2024年建筑材料行业专题研究：短期承压，长期视角下消费建材仍有第二春

1、需求持续下降，建材基本面降至冰点

2024 年上半年地产数据持续下降，1-6 月商品房销售面积 4.79 亿平米，同比下降 19.0%， 房地产开发资金 5.35 万亿元，同比下降 22.6%，房屋新开工面积 3.80 亿平米，同比下 降 23.7%，房屋竣工面积 2.65 亿平米，同比下降 21.8%。

2024 年上半年基建投资 11 万亿，同比增长 7.7%，15 个城市二手房成交量上半年同比 下滑 10%，托底效果有限。

在此需求背景下，2024 年上半年建材上市公司收入 3357 亿元，同比下滑 12.4%，实现 归母净利润 94.2 亿元，同比大幅下滑 58.2%，单 Q2 实现收入 1982 亿元，同比下滑 8.9%，实现归母净利润 87.2 亿元，同比大幅下滑 50.9%。

分板块来看，水泥、玻璃、玻纤、消费建材 2024 年上半年分别实现收入 2005.6 亿元、 277 亿元、222.5 亿元、743.4 亿元，同比变化-18.3%、+3.9%、-9.9%、-2.5%，分别 实现归母净利润 5.7 亿元、20.5 亿元、15.5 亿元、46.7 亿元，同比变化-94.4%、+2%、 -60%、-19.9%。

2、短期视角下，未来 1-2 年是自然触底的过程

短期视角下，未来 1-2 年建材基本面是一个自然触底的过程，这意味着需求仍有一定的 下降空间，但距离底部并不太远。 需求仍有一定下降空间是因为在地方政府化债背景下，基建起到拖底作用但并不作为刺 激经济的手段。而地产销售仍需要时间来进行自然触底，同时地产销售 2022 年开始下 滑以来，竣工也需要一个滞后反应的过程。

需求距离底部并不太远是因为，若按照 2024 年 1-8 月地产销售的下滑幅度预测，2024 年新房销售面积已接近 2009 年的水平，下滑幅度已经较大。同样按照 1-8 月的下滑幅 度做全年假设，新开工面积 2024 年已接近 2006 年的水平，也只有 2024 年销售面积的 81%，已经提前反应了销售的悲观预期。

竣工虽然是下滑第一年，但二手房成交量尚可，存量房的大基数和重装需求的持续提升， 将在未来 2 年到很好的托底作用。 根据贝壳研究院统计，2023 年全国整体装修房屋中二手房装修占比 57.8%，新房-毛坯 房占比仅 31.9%，并且城市能级越高存量房装修需求越大，一线及新一线城市中二手房 装修占比分别达 75.6%、61.0%。从消费者端来看，全国两次及以上装修消费者占比 56.4%，其中一线及新一线城市占比分别为 60.5%、58.5%。

根据我们测算，2024 年全国二手房装修面积占比约 20%，旧房改造装修面积约占比约 19%，存量房市场装修需求占比合计约 39%，2026 年存量房需求合计占比将超过 50%， 对装修建材形成韧性支撑。

3、长期视角下，消费建材仍有第二春

在长期视角下，建材行业的基本面并不悲观，我们复盘了发达国家经济体的地产销售规 律，40-44 岁人群数量和地产销售成高度正相关，40-44 岁人群数量的上升期往往意味 着地产销售面积的上升期。而我国 40-44 岁人群数量在 2012 年见顶后，2021 年开始 再次拐头向上，根据中指研究院和 CHFS 数据可知，2012-2021 年 40-44 岁人群数量 与地产销售面积的错配主要是房屋的部分金融属性带来的，2022 年地产销售面积大幅 下滑以来，房屋的金融属性快速下降，下降到一定程度后上升的改善型需求将再次发挥 作用，虽然这部分需求可能通过二手房来满足，但对于后端装修而言，二手房中消费建 材的需求和新房是类似的。因此，中长期来看，消费建材仍有第二春。具体来看：

