2024年柳工研究报告：国改先锋兑现业绩，多元化绘成长蓝图

1.历史复盘：工程机械功勋国企，改革焕发全新生机

1.1.公司概述：工程机械老兵，土方装备脊梁

深耕工程机械近六十载，国内行业首家上市公司。柳工创建于 1958 年，前身系柳州建 筑机械制造厂，隶属于建工部机械设备制造局，由上海华东钢铁厂骨干应党中央号召南下组 建而成；1966 年，柳工成功研制出中国第一台装载机——轮式装载机 Z435，推开了工程机械 装备业的大门；1993 年，公司登陆深交所上市，成为国内工程机械行业首家上市公司；2002 年，公司前瞻性提出国际化战略，“开放的国际化柳工”平地而起；2021 年，柳工有限混改 落地，通过引入战略投资者、推进员工持股、完善市场化经营机制等系列举措激发成长新活 力；2022 年，柳工吸收合并柳工有限完成整体上市，产业布局进一步完善、产业结构进一步 优化、国际化战略深入推进、技术研发持续革新，逐步成长为民族工业典范的“世界柳工”。

公司以装载机业务领头发展，整机产品线布局逐渐齐全。1966 年，自公司研发成功国内 首台装载机后，开始进行批量生产。2001 年，公司主营业务为土石方铲运机械，包括装载机、 挖掘机、压路机，其中装载机收入占比 87%，为第一大收入来源。2022 年，公司整体上市完 成后，多元化的全价值链产品谱系和服务布局基本构筑完成，包含土石方机械、矿山机械、 起重机械、工业车辆、农业机械、零部件六大板块。2023 年，公司实现总收入 275.19 亿元， 分产品来看：土石方铲运机械 159.06 亿元，占总营收比重 57.8%；其他机械及零部件收入 88.18 亿，占比 32.04%；预应力机械收入 22.43 亿，占比 8.15%；融资租赁业务收入 5.51 亿， 占比 2%。

装载机系公司核心拳头产品，实现多个“中国之最”。1966 年研制成功中国第一台轮式 装载机 Z435；1977 年研制成功中国第一台矿用地下装载机 DZ450；1987 年研制成功中国第 二代装载机 ZL50C，上市 30 多年全球销量超过 15 万台，是世界工程机械史上单一机型销量 最大的产品，独步国内外市场；2000 年研制成功世界首台高原型轮式装载机 ZLG50G；2008 年研制成功中国最大、世界第三的轮式装载机 CLG899III；2016 年，革新性研制出垂直举升 装载机，开创了行业先河；2019 年研制成功中国首台商用 5G 智能遥控装载机；2021 年在行 业首发无人驾驶装载机；2022 年在行业首发“换电+充电”装载机，填补电动装载机在换电 领域的空白；2023 年研制成功中国首台百吨级特大型混动矿用装载机 CLG8250H、电动装载 机市占率稳居行业第一。 打造创新高地，公司为装载机行业领先龙头。公司拥有中国土方机械领域唯一的国家级 工程技术研究中心“国家土方机械工程技术研究中心”，六十年来坚持创新驱动发展，奠定了 全球领先的装载机品牌地位。根据公司年报、信评报告及工程机械工业协会，2023 年，公司 装载机国内市占率稳居行业第一，达 18.29%，销量稳居全球首位。未来，随着公司装载机生 产智能化改造完成，公司装载机行业领先地位有望得到进一步巩固。

公司挖掘机业务不断壮大，逐步与装载机成为“柳工双雄”。上世纪 90 年代，公司正式 进入挖掘机领域，目前公司已完成全系列产品开发，从第一代 WY 系列到第六代 F 系列，实 现 1.7T～135T 吨位全覆盖。同时，公司不断引领行业技术变革和发展方向，电动化产品成功 征服川藏铁路等极限工况，无人驾驶挖掘机行业首发。 公司挖掘机始终以技术研发为驱动，厚积薄发，率先打破外资垄断。2007 年，公司挖掘 机产销量突破 2100 台，成为当时唯一进入行业前十的民族品牌。2020 年，公司挖掘机市占 率达 7.89%，为行业第五。2021 年，公司挖掘机实现国内市场占有率持续提升，海外销量增 长超 100%。2022 年，公司挖掘机国内国际协同发展，海外销量同比增长 68%，成为海外业务 销售额第一大产品线。2024 年 Q1，公司在挖机行业内需景气筑底阶段，市场份额逆势增长， 根据公司信用评级报告，一季度挖机销量 6200 台，市场份额由 2022 年的 7%，提升到 2024 年 Q1 的 12.41%。

