2024年国恩股份研究报告：大化工与大健康一体两翼，平台规模化优势释放

一、大化工和大健康一体两翼，快速成长的综合型企业

1.1 聚焦大化工和大健康领域

公司聚焦大化工和大健康两大业务，已初步发展成为拥有绿色石化、有机高分子改性、有 机高分子复合、人造草坪、可降解、光显、熔喷过滤，以及新能源汽车轻量化结构部品等 化工新材料纵向一体化产业集群。公司于 2000 年成立，2011 年实现股份制改革，2015 年成功实现 IPO，登录深交所 A 股市场，2016 年收购益青生物，进军大健康领域，2021 年收购东宝生物，深化布局大健康产业。

公司股权集中。截至 24 年 10 月 8 日，王爱国先生为公司第一大股东，持股 46.45%；徐 波女士直接持股 3.32%，并通过世纪星豪间接持股 5.53%，为公司的第二大股东。徐波女 士与王爱国先生系夫妻关系，二者共同为公司的实际控制人。

1.2 24H1归母净利触底回升

营收规模稳定增长，归母净利触底回升。2016-2023 年公司营收从 12.83 亿元增长至 174.39 亿元，CAGR 为 45.18%，2016-2023 年公司净利润由 1.31 亿元增长至 4.66 亿元， CAGR 为 19.88%。2024H1 公司实现营收 93.27 亿元，同比增长 17.58%，其中有机高分子改性材料/复合材料/绿色石化及新材料收入分别同比增长 13.05%/24.29%/39.70%。 24H1 实现归母净利润 2.75 亿元，同比增长 9.59%。

净利率触底回升。公司净利率在 23 年达到 3.05%的低点，24H1 回升至 3.22%。公司费 用占营收比例相对平稳，2023 年销售费用增加主要系经营规模扩张、产品销售增长所致， 公司盈利水平近年呈下降趋势。

公司仍以改性材料为主，产品结构多元化。分产品看，24H1 公司有机高分子改性材料产 品营收占比 52%，毛利占比 56%，是公司目前的主导产品，其次是有机高分子复合材料 制品，营收和毛利占比分别为 18%和 21%。明胶、胶原蛋白及衍生品等业务起步较晚， 目前占公司营收及毛利比例较低。

二、大化工行业规模稳健增长，公司产品矩阵持续拓展

2.1 改性塑料、复合材料下游应用广泛，市场规模稳定增长

改性塑料主要以通用塑料（PE、PP、PVC、PS、ABS 等）和工程塑料（PA、PC、POM、 PBT、PPO 等）为基质，使材料具备更优秀的强度、韧性、阻燃、抗冲击、易加工等性 能。改性塑料可分为阻燃树脂类、增强增韧树脂类、玻纤增强热塑性塑料、塑料合金类及 功能色母类。

改性塑料下游应用广泛。上游方面，大部分塑料由原油提炼而来，再经过加工改性成改性 塑料。下游主要包括家电、汽车、电子电气、办公设备、建筑和道路材料等。其中在家用 电器和汽车工业领域应用最为集中，并越来越多地被应用于智能家具、新能源汽车、5G 通信、人工智能、医疗、轨道交通、精密仪器、安防、航天航空、军工、现代农业等诸多 国家支柱性产业和新兴行业。

改性塑料产业发展速度较快，改性化率提升空间较大。目前我国中低端改性塑料产能过剩， 而高端改性塑料对外依存度仍然比较高，从整体改性塑料市场来看，随着改性塑料的应用 范围逐步扩大，在家电、汽车、家居建材等应用领域的消耗量正在不断增加，带动全球改 性塑料市场需求量持续增长。2010 年至 2022 年，我国改性塑料产量由 705 万吨提升至 2884 万吨，CAGR 达到 11.45%，预计 2024 年改性塑料产量将达到 3421 万吨，国内塑 料产业发展速度较快。国际上通常使用改性化率，即“改性塑料产量/塑料产量”来衡量改 性塑料行业在塑料工业中的地位。我国塑料改性化率已由 2010 年的 16.2%提升至 2022 年的 23.5%，与全球塑料改性化率近 50%相比，仍有较大提升空间，预计 2024 年将达到 26.2%。