1、40-44 岁人口支撑地产需求。人口决定了房地产的长期趋势，根据人口学家哈瑞丹 特对消费者生命周期的研究，一般消费者 34 岁起购买起步房，42 岁开始更换新房，40- 44 岁人口是地产需求的重要支撑。

2、从美国和日本经验来看，40-44 岁群体数量和地产销售面积正相关的规律明显。美 国二战后爆发“婴儿潮”，并且移民人数增长，40-44 岁人口数量由 1976 年的 1159.2 万 人提升至 2003 年的 2283.1 万人，在二次置业人口红利支撑下，美国房屋销售从 70 年 代起波动上行，并于 2005 年达峰。2005 年起 40-44 岁人口数量下行，叠加次贷危机， 地产销售走弱，2017 年起对应人口数量再度增长，为地产销售提供支撑。同时根据 NAR 统计，1965-1989 年间出生的人群为美国 2013 年以来购房主力，与 40-44 岁改善性需 求群体数量趋势吻合。

根据日本国土交通省统计，2013 年以来各类房屋新户主的平均年龄在 38 到 49 岁，40- 44 岁仍为购房主力，从历史来看，日本二战后出现两轮“婴儿潮”，40-44 岁人口于 1991 年达到第一轮高点，新屋开工面积也于 1996 年达到历史峰值 1.6 亿平，2005 年起第二 轮“婴儿潮”带动相关人口再度增长，于 2015 年达到第二轮峰值，但因 90 年代泡沫经 济破灭影响，日本新屋开工面积持续下滑，2023 年新屋开工面积仅 0.6 亿平，较 1996 年高点下滑 59.4%，但因为 40-44 岁人口数量的增长，改善型需求提升，下滑的新屋开 工以二手房及存量改造形式弥补。

3、我国 40-44 岁人口仍有二次峰值，地产去金融属性后改善型需求将再次发力。新中 国成立以来出现三轮婴儿潮，分别为 1950-1957 年、1962-1975 年和 1981-1991 年，但 我国房地产市场化起步较晚，前期供需错配，因此 1998 年住房制度改革后，积攒的人口 红利通过代际转移集中释放，成为房地产市场高增的重要力量。2012 年 40-44 岁人群数 量达到峰值，但不断上涨的房价带动了地产的投资性需求，商品房销售于 2021 年达到 峰值 17.9 亿平。2022 年开始我国地产销售大幅下滑，投资性需求被挤压殆尽，而我国2022 年起 40-44 岁人口已开始回升，并且根据 OECD 和联合国的预测值，2025-2030 年 间 40-44 岁人口仍有一轮攀升，这部分需求可能通过二手房的形式进行满足，但对于建 材市场而言将起到强有力的支撑。

4、存量房市场是发达国家的主要地产市场，存量时代的建材支撑需求并不弱，我国的存 量房时代消费建材需求可期。从国外发达国家来看，存量房时代的后端建材支撑需求并 不弱，以涂料为例，美国建筑涂料销量 2018 年创出历史新高，日本 1996 年后的新开工 需求大幅下滑，但涂料需求仍较好，二手房和存量房的翻新都起到了很强的支撑作用， 我国的存量房时代消费建材需求可期。

4、周期、消费侧重点不同—各板块详细分析

建材相关周期品的投资机会要么来自于供求关系的逆转，要么来自于跌破价值线后的价 值回归。供求关系逆转这个层面，在当前需求疲软的时期，我们更期待供给的收缩，例 如玻璃的大规模冷修。在跌破价值线回归这个层面，我们的核心是找到行业底部利润水 平下，龙头的超额利润，并给予这个超额利润一个合理的估值。各个品种又因为自身的 生产或需求属性不同而侧重点不同，具体来看：

1、水泥：企业心态发生变化，底部价格得到确认，但上行动力尚弱，关注价值线。 经历了 2023 年的行业下行，水泥企业利润水平下滑严重，2024 年上半年企业亏损加深， 价格战意愿大幅降低，错峰停产力度明显加强，水泥价格在 5 月以来出现了明显的价格 回升，东北等封闭市场价格上行最为明显，价格的底部区间确立。