1.2.国改沿革：国企改革之先锋，赋能成长新活力

公司是国有资本控股、市场化资本参与、员工持股的混合所有制企业。截至 2024 年 9 月 30 日，公司控股股东为柳工集团，持股比例 25.49%，实控人为广西自治区国资委。经历 2020 年原控股股东柳工有限混合所有制改革、2022 年吸收合并柳工有限完成整体上市后，公司股 东新增 7 家战略投资者和员工持股平台（常州嘉佑）；股东成分进一步多元化的同时，国资控 股股东与实控人的地位保持稳固，股权结构相对稳定。 近年来，公司积极推进国企改革，通过推进员工持股、引入战略投资者、完善市场化经 营机制、整合主业资产等一系列举措，实现了股东、企业、员工三方利益的有机结合，形成 了“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的广西国企改革发展新模式，为公司 注入了高质量发展新活力。2021 年，广西柳工集团被国务院国资委评为“国企改革样本”之 一。复盘公司国改历程，可总结为“股权激励+股东混改+整体上市+可转债发行”四个阶段。

（一）股权激励：激发内生成长活力

2018 年，公司践行国企改革战略大方向，推出首期股权激励计划，实现广西上市国企股 权激励零的突破。公司首次股权激励计划限制性股票的授予价格为 3.37 元/股；授予数量为 1396.51 万股，占总股本 0.96%；授予对象共计 1656 人。首轮计划量少、价低、覆盖面广， 是国企改革行动中的重要一环，也是迈向市场化的重要举措，公司和核心团队利益实现深度 绑定，有利于推动公司转型升级、提升长期价值。从激励结果来看，公司一、二期解除限售 条件均已达成。2022 年 8 月 25 日，公司审议通过第三个解锁期解锁条件未成就议案，受行 业周期影响公司第三个解锁期业绩考核未达目标，352.28 万股限制性股票予以回购注销。 2023 年，公司开启新一轮股权激励，国企改革深化持续。公司第二期股权激励计划限制 性股票的授予价格为 6.9 元/股（调整后）；授予数量为 5853.78 万股，占总股本 3%；授予对 象共计 974 人。此轮计划量多、价高、覆盖对象更为集中，以净资产收益率为考核目标，彰显公司改革持续提升盈利能力的决心，有利于进一步完善公司法人治理结构、提高员工工作 积极性、深化市场化体制改革。

（二）股东混改：破除体制机制藩篱

公司原控股股东柳工有限引入战略投资者，国企改革迈出关键一步。柳工混改，指的是 公司原控股股东——柳工有限层面进行的混合所有制改革，已于 2020 年 12 月底前全部完成。 此次混改中，柳工有限引进 7 名战略投资者以及员工持股平台，合计募资 34.15 亿元。一方 面，引入战投有利于实现产业和资本的协同合作，推动公司建立现代化治理机制；另一方面， 建立员工持股平台实现个人和公司利益的深度绑定，有利于充分提升公司经营活力。 从最后结果来看，①国有成分方面，柳工集团持股比例为 51%，且有 6 家战投为国家级 基金或具有央企背景，国有控股地位仍然保持；②战投方面，7 家战投合计持股 45.8%，员工 持股平台持有股份 3.2%。此次混改构建了“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同” 的新发展模式，战略投资者将充分利用自身强大的资金、技术、管理等方面的优势，有效激 发公司的创新能力和发展动力，为公司做大做强提供助推器。

