2024年家电行业专题报告：If加关税？“三不”+新兴，家电出口必达

一、复盘本轮家电外销周期，去库结束新兴增量凸显

首先简单复盘出口链，以库存周期看，2020-2024H1 经历了一波较完整的外销库存周期。 历经订单供给国内集中→运输吃紧产品堆积中程→到达港高库存下的去库周期→至低位 库存下温和补库周期，目前美国家电库存大致稳定，而新兴区域需求拉动出口增量。

本轮周期起点在疫情下全球供给向国内集中。2020 年疫情后，一方面海外需求受补贴刺 激释放，但另一方面海外如美欧等地工人短缺、关键部件和原材料短缺，导致供给大幅 受损乃至退出。而我国 2020 年短时间控制住疫情，迅速复工复产，造成了中外供给的明 显偏差，直接导致全球订单向国内家电制造链条集中。因此 2020 年 6 月起的一年内，中 国家电出口量保持高位增速月均 30%+，此外值得注意的是，以美元口径这一期间家电出 口月频均价同比上涨在 4-36%，这一期间全球家电产业链里中国制造占据强势议价地位。 2021 年运输环节逐步承压乃至停滞。尽管 21 年中国家电出口金额仍实现 987.2 亿美元 （+22.3%），但 21H1 的持续高出口贸易下运输环节负荷承压+到达港劳力紧缺，代表事 件 21 年 3 月苏伊士运河拥堵事件，及随后运力大幅紧张，21H2 洛杉矶堵港事件，不但 运价上翻最高约 5 倍，且运力旺季极度紧缺，国内一箱难求，到达港集装箱货柜又周转 困难无法返回，造成供应链恶性循环。国内供给向海外释放也受制于此而边际放缓。

此间“在途库存”隐性高企，是消费国供应管理巨大偏差点，为后续高库存埋下伏笔。 海运拥堵期间市场忽略了在途库存的累积隐忧。出口链环节较长，理论库存包括出发港 库存、在途库存、到达后库存等环节。正常时期可将“在途库存”即在船上/集装箱里的 货品视为一个相对稳定动态平衡的值，但 21H2-22Q1 的承运高压期，运输卸货点劳力紧 缺，本就导致“在途库存”堆高，而因各环节数据未打通叠加产品未到货，客户端未充 分意识库存堆积，超量下订单进一步垒高了隐性的“在途库存”。

拥堵缓解后，在途库存→当地库存，至美国历史库存峰值。22Q2 开始港口拥堵缓解、运 河通行能力提升、非海运联盟运力增加、新船供给过剩等因素共同作用下，至 23 年初， 海运费回落。这一期间，垒高的“在途库存”转化为海外的“当地库存”，而被客户端意 识到巨量的库存压力。至 22Q3 美国库销比、库存量达到历史峰值，家电制造商/批发商/ 零售商的库销比峰值分别达 1.62/2.25/1.71，库存额峰值较 17-19 年均值溢出 31.5%/ 53.4%/20.8%。由此美国家电 22H2 进入了主动去库存周期。

去库再度至低位后，23H2 开始美国家电多赛道陆续库存稳定、进入温和补库周期。22Q3 开始诸多美国消费品同步进入去库，但具体赛道的消化节奏及供需调整并不一致。以家 电整体看，美国制造商库存规模较小、出口链关联较弱、近两年较平稳暂可忽略，权重 较高的批发商、零售商库销比低位分别为 1.8（23M12）、1.53（23M11），随后均略有反 弹。且零售商库存额 24 年初以来水位明显环比上提，虽然库存指标未完全回至疫情前， 但考虑销售规模及渠道结构带来的库存水位变化，可以说美国家电已结束去库陆续进入 温和补库周期。

从中国出口看，23H2 以来增量表现已远超库存修复范畴。仅从美国库存端看似乎 23H2 后是温和修复，但中国出口端增速远高于此。从中国出口供给角度，21 年底开始因高基 数、缺船缺箱、客户超量订单后回落，主要品类出口数据均转负，22H2 的美国去库存进 一步加剧中国供给的压力，但 23 年中开始各主要品类增速陆续转正，先后顺序大致为洗 衣机—冰箱、黑电—空调—部分小电—油摩—全地形车等。美国去库期间对中国出口是 负向因素，这一因素前文论述已基本消失，23H1 基数影响 24H1 增速仅为 3.4%，但实际 24H1 家电出口增速达 12.3%已远超基数变化，也不是单纯温和补库所能充分解释的，归 结主要有几方面原因：

当地库存转入温和补库，少量影响。前文所提 23H2 批发及零售商去库转温和补库 有限拉动了中国出口，在此前去库期也造成了中国出货端的低基数，数据表观基数 增速反转贡献约 3.4%（以过去三年同期均值为线）。这尤其在 23 年中前后体现明显。

运费再次高企，在途库存有限增加。历经今年红海危机/欧线绕行、船舶公司主动削 减运力、美东 ILA 码头工人续约谈判、跨境电商新模式增加需求等因素推动运价重 新飙升，且在途库存再次部分推高，但与上一轮的影响差距很远。

具体品类需求驱动，以海外高温驱动空调出口为代表。主要家电品类中的短期需求 影响以空调为代表，24 年上半年全球极端高温持续，海外高温远胜于国内，也是造 成出口量增的原因之一。

