2025年度光伏设备行业策略报告：新技术推进利好龙头设备商，关注国内政策边际变化+装备出海

一、行业下行期龙头设备商业绩短期承压，整体风 险可控

头部设备商及时调整收款方式，风险控制能力强

通过及时调整收款模式，头部设备商能够保证设备发货时收回成本，风险控制能力强。一般情况下设备商针对 客户的预付款模式为“3331”，即签单收取30%款项、发货收取30%款项、验收收取30%款项、质保收取10%款 项，在行业下行期，头部设备商及时调整收款方式，国内采取“3421”的方式，海外采取“3610”的方式，考 虑到设备商的毛利率一般为30-40%，故发货时即可实现成本的覆盖，控制风险。

头部设备商应收账款前五大客户相对集中，长尾风险小

从龙头设备商应收账款和现金流来看，收款虽有所放缓（周转天数有所增加）；但截止2024H1末，应收 的前五大客户占比较高尤其晶盛占比高达70%，表明多为下游头部企业，长尾风险小，同时现金流未出 现连续几个季度为负的情况，Q3各家均有所改善。

头部设备商合同负债&存货有所下滑，反映新签订单承压

截止2024Q3末光伏设备龙头企业合同负债&存货同比有所下滑，反映新签订单承压。受光伏产业链供需影 响，主链公司出现亏损，硅片、电池片、组件环节的产能扩张速度均有所放缓，反映到设备商端，光伏设 备龙头企业合同负债&存货同比均出现不同程度的下滑，我们预计2024年光伏设备新签订单均有所下滑。

头部设备商盈利能力短期承压，仍高于行业平均水平

受行业下行期影响，头部设备商盈利能力均有所 下滑，但仍高于行业平均水平。从毛利率来看， 2024Q1-Q3行业平均毛利率约为20%，龙头设备 商均能保持30%+的毛利率；行业归母净利率主 要受存货跌价损失和信用减值损失计提影响， 2024Q1-Q3行业均值在10%左右，头部设备商基 本都能保持在10-25%左右的净利率。值得关注的是信用减值损失，目前除了迈为Q2 爱康计提的大额减值外，其它设备公司暂未出现 针对某一客户的大额减值，整体风险可控。

二、HJT、0BB、叠栅等新技术持续推进

电池片环节：集中大电站为需求所趋，HJT适用于大电站

与BC路线相比，HJT更适合大电站，低双面率的BC更适合分布式电站，未来电力关键在于集中大电站。大 电站模式更可能引领能源革命，逐步取代传统能源。分布式电站虽然在某种程度上解决了企业的限电问题， 但长远来看，大电站才是满足未来电力需求的关键。BC由于低双面率的问题，并不适用于大电站模式，BC 电池由于电极都在背面，牺牲了一定的双面率，BC双面率一般在50-60%左右，PERC可能有65%， TOPCon为80%+，HJT能够到97%，所以HJT大电站模式将是未来电力生产的主要方式。 目前行业分歧点主要在于下一代技术是HJT还是TBC，我们认为BC路线的问题在于双面率较低，而HJT钝 化效果最优、采用0BB技术也能够实现低遮挡，同时其温度系数低和双面率高在大电站应用中更具优势。

电池片环节：央国企招标逐步倾向HJT，2024年出货量有望 达20GW

2023年底以来国电投、华能、绿发、大唐、中广核、华电等电站合计公告了接近10GW的HJT产 品招标，显示出对HJT技术的进一步认可，未来电站中标有望倾向高双面率、高功率的新技术。 我们认为随着HJT组件的招标落地，10月开始许多HJT产线将进入满产状态，我们预计2024年 HJT组件将有20GW出货量，其中安徽华晟将占据50%的市场份额，出货量将达到10GW。