混改关键在“改”，公司坚定不移以“混”促“改”，打破体制机制束缚。柳工集团为配 合混改步伐，进行了“三能一机制”的三项制度改革，以推动其市场化经营机制进一步优化： ①干部队伍方面，建立覆盖全集团的经理层人员任期制和契约化管理机制，明确经理层人员 年度和任期考评机制，推动干部能上能下；②人才队伍方面，每年实施分层分类人才盘点， 开发人员淘汰退出计划、人员发展计划和继任者计划，实现优胜劣汰，构建人才梯队；③薪 酬体系方面，基于不同岗位贡献度建立差异化的薪酬机制，通过严格绩效考核和薪酬对标， 激发团队战斗力和参与市场竞争意识；④考评机制方面，建立全员绩效考核体系，针对高管、 子公司经营班子、研发及营销等四类核心人员设计差异化的绩效体系，市场化激励进一步落 实。未来，随着公司改革不断深化，市场化经营机制有望进一步完善，公司内在活力将不断 释放。

（三）整体上市：整合集团资源优势

2022 年 3 月，公司通过向柳工有限的全体股东发行股份吸收合并柳工有限，柳工有限下 属业务整体注入上市公司，柳工完成整体上市。本次吸收合并完成后，上市主体柳工作为存 续公司承继及承接徐工有限的全部资产、负债、合同及其他一切权利与义务，柳工有限的股 东将直接持有上市公司的相应股份。整体上市后，公司股权结构保持稳定，广西国资委依然 为公司实际控制人，柳工集团成为上市公司第一大股东，持股 25.87%，超过第二大股东的持 股比例 18.15%，控股股东和实际控制人地位稳固。

柳工有限主要通过上市公司开展业务，整体上市后业务协同良好。柳工有限目前主要通 过下属子公司开展工程机械制造及配件、预应力产品和农业机械等板块业务，截至 2021 年 上半年，工程机械制造及配件业务为柳工有限的主要业务，其收入占比超过 85%。柳工有限 旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入上市公司后，能够 从多维度促进上市主体未来的发展，包括完善业务结构、丰富产品线、弥补短板等，助力上 市主体在重点拓展和强化上市公司原有挖掘机、装载机两大核心业务的基础上，全面推进建 筑机械、农业机械、混凝土机械等业务的快速发展。

整体上市将有效提升公司的资产运营效率，盈利能力有望进一步提升。根据吸收合并暨 关联交易报告书备考数据，本次交易完成后，2021 年上半年上市主体资产、收入、归母净利 润规模估计分别 424.73、167.82、8.83 亿元，分别较交易前增长 20.98%、13.48%、15.99%。 从每股收益及加权平均资产收益率角度看，在短期内会有一定的下降，但交易完成后，未来 相关指标将逐步改善。①随着收入资产规模的增加，公司产品的规模效应将进一步增强，有 助于产品毛利率的提升；②新注入标的公司能有效借助上市公司平台，拓展融资渠道、降低 融资成本；③新注入标的公司的管理模式和激励机制将进一步完善，从而达到管理效率提升、 降本增效的效果。

（四）发行可转债：资本助力高质量发展

公司成功发行可转债，以资本活水精准浇灌，高效赋能数智化转型。2023 年 3 月 27 日， 公司成功向不特定对象发行 6 年期可转债“柳工转 2”，募集资金总额为人民币 30 亿元，4 月 20 日，“柳工转 2”在深交所成功上市。扣除发行费用后，募集资金净额拟投入以下项目：① 产能建设类项目，包括挖掘机智慧工厂、装载机智能化改造、中源液压业务新工厂规划建设 项目，三个项目围绕智能化、绿色化、高端化等方向升级改造，推动公司“全面智能化”加 速落地。②研发类项目即工程机械前沿技术研发与应用项目，旨在开展工程机械低碳化、智 能化、数字化、新型基础件技术等方向的产品和技术研发，同时更好提升研发效率、量化研 发成果。③补充流动资金，旨在提高公司的抗风险能力和财务灵活性，推动公司持续稳定经 营。此次可转债发行上市，是公司加深与资本市场互动的体现，随着项目接续建成，公司的 全球竞争力有望进一步提升，实现高质量发展未来可期。