新兴区域的增量贡献得以凸显。事实上自 2020 年以来，中国家电出口的非美区域— —主要指中东非拉美等地区的规模占比持续提升，只是此前囿于美国去库存下的负 向波动而未充分体现，伴随美国库存稳定修复，新兴区域的增量拉力才更充分的体 现出来，而这也是中国家电出口更广阔的星辰大海。我们放在最后一章进阶展开。 综合看 24H2 家电出口，美国库存周期影响逐步到尾声，去库低基数影响至三季度仍略有 边际影响。而国际环境变化导致在途库存增加有持续性，更值得重视的新兴区域增量影 响加强则是持续正向拉力，出口链愈发成为家电龙头重心。而当下市场最关注的特朗普 与他的加征 60%关税宣言，是 24H2 这段时间的最大变量，且短期难以验明真伪。基于 此，我们首先以充分考虑国际竞争的压力假设，去论述当下中国家电制造在全球产业链 的不可替代性，进而推演其对美和对新兴区域的出口确定性。

二、中国家电制造，供给端具备不可替代性

首先需要达成一致的是，家电出海是当下中国龙头增量的必由之路。一方面来自国内放 缓，另一方面则可由海外龙头历程证明。

内销空冰洗在量端已近天花板。冰洗量端触顶已基本达成共识，13-23 年十年间 CAGR 为-2.5%/1.2%，边际 19-23 年 4 年 CAGR 则为 0.1%/-1.7%，近年基本稳定在 4000-4500 万台的更新波动，这与农村存量基本普及的节奏相一致。而空调 23 年内 销斩获 9960 万台的峰值，这与 20-22 年夏季销量不旺（积累待更新量）、23 年热夏 爆发、23 年安装上门正常化等因素叠加直接相关，尽管一户多机下农村空调仍有存 量普及空间，但仅以增量（销量）看，23 年空调内销值或已近新增+更新的巅峰。

摆在中国家电龙头面前的行业增量只有三条，1.国内价端；2.国内长尾品类；3.海外 量端。第一点，国内价端逻辑近两年已逐步放缓，从 22 年 4 月起消费者对收入及消 费意愿的信心下降至今，居民消费支出占比降至 68%，而最重要的是高收入人群的 数量难以增加，国内价端就难有规模性增量。第二点长尾覆盖也直接导致诸多赛道 内卷，各相关龙头为寻求增量而拥挤细分小赛道，近年的清洁电器、高速吹风机等 供给过剩尤为代表，疫情期间的部分品类透支，加上厂商“卷产品”、“卷营销”、“卷 促销”，有效赛道价值被迅速挤压，且对龙头体量而言边际增量长尾递减。排除来看， 当下海外量端是中国家电龙头们未来持续三五年都必打的仗。

从国际卓越案例看，内销天花板后出海是必然出路。日本大金的成功证明了企业出海正 确性。我们在去年调研拜访诸多曾经日本明星家电企业，复盘发现仍以家电主业且龙头 规模增长的，仅有大金工业。其面对困局的决策、战略、企业经营极为值得当下中国借 鉴，经深度追溯，撰写了《大金的井上礼之时代：困境重生，变革开拓》一文。彼时日 本国内空调量平而价减，复盘看非出海无以成活，当时井上社长 94 年启动全球化，先后 在中国、欧洲、美国等核心市场（我们称之为三拓）实现迥异的质的突破，2010 年起成 为全球空调第一，2000-2022 年间大金日本本土业务从 68%降至 17%，即外销占比 83%， 以 93 财年困局起点计，大金至 23 财年 30 年间营收/利润分别实现 11 倍/141 倍增长。

既然出海势在必行，但全球经济又充满博弈与竞争，就要思考中国家电出海的核心竞争 力是什么？我们认为，工程师红利下技术创新优势+高度完整且集中的产业链主导，保障 了中国家电在全球供给端不可替代的地位。

（一）技术创新迭代，中国引领全球产业

家电作为耐用消费品，并不具备太高技术壁垒（相较 TMT），因此其创新除了少而重大的 赛道技术级突破（如扫地机全局+LDS），更多是对消费需求的敏感挖掘对应功能、设计 乃至细节微创新，后者更多重在创新的勤勉耕耘。 中国当下工程师红利成就产业创新壁垒。近年中国由人口红利向工程师红利转变，可拆 两方面看：

教育基础看，2020 年我国工科毕业生总量 357 万人，约占世界工科毕业生总数 4 成， 且可预见时期内，仍保持高位；

产业化应用看，PCT专利申请量是衡量一国研发能力和创新能力的重要指标，自2019 年中国 PCT 专利申请量成为全球第一，至 2023 年中国 PCT 专利申请量约是美国/日 本/德国的 1.3/1.4/4.1 倍。

美的、华为、字节跳动、小米、大疆等闻名全球的中国企业均受益于工程师红利。 因此工程师红利是家电应对全球化挑战，技术持续引领创新的核心基石。

主要家电品类中，智能化与功能创新推动全球产品迭代。欧美日韩等大家电市场以存量 为主，近年全球产品矩阵增量代表即智能化。全球家电市场的智能家电份额自 2014 年 1% 提至 2023 年 25%。而更新需求背后本质在劳动替代、便捷、使用舒适，功能创新是主导， 更匹配潜在痛点的智能实用是吸引消费的关键。

