国恩股份（002768）研究报告：立足下游一体化延伸，改性塑料龙头扬帆起航.pdf

国恩股份（002768）研究报告：立足下游一体化延伸，改性塑料龙头扬帆起航。立足下游做强一体化产业链的改性塑料龙头。公司是我国改性塑料龙头， 收入体量、盈利能力、成长性均行业领先。2012 年以来，公司营收/净利 润分别实现复合增速 41.7%、39.2%，历史成长性优异。此外，公司近年 来积极进行产业链延伸和新材料业务拓展，一方面新增 100 万吨聚苯乙 烯新材料，打通公司改性塑料产业链上游；另一方面新增高分子复合材料 等高成长新材料，未来将在持续夯实主业的同时，新业务扬帆起航。

轻量化驱动下，改性塑料具备持续成长的空间。塑料密度为钢铁的 1/7， 替代钢材对于减重、节能效果显著，我国塑钢比约 3：7，相比海外提升空 间巨大。而塑料需经过改性以增强性能，更好地替代金属材料以实现轻量 化。目前，全球塑料改性化率近 50%，而我国塑料改性化率仅 21.3%， 在汽车轻量化、新型小家电发展的驱动下，我国改性塑料产业有持续增长 的潜力。从产品盈利能力看，国恩的改性塑料产品单价、历年吨毛利均处 于行业相对领先水平；从客户结构看，公司在家电领域客户包括康佳、海 信、格力、TCL、奥克斯等；在汽车领域客户包括比亚迪等，现有客户资 源优质，并重点开拓新能源汽车客户。传统业务有望实现持续、稳健增长。

100 万吨 PS 等新材料助力体量更上一台阶。聚苯乙烯（PS）是公司的主 要上游原材料，占比 33.17%。2021 年我国 PS 进口依存度达到 30%，净 进口量达 110 万吨，在高抗冲聚苯乙烯 HIPS 等产品中国产替代空间大。 公司立足现有改性塑料领域累积的客户渠道资源，向上延伸新增 100 万 吨聚苯乙烯产能，包括了 60 万吨 GPPS 和 40 万吨 HIPS，预计将于 2022 年起陆续投放。对标行业现有厂商，2021 年 H1 可比公司 HIPS 单吨毛利 润超过 3000 元、GPPS 单吨毛利润约 1000 元。项目达产有望贡献可观利 润，并构建一体化改性塑料产业链，公司收入体量亦将显著提升。此外， 公司近年来进行多元化布局，包括了控股明胶龙头东宝生物、设立子公司 布局人造草坪等，且公司 RTM 玻纤复合材料等新材料业务亦具备可期的 成长空间。近年的布局，将使公司逐步成长为以一体化改性塑料产业链为 核心，多项新材料业务并进的一体化新材料厂商。