2025年国恩股份研究报告：改性材料龙头成长可期，PEEK产业链一体化加速推进

一、国恩股份：“大化工+大健康”双主业协同发展

1.1 改性材料领军企业，上延外拓多元化布局

公司以改性塑料起家，逐步拓展形成多元化布局。青岛国恩科技股份有限公司成立于 2000 年，2015 年在深交所成功上市。公司以有机高分子材料改性业务为核心，纵向延伸至产业链上游，顺利切入苯乙烯、聚苯乙烯（PS）、可发性聚苯乙烯（EPS）及聚丙烯（PP）等绿色石化材料上游板块，深挖下游新能源、家电、汽车、光显、可降解、运动健康等应用场景。2016年，公司开始战略性发展大健康产业链，并于2016 年8 月和2021年8月先后收购益青生物和东宝生物。2021 年 12 月，公司将明胶产业链下游子公司益青生物并入东宝生物，大健康板块产业链架构逐渐完善。2025年，浙江国恩化学启动年产 1000 吨 PEEK 项目，向特种工程塑料和高端新材料纵深发展；同步推进港股发行上市，拓展全球产业布局。

大化工板块以改性材料为核心，向上游延展至绿色石化材料。该板业务块以有机高分子改性/复合材料为核心，逐步向上游延伸至苯乙烯、聚苯乙烯、PEEK（聚醚醚酮）等战略性原材料，同时在下游拓展电子电器、新能源汽车、风电、光电、医疗健康等应用。

大健康板块 ToB 及 ToC 业务稳步并行。明胶、胶原蛋白及空心胶囊等原材料产品供应给 ToB 端客户，如医药、医疗及健康产品制造商。ToC端产品包括胶原保健食品、营养健康食品、护肤品等，主要面向终端消费者。该板块依托控股子公司东宝生物，布局天然胶原产业，形成从骨明胶、胶原原料到药用空心胶囊、功能性食品的全链条，并持续拓展“胶原+”应用场景，推动医疗健康与消费市场的融合发展。

多元拓展应用领域+头部客户绑定，成长确定性强。在大化工板块，公司产品的应用领域广泛延伸至家电、汽车、消费电子、新能源、轨道交通、医疗器械及包装工程等核心行业。下游客户包括海信、格力、美的、TCL、宁德时代、华为鸿蒙智行、小米、长城、理想、吉利、TPV、BOE等国内外头部企业；在大健康板块，公司产品应用于医疗医药、营养保健、口腔护理、医美材料、药用胶囊等高成长消费与医疗场景，下游合作伙伴涵盖国药集团、齐鲁制药、华润三九、贵州百灵等知名医药企业，为长期成长打开双重驱动力。

1.2 大化工构筑业绩基石，业绩规模稳步增长

大化工板块贡献主要收入利润，大健康产品毛利率较高。大化工板块营收及毛利占比均接近九成，持续支撑规模扩张，并受益于产业链一体化，25H1营收占比 88.20%，毛利占比 88.70%，其中有机高分子改性材料营收占比50.39%，毛利占比 58.42%。大健康板块为高毛利产品，其中25H1明胶、胶原蛋白及其衍生品和生物医药及保健品的毛利率分别为23.98%和24.88%。

营收规模稳步增长，利润水平边际改善。公司2024 年实现营业收入192.20亿元，同比+10.2%，其中大化工板块收入由2021 年80.77 亿元增长至2024年的 173.69 亿元，期间 CAGR 为 29.08%，主要源于改性材料行业高景气与公司产能扩张形成共振。2024 年公司实现归母净利润6.76亿元，同比+45.18%，反映出成本控制与结构优化双重改善。公司改性材料上游绿色石化材料与国际油价高度相关，但公司通过纵向一体化及产能规模化实现部分对冲，毛利率具备一定弹性。2025Q1-3 实现营业收入155 亿元，同比+9.4%，归母净利润 6.15 亿元，同比+34.2%，经营业绩持续向好。

毛利率整体趋于稳定，25Q3 回升明显。受需求波动及原材料价格影响，公司毛利率在 2020 年达到阶段高点，随后逐步回落。2024 年毛利率为8.71%，同比-1.25pct，2025Q1-3 毛利率为 10.5%，同比+2.27pct，反应公司在成本管控及产品结构优化方面持续增益。

费用管控延续优势，盈利能力保持韧性。2024 年公司期间费用率为5.44%，同比-0.26pct，25Q1-3 公司期间费用率为5.76%，同比-0.83pct，销售、管理、财务费用占比均处低位。整体来看，公司毛利率趋稳、费用管控有效，盈利能力在行业周期波动中仍具韧性。