中国引领全球智能家电产品输出，上游“卡脖子”MCU 芯片国产占比提升。

在全球各区域家电智能份额提升背后，中国智能化引领产业。在各地区智能家电占 比提升的趋势下，中国家电智能比例由 19 年 34%提至 23 年 47%（+13pcts），不论 各时点国内外横向份额对比还是四年间智能份额增幅，中国产业均引领全球，由此 带来高性能产品的降维输出。且高性能背后中国兼具价格优势，以四门以上冰箱为 例，中东非/西欧/中国分别售价为 2702 美元/2705 美元/898 美元，海外价格约为中国 价格的 3 倍，产品输出的高性价比可见一斑。

智能化上游核心芯片国产自主性持续增强，国产占比已约 40%。智能推进离不开上 游芯片，过去白电 MCU 芯片主要依赖如瑞萨、 TI 等国外厂商，近年在“缺芯潮” 影响及电子产业创新下，家电厂商们纷纷寻求国产替代。根据产业在线数据，2023 年空冰洗 MCU 国产占比分别达到 37.8%/ 42%/37.1%（+10.1pcts/5.9pcts/12.3pcts）。

从成长赛道迭代能力看，以清洁电器为例，中国品牌产品迭代强度遥遥领先，凭借产品 绝对优势赶超全球龙头 iRobot。我们在《海外逐鹿：国牌扫地机的星辰大海 》深度中复 盘，全球扫地机龙头 iRobot 近年先后掉队于导航技术、清扫性能上的技术更新。反观国 牌，16 年石头“LDS+类”导航避障产品的突破带动行业发展；19 年云鲸为引，自清洁、 全基站、自动上下水等创新功能层出不穷。直观对比头部厂商旗舰新品节奏，石头科沃 斯近年基本保持每年 2 款以上迭代，反观 iRobot 迭代强度减半、时点落后，且核心功能 也无明显亮点，与国牌技术差距愈发明显。

从品类级创新看，输美产品中海关“未定义”的新型品类快速扩张，代表中国品类创新 输出的活力。在近年对美出口快速增长的前排产品中，许多是未被定义的新型品类（即 others），24 年 1-6 月 6 类未定义新品占出口北美白电比重达 70.6%，同比增速基本在 20% 以上。未被定义即创新节奏跑在海关分类前面/过去偏长尾小众，这一高增证明中国在家 电品类级创新上的强大优势。

（二）生产及上游集中，保障中国家电全球供给主导

我国以家电代表的耐用品产业链完整度之高，已形成上游核心部件+整机组装的全球供 给高度主导优势。中国有当前世界上最完善的制造业体系，已拥有 41 个工业大类、207 个工业中类、666 个工业小类，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国 家。这对于家电耐用品而言（技术天花板较 TMT 有限而更重于工艺产链效率），庞大规模下的完整且不断优化的上下游供应链体系，体现出的就是强大产链效率、综合成本优 势及最终的产链话语权。

行业间横向比较，家电板块出口营收占比位居第二。按申万行业划分，家电板块 23 年海 外营收占比达 36.2%，高居 2/31，并与后续板块拉开断崖式差距。家电属性天然具备出 海优势，其制造工艺技术成熟、核心产链完成度高（较医疗器械、机器人、航空装备等）， 其消费属性侧重性价比、不涉国家安全风险、单件产值有限易成交（较光伏、通信、电动 车等），且标品属性强、市场为功能创新买单（较轻工、食饮等）。如果考虑全球各产业总 供给及国别供给竞争力，家电或可称为中国出海中最具供给壁垒优势的产业。

中国拥有全球过半的家电产能，是全球供给的主导国，疫情三年更有集中。中国家电供 给的全球主导地位已难以撼动，至 2023 年中国空冰洗产能/彩电产量占全球产能的比例 分别为 81%/58%/50%/84%，是实际意义上的家电制造主导国。且值得一提的是，历经 疫情三年我国家电供给的主导能力得到显著集中，除了空调近八年来始终保持 80%以上 产能占比外，23 年中国冰洗全球产能占比分别较 19 年（疫情前）提升了 5pcts/9pcts，彩 电 23 年产量占比也较 2020 年提升 6pcts。可以说，如果不选择中国家电制造，则没有合 适替代生产国。

中国家电产业不但在组装生产环节绝对主导，多类上游核心部件份额更堪称垄断。以白 电上游为例，2023 年中国活塞压缩机（冰压为主）/转子压缩机（空压）产量分别达 2.58 亿台/2.61 亿台，分别占全球产量的 85%/95%；2020 年中国空调电机产能占全球 90%。 可以很有底气地说，如果现在某个国家要自行生产空调，绝大部分核心件都需依赖中国 供给。哪怕过去中国家电中相较短板的彩电面板领域，至 2022 年国内面板产能也超过 2 亿平方米，占全球产能约 60%，其他面板核心配件或先进技术面板产能国产率也在持续 提升。

超强的产链规模效应，与中国家电全球领先的性价比相辅相成。我国卓越的生产集中度， 是多年家电人自我优化的成果，对比过去家电组装劳动密集型模式，近年家电龙头们深 度数智化革新，围绕消费者全生命周期全链路数智化运营，结合智能制造、工业互联网、 5G、大数据等技术，在企业过程管控、用户服务、需求挖掘、柔性生产、资源协同、价 值延伸等各方面全面效率提升。仅以美的数智化为例，至 2020 年智能制造系统投入超 120 亿元，12-20 年间存货占比从 17.6%降至 8.6%，人均创收提升 42.1%。（参考我们团 队的“精研美的”系列）可以说正是家电产业兢兢业业地不断自我优化的奋斗精神，实 现当下全球生产话语权。简单举例证明我国卓越性价比：