2.财务分析：国企改革成效渐显，盈利能力快速提升

2.1.成长性：行业下行期主动求变，快速回归增长快车道

公司业绩跟随行业波动，行业下行期主动求变。2016 年，工程机械景气行业步入上行期， 公司营收、归母净利润规模持续扩张，2016-2020 年营收 CAGR 达 34.6%，归母净利润 CAGR 达 128.3%。2021 年下半年起，国内行业需求逐步放缓，企业盈利水平承压，2021-2023 年公司 营收 287.01、264.8、275.19 亿元，同比+10.48%、-7.74%、+3.93%，归母净利润 9.95、5.99、 8.68 亿元，同比-30.90%、-39.90%、+44.8%，公司审时度势，加速拓展海外业务，大力发展 多元化业务，持续深化改革增强盈利水平，快速摆脱内需筑底带来的业绩压力。2024 年前三 季度，公司实现营收 228.56 亿元，同比+8.25%；归母净利润 13.21 亿元，同比+59.82%，营 收、利润均实现明显增长，表现远优于行业；根据工程机械工业协会，1-9 月挖机销量整体 下滑 0.96%，其中内销增长 8.62%、出口下滑 9.04%，土方机械内需筑底回暖态势显著，公司 收入、利润增速均领跑行业。

2.2.盈利能力与资产质量：国改驱动盈利提升，资产质量保持健康

一系列降本增利措施促进公司毛利率修复。2016-2022 年，公司毛利率从 24.87%降至 16.80%，系景气阶段行业竞争激烈、原材料成本高企等因素所致。2023 年、2024 年前三季度 公司毛利率 20.82%、23.48%，同比+4.02pct、+2.66pct，主要系①市场结构优化：高毛利率 海外业务收入占比提升，2024H1 海外收入占比 48.02%，海外业务毛利率 29.09%，其中高毛 利挖机产品已成为国际业务销售额第一大产品线。②产品结构优化：大型矿山设备、大型推 土机、电动化产品进一步突破。③研发、产品、供应链管理降本增效：保证产品质量前提下， 公司研发减重降本，通过模块化开发，精简产品系列提高生产效率；同时整体上市后，建立 统一平台对各个业务单元实施统筹规划、集中管理，降低采购成本。 公司费用控制相对稳定。2016-2023 年，伴随业务规模扩大，公司期间费用率逐年下降， 从 2016 年的 21.54%降至 2022 年的 12.75%。公司净利率水平从 2016 年的 0.68%逐步提升至 2020 年的 5.85%，2021-2022 年净利率分别为 3.55%、2.44%，净利率下降一方面系毛利率下 滑，另一方面系行业下行期费用刚性叠加公司加速海外布局前期投入较大所致。 2023 年以来，国改成效逐步显现，公司重回盈利修复阶段。2023 年、2024 年前三季度， 公司期间费用率分别为 14.98%、15.02%，同比+2.23pct、+0.81pct，得益于公司产品毛利率 的提升与费用保持相对稳定，公司净利率分别为 3.42%、5.94%，同比+0.98pct、+2.52pct， 盈利能力显著提升。

公司严控风险，现金流量充足。公司 2016-2023 年期间，除 2018、2021 年，其余年份净 现比均大于 1，2024 年前三季度公司净现比 0.82，下游回款仍保持迅速，显现出较优的风险 控制水平。2018 公司经营活动净现金流 6.34 亿元，同比-39.36%，2021 年公司经营活动现金 净流入 8.46 亿元，同比-57.84%，均主要系原材料价格上升致存货资金占用增加。

公司资产质量优异，风险敞口处于合理水位。根据公司公告，2024 年上半年，公司表内 外风险敞口合计 216.16 亿元，较 2023 年末小幅上升 6.89%，主要系应收账款有所增长，我 们判断系公司加大开拓国际市场，业务拓展带来的应收款项规模提升；风险敞口/归母净资产 占比为 1.25，较 2020 年高点下降 0.23，公司于 2022 年实现整体上市，工程机械资产完全 纳入上市公司主体，经营细节完整反映在上市公司报表端，整体上市后风险敞口比例虽略有 提升，但凭借对风险敞口绝对值的较好控制以及净资产的持续增长，公司风险敞口处于合理 水平，资产质量相对较好。

3.成长路径：电动化打造竞争壁垒，多元化助力长期成长

3.1.电动化：迈入快速成长期，公司擎装机龙头之势领跑行业

“政策+需求+供给”多方共同推进工程机械行业电动化落地。电动化作为工程机械行业 迈入智能化、低碳化的必由之路，近年从行业趋势开始逐步落地为商业化应用。国内工程机 械行业电动化取得较快进展，一方面得益于政策端的率先引导与标准制定，下游施工场景对 于节能减排的刚性需求不断增长；另一方面各家主机厂积极响应国家号召，大力投入产品研 发，为下游客户提供切实可靠、经济高效的电动化产品，从产业端落实，加速推动了工程机 械行业的电动化进程。