公司股权结构稳定，创始人保持核心掌控力。公司实际控制人王爱国直接持股 46.45%，徐波直接持有公司 3.32%股权，通过持有青岛世纪星豪投资有限公司 83.30%股权、间接持有公司 5.53%股权，二人合计持有公司55.30%股份。子公司覆盖完整的化工新材料产业链，并延伸至大健康，形成“一体两翼”格局。国内外子公司布局兼具纵向一体化和国际化，有助于原料、研发、市场协同。

二、一体化整合+产能扩张，大化工板块加速成长

公司在大化工领域已形成“三大业务引擎”——绿色石化材料、有机高分子改性材料和复合材料，构建起从单体、合成树脂到改性/复合材料及终端制品的纵向一体化产业链。产品广泛应用于家电、汽车、新能源、消费电子、包装、医疗及可降解材料等领域。公司战略投资国恩化学（东明），切入上游化工单体与精细化工原料生产，打通全产业链关键环节，强化一体化协同。

2.1 有机高分子材料：千亿市场加速扩容，改性+复合双轮驱动

高分子材料行业是实现从通用到高性能的价值迁移。高分子材料是由一种或多种单体经聚合反应合成、分子量较高的化合物，具有突出的机械强度、耐化学性和良好的加工性，广泛应用于化工、轻工、电子、新能源、水利、运输、汽车、家电及建筑等领域。行业实践中，常按理化性能（如橡胶、树脂、纤维、其他高分子材料）、改性状态（改性材料/非改性材料/交联改性等）以及生物降解性（生物降解与非生物降解）进行分类。

高分子材料产业链延伸驱动多元成长。高分子材料产业链上游以石油、煤、天然气等裂解产物为原料，经聚合或化学反应形成中游高分子材料；中游企业负责材料生产与配方开发，通过增韧、阻燃、抗静电、共混、接枝等改性手段实现性能优化；下游应用覆盖家电、汽车、新能源、电子、医疗与轨道交通等领域，终端需求多元。

根据用于材料改性的主材和辅材的配比方式，有机高分子材料主要分为改性材料和复合材料两种：

1）改性材料：主要以单一通用级树脂、工程树脂和特种工程树脂为基质，通过添加改善树脂在力学、流变、燃烧性，及电、热、光、磁等方面性能的添加剂或其他树脂，使材料具备更优秀的强度、韧性、抗疲劳性、抗冲击、易加工等性能；

2）复合材料：由多种树脂作为基体，复合矿物纤维、碳纤维等材料制成。与传统材料相比，复合材料具备高比强度、轻质化、高比模量、卓越的抗疲劳性能和减振性能等优点。

有机高分子改性与复合材料市场保持高景气扩张。在高分子材料产业链中，改性与复合板块代表价值链上移的核心赛道，市场规模呈现稳步扩容趋势。2020–2024 年全球市场规模由 0.85 万亿元增至1.50 万亿元，CAGR达15.4%；中国市场由 3038 亿元增至 5448 亿元，CAGR为15.7%，预计2025–2029 年仍将保持 14.1%的高增速，需求主要来自家电、汽车、新能源及电子领域。

改性塑料已成为高分子材料中规模最大、增长最快的细分板块。从树脂基体类型来看，改性塑料覆盖通用塑料（PE、PP、PVC、PS、ABS等）、工程塑料（PC、PA、POM、PBT、PET 等）及特种工程塑料三个层级。其中，通用塑料以产量大、应用广为基础；工程塑料和特种工程塑料在电子电气、汽车、医疗等高性能领域附加值更高。

家电、汽车将持续拉动国内改性塑料需求。当前改性塑料结构中，改性聚丙烯（PP）为核心品类，占比 26.8%，广泛应用于家电外壳、汽车内外饰及轻量化部件；改性聚乙烯（PE）占比 19.9%，主要用于管材、包装和线缆护套；改性 ABS 占比 10.1%，集中于 3C 与家电外观件；工程塑料与复合体系（PC、PA、PBT、POM 等）合计占比43.2%。在家电智能化、以及汽车轻量化的趋势下，我们认为家电、汽车领域将持续拉动改性塑料市场需求。

低空经济等新兴应用领域或开启高值化需求赋能。作为低空经济产业链上游的关键环节，塑料产业是推动低空经济发展的重要力量，为低空飞行活动主要提供包括树脂基材、工程塑料、复合材料等原材料及关键零部件支持。具体可能较为适用的工程塑料包括 PC、PA、PEEK、POM、PPS、PI 和碳纤维复材等。