中国白电品牌在海外价格占优：根据 Gfk 数据，2023 年海外市场（不含中日韩和北 美）中国白电品牌价格指数 87，显著低于韩国 113，价格优势为白电龙头带来强大 竞争优势。（此处为自主品牌价格，国内生产叠加海外品牌利润也是国外品牌价格较 高的原因之一）。

中国家电龙头毛利率显著高于海外家电企业：海外白电龙头以惠而浦为代表，19-23 年间毛利率在 15-20%之间，对应我国白电龙头海尔、美的、格力等毛利率则在 25%- 30%之间。

简单以意大利空调市场具体案例证明价格优势：我们尽量选取意大利当地一致性能 的分体式变频带热泵空调品牌，以日本大金、意大利 CLIVET、日本 AKAI、中国 TCL、中国海信为样本，其中 CLIVET 和 TCL 制冷量略高（18000BTU）但影响定 价较小，且同能效等级下，海外品牌价格均高于中国品牌，较 TCL 价格高出 4-64%， 较海信更是高出 40%-120%。类似海外市场同类产品的价格案例比比皆是，充分证 明中国家电产业的性价比能力。

由技术创新引领+产链供给主导两维度来看，至少在家电领域的中国制造，我们不但是制 造大国，同样是制造强国。当然也谨慎客观来说，我们在海外自主品牌竞争上仍有不足， 空间庞大。历经 2008 年之前以 OEM 代工及低端定位生产出海，在近年已凭借产链制造 优势，并逐步通过海外并购、自主建厂等方式加速品牌出海，其中由以海尔 100%海外自 主品牌为代表。但根据中国电子报，整体家电行业海外自主品牌比例仅约 30%，伴随龙 头在全球区域的本地化运营推进，品牌突破将是持续性话题。

三、If 关税升级，中国家电有“三不”以得确定性

（一）中美关税复盘

“特朗普交易”卷土重来？回到当下，中美贸易的担忧在 7 月 13 日特朗普竞选枪击事件 后达到新高度，推动美国大选预期变化，市场再次出现并提前上演“特朗普交易”。其与 我们耐用品行业相关的核心为，特朗普主张更大程度地提高关税、更注重传统制造业， 尤其以加征 60%关税的竞选宣言及其后更大范围的打击中国系制造业，成为出口链担忧 焦点。 简要复盘中美关税近年变化。特朗普上一任期内自 2018 年起实行惩罚性关税，美国先后 对华加征 4 次关税，涉及贸易金额分别为 340、160、2000 和 3000 亿美元，导致美国对 中国产品平均进口关税从原来 3%提高至约为 19%。其加征顺序先高端再低端、先低进口 依赖再高进口依赖，加征产业也是由新兴制造业到中国传统优势产业。可见美国针对博弈较激烈的中高科技制造业，以机械、通讯设备、电机电气设备为主，加征税率均为 25%， 关税覆盖率几乎 100%。而美国对华依赖度高的传统优势制造业（消费电子、家具、轻工） 和美国本身绝对优势行业（石油石化、农林牧渔、医药业）加征倾向及力度偏低。

其中家电产品关税探讨集中在第三批 2000 亿美元商品清单中，且 2022 年 352 项产品（空 气炸锅、部分清洁电器、净水、环境电器以及部分零部件）豁免政策已于 2024 年 5 月 31 日到期，目前来看，以空调、冰箱、洗衣机、彩电为代表的大家电品类，关税比例皆保 持为 25%。

向后看，特朗普的 60%关税宣言会否落地？在当前时点无法作答。这里涉及特朗普会否 竞选获胜、如果获胜会否真的执行宣言、如果加征会否充分落地到家电板块等多重概率， 充满不确定性。但因为悬而未决，当下出口链信心有过度悲观担忧的趋势。这也是我们 这篇深度撰写的初衷，我们暂不去期待利好结果，直面这个命题，如果就是加征 60%， 我们家电出口链会有哪些影响又会发生哪些推演应对？让我们来为家电出口链做一次压 力测试，考虑最悲观的情境下的托底，则剩余变量均由此底部向上。也考虑中美贸易竞 争后续不论美国谁执政仍存博弈讨论的反复，这一研究也具备超越这次竞选的中长期意 义。也再次强调，我们无法在当下判断后续政坛政策结果，此篇更多为假设之下的理论 工具，如果数月之后发现出口贸易形势远比这一命题假设要利好，那便当是我们用这段 时间的研究积累下居安思危的后盾，功不唐捐。 所幸，即使在加征 60%的假设下看中国家电出口链的演变，我们判断家电出口美国具备 远高于市场的韧性与信心，所得结论可归结为：不能，不值，不惧。

（二）中国家电系对美“三不”，对美出口地位难以撼动

1、不能：美国家电需求难以剥离中国系供给

在上一节产链积累中已反复论述中国在大家电生产、上游核心部件上的全球产能主导地 位，而聚焦美国市场，诚然近年美国家电进口有流向东南亚、墨西哥等地，但支撑新产 地的供给者仍为中国系，事实上是，极高的全球家电产业链集中度导致美国想剥离中国 企业影响，已难以实现。