改性聚丙烯、改性聚乙烯产量占比合计近半。从细分产品产量结构来看，改性聚丙烯产量 占比达 27%，占比最高，其次是改性聚乙烯和改性 ABS 产品分别占比 20%、10%。

改性塑料行业竞争格局较为分散，市场集中度较低。具体来看，23 年 CR5 仅 14.13%。 金发科技市场份额占比最多，达 8.33%。会通股份、普利特、国恩股份、道恩股份市场占 比分别为 1.61%、1.57%、1.57%、1.05%。

2.2 拥有优质客户资源，产品矩阵持续拓展

2.2.1 科研实力强，产品矩阵丰富

公司技术研发实力雄厚。截至 24 年 6 月，公司拥有 8 家高新技术企业，累计获得 313 项 专利和 7 项软件著作权，并建立了国家级企业技术中心、德国实验室以及山东省和青岛市 的多个研发平台。

公司在大化工领域持续拓展。公司深挖下游改性材料、光显材料、可降解材料、体育健康 材料等功能化材料的应用领域，同时横向布局纤维增强轻量化复合材料领域，开拓非金属 复合材料板块，抓住能源消费变革转型的发展机遇，深耕新能源汽车市场。 高分子改性材料领域：公司已实现从单一改性塑料到多品种化工新材料升级，不断向产业 高端和高附加值的方向延伸，主要覆盖家电及汽车改性材料、新能源行业材料、可降解材 料、光显材料、运动健康材料等。公司凭借优良的产品性能、稳定的产品质量和优质的服 务，与多家国内大型家电、汽车、新能源电池、电动/园林工具、通信器材、建筑材料、液 晶显示等领域企业建立了长期战略合作关系。 复合材料领域：公司主要研发以多种热固性体系树脂为基体，辅以玻璃纤维、碳纤维、阻 燃剂等增强增韧添加剂，重点打造低密度，高强度，轻量化，高品质外观的复合材料。公 司深挖复合材料的应用场景，切实解决客户对材料的诉求，探索多领域的多样化应用，重 点向新能源汽车产业链方向发力，并在新能源复合材料巧克力超薄（HP-RTM）电池包、 新能源汽车充电桩、乘用车电池盒、受电弓、智慧灯杆（灯杆、道路指示杆、信号灯杆、 5G 杆等综合体）、风电、轨道交通等领域持续突破。

2.2.2 客户资源优质

公司在行业内具备一定影响力。公司荣获山东省制造业单项冠军企业、山东省技术创新示 范企业、青岛市专精特新中小企业等荣誉，在行业内具备影响力。 公司拥有长期合作的优质客户资源，高效定制化开发能力和强大产品矩阵满足客户需求。 改性塑料板块行业集中度较低，且各企业与下游客户绑定程度较深，客户资源至关重要。 公司发挥新材料纵向一体化平台优势，二十余年来始终致力于以技术创新为客户提供定制 化解决方案，积极为客户提供前沿新材料和定制配方，保持了良好的客户粘性。公司前五 大客户销售占比在 17-22 年始终维持在四成以上，23 年公司绿色石化业务放量后该占比 才有一定下降。23 年前五大客户贡献收入 45 亿元，占销售总额比为 25.67%。

2.2.3 向上游拓展，在建产能打开成长预期

公司原材料占总成本比例在九成以上。公司主要原材料包括 PS、AS、ABS、PP、PC、 碳纤维、玻璃纤维等，受油价等影响，价格波动较大。而原材料成本占总成本比例常年维 持在九成以上，对公司总成本影响较大。

