2024年三季度教育行业业绩综述：K12扩张中利润率阶段性调整，顺周期职教静待拐点

K12：产能扩张 提速，暑期高景 气度

K9非学科培训供给增加，但有效供给具备门槛

学科类培训供给大幅压缩后，较多机构进行了非学科方向转型，K9非学科已进入常态化审批阶段，根据全国校外教育培训监管与服务综合平台， 义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量24年10月底环比24年1月增长13.8%。

非学科培训牌照中以兴趣类为主，具备提升学习能力和效率的素养培训供给依然有限。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，K9营利性 非学科的课程中，上市公司主要转型的核心素养类（思维+人文+科学+戏剧/口才）课程占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为 4,600个左右（注：根据K9线下非学科营利性机构数量9.3万个*核心素养类占比5%计算得出），远远少于21年之前K9学科类培训机构数量（约 12.4万个）。

暑期景气度延续，但三季度收入增长呈现分化

三季度收入整体保持较快增长，K9非学科增速＞高中增速（K9产能扩张节奏快于高中）。 1）K12教育公司2024年三季度收入普遍保持较快增长，例如新东方非甄选营收增速为33.5%，此前指引为31%-34%，位于指引区间上限；好未来 收入增速50%增长，连续多个季度呈现快速增长。2）K12分板块看K9培训增速快于高中培训增速，例如学大教育增速慢于K9培训为主的新东方/好未来/昂立教育等，主要因为监管环境扰动和扩张 节奏慢于K9，新店仍在爬坡期而去年高基数下老店扩收增速有所放缓。 3）展望2024年四季度，相较于暑期预计普遍收入增速有所放缓。从合同负债看，三季度新东方/学大教育/昂立教育普遍呈现增速放缓；新东方预 计下个季度非甄选营收同比提升25%-28%之间，淡季增速有所放缓。 4）关注招生节奏及现金收入增速拐点，由于各个公司扩张节奏不同，开启扩张后现金收入指标或领先于收入指标提速。

三季度盈利能力表现继续分化

24年三季度K12教育公司盈利能力表现延续分化 。 1）24Q3（中概参考相近日历年季度）利润率同比改善： 新东方：FY2025Q1非甄选Non-GAAP经营利润率为24.4%，在去年 高基数下同比提升2.2pct，符合此前指引的提升2pct指引，利润率提 升如期兑现，主要得益于经营旺季的杠杆带动和管理费用的优化。 新东方预计下个季度利润率或承压，主要是行业淡季影响、成本刚 性显现。 昂立教育：暑期旺季下发挥经营杠杆。 2）24Q3利润率同比承压： 好未来：虽然暑期业绩利润率释放低于去年，但超过彭博一致预期 （好未来Non-GAAP归母利润0.74亿美元，超彭博一致预期71%， 对应利润率12%，较彭博一致预期高4.8pct）。 学大教育：24Q3归母净利润若加回股权激励费用，则经调净利润为 2976万元，同比-15.5%，对应经调利润率4.75%，同比变动1.75pct。主要是公司开启产能扩张，全职师资阶段性扩张导致成本 相对前置的影响。

关注港股高股息资产低估值弹性

复盘：全球资产再配置或政策强刺激阶段，恒指相对A股 指数具有更高弹性

港股对外部流动性更敏感，受益美联储开启降息周期及国内对消费及资本市场的强刺激政策，港股短期有望迎来弹性。中长期仍 然主要受国内经济及相关宽松政策影响，若国内政策进一步发力则有望带来港股弹性进一步加大。 4.19-5.20：预期改善及资金流入，美股及日经回调时的港股再配置行情 。 8.10至今：预期改善，9月国内外政策落地超预期，进一步加速资金流入。9月18日美联储降息50bp靴子落地，标志新一轮降 息周期开启；9.24央行、证监会等发布一系列积极金融政策，进一步大幅提振港股行情。

复盘：历史上港股整体走势受美联储降息影响有限，主导因素 为国内经济走势，但本轮港股估值处于历史低位，短期修复可 能较为显著

根据浙商证券科创&海外研究报告，港股走势的主导因素在于基本面，美联储降息和美国经济走势对港股影响较为有限。受益美 联储开启降息周期，港股短期有望迎来弹性，中长期仍然主要受国内经济及相关宽松政策影响。 美联储降息靴子落地，叠加国内积极金融政策的支持和预期，港股资产尤其是低估值、高分红资产吸引力有望显著提升。 港币汇率与美元直接挂钩，导致港股资产估值受美联储政策和美元流动性影响，对美联储降息更加敏感。

复盘：民办高教板块易率先受益港股大盘回暖

2022年以后，民办高教龙头股价体现较强的β特征。 复盘恒生指数与民办高教龙头（中教控股、希教国际控股、中国科培）收益率走势，2022年以后高教龙头股价表现与港股整体表 现相关性较强。