以全球产能视角，中国家电产能高度集中，北美剩余产能很少。以产业在线口径，至 23 年空冰洗全球产能中国占比 81.4%、60.6%、50%。非中国区产能里空调仅亚洲其他有 15.8%，主为东南亚、日本；冰箱海外产能亚洲其他、欧洲各 19.1%、11.2%；洗衣机亚洲 其他、欧洲产能为 17.1%、19.8%。而仍在北美的空冰洗产能分别仅 0.3%、5.6%、4.8%， 这是自 1960s 以来，全球家电产业由欧美→日本→韩国→中国的长期传递结果，并非美 国制造回流就能迅速跨越的。

以冰洗为例，美国产能退坡，本地供给内需的比例逐步减小。空调则基本依赖进口。 我们按美国当地产量/零售量来代表本地生产供给能力，洗衣机本地生产占比由 14 年 88%下降至 22 年的 67%，事实上考虑美国较广泛的公共洗衣房多为 to B 订单， 真实需求应大于表观零售量，调整后本地供给应为 60%上下。而冰箱自 16 年之后已 经长期维持本地供给低于 30%的水平。由此判断冰洗代表的美国进口需求占比各约 70%、40%，空调美国已经极少产能，进口需求更高。

考虑出口计算易出现口径偏差，我们再以产业在线最新数据做交叉验证。北美市场 （含美国及加拿大），23年空冰、24H1洗衣机的当地产量/需求量比例各为1%、43%、 50%，也即是说空调需求几乎依赖进口，而北美冰洗的进口依赖为 57%、50%，考虑 国家范围及时段差异两来源误差在合理范围内。而在北美空冰（23 年）洗（24H1）需求中，直接来自中国生产的进口比例就达 51%、50%、12%。由此明确，北美家 电需求高度依赖进口，尤其空冰中国生产就占过半。

纵观美国家电进口产地变化，中国均为主导但边际占比下降，以东南亚、墨西哥增长为 主。美国家电进口国里，中国由峰值 2014 年进口占比 87%，至 2023 年已降至 61%。而 增加的代表国泰国、越南、墨西哥、印尼至 2023 年进口占比各为 24%、5%、3%、2%。 东南亚+墨西哥产地合计在 9 年间在美进口占比提升了 29pcts。这一变化时有被市场解读 为中国家电在美国业务退坡，但正如美国自身也已放到台面讨论的，新增生产国的产能 背后站着的仍多为中国家电龙头们。

以新增生产国里最大的泰国为例，中国-泰国-美国的产业链转移下中国主导优势未变。中 国出口向泰国的空调（窗式、壁式、独立分体）由 2018 年至 2023 年间增加了 115 万台， 而泰国向美国出口的对应空调机型则由 18 年 3 万台至 2023 年已高增了 198 万台。其中 差值，如果再加上中国向泰国出口空调零部件由 17 年 1.8 万吨增至 23 年 5.2 万吨，即运 输至泰国当地生产，其产链传递就愈发清晰了。

中泰越在美国进口中份额较 14 年不降反升，中国家电产业网对美影响力保持强劲。美国 从中国+泰国+越南等生产国的进口空冰洗的比例，在 2014 年为 88%，但 2017-2023 年间 却保持在 90%以上。不论从中国企业东南亚设厂亦或中国上游部件供给输出东南亚的角 度看，中国家电产业链对美国进口家电的影响力保持强劲。我们也可以很简单的反推， 近数年来美欧日韩家电头部企业里在东南亚或墨西哥建厂扩厂的，仅博世一家于 2023 年 初在泰国 Hemaraj 的工厂进行了扩建，那么近年东南亚墨西哥的大规模产能因由可以验 证。仅就家电制造来说，美国想要剥离中国企业影响，非不愿，实不能也。

2、不值：美国家电制造规模微末，美企本地投产事倍功半

美国剩余家电制造产业在美国 GDP 中占比已极低。拆解美国 22 年 GDP 数据，其中制造 业仅占 10.29%，其中有 19 小项，此间电气机械和器材制造业占 GDP 仅为 0.25%，这一 项中包含了电机、输配电及控制设备、电线电缆光缆及电工器材、电池、非电力家用器 具、家用电力器具、照明器具、其他电气机械及器械等近十个拆分赛道，家电仅占其一， 即使再囊括较高关联的照明和其他电气机械部分，美国家电制造产业在 GDP 占比估算 低于 0.1%，近可忽略。即使带入美国制造回归的假设推演，也不可能建造空中楼阁，以 美国加征关税顺序可知其侧重逻辑，优先考虑的是高端科技制造（科技压制乃至国家安 全的关键）、低进口依赖度产业（自身基础好更易替代实现）、新兴制造业（起跑线都较弱），再加上虽未重税但美国本身有绝对优势产业，排除而来，家电等耐用品制造是既不 影响科技主导、美国本土产业基础又过弱，于美国制造精力而言，并不值得事倍功半。

家电制造业产能回报周期较长，产业链条长，美国企业即使扩产也难获利。站在美国家 电企业的视角，在美国全面建厂补全供给也并非明智之举。家电产业园/产线存在达标周 期长、固定资产投入高、摊销周期长等特点。以飞科电器扩展为例，其厂房建设期在 2- 3 年间，产能爬坡达产 1 年期上下，以投入金额及预估年净利润计算回本周期约 3 年，即 从厂房开始建设至回本需约 5-6 年。而在类消费领域，家电上游产链复杂度仅次于汽车， 重构谈何容易。关税贸易与制造回流是两回事，哪怕主张制造回流的特朗普胜选并力推 家电供给扩建，恐怕其剩余任期内企业尚无法完成资本盈利收回，更不必说美国本就远 高于国内的人工成本、运输成本等可能拉长盈利回收周期。