公司布局 PS、PP、EPS 材料，向上游拓展。公司通过战略投资“年产 100 万吨聚苯乙 烯（PS）项目”、“年产 20 万吨聚丙烯（PP）树脂生产线项目”以及“年产 12 万吨可发 性聚苯乙烯（EPS）项目”等关键化工项目，不仅提升了产业链的附加值，还增强了供应 链的韧性，实现了产业链的纵向协同和横向联动，促进了公司的全面发展。据公司 23 年 年报，公司绿色石化材料及新材料设计产能 90 万吨，产能利用率 43.47%，在建产能 102 万吨。

公司在建产能丰厚，打开成长预期。公司有机高分子改性材料、有机高分子复合材料、绿 色石化材料及新材料现有产能分别为 108/40/90 万吨，在建产能分别为 30/10/102 万吨， 助力公司长期成长。

三、大健康行业前景广阔，“医、健、食、美”领域全面布 局

公司在大健康领域的布局主要依托子公司东宝生物及益青生物进行。公司于 2021 年收购 上市公司东宝生物部分股权，后联合青岛博元将子公司益青生物 60%股权转让给东宝生物。 2024 年 9 月 12 日，公司公告子公司东宝生物计划收购益青生物剩余 40%股权，未来益 青生物将成为东宝生物全资子公司。截至 2024 年 10 月 7 日，国恩持有东宝生物 21.18% 股份，为东宝生物第一大股东。 公司大健康行业主要产品包括明胶、空心胶囊等，下游主要包括“医、健、食、美”领域。

药用辅料市场：下游医药工业仍有发展潜力。《“十四五”医药工业发展规划》提出， “十四五”期间医药工业营业收入、利润总额年均增速保持在 8%以上，增加值占全 部工业的比重提高到 5%左右，而“十三五”期间我国医药工业增加值占全部工业增 加值比重为 3.9%，与“十四五”发展目标相比仍存在一定上升空间，加之人口老龄 化、消费的复苏升级也奠定了医药行业需求增长的基础。医药工业仍具备较大的发展 潜力。

医用(药典二部明胶)市场：东宝生物药典二部明胶(代血浆明胶)目前主要用作注射液 聚明胶肽以及琥珀酰明胶注射液的生产，同时也广泛应用于止血敷料、人造骨、凝胶 剂、医美填充材料、微球药物递送、口腔医学等领域。公司正在进行后续超低内毒素 明胶的创新开发，把握再生医学材料市场（医疗器械、医药、医美产品领域的应用） 的发展机会。 此外，营养健康市场美妆市场预计也将贡献增长动力。

3.1 医药、保健市场共同驱动，空心胶囊市场稳定增长

明胶是从动物的皮、骨、腱和韧带中提取胶原蛋白，经过水解（包括碱法、酸法、酸碱提 取法、酶法）和纯化处理得到的蛋白质。它的分子质量在几万至十几万之间，与胶原蛋白 有同源性，但抗原性较低，因此在生物医药领域有广泛应用。明胶通常呈黄色或微黄色， 具有透明或半透明的片状或颗粒状形态，能溶于水但不溶于乙醇。它在特定条件下能形成 类三螺旋结构，表现出凝胶性、成膜性、表面活性和亲水性等特点。根据 Mordor Intelligence，明胶市场规模预计到 2024 年将达到 20 亿美元，预计到 2029 年将达到 25.1 亿美元，在 预测期内（2024-2029 年）复合年增长率为 4.65%。

目前，我国药用空心胶囊以明胶空心胶囊为主，空心胶囊系胶囊剂药品的主要辅料之一， 明胶系空心胶囊的主要原料。 空心胶囊产业链结构清晰。上游包括膜材料、保湿剂、表面活性剂和相关设备生产，中游 是空心胶囊生产企业，下游主要是胶囊药物生产企业。中国制药装备行业的快速发展，受 到政策支持、市场需求增加和生物制品行业发展的推动，行业企业数量不断增加。据华经 产业研究院数据，2021 年中国规模以上的制药装备企业数量达到 154 家。