电池片环节：通威HJT组件实验室最高功率突破775W

通威HJT组件在研发端的功率记录已突破775W，预计未来还有10W+的提升空间。截止2024年 10月底，通威已将最新产品送入中试线测试，组件最高功率达776.2W，效率达24.99%，非硅成 本降至0.2元/W以下，与TOPCon龙头企业相比相差仅0.03元/W，刨除设备折旧因素后基本与 TOPCon成本持平。此外，公司小尺寸钙钛矿/HJT叠层电池效率达33.08%，可见未来HJT电池 技术仍有较大提效潜力。

电池片环节：50%银包铜已批量应用，30%银包铜正快 速导入

从当前HJT电池的成本结构来看，SMBB+细栅50%银包铜的电池成本约0.38元/W，其中硅片成 本约0.12元/W，占比31%，与TOPCon基本无差异；非硅成本约0.26元/W，其中浆料和靶材占电 池总生产成本的39%，占非硅成本的55%。 当前50%银包铜已相对成熟，批量验证，与纯银效率基本持平；30%银包铜+0BB降本效果明显。 光势能预计24年底在0BB+30%银包铜技术的导入下，浆料成本占比将快速降至16%。

电池片环节：光转胶膜可提高组件功率1%~1.3%

HJT电池表面存在非晶硅层（a-Si），作为钝化层的非晶硅层含有大量的Si-H键，而Si-H键 容易遭受紫外线的破坏而发生断裂，造成电池片内部结构及内建电场的缺陷，进而导致组 件功率衰减。 光转膜将紫外光转换为可发电的蓝光，在保证电池片不被紫外线破坏的同时，又能将紫外 线的能量利用起来用于增效（可增加组件功率1%~1.3%）。 通威的0BB高效能膜（本质上也是光转膜）有更好的光转与更高的耐久。通威设计的0BB 高效能膜相比于光转膜能够实现降低78%的紫外光受光量，并且保持输出功率不变。另外 0BB高效能膜还有更好的耐久性。

电池片环节：迈为4.0 HJT整线较上一代降低非硅成本 2.5-3分/W

HJT设备产能从1GW进一步放大至1.2GW，利于下游客户&设备商降本。从设备投资额来看，HJT设备目前 约3.5-4亿元/GW，我们认为设备降本依靠单线产能放大&零部件国产化，有望降低至3-3.5亿元/GW。①HJT 单线设备产能逐步放大：2018年HJT设备单线产能仅为100MW，2020年提升至400MW，2023年提升至 600MW，2024年最新设备已提升至1.2GW级别，在1GW的设备基础上增加了几个腔体提高产能，且能够匹 配VHF电源（更高功率），解决了大载版、大电源和均匀性方面的问题。

组件环节：白银价格持续上涨，利好0BB产业化

随着银价上涨，0BB和HJT的低银优势凸显。 （1）0BB优 势：我们测算银价上涨10%/30%/50%，HJT纯银节约幅度 由0.026提升至0.039元/W，银包铜节约幅度由0.01提升至 0.016元/W，TOPCon纯银节约幅度由0.012提升至0.018元 /W； （2）HJT优势：相较于TOPCon的纯银，应用0BB后HJT的 纯银节约幅度由0.018提升至0.026元/W，银包铜节约幅度 由0.045提升至0.067元/W。

叠栅：可降银提效，看好叠栅设备商受益于新技术从0到1

叠栅作为一种平台型技术，其核心结构是在电池表面制备一层用于收集电池片表面电流的导电种子层，在种子层上叠 放导电丝，导电种子层和导电丝通过银等导电材料形成导通。（1）降银：可节省组件75%-100%的银浆成本。叠栅结 构对于种子层平行于电池表面方向的电阻要求大大降低，从而大幅降低银耗，未来可采用PVD镀铜等方式完全去银。 叠栅不仅可应用于TOPCon，对银浆成本更高的HJT和BC降本更明显。（2）提效：时创的叠栅组件采用超高表面反射 率的极细三角导电丝，使电池表面的等效遮光面积降低到1%以下。结合双Polo钝化等高效电池技术，较常规TOPCon SMBB技术，采用叠栅的单块组件功率可提高25-30W。