美国生产家电，不具备跨洲供给出口的延伸空间。再退一步，哪怕美国企业强行重新布 局家电产能，美国家电制造也不具备走出北美洲的延展能力。以美国家电仍存出口规模 的洗衣机为例，我们根据 Mordor 和 WITS 数据测算，美国自身出口洗衣机仅不足其零售 需求的 5%，这些出口国家中，加拿大与墨西哥合计又占比达 68%。这是因为高人工成本 下的出货价+不可忽略的跨洲运输费用，是其他国家难以承受的。再考虑中国高效创新、 物美价廉，因此美国生产家电在国际竞争中难有优势，全球家电产业美-欧-日-韩-中的产 能传递自有其市场规律。

3、不惧：中国家电阵营寡头价值传递，美国业务实际影响有限

不论“不能”或者“不值”，都是从中美产业对比出发，验证的是美国市场难以割裂中国 家电产业网络的影响。最终我们并无法左右美国是否加征关税这步操作，却可明确推演 的是，即使贸易摩擦进阶，中国家电制造具备较强价格传导能力，对下游美国市场有较 强议价权，且美国业务波动在家电产业中的影响相当有限。 加关税与上游成本上涨有一定相似，重点在于龙头将价格向下传递能力。关税等成本增 加最终落地的是谁为此买单，即谁的产链话语权最强。我们已经多次探讨原材料-终端价 格的传递，举例空调与冰箱的价格传递，在空调成本指数（参见我们历史深度中搭建的 模型）2010-2011、2016-2018、2020-2022 的成本上涨期，成本指数同比上行时龙头格力 美的的均价也同步上涨，即龙头将成本压力传递到经销商消费者，而在 2011-2014、2018- 2019、2022-2023 的成本指数下行期，终端价格却保持增长/稳定的趋势；在冰箱成本指数 与龙头海尔的冰箱均价变化中，规律完全一致且更为明显。这种将压力转移并保障自己 在成本下行期盈利优势的能力，正是龙头高集中度向下溢价权的体现。

中国家电制造在全球集中度，与国内赛道寡头具备类似的话语权地位。前文论述空冰洗 彩中国产能占全球 60-85%/上游核心部件中国占比 85%-95%，上一节也论述北美白电进 口依赖均过半（空调几乎全依赖），进阶证明以中国企业辐射的中泰越等产能在美国大家 电进口比重超过 90%。与之相对在原材料-国内龙头传递的链条里，根据产业在线数据， 空调 CR2 为 65%左右，海尔之于冰箱也是 30+%级别。从寡头集中度看，关税想打压的 中国家电制造不论在全球还是中美链条下都具备类似赛道龙头级别集中，有足够强的向 下价格传导能力。 复盘 18-19 年关税加征，整体企业海外收入增速部分影响、毛利率稳健。18、19 年加征 关税后，不同企业存在差异，代工以 FOB 为主则关税由进口商承担，客户短期订单有限 /试图转移，影响海外业务增速（2020 年后又大量回归）；或压价分摊关税进而影响利润 率。自主品牌关税成本则由企业自身承担（有部分豁免因此影响降低）。综合看，这一阶 段海外收入增速确实有部分企业受影响，但 18-19 年海外业务毛利率大多未降反升，即 把价格压力成功向终端传递。

大部分出口链企业实际美国业务占比预计有限，其关税带来的真实利润波动则更小。我们将耐用品出口链相关标的所影响业务递推测算。按出口占比→美国占比→中国产地销 往美国占比的递进层级看，诚然出口链家电企业至少有 30%以上出口业务，但部分龙头 具体美国业务占比仅 10%甚至更低，再落地到由中国生产销美的比例则许多仅为个位数， 并且如美的、海信这些 7%上下的业务，也仅仅是关税扰动了小部分盈利，落地到利润上 的影响就更加微弱了。与之对比市场在担忧特朗普加关而市值上造成过度担忧，显然是 存在过度悲观的估值空间的。此外值得一提的是，海尔虽然美国 GEA 占比较高，但其具 备较强美国本土产能，中国生产销美比例反而很低，一定程度反而规避关税风险。

高关联标的以安克创新为例，知名龙头具备足够价格传递能力且竞争影响有限。再退一 步看确实美国业务高关联企业，以美国业务近半且确为国内生产为主的跨境龙头安克创 新为例，我们近期刚外发了本报告姊妹篇《安克创新专题：显微镜下的 Anker 投资价值》， 其结论为即使加征 60%关税，安克仅需在美国市场提价 15%可对冲关税成本、提价 25% 毛利率可基本稳定。且以其高度知名品牌、中高端定位及本身正常情况就有年度均价增 长的参考，证明安克有足够能力价格传递且对销量影响很小。同时安克还在优化自身供 应链、优化成本效率等提升盈利。详细逻辑论证请参考专题，本篇不再重述。