行业集中度有望逐步提升，公司目前全国份额领先。2024 年中国有机高分子改性材料行业总收入约 5448 亿元，行业集中度偏低。金发科技以321亿元收入、5.89%市场份额居首，国恩股份以135 亿元、2.48%市场份额位居第二，其余中小企业合计占据近九成市场，竞争格局分散。随着龙头产能扩张与上下游协同深化，行业集中度有望逐步提升，优势企业市场份额将持续向上集中。

产品矩阵持续完善，深入新能源汽车需求。2024 年公司改性材料销量106.32 万吨，同比增长 6.7%；产量 105.43 万吨，同比增长4.49%。复材与绿色石化板块协同放大，公司持续拓展新能源车用场景，与比亚迪、宁德时代、吉利等客户合作深化。产品端推出低VOC 改性PP、阻燃增强PA66、高透 PMMA 等高性能材料，广泛应用于车用内外饰、充电桩及显示照明等赛道；在电池环节布局高阻燃、抗压、防爆增强PA66 及超高分子量PE、PPO 等专用材料，积极切入新能源电池系统。

产能布局呈现“双升级”，规模与结构协同优化。公司在改性材料领域的产能布局兼顾规模扩张与结构优化，截至 2024 年底现有设计产能达120万吨，产能利用率高达 87.86%，在建项目20 万吨。上游方面，公司通过PS/EPS 及苯乙烯联产环氧丙烷等延链投资，进一步强化成本与规模优势，为中游改性材料业务提供稳定原料供应，并提升议价能力，形成上下游协同效应。

材料体系矩阵化升级，打造多层次产品结构。公司已形成从通用改性到高端特种材料的矩阵布局，产品涵盖 PP、PS、ABS、PC、PA、PPA、PEEK等系列，建立“基础改性—高端特材—定制化解决方案”三级体系，覆盖家电、汽车、新能源、可降解、光显、运动健康等领域，并与多家行业龙头客户建立长期战略合作。

复合材料高性能化趋势明确，规模与结构双提升。2024 年中国复合材料市场规模 2561 亿元，预计到 2030 年，中国复合材料市场规模将达到3450亿元，仍保持 5%以上的增速。驱动因素来自城镇化与建筑项目带来的结构件替代、制造业高性能与多功能材料的持续需求，以及复合材料与再生能源设备协同带来的新机会。

复合材料下游应用领域主要为航空航天及风力发电。当前航空航天占比约25.04%，是最核心的下游；风力发电约 15%，随碳纤维复合材料渗透提升而受国内外设备商重点关注；其余场景合计约59.96%，覆盖汽车、轨交、电子电气、体育休闲、建筑等多元行业。轻量化与效率提升诉求，使复合材料在运输装备与新能源两大方向持续扩容。

技术创新驱动复合材料多元化拓展。公司掌握SMC、HP-RTM、碳纤维自动铺丝等先进工艺，突破比强度、减重率与疲劳寿命关键指标。依托技术优势，公司为宁德时代、比亚迪等客户提供复合材料整体解决方案，产品已在新能源汽车电池包、充电桩、5G 综合体及轨道交通等领域量产落地。未来，公司将持续布局低空飞行器（eVTOL）结构材料及智能穿戴轻量化材料，培育复合材料新增长极。

2.2 绿色石化材料：延伸上游，强化成本与规模双重壁垒

原材料成本占比高，延伸上游构筑成本优势。原材料价格对营业成本影响较大，公司原材料成本占比已超过 90%，故公司决定延伸上游布局绿色石化材料。其中主要包括聚苯乙烯（PS）、可发性聚苯乙烯（EPS）和聚丙烯（PP）。依托自给原料体系，公司构筑明显成本优势，有效对冲原料波动风险。截至 2024 年，公司绿色石化材料及新材料设计产能达100万吨，利用率 45.38%；山东、浙江、香港三地在建120 万吨项目将进一步强化一体化优势。

PS 龙头地位巩固，纵向一体化加速。公司控股70%的“国恩一塑”一期60万吨（40 万吨 GPPS、20 万吨 HIPS）已投产，二期40 万吨推进中；香港石化 25 万吨 PS 稳定运行。下游日照 12 万吨EPS、江苏国恒20万吨PP项目相继投产；上游东明 SM-PO 装置（20/8 万吨/年）重整启动，强化原料供应协同。2024年中国PS总产能约770万吨，公司100万吨占比12.99%，位居前列。整体看，“SM/PO-PS/EPS/PP-改性/应用”纵向一体化格局已形成，装置与物流协同持续放大，有望驱动市场份额与盈利能力双提升。