但价格持续上涨的动力稍显不足，2023 年水泥下游需求中基建、地产、民用各占 40%、 35%、25%。基建和地产的需求下降上文已经提过不再赘述，需求需要筑底的过程。在 供给层面，水泥由于存量企业实力相对较强，以及产能随开随停的特性，彻底退出市场 较为困难，需要外部政策的发力或可实现，2024 年 9 月生态环境部发布《全国碳排放权 交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》，其中提出将从 2024 年 起，分两个阶段稳妥推进水泥、钢铁、电解铝行业全国碳排放权交易市场建设，后续推 进或可成为去产能的契机。

水泥当前供需尚无明显拐点的情况下，价值线的判断尤为重要。我们以超额利润思维对 其价值进行判断，即在行业平均利润为 0 的假设下，龙头公司依靠成本优势等还能具备 多少超额利润，并给予此超额利润一个合理回报的估值水平，低于此估值水平即具备了 安全边际和长期投资价值。

2、玻璃：冷修即将到来，期待供需平衡后的机会。 当前玻璃价格的大幅下行是供需不匹配的结果 2023 年下半年供需格局偏好、行业情绪乐观，点火复产产线持续增加，导致 2024 年供 给升至历史高位，1-8 月玻璃产量合计 7.43 亿重箱，同比增长 6.5%，但竣工大幅下行， 叠加资金紧张下加工厂接单有限，现实需求持续低迷，1-8 月玻璃表观需求仅 6.86 亿重 箱，同比下滑 3.5%，若剔除社会库存后实际需求下滑更大。供需失衡下，截至 9 月 20 日，厂商库存已超过 32 天，玻璃价格一路俯冲至 2019 年以来同期最低位，目前全国浮 法玻璃价格仅 1208.1 元/吨，同比下滑 911.3 元/吨，较年初降低 805.4 元/吨。

目前价格已跌破天然气现金成本线，大规模冷修一触即发

7 月下旬起玻璃价格已跌破天然气现金流成本线，并且仍在持续走低，厂商亏损程度持 续加大，目前已降至煤炭燃料产线现金流成本线附近。参考上一轮冷修情况，2022 年 6 月下旬天然气现金流亏损后即出现第一波冷修，7 月底受旺季预期及中下游补库影响， 冷修节奏放缓，9 月需求未好转，行业开启第二波冷修后实现供需再均衡。而今年 9 月 旺季需求成色不足，但因行业亏损带来的非常规冷修数量较少，主要系过去几年玻璃厂 利润较好，抗亏损能力较强，我们判断行业大面积冷修时点将在 10 月后。

行业盈亏平衡状态下，旗滨集团长期市值中枢约 150 亿元

旗滨集团的成本优势在于原材料集采、硅砂自给、能源成本低以及区位优势，我们用主 流玻璃企业的平均成本代表行业平均成本（因沙河地区成本属于行业较低水平，此测算 偏乐观），2023 年旗滨集团的超额利润水平约 10.1 元/重箱。

玻璃产能供给刚性，运行期间产量无法调节，仅能通过冷修来调节产能，但由于冷修投 资大（上亿元）、周期长（半年以上），企业一般在亏损现金流时选择冷修，集中冷修后 价格开启上涨，因此盈亏平衡时利润水平是估值的锚。假设旗滨集团稳定出货量 1 亿重 箱/年，按 8 倍 PE 假设下市值约 80.6 亿元，光伏玻璃未来日熔量有望达 1.3 万吨，稳定 销量约 8 亿平，按照 2023 年 1.2 元单平净利假设，扣除少数股东损益后的稳态净利润 约 7 亿元，按照 10 倍 PE 假设下市值约 70 亿元，长期合计市值中枢预计为 150 亿。