政策端：各级政策不断出台，加速推动工程机械行业“油转电”。 2022 年国四排放标准实施以来，各级政府部门陆续推出相关配套政策，一方面落实加强 高排放非道路移动机械的管理与淘汰，明确或扩大禁止使用区域；另一方面加快推进工程机 械新能源化发展，促进“油转电”商业化落实。

需求端：柴油价格处于高位、锂电池成本持续探底，电动化产品成本优势渐显。 柴油价格方面，2021 年以来，受疫后全球经济逐步复苏、通货膨胀压力上行、供需关系 紧张等因素影响，原油价格显著走高，国内柴油价格也跟随水涨船高。根据 Wind，2024 年 1- 10 月，我国柴油市场均价为 7600 元/吨，较 2023 年全年均价 7925 元/吨有所回落，但整体 仍处于历史高位。 锂电池成本方面，2021 年，随着新能源汽车销量的迅猛增长，动力电池主要原材料碳酸 锂价格呈暴涨之势；2023 年，随着碳酸锂产能严重过剩，供需关系失衡，碳酸锂价格大幅下 跌。根据 Wind，2024 年 1-10 月，我国碳酸锂均价为 9.33 万元/吨，较 2022 年高点全年均 价 48.25 万元/吨下滑 80.67%。 传统能源价格高企、锂电池成本筑底的背景下，电动化工程机械产品性价比优势凸显。

对比柴油车辆与纯电车辆的能量效率与成本来看： ①纯电产品具备更高能量转化效率。根据匠客工程机械，以装载机为例，一方面，电动 化产品动力源热效率提升显著，从内燃机 35%左右的热效率提升至 85%-95%；另一方面，电动 化产品通过能量回收，实现按需供电，降低怠速损失；并且，装载机电动化的天然优势是可 以取消原本柴油装载机上的液力变矩器，从而大幅度提高整体传动系统的运行效率。 ②纯电产品具有更低的 TCO（全生命周期成本）。根据谐慧工程机械网，2021 年对于某领 先主机厂 5T 级柴油与纯电挖机的成本对比测算，柴油、纯电产品的初始购置成本分别为 15、 22 万元/辆，其中电池单位成本约 12 万元/辆；柴油、纯电产品的使用成本分别为 138、75 元/日，纯电产品在日常使用中能够节省近一半的运行费用，追平柴油车 TCO 需要约 3 年时 间。考虑挖掘机通常具备 10 年左右的寿命周期，以及近年锂电池成本降幅明显，纯电产品具 备更优秀的 TCO 经济效益。

供给端：装载机电动化进程领先，公司作为龙头持续领跑。 工程机械行业龙头“电动化”齐发力。产品布局方面，“双碳”目标促进工程机械行业向 电动化、绿色化、智能化加速转型升级，工程机械海外龙头卡特、沃尔沃、小松，国内龙头 三一重工、徐工机械、中联重科、柳工等企业已不断推出多类型电动化工程机械产品。其中， 柳工的电动化产品聚焦电动挖机、装载机、宽体车等土石方铲运环节，通过电动化赋能传统 强势业务板块。 产业布局方面，2022 年，柳工组建电动技术与产业研究院，并与宁德时代签订十年战略 合作协议，加速推进国内工程机械行业电动化转型；2023 年，柳工提出坚定实施“全面解决 方案、全面智能化、全面国际化”的发展战略，其中电动化排名“全面智能化”战略之首， 公司对于电动化新赛道的重视程度可见一斑。

在土方铲运机械中，装载机电动化进程相对领先。工程机械所有品类中，土石方铲运 环节受作业环境相对恶劣、负载要求较高、机械传动较复杂等因素影响，土方机械的电动 化率较叉车等封闭场景作业品种较低。根据工程机械工业协会，2024 年 1-9 月，我国电动 装载机、电动挖掘机总销量分别为 8323、60 台，电动化渗透率分别为 10.18%、0.04%，其 中装载机 7 月单月最高电动化率已达 15.72%；分结构来看，电动装载机以 5t、6t 吨位段产 品为主、电动挖机以中挖为主。相较挖机，电动装载机的商业化进程相对领先，我们认为 主要系装载机的液压传动结构相对简单、装载机无履带底盘可容纳电池空间大、挖机吨位 重功耗高电动产品续航存在限制等因素导致。