据智研咨询数据，2022 年我国胶囊行业市场规模达 125.21 亿元，其中，药用领域 63.18 亿元，占比 50.46%，保健品及其他领域 62.03 亿元，占比 49.54%。据 Fortune business insights，2023 年全球空心胶囊市场规模为 32.3 亿美元，预计将从 2024 年的 34.4 亿美 元增长到 2032 年的 57.6 亿美元，复合年增长率为 6.7%。

国内空心胶囊行业竞争格局较为分散。空心胶囊行业此前基本被海外企业占据，国内的胶 囊行业经过长时间的竞争演化，已经出现苏州胶囊、黄山胶囊、广生胶囊、益青胶囊等厂 商主导的市场格局，其中益青生物 21 年占比 6%。近年来国家查处非法生产使用不合格 胶囊的企业，以及公众对食品和药品安全认识的提高，共同推动了国内明胶胶囊行业的规 范经营和产业升级。

3.2 ToB和ToC端全面布局，上下游产业融合发展

在大健康领域，子公司东宝生物和益青生物展现了显著的研发实力和创新成就。子公司东 宝生物拥有中国轻工业明胶重点实验室、内蒙古自治区重点实验室、自治区企业研发中心、 自治区企业技术中心等平台。2024 年 3 月，东宝生物与理化所合作的项目“医用胶原水 解物(代血浆明胶)及制备工艺的研究与产业化应用”通过了中国感光学会组织的科学技术 成果项目评价，专家组认为项目研究成果达到国内领先水平。这一成果不仅实现了在医疗 领域的进口替代，还正在医疗、医药、再生医学材料、药物递送、口腔医学等领域快速推 进深度应用。 益青生物作为国内空心胶囊行业的领先企业，拥有益青生物技术中心（省级）、青岛市空 心胶囊制造创新中心（市级）、青岛市空心胶囊工程研究中心（市级）等平台，以及多项 与空心胶囊生产相关的专利技术。在润滑油添加剂复合剂的研发与生产方面，公司已经独 立研发并掌握了多项复合剂的配方技术。

东宝生物主营明胶等产品。公司子公司东宝生物主营明胶、胶原蛋白及其衍生品，为下游 用户提供全面系统的产品及服务方案，拥有明胶、代血浆明胶、空心胶囊、胶原蛋白以及 以天然胶原蛋白肽为基础成分的多品类营养健康品、美妆产品等，产品运营方式主要分为 TOB 端业务和 TOC 端业务。

东宝生物盈利能力维持历史高位。自国恩入股东宝生物后，21-22 年东宝生物营收与净利增速较快，23 年至今，受宏观环境影响，公司主营业务受到一定扰动，但公司一是通过 “精管理、控成本、提质量、促创新、强品牌”等举措不断提高运营管理能力，二是加大 天然胶原蛋白作为优质营养元素的市场渗透，积极开发新兴品牌业务，并突破固有思维， 大力拓展新的应用。系列举措下，公司保持行业领先地位，且盈利能力仍然维持高位。

空心胶囊产能有序扩张。东宝生物明胶年产能 13,500 吨，胶原蛋白年产能 4,300 吨，益 青生物年产 150 亿粒“新型空心胶囊智能产业化项目”全面达产后，其空心胶囊年产能可 达 390 亿粒，公司还将稳步推进年产 300 亿粒“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”建 设。项目全部投产后，益青生物将成为国内单体空心胶囊产能位居前列、产品品种门类齐 全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。 客户资源稳定优质，上下游产业融合发展。在大健康领域，东宝生物作为胶原行业的领军 企业，与黄山胶囊、广生胶囊等国内知名空心胶囊生产企业，以及贵州百灵、昆药集团等 大型医药企业保持长期、稳定的合作关系。益青生物则凭借三十年的空心胶囊生产经验， 已与齐鲁制药、恒瑞医药、上药集团、国药集团、复星医药、远大医药、石药集团等多家 企业建立了稳定的合作关系，产品品质获得下游客户的广泛认可。东宝生物和益青生物都 在积极拓展医药、医美和保健品行业，通过多维营销渠道和上市平台的优势，推进在医疗、 健康、食品、美容领域的全面布局，实现了产业链的融合发展。

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