最后，不论是不能、不值还是不惧，都是应对之举。我们都不愿市场公平被美国强制扰 乱，这也确实从纵向看，如假设成真将对赛道盈利会造成影响。但横向比较各产业，家 电制造或可称为中国对美出口链中最具议价权的规模性产业，这是中国家电制造在此去 三十年来奋斗耕耘的积累与底气。我们期待供给优势的坚定成长，于此章节的最后以大 疆反制的案例来提气：

2017 美国国防部将大疆列入制裁清单 2020 年美国商务部更将其列入实体清单，从军事 禁用到联邦机构禁购。但因为大疆卓越产品技术、供给优势，根据城食有农公众号，在 美商用/农用/执法机构/急救无人机市场分别达 58%/80%/90%/92%的垄断份额，绝对主导， 难有替代品。近期美国参议院军事委员会已发布其版本的《国防授权法案》，要求修改其 限制大疆无人机进入美国的条款。积累自身是不变的正确性，乌云是遮不住太阳的。

四、新兴区域蓬勃拓展，是家电出口的增量底气与星辰大海

当我们跳出对中美业务的过度悲观，会发现被忽视的新兴区域才贡献了真实且更庞大的 增量。如第一章复盘看，23H2 以来美国家电库存仅是低位平稳温和补库，其反转修复很 有限，但中国家电整体出口却增速迅猛，除了基数因素外，这正是市场普遍有所忽视、 但却实质上已渐成主力的新兴区域增量所贡献的。

（一）出海贡献实际以新兴区域增量为主

出海贡献远不仅仅只是美国，非美各区域才是真正的星辰大海。我们在面对中美贸易政 策的关税风险时，市场将担忧情绪蔓延至整个出口链；但真实的家电出海里美国市场贡 献有限，近年一带一路等政策支持下，非美区域市场出海贡献主力增量：

剥离短周期，家电出海复合增长卓越。市场跟踪的月频出口增速里有明显库存周期 的短期扰动。穿越周期看，自 15 年来我国空冰洗白电出口由 243 亿美元增至 23 年 427 亿美元，24H1 更是直接达到 271 亿美元（+14%）。进一步剥离疫情期强烈数据 扰动，19-24H1 年来月频量端 5 年 CAGR 保持在 5-12%之间，美元口径出口金额 CAGR 更是在 7-12%之间(人民币口径均略高 1pct)，从各维度都可以说是蓬勃发展。

聚焦区域，当前南美/拉美、非洲、大洋洲等市场增速远高于欧美。从 24H1 各区域 我国白电出口额及增速来看，不同于北美 8%、欧洲 9%的增速，南美/拉美、非洲、 大洋洲等区域出口增速高达 42%、18%、21%，一带一路等新兴区域成长性显著。

疫情以来看出口贡献，非美区域才是真正增量。穿越短波动，以 2020-2023 年期看 南美/拉美、非洲、大洋洲出口 CAGR 分别达 17.8%、12.7%、8.3%，是主要增速贡 献，欧洲、亚洲 CAGR 也达到 9.7%、7.9%，均高于北美的 4.5%。从细化国别组合 看，从 2021-24Q1，中国家电出口份额中东盟十国、拉美、阿盟 22 国、非洲分别累 计增加了 3.1/1.6/3.2/1.3pcts 的出口占比。我们的出口真实增量贡献本就不依赖美国。

当下北美市场在我国家电出口占比仅 14%，近年非美业务出口占比快速提升。至 24H1 我国家电出口规模中北美市场仅占 14%，而亚洲、欧洲、南美/拉美出口占比 分为 41%、24%、13%，新兴区域影响显著高于北美。且值得一提的是，北美区域占 比自 15 年至今已下降 5pcts，其出口权重愈发被新兴区域反超。

（二）新兴市场潜力庞大，推演未来将成为出口链主力

非美新兴家电市场结构性机会，未来出口贡献只会越来越大：一带一路沿线区域 0-25 岁 人口占比高，人口结构更具潜力。以中非为例，其 0-14/15-25 岁人口占比分别为 45%、 19%，高于中国的 17%、11%，以及美国的 21%、15%，各中东非等一带一路区域人口结 构更具增量发展性。

中东非大多国家白电仍未完成户均普及，人均消费能力正在增长释放。我们选择北非（埃 及）、南非、东非（肯尼亚）、中东（伊朗）、中亚（乌兹别克斯坦）等代表国家对应一带 一路沿线市场，冰洗大多数未实现百户 90 级保有量（除埃及），空调更是最高仅百户 45 台，大多位于浅覆盖区间，与我国城镇空调 2000 年左右覆盖水平相似。但对应各国的人 均消费支出在边际加速增长，20-23 年人均支出 CAGR 在 2.1%-7.3%之间，普及新增需求 是新兴国家未来中期的主旋律。

以空调为例，测算新兴市场的家电潜力，待普及后预期规模将超越当前成熟市场。当下 东南亚、中东、非洲、拉美等新兴市场按 JRAIA 口径 2021 年空调销量为 2914 万台，我 们以各地人口按当前大致户均人数测约 8.34 亿户，以户均 1 台、十年更新计，普及后稳 定更新销量为 8341 万台，较 2021 年增长 186%，并将超越同口径下成熟的美欧日中澳在 2021 年实现的 6603 万台，去除中国，则测算假设下新兴市场空调实现普及后销量可达 海外市场的 75%。这一假设中未计入新兴国家家庭小型化、空调户均超越 1 台（中日均 显著超越）、赛道成长期更新周期短等因素，但已能充分展现新兴区域的星辰大海。