十年深耕电动化领域，电动装载机仍系龙头。根据公司投资者关系活动记录，2014 年， 柳工开始电动技术与产品研发，历经十年时间，公司成为行业内首家实现全系列全电动技术 应用的企业，电动产品销量在全球市场处于领先地位。目前，公司已经开发 11 条产品线的电 动产品，涵盖装载机、挖掘机、矿卡、工业车辆等领域，动力包括纯电动、混合动力、甲醇 燃料多种组合，配有纯电、混动、拖线、换电、送电等多技术路线产品推向市场，全系列新 能源化产品基本形成。其中，作为柴油装载机龙头，公司电动装载机 2021-2024 年市占率保 持行业头部，电动化产品得到市场充分考验和认可。公司电动产品进展、规划主要包含以下 几个方面： （1）产品端：针对装、挖、矿产品系列化开发，覆盖小、中、大产品范围；针对叉车、 高机产品系列化开发； （2）工况覆盖端：优先覆盖土石方、矿山、港口、隧道对电动产品需求紧迫的工况，提 供电动产品组合、能源获取方案、设备智慧管理方案，满足客户定制化解决方案需求； （3）海外区域端：针对重点海外区域和国家，开发和完善符合当地法规、客户需求的电 动产品，提升海外补能解决方案、提升后市场服务和配件能力，提供电池回收解决方案； （4）行业标准端：公司率先承担国家标准和行业标准制定工作，于 2019 年开始牵头编 制电动工程机械行业标准，对电动工程机械整机和零部件标准进行了统一的规划，助力行业 标准化统一发展、技术创新进步；2023 年，公司主导编制的 3 项电动工程机械国家标准填补 行业空白，引领了电动化浪潮。未来，公司计划参与 ISO 国际电动工程机械标准制定。

竞争格局方面，根据《建设机械技术与管理》，国内电动装载机市场呈现出高度集中的特 点，柳工、龙工、徐工、临工、博雷顿等 5 家企业占据 70%以上的市场份额。2024 年上半年， 柳工和徐工电动装载机市场表现尤为突出，其中柳工电装载机渗透率接近 25%，单月电装销 量超 600 台；徐工电装预计 2024 年渗透率突破 20%，单月电装销量超 500 台；柳工电动装载 机领域龙头地位显著。

3.2.多元化：拳头业务新机遇，新兴业务新增量

3.2.1.产品多元化：拳头业务发力矿山领域，同步拓展弱周期新兴业务

公司矿山机械业务的发展历程较短，但势头迅猛，成果显著。1998 年，公司成立全资子 公司柳州柳工配件有限公司，开始涉入工矿设备及零件业务，但重视程度相对较低；2011 年， 收购北京首钢重型汽车制造股份有限公司 42%股权、合资成立柳工哈法舍拉子机械有限公司 并占股 40%，由此进入矿卡行业；2014 年，公司正式提出“培育矿山机械等大型装备为柳工 新增长点”，将矿山设备业务重要性提升到新的高度；2023 年，公司成立矿山机械事业部， 矿机业务战略地位进一步提升。 凭借在挖掘机、装载机领域原有的技术优势和市场经验，公司经过十余年的发展，在矿 山业务已取得卓越的进步和成就。①产品方面，公司矿山产品包括宽体车、刚性车以及 300 马力以上的大型装载机、挖掘机、推土机等，为矿山领域的道路施工、钻孔爆破、采矿运输、 矿山修复等各个环节配备设备和服务，致力于打造“矿山成套产品组合+电动产品+产品应用 研究+智慧矿山运营系统+综合服务方案”的组合竞争力；近年，公司矿山业务规模持续提升， 其中 2024 年上半年收入增长 71%，利润提升显著；宽体车国内、海外销量分别增长 48.7%和 55.7%；②研发方面，公司以国家智慧矿山、绿色矿山发展战略为契机，运用智能和信息技术， 充分推动矿山产品无人化、智能化、电动化。2024 年 9 月，柳工发布搭载全球首创双发电传 动直驱技术“QSM15x2+发电机+牵引电机+驱动桥”路线的刚性车 DE100C、全球首创混动磁动 力轮边驱动矿用装载机 8250H、全球唯一双速转向且行业目前最大牵引力大型矿山推土机 LD60D 等系列产品，体现公司强大的高端产品研发能力。