时创1GW 双Polo+叠栅TOPCon组件及三角焊带预计于24Q4量产，与大厂合作将加快产业化进程。2024年5月时创能源 成功申请三角焊带专利；2024年6月SNEC展会上时创率先推出效率达24.1%、功率达650W的双面Poly+叠栅技术的 TOPCon组件；8月时创与通威股份、晶盛机电签署《战略合作协议》；9月3日叠栅技术获得TÜV充分认可。目前时创 已有一条叠栅组件试验线稳定运行，1GW 双Polo+叠栅TOPCon组件及三角焊带量产线建设也已启动，计划于24Q4量产， 即将实现叠栅量产的从0到1；此次时创与通威签订《技术合作开发合同》，有望加快叠栅组件从1到10的产业化进程。 我们认为时创通过技术授权的方式与大厂和设备商合作，在赢得市场竞争主动权的同时也有助于新技术的有序推广， 保障未来叠栅设备与材料商充分受益于叠栅技术的规模化应用。

三、关注国内政策变化&设备出口中东、美国等海 外市场

国内：历史上领跑者计划引导转向效率更高、成本更低的单晶路线

复盘光伏行业的每一轮周期，核心驱动力都是技术迭代。新技术能够进行差异化竞争，盈利能力好，驱动行业 进入大规模扩产阶段，随着产能集中落地，技术逐步进入同质化竞争阶段，行业出现产能过剩，使得盈利能力 下降，行业进入产能出清阶段，倒逼新技术的突破，实现降本增效，打开新的一轮周期。

光伏技术迭代的本质是上一代技术效率达到极限时会追求下一代更高效率和更低成本的技术。以单晶替代多晶 的技术迭代为例，过去市场上主流的技术路线是多晶硅，隆基作为后来者选择单晶硅路线，（1）单晶效率更 高、成本下降空间大：二者成本的差距可以通过技术改进来抹平，单晶杂质含量少，转化效率高，但缺点是生 产成本较高，技术难度大，多晶虽然杂质多、转化效率低，但技术成熟、成本低；（2）光伏平价上网的需求： 2015年光伏领跑者计划的推出引导下游电站转向效率更高、度电成本更低的单晶路线。

国内：亟需新一轮技术迭代推动产能重置

在光伏企业降本增效的需求驱动下，HJT电池技术凭借转换效率高、降本路线清晰等，有望成为下一代电池片 主流路线。目前HJT 的理论极限效率达到29.2%，高于 TOPCon 双面 Poly 路线的28.7%，另一方面HJT有清晰 的降本路径，包括0BB、钢网印刷、银包铜等，均已有实质性进展。我们认为HJT满足组件功率与TOPCon差距 25W、非硅成本打平两个条件后，大规模扩产在即。HJT取代TOPCon需要三个阶段，第一阶段为HJT能够盈利 （收入＞成本），目前已经实现；第二阶段为HJT单瓦收益与TOPCon打平，目前也已实现；第三阶段为HJT设 备投资回报率跟TOPCon持平。

海外：乘中东能源转型与美国加码制造业之风，国产设备商迎出海机遇

在中国光伏企业出海建厂+海外企业自建产能背景下，中国光伏设备商正逐步走向全球。2019年以来，我国 多家光伏企业加速在东南亚等地区建设一体化产能，同时美欧印等海外国家/地区纷纷重视自建产能，并开 启了新一轮扩产潮，我国光伏设备制造企业获得大量海外订单，中国光伏设备在跟随国内光伏客户出海的同 时，也在向欧美印等自建产能的国际客户销售设备，出海经验已十分丰富。

未来中国光伏设备商海外收入占比提升空间较多。从中国四大光伏设备商的海外收入占比来看，目前奥特维 和迈为股份的出海步伐相对较快，但2024H1的海外收入占比仅为16%和7%，晶盛机电和高测股份海外收入 占比均为2%。我们认为随着中东等地区的光伏产能快速扩张，未来国产设备商海外收入占比提升空间较大。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）