（三）出口+当地产能布局，中国家电新兴市场布局进行时

不同于中美贸易摩擦，我国在非美区域具备更健康和公平的国际市场关系，助力国产品 牌近年大力发展一带一路国家产能和品牌本土化布局：

中国致力于一带一路的和平发展，与各国建立良好的政治关系和大国形象。我国在 一带一路沿线国家与各国建立了良好深厚的经济合作关系，中巴经济走廊项目涵盖 水电、光伏、交通等多个领域，并在非洲多个国家建设基建桥梁等项目。

目前我国已与 29 个国家和地区签署了 22 个自贸协定，与自贸伙伴的贸易额占中国 对外贸易总额比重约三分之一。我国在非美市场签订了多个自贸协定，贸易关税结 构更加稳定，区域贸易协定政策中、最终 90%以上的产品将实现零关税。

中国家电产业的新兴市场布局，既是我国产业延伸，也在助力解决新兴各洲当地产能供 不应求的状况。我们以空冰洗在各地本土产能与各地销量做对比，几乎本地产能均无法 满足本地需求，空调中亚洲（除中国）、北美、拉美、欧洲、非洲、大洋洲的产能/销量分 为 69%/1%/16%/13%/17%/0%，是各洲产能覆盖最低、最依赖中国产能的赛道。冰箱冷柜 各大洲（除亚洲外）产能需求占比为 40-65%，大洋洲更是全部依赖进口。相对洗衣机市 场各地产能较完善，大多在 50-80%之间，仅非洲 96%能达到基本自给自足。提示的是， 这一比例与实际本土自产自销还有小幅差异，即本地产能仍有少量出口输出，实际本土 供给占比或更低。

中国家电出口+海外当地产能布局双管齐下。我们以中国对各洲出口量/当地销量来近似 表达中国家电对当地出口的影响力，空调各洲中国输出占比基本在 50-80%之间，对非洲 更是出口超过当地销量；冰箱各洲除了亚洲（非中）有较强本地能力，导致中国出口占 比为 25%，此外各洲中国出口大约占 35%-75%；洗衣机北美本地自产较强，中国出口占 比仅 12%，对欧洲则 26%，新兴区域则在 40-70%之间。整体中国白电出口在新兴国家需 求中占比半数，高粘性助力新兴市场发展。与此同时各大龙头近年纷纷展开多洲别产能 布局，出口+当地产能双管齐下，实际中国系新兴当地影响力比出口比例更高。

供给先行，自主品牌的当地开拓仍需推进。在海外生产输出势不可挡的同时，我们也要 客观地看到海外尤其新兴市场的不足，各地自主品牌仍处早期阶段。

空调出口行业层面看，OEM 占比 21-23 冷年依次为 71.9%、68.5%、65%，即自主品 牌由 28.1%→35%，品牌突破持续增长但仍处较早期阶段，其中头部企业海外自主品 牌业务跑赢行业，至 23 冷年已达 39.5%，这其中还包含欧美市场的自主品牌贡献。

另一个维度看，在剔除中日韩及北美的新兴白电市场中，中国品牌由 19 年的 2.6% 逐步提升至 23 年的 5.7%，可以说在快速提升，但也要意识到这些区域的品牌张力 仍非常不足。参照全球家电由欧美—日系—韩系—中国的产链传递，对应上上代际 的日本品牌已持续颓势（4.6%→4%），而上一代际的韩国品牌仍占主导（17%+）。自 主品牌更贴合当地需求及消费认知，是自主份额抢占、品牌溢价、消费粘性等等保 障，正是下一代际中国家电产业的重心所在。

越南市场为例，中国自主品牌性价比致胜。我们以越南白电市场为例，比较 1HP 家用空 调中海尔旗下品牌 AQUA 和日本 DAIKIN，以及 500L 以上冰箱市场的 AQUA 和海外 Hitachi（日本日立→江森→博世），从 SKU 的箱体图可看到整体价格带、均价、中位价， 中国品牌均下行一个档位且较密集，可见当前新兴市场中国系品牌仍以性价比做敲门砖。

中国品牌与欧美品牌同台竞争，产品技术、产链综合我们具备极高优势，且更勤奋。如 第二章国牌优势所述，国牌正在延展自身优势积累，不断迭代下新兴市场正在教育认知。 以海尔为例，18 年开始一带一路沿线的东南亚业务从 31.9 亿增至 23 年 57.8 亿元，五年 复合增速 13%，其在一带一路沿线已设有 38 家工厂、11 个工业园及 40 个贸易公司， AQUA 越南洗衣机市场份额第一，海尔在巴基斯坦是当地市场份额和知名度双第一品牌。

回溯中国家电出海的二十年，当前积累下的优势硕果难能可贵，也是底气所在。不论海 尔美的，还是海信系、长虹系、TCL 系，乃至出口主导标的如石头、安克、春风动力等， 都是出海的先行与标杆。我们谈出口链，谈的是这大背景下的出口增量跑赢、是未来五 年十年的产业成长核心贡献项，同时也谈的是这积聚壁垒下的大势所趋、难以阻挡，这 并不以波动性的海外政令为转移。横比各其他产业，家电出海更具确定性优势。笔者撰 写本篇的过程中，也屡屡为中国家电人走出国门这数十年的筚路蓝缕和天道酬勤而击节， 这几十年曲折众多，但中国家电人用行动和成果给出了答案：天行健，我辈以自强不息。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）