着重发力战略新业务，弱周期属性增强公司成长延续性。根据公司年报，除矿山机械外， 公司还强调发展高机、农机、叉车等非土方、弱周期品类。①农机业务：2022 年，在甘蔗收 获机成为中国第一品牌的基础上，深度融入 RCEP 区域，大型甘蔗收获机首次批量进入亚太 市场，成功下线国内领先、自主研发的混合动力拖拉机，建成年产 10000 台拖拉机整机智能 制造工厂；2023 年，甘蔗收获机进入澳大利亚、泰国等国际市场，完成国四拖拉机产品批量 切换，立项开发高端智能化拖拉机产品。②高空作业机械业务：大力推动全方位创新变革， 打造 TCO（总持有成本）最优和服务城市应用的品牌理念，2023 年销售收入增长 112%，其中 海外收入同比增长 123%。③叉车业务：2023 年，叉车业务以极致的成本、效率全面推进研 发、制造、供应链、营销等领域的全面变革，收入、利润大幅增长，其中海外收入同比增长 57%，海外收入占比 60%。

3.2.2.市场多元化：“全面全球化战略”坚定不移，大力开拓海外市场

公司是中国工程机械企业的国际拓荒者，深耕海外市场多年。2002-2010 年为公司国际 化初探阶段，2004 年，公司在澳大利亚成立了首个海外子公司，此后先后成立印度、北美、 拉美及欧洲公司，国际业务模式从国际贸易向国际营销转变，在此期间，柳工首个海外工厂 ——印度工厂开工投产；2011-2018 年为公司国际化加速发展阶段，2011 年，公司提出“在 海外打造第二本土市场”的战略，相继成立欧洲、亚太、南非、中东、香港、俄罗斯公司， 完成全球营销网络布局，同时在波兰、阿根廷、巴西布局生产制造基地。2019 年后，公司进 入深度国际化阶段，在英国、北美等成熟市场相继成立直营公司，进一步探索开拓高端市场， 在新兴市场，公司陆续成立子公司、合资公司。目前，公司已拥有超过 30 家海外子公司和机构，4 座海外制造工厂，5 大全球研发基地，300 多家经销商，公司从产品研发、采购、制造、 营销、服务等全方位推进国际化，逐渐构建起全球市场的全价值链能力。

海外市场收入规模稳步扩大，仍有增长空间。根据 Wind，公司 2021-2023 年海外收入分 别为 59.84 亿、81.19、114.62 亿，增速分别为 77.09%、35.68%、41.18%，收入规模连续创 历史新高，收入占比分别为 20.8%、30.7%、41.65%。公司在疫情全球大流行、地缘冲突频发、 海外供应链受阻的大背景下，抓住海外市场窗口机遇期，加速拓展海外市场：①开展经销商 渠道能力建设，扩大高端客户群；②加大核心国家战略投入，新设柳工中亚、柳工西非及柳 工澳大利亚公司，新设乌兹别克斯坦和泰国合资子公司；③成立“国际业务群”，优化组织结 构。公司凭借 20 年厚植的海外运营优势，实现海外市场收入节节攀升。 根据公司公开的投资者关系活动记录，2024H1，公司海外销售收入增长 18.82%，行业出 口放缓背景下仍实现较好增长；1-9 月分区域来看，公司各区域业绩相互补充拉动实现海外 业务稳步增长，区域市场多点开花，市场结构得以进一步优化，其中非洲、拉美、南亚、中 东中亚市场收入高速增长，收入结构占比扩大，欧美成熟市场受市场加速下行影响，收入增 幅和收入占比缩减到不足 20%，新兴市场依然是公司海外业务的主力。未来，随着公司加大 对欧美市场和新兴市场的深度开发、加快全系列产品的国际市场开拓，公司海外收入规模、 占比有望进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）