴公司，此后中烟香港控制中巴公司 51% 股权、纳入并表范围。中巴公司主营烟叶生产、收购、加工、销售及出口业 务，在巴西核心产区拥有超过 2 万户签约农户，销售市场和客户范围广泛， 2021 年 3 月重组后中烟系可单方面作出中巴公司关键营运决策，便于并购 后业务开展。

业务延伸至上游，赋能管理增厚盈利。巴西子公司以中巴公司为经营主体， 覆盖较多产业链环节，纳入上游采购、加工后毛利率水平相较纯流通模式更 高其中销往中国的部分计入中烟香港“烟叶类产品进口业务”，销往其他地 区的部分计入“巴西经营业务收入”。自收购完成以来中烟香港对巴西子公 司进行管理赋能，推动签约农户数增长和下游销售渠道开拓，巴西经营业务 收入快速增长，在提价的推动下毛利率保持在 20%上下、拉高母公司整体 毛利率。对中烟香港而言，通过中烟巴西切入烟草中上游、与自身下游贸易 流通形成互补，有助于释放产业链一体化效能，发挥体系内主体协同效应，是一次成功的海外并购尝试。

5.2. 未来并购潜力仍大

体系内进出口及境外经营主体繁多，中烟香港有望作为上市平台整合中烟 系资源。基于集团的对于中烟香港的定位，根据公司业务构成，我们认为未 来并购或将主要发生在两个方面：1）进出口业务其他独家经营区域纳入上 市公司，包括烟叶进出口、卷烟出口在内仍有超半数业务由中烟系其他公司 独家经营，在这些区域中烟香港只能以竞争者身份进入，未来独家经营区域 扩张有助于增加公司基础业务体量，同时在更多地区从事进出口业务也有 助于平滑波动、提高确定性；2）体系内其他境外子公司纳入上市公司，2021 年中烟香港从母公司处收购中烟巴西是一次成功的海外并购尝试，经过管 理赋能和协同经营推动上市公司体量及盈利能力提升，考虑到中烟国际集 团及烟草总公司旗下仍有数十家境外子公司，未来中烟香港有望进行更多 的海外并购，通过统一管理提升经营效率。我们认为，在烟草总局“走出去” 的战略思想下，中烟香港作为中烟体系内唯一以烟草为主业的上市主体，是 重要的对外资本运作平台，未来进出口及境外业务并购整合有助于增厚平 台实力、强化集团国际化经营能力。

他山之石：参考海外经验，体系外并购不失为一种选择。从国际顶尖烟草集 团的发展经验来看，包括菲莫国际、日本烟草等在内的知名烟草企业在全球 化扩张的过程中，无不是通过跨国并购实现生产和销售端的快速积累，从而 更快适应当地监管要求，在较短时间内建立起领先优势。中烟香港背靠中烟 集团，优秀的商业模式和资源禀赋使得其也具备这种潜能，在恰当时机下可 能亦会考虑此种扩张方式。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）