柳工研究报告：国改先锋兑现业绩，多元化绘成长蓝图.pdf

柳工研究报告：国改先锋兑现业绩，多元化绘成长蓝图。老牌工程机械国企焕发活力，“三全战略”打造世界一流：柳工成立于1958年，以装载机起家经65年发展形成30余条整 机产品线，包括土方铲运、道路施工、矿山机械、工业车辆、农 业机械等，是国际为数不多的全面解决方案供应商。其中装机、 挖机拳头业务市场地位突出，2023年市占率分别为18.29%、8.41% （中国市场内外销合并口径），系国内装机龙头、挖机第三。国改 后公司业绩持续兑现，系降本提效和经营质量改善带动，2023年、 2024前三季度，公司毛利率分别为20.8%、23.5%，分别同比+4pct、 +2.8pct，净利率分别为3.4%、5.9%、分别同比+1pct、+2pct。公 司狠抓“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”战略，以“盈 利增长、业务增长、能力成长”贯彻企业经营全过程，我们继续 看好公司盈利能力增强带动的业绩弹性和中长期成长空间。

国改深化打磨内功，资本助力产能优化，分红提高回馈股东：

柳工国改完整经历了股权激励、股东混改、整体上市三步，2018 年首次推出股权激励计划，实现广西国有控股上市公司股权激励 零的突破，2020年原控股股东柳工有限完成混改，引入战投并建 立员工持股平台，2022年通过吸收合并柳工有限，最终实现整体 上市。在后续国改深化阶段：①企业管理稳中有进，建立平台化 机制多方位统筹研产供销服，以实现降本提效；②激励机制逐步 完善，推行契约化管理和常态化激励，2023年完成第二轮股权激 励，聚焦核心骨干；③转债发行增强制造和降本能力，2023年公 司发行可转债30亿元用于挖机/装载机智能化产线升级、零部件 产能扩张、“三化”研发，是公司能力提升具体举措之一；④分红率 逐年提高，公司2021-2023年度分红比例分别为31.4%、32.6%、 45.0%，重视股东回报和价值增长。

擎装机龙头之势紧抓电动化，新老业务多元化并举发力成长：

（1）电动化：工程机械电动化趋势已现，商业化落地最顺利的品 种是装载机，2024年1-9月，我国电动装载机销量8323台，同 比+296.33%，电动化率达10.18%，同比提高约7.2pct。公司作为 装载机行业龙头，2014年较早开启电动技术布局，经历十年发展， 公司成为业内首家实现全系列全电动技术应用的企业，电动产品 销量在全球市场处于领先地位，其中电动装载机2023年、2024上 半年销量同比+67%、+159%，市占率稳居行业前列。未来随着工程 机械行业电动化浪潮的深入，公司凭借电装龙头的先发优势有望 率先、持续受益。

（2）多元化：公司积极践行“三全”战略，通过开拓产品谱系与 国际市场拔高成长天花板。

①产品谱系：公司强周期、传统优势板块土石方机械围绕大吨位 装载机与挖掘机拳头产品，配合以宽体车、刚性车进军高端矿山 领域，2024年上半年收入同比+71%；同时公司积极布局农机、叉 车、高机等弱周期、新兴战略板块，其中公司甘蔗收获机已成为 国内第一品牌、高端大马力拖拉机业务进展有序推进；高机打造 TCO最优品牌理念，2023年销售收入增长112%。未来随着多元化 谱系的构筑成熟，公司有望弱化周期性、强化成长性。

②国际市场：公司走过追梦、探索、变革的海外布局三阶段，2004 年成立首个海外子公司，业务模式由国际贸易向国际营销转变； 2009年第一个海外工厂在印度投产，开启了“海外本土化”战略； 2019年在英国、北美等成熟市场相继成立直营公司，进一步开拓 高端市场。公司国改以来加速海外渠道变革和能力提升，2021 2023年，公司海外收入分别为59.84、81.19、114.62亿，增速 分别为77.09%、35.68%、41.18%，收入规模连续创历史新高，国 际化战略充分提供强劲发展驱动力。