民办高教及东方教育在股息率/估值/增长方面具有相对性价比

民办高教估值/增长/股息率综合角度性价比高，看好高股息资产的低估值弹性。民办高教资产内生增长稳健、业绩确定性较强，估 值经历2021年双减政策对教育板块整体压制，以及近两年全球宏观环境、港股流动性等导致板块估值持续下行。我们选取2024年 5月（美股及日经回调，跷跷板效应下外资加配港股）及2022年12月（博弈政策刺激及经济复苏）和2022年1月（监管交流事件 之前）为例，中教控股/中国科培/新高教集团当前估值仍处于历史相对低位，估值修复空间仍较大。

职教&企培承压，关注个股分化机会

公考：景气度温和上涨，中小机构快速涌现竞争加剧

行业景气度温和上行，我们预计2025年公考招录人数同 比持平，报名人数及参培人次增速0%-5%。其中2025国 考招录人数同比+0.4%，报考人数同比+12%，报录比 82.03大幅提升19.8。2021年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快 速涌现。除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小 红书、微信视频号等渠道。 龙头投诉解决比例呈现改善趋势。

公考：龙头追求利润率稳健增长，MAU一定程度反映招生景气

行业龙头经营趋于稳态，在市场分散化及客户付费水平边际 下移情况下，头部公司谋求产品力提升及降低经营杠杆，总 体增长求稳/求利润率而非求快。 粉笔：我们预计24H2收入增速5%，全年收入持平；预计 24H2业绩增速约34%，实现全年经调整净利润5.6亿元，24 年净利润率有望接近18%。系统班大班课自8月开放AI智能老 师功能，涨价约31%。24年1-9月自然流MAU同比增速8%， 流量池稳健扩大。中低价位课程消费意愿边际下行，我们预 计下半年中等价位的大班产品增长依然承压，小班课有望维 持双位数增长。从MAU看龙头报名景气程度：粉笔线上优势突出，MAU明显 领先。中公及华图APP使用主要来自线下报名购买的打包服 务，线上和线下加速融合，因此趋势上对线下报名亦有一定 参考意义。

企培：看好顺周期弹性，行动教育性价比凸显

行动教育24单Q3实现收入1.73亿元，yoy+0.3%；归母净利润0.58亿元，yoy+5.7%。我们预计浓缩 EMBA 消课节奏放缓影响 收入，市场环境影响企业客户学习情绪，到课程现场学习意愿可能延后，主要系一般每次课程持续 3 天，需要一定的时间和经 济成本。浓缩 EMBA 学员多为企业中高级管理层及经销商，受到影响可能大于校长 EMBA 学员。随着政策端加码，市场情绪 复苏，Q4 有望迎来消课节奏修复。 看好行动教育顺周期弹性，关注24Q4收款。5月-7月股价跌幅约36%，主要系24Q2收款yoy+3%短期承压。我们认为，主要系 大客户战略转型短期影响，资源聚焦大客户增强复购，预计大客户客单价维持200万元以上（2023H1大客户客单价200万元）。 从企业预算角度来看，Q3 历来是公司收款淡季，叠加大客户转型过程带来短期大客户开发及消课周期拉长、付款节奏延缓的 特征，建议关注 Q4 旺季表现。短期呈现大客户开发及消课周期拉长、付款节奏延缓的特征，叠加营销资源向大客户倾斜以及 宏观环境影响中小客户拓客及转化，预计随着大客户战略持续推进，收款增速有望重新稳健增长。 24Q3末合同负债9.65亿元，指引未来1-1.5年确收无虞。我们预计合同负债中70%来自校长EMBA（消课周期1.5年），30%来 自浓缩EMBA（消课周期1年），粗算对应未来1.35年增长。教室产能扩容及校长EMBA排课量提升，具备承接高增长需求能力。

职教：受宏观环境影响预计仍承压，关注个股拐点变化

中国东方教育：根据彭博一致预期，预计24H2实现收入22.14亿元，yoy+9%；实现经调整归母净利润1.55亿元，yoy+47%。 若招生总人数累计同比回正，则有望验证稳健健康增长能力，仍需关注续费率、生源结构等变化。 ①逻辑切换：成长股预计收入低速稳健增长、利润率企稳后高股息定位切换。 ②战略切换：渠道下沉快速扩张区域中心战略规模效应，升级牌照，拉长学制与刚需就业短训并重。 ③降本增效：关并亏损学校，精细把控广告开支，自建渠道降低获客成本。

传智教育：市场环境影响下预计收入业绩仍然承压，拟收购新加坡优质教育资产辅仁控股，开拓国际业务版图。作为以就业为导向的职教机构，受宏观环境及就业情况影响，招生承压，导致收入同比下滑。 持续强化降本增效措施，预计优化人员结构、退租部分校区场地，预计成本端亦有优化。 公司拟以自有资金收购FIS Holdings Pte. Ltd.（辅仁控股）51%的股权，交易总对价为1530万新加坡币（折算约8365万元人 民币）。辅仁控股总部位于新加坡，下属两家全资子公司，其中辅仁国际学校提供国际剑桥O-level和A-level 等课程教育，怡 家提供学生住宿和宿舍管理等支持服务。辅仁控股教育质量卓越，2022届毕业生中约92.4%的学生获QS前50大学录取。

报告节选：

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