3、玻纤：价格底部确认，需求仍在增长，期待供给增速低于需求增速时刻。 本轮玻纤周期下行自 2022 年 5 月启动，价格一路下行，到 2024 年 3 月上旬价格降幅已 达 50%上下。3 月 25 日国内各大玻纤厂联合涨价，涉及品种为直接纱、合股纱，其中 直接纱普遍价格涨幅在 200-400 元/吨，合股纱涨幅多在 300-600 元/吨；4 月 13-15 日 国内包括中国巨石、泰山玻纤在内的主要电子纱布厂商相继发布涨价函，其中 G75 电子 纱复价 400-600 元/吨，7628 电子布复价 0.2-0.3 元/米；5 月 17 日中国巨石、长海股份 针对短切毡产品发起了 300-600 元/吨不等的涨价；6 月 2-4 日中国巨石、泰山玻纤、国 际复材三大头部企业又针对风电纱及短切纱进行了 10%的价格调涨。

对比本轮涨价和以往周期底部涨价可以发现有诸多不同之处。1）涨价性质不同：以往涨 价更多是由供需形势好转自发产生的市场化行为，表现为先降库、后涨价。而本轮涨价 中仅电子纱符合供需基本规律，粗纱涨价更多是人为因素主导，表现为先涨价、再降库。 由于本轮涨价缺乏最为关键的供需基本面支撑，导致价格连续上涨仅持续 1-2 个月，且 涨幅较小，只有上轮周期涨幅的一半左右。2）涨价动机不同：本轮涨价实质为“复价”， 即玻纤厂家的主要诉求是止亏而非盈利。以内江华原 2400tex 缠绕直接纱为例，本轮涨 前价格 3050 元/吨，已经低于多数企业的成本线，涨后价格 3900 元/吨，仍然低于上轮 周期底部的 3950 元/吨。我们认为，尽管本轮涨价不够“市场化”，但周期底部已基本确 认，然而因行业供需基本面尚未出现实质性好转，拐点仍需等待。

根据卓创资讯，2024 年上半年玻纤行业产量约为 347.4 万吨，同比增长 3.8%，表观需 求量约为 368.9 万吨，同比增长 17.6%。终端需求整体继续保持正增长，其中风电、汽 车、家电、出口、电子等细分板块呈现较高的景气度，对玻纤消费形成一定支撑。1）风 电：根据国家能源局统计，2024 年上半年风电并网容量达 25.84GW，同比增长 12.4%， 在去年同期高基数上维持了相对较快的发展势头。2）汽车：2024 年 1-8 月汽车产销量 分别为 1867.4 万辆和 1876.6 万辆，分别同比增长 2.5%、3%，同样是在高基数的基础 上保持了较强的增长韧性，其中出口和新能源汽车继续作为拉动汽车总量增长的主要推 手。3）家电：2024 年年初以来受海外补库、国内家电品牌出口竞争力较强、渠道积极 备货等多重因素影响，家电行情较火热，截至 5 月份冰箱冷柜、洗衣机、家用空调累计 产量分别为 5592.3 万台、3454.4 万台、9415.4 万台，分别同比增长 15.6%、14.3%、 18%。4）电子：根据 Canalys 统计，2024 年以来国内智能手机市场重回正增长通道， Q1-Q2 出货量分别达 6770 万台、7050 万台，分别同比增长 0.1%、9.6%。PC 市场尽管 Q1 出货量同比依然下滑 12%，但受益于国有化采购需求的释放，叠加 AI 赋能下的 PC 换机需求，全年降幅或将收窄至 1%，2025 年将有望实现 12%的正增长。平板电脑 Q1 出货量 734.5 万台，同比增长 22.5%。5）出口：2023 年下半年以来玻纤外贸出口市场 逐渐企稳回升，2024年1-6月玻纤及制品累计出口量达105.13万吨，同比增长14.48%。

考虑行情低迷、厂库仍处历史高位等不利现状，2024-2025 年行业供给投放或仍保持 相对高速。截至 8 月 31 日，2024 年行业内共计新点火玻纤池窑产线 8 条，对应新增产 能 62.3 万吨；冷修复产产线 2 条，对应复产产能 6.8 万吨；冷修产线 3 条，对应关停产 能 15 万吨；1-8 月净增加产能 54.1 万吨。预计到 24 年年底前业内至少有 3 条产线计划 点火，包括泰山玻纤太原 1 线、长海股份天马 1 线、邢台金牛 3 线，对应合计新增产能 38 万吨。2024 全年预计净新增产能至少在 52.25 万吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）