三、前瞻布局 PEEK 材料，拥抱人形机器人蓝海市场

PEEK（聚醚醚酮）材料是金字塔顶端的特种工程塑料，在性能和商业价值上都处于工程塑料的“皇冠”位置。PEEK 材料作为第三代高性能热塑性工程塑料，凭借其分子链中苯环与醚键交替排列的刚性-柔性协同结构，在耐高温（长期使用温度＞260℃）、自润滑（摩擦系数0.15-0.35）、高强度（抗拉强度＞150 MPa）以及化学稳定性（耐pH 1-14 介质腐蚀）等特性方面表现突出，其在航空航天（减重结构件）、电子电气（绝缘器件）、新能源汽车（电池组件）及人形机器人等领域的应用持续扩展，成为替代金属、陶瓷等传统材料的理想之选。

3.1 PEEK 消费增长动力充沛，人形机器人量产持续推进

PEEK 产业前景向好，国内市场需求增长迅速。2019 年全球PEEK消费量为 5835 吨，2022 年增至 7556 吨，2019-2022 年CAGR为10.9%。欧洲和亚太地区是 PEEK 主要的市场，2022 年PEEK 消费占比分别为37%和42%。

国内 PEEK 市场伴随新兴领域崛起持续增长。中国已经成为继欧洲和美国外最大的 PEEK 消费市场，2024 年中国 PEEK 产品消费量达3195吨，同比增长 17.1%，2019-2024 年 CAGR 为 17.9%。预计到2026 年，中国PEEK产品消费量突破至 4358 吨。

PEEK 在机械强度和高温性能等方面都契合人形机器人性能需求，是轻量化首选材料。特斯拉、优必选、智元等机器人平均重量约为58Kg，其中齿轮和关节用 1kg 纯 PEEK 材料，肢体中用8kg CF/PEEK，预计单台机器人对 PEEK 消耗量为 6.6kg。早前特斯拉 Optimus-Gen2 二代人形机器人在不牺牲性能的情况下减重 10 公斤，步行速度提升30%，主要就是依靠轻量化PEEK 材料和碳纤维复合材料应用，而 Gen3 轻量化材料将延续该方案。特斯拉计划显著提升 Gen3 中 PEEK 材料的使用比例，覆盖电机、轴承、外壳等更多部件。

人形机器人产业前景向好，需求持续扩容。2025 年1 月，马斯克表示特斯拉 2025 年将生产 1 万台 Optimus 机器人。预计2026 年生产5-10万台机器人，到 2027 年将生产 50 万台机器人。单台人形机器人70KG，按人形机器人 10%的重量应用计算，ASP=70*10%*500=3500 元，100万台人形机器人市场规模约 35 亿元。同时，国内多家巨头如华为、字节、阿里、海尔也将布局机器人领域，人形机器人量产将持续推进。

传统&新兴领域应用突破，以塑代钢增长空间广阔。随着PEEK树脂产量和工艺不断提升，PEEK 将迎来广阔的增长空间。据沙利文数据，在汽车、电子信息、工业机械及能源、航空航天领域，2022-2027 年市场需求CAGR将分别达到 20.89%、13.82%、14.31%、52.46%。

3.2 行业高度集中，公司积极参与国产替代

全球 PEEK 市场区域特征差异显著。2024 年，欧洲、亚太和北美占全球PEEK 市场份额分别为 38%、37%和 25%，其中欧洲市场技术领先并伴随政策支持（CRMA、CEAP）；亚太市场增速最快，近五年CAGR为7%，中国和日本是增长主力；北美市场聚焦半导体与军工高附加值领域的专业化。

行业高度集中，国产替代空间广阔。英国威格斯是全球最大的PEEK生产商，产能达 7150 吨/年；比利时索尔维现有产能2500 吨/年，生产基地主要集中在印度，产品主要出口欧洲和日本；德国赢创产能1800 吨/年，产品主要出口欧洲。国内 PEEK 产能主要集中在中研股份、山东君昊、沃特股份和南京聚隆等企业，同时国内也有企业正积极布局PEEK产能。

公司持续推进 PEEK 产业一体化布局。据公司公告，公司通过与拥有国内领先技术的院校团队合作共同开发，加上自有的连续纤维增强工艺技术，公司已完成 PEEK 材料生产技术与核心工艺的开发，并计划通过浙江国恩化学建设 2 条 PEEK 聚合生产线，实现 1000 吨/年的PEEK材料生产能力，打造“PEEK 树脂-预浸带-高端复合材料结构部件”一体化供应链。

公司积极向下游机器人领域延伸。2025 年7 月，国恩未来（深圳）科技有限公司成立，主要从事智能机器人的研发、销售，服务消费机器人销售，人工智能理论与算法软件开发等。公司积极布局PEEK 材料在机器人领域的扩展方向，探索符合公司实际业务发展的相关技术产品的应用场景。

四、深化天然胶原产业，大健康板块成长空间广阔

全球大健康产业高景气延续，中国市场增长领先。受人口老龄化与健康管理意识提升驱动，全球大健康市场规模由2020 年的32.2 万亿元增至2024年的 42.4 万亿元，CAGR 达 7.1%；预计2025–2029 年将以8.1%年增速扩大至62.6万亿元。中国市场增长更为迅猛，2020–2024年CAGR为8.0%，规模达 9.8 万亿元；预计 2029 年将达 14.8 万亿元，年均增长8.5%，成为全球增长核心引擎。

公司凭借在天然骨胶原的专业优势，纵向延伸至下游领域。公司持续推进胶原系列高附加值衍生品的开发，应用范围逐步覆盖“医、美、健、食”等大健康产业细分领域，并延伸拓展至新材料应用等新兴场景。打造了覆盖原料（明胶、胶原蛋白）—剂型载体（空心胶囊）—终端产品（胶原+系列）的产业链协同优势，建立起 TO B 端的明胶、空心胶囊、胶原蛋白，TOC端“胶原+”系列产品等协同发展、相互促进的大健康产业格局。

收并购完善产业链布局，产能规模持续扩张。公司自2016 年起布局大健康业务，通过收购益青生物与东宝生物，形成明胶—胶原蛋白—空心胶囊全产业链体系。益青生物深耕空心胶囊领域，产能达390 亿粒，并实施“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”，未来规模将近700 亿粒；东宝生物专注明胶与胶原蛋白生产，年产能分别为 1.35 万吨与4300 吨。两者整合后，公司在医药、保健品及功能食品市场的综合竞争力显著提升。

4.1 明胶：市场份额领先，需求快速增长

全产业链布局，空心胶囊与胶原蛋白成长性突出。公司大健康板块以明胶、胶原蛋白及其衍生品为核心，并延伸至空心胶囊生产，形成较为完整的产业链。上游依托畜牧业，主要提供牛、猪等动物原料；中游由明胶生产企业负责从动物组织（如皮肤、骨骼）中提取胶原蛋白；下游则将明胶进一步加工为终端产品，广泛应用于医药、化妆品及食品行业。其中，空心胶囊与胶原蛋白是下游增长最快、附加值最高的品类，成为板块未来发展的核心驱动力。

中国胶原行业的蓬勃发展。明胶市场规模从2020 年的65 亿元增长至2024年的 82 亿元，预计到 2029 年将达到 125 亿元，2024-2029年复合增长率为 8.9%。胶原蛋白市场更是以 26.4%的年复合增长率从2020年的226亿元增长至 2024 年的 598 亿元，预计到 2029 年将达到2462 亿元。

骨明胶市场份额领先，胶原业务品牌矩阵完善。公司在骨明胶生产领域技术领先，以 11.8%的市场份额位居中国第二大生产商，并在内资品牌中产量排名第一。公司旗下负责胶原业务的核心子公司东宝生物，已构建覆盖ToB与 To C 的双向品牌矩阵：在 To B 端，东宝生物依托稳定客户群体，产品品质获得下游广泛认可并实现深度应用；在To C 端，则凭借胶原原料端优势，顺应市场趋势推出健康食品、保健品及美妆产品等系列下游产品，逐步形成品牌与产品的双重竞争力。

4.2 空心胶囊：产能位居前列，增长动能充足

中国空心胶囊市场规模逐年扩大。空心胶囊作为重要的药用辅料，主要应用于医药及其其他健康产品。中国空心胶囊市场规模从2020年的76亿元增长至 2024 年的 88 亿元，预计 2025 年至2029 年将以10.5%的复合年增长率持续增长，至 2029 年达到 146 亿元。

产能扩张驱动空心胶囊领先格局。公司现有空心胶囊产能390亿粒，2024年产量为 304 亿粒，占据约 7.1%的市场份额，位列国内第二大生产商。旗下子公司益青生物预计在“新型空心胶囊智能产业化生产项目”投产后，产能将扩增至近 700 亿粒，将成为国内单体空心胶囊产能位居前列、产品品种门类齐全、高生产智能化程度的空心胶囊产业生产基地。

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