2024年拓邦股份研究报告：智控整体解决方案提供商，前瞻布局探索产业新机遇

1 全球领先的智能控制解决方案商

1.1 智控领域龙头，“四电一网”协同发展

数十年技术积淀，发展为全球领先的智能控制解决方案商。 拓邦股份 1996 年成立，2007 年挂牌上市，之后通过深入研发、 收购兼并，逐步形成了“四电一网”（电控、电机、电池、电源 和物联网平台）的核心技术体系。2019 年起，公司逐步加大出海 布局，越南、印度、墨西哥、罗马尼亚工厂先后投产。目前拓邦 股份已发展为全球领先的智能控制解决方案商，家电和工具行业 智能控制解决方案的领导者，新能源和工业的创新引领者。

产品体系齐全，具备业界独有的“控制器+电机+电池+电源+ 云平台”的整体解决方案能力。公司围绕家电、工具、新能源、 工业四大下游行业客户的需求，提供定制化的产品和综合解决方 案。家电产品，主要应用于 HVAC、厨房电器、清洁电器、健康护 理、照明和智能家居等各类领域；工具业务，公司为工具行业品 牌客户提供控制器、电机、电池和电源四大类部件，和一些智能 整机产品；新能源领域，公司围绕光储充、零碳园区、家庭绿色 能源等场景开发完整的解决方案；工业控制业务下游应用涉及 3C 电子、机器人、医疗设备、半导体设备、光伏、锂电池行业等。

1.2 多方面能力获认可，出海布局打造全球化供应链体系

建立适应多客户、多品种的柔性化生产线。公司推行精益化 生产，生产管理全程采用先进的 SAP 和 MES 生产流程管理系统， 实现产品订单、物料、设备等生产制造流程信息可视化、实时化、 一体化管理。目前拥有上百条 DIP 生产线、SMT 生产线及 AI 生产 线，所有生产流程符合 RoHS 和 REACH 标准。

提高产品开发质量，全方位保障产品交付。公司建立了完整 的测试验证实验室体系，实验室能力获得 CNAS 国家实验室认可、 IECEE 的 CIF 实验室认可等。可在设计开发、生产制造各阶段对 产品进行电磁兼容、安规、可靠性、环保等各项检测验证。

打造 T-Smart 物联网云平台，加速多样化场景智能。T-Smart 能为客户提供从智能控制器、联网模块、云服务到应用开发的一 站式技术服务闭环，同时打造开放的 T-Smart 生态，促进合作伙伴 完美融合。具体来说，在需求规划和设计开发阶段，拓邦可以凭 借所拥有的上百种家电品类的智能控制技术、所掌握的主流联网 通讯技术、强大且开放的云平台选择以及完善的交互应用开发能力，构建最优的智能场景解决方案来满足用户的真实需求；在测 试验证阶段，拥有 CNAS、TUV、DEKRA、UL 等权威认证的国家 级实验室为产品的可靠开发保驾护航；进入规模量产阶段，精敏 的供应链、上百条先进生产线则保证了每年近亿套控制器产品的 高品质交付。客户从提出智能化的 idea 到产品交付的全过程中， 只需要面对同一个供应商，可控性强，简单、明确、高效。

构建全球化供应链体系，为客户提供就近、敏捷的交付服 务。随着国际贸易冲突、地缘政治等因素的影响，单一中国产业 链的风险大幅增加，同时公司为了快速响应客户就近交付的需 求，不断拓展多区域的新机会，加快国际化步伐。目前拓邦已在 全球各地布局了十余个生产/研发基地，遍布中国、越南、印度、 罗马尼亚、墨西哥等国家，为客户提供就近、敏捷的交付服务。 2023 年越南、印度产能加快爬坡，墨西哥、罗马尼亚工厂的建设 和量产导入加速，公司全年国外实现营收 53.77 亿元，占总营收 的 59.79%。

1.3 公司业绩表现较优，现金流改善情况良好

营收连续多年稳健增长，利润保持平稳态势。2023 年公司实 现营业收入 89.92 亿元，同比增长 1.32%，实现了收入连续 11 年增长；实现归母净利润 5.16 亿元，同比减少 11.58%。2023 年公 司头部客户数量、收入持续双增长，头部客户数量增加至 115 家，实现收入占公司总收入的 86%。2024H1 公司营收、利润增 速显著提升，分别达到 50.16、3.89 亿元，同比增长 17.85%、 50.69%，其中二季度实现收入 26.98 亿元，创单季度收入新高。

期间费用率管控良好，研发费用率稳步增长。近些年公司期 间费用率相对平稳，2023年上升至 15.56%，销售、管理、财务费 用率分别提升 0.65、0.71、0.81 个百分点， 2020-2023 年研发费 用率分别为 5.71%、5.79%、6.67%、7.67%，呈现逐年上升趋势。 24H1 期间费用率下降至 14.58%，主要系公司优化内部管理、提 升经营效率等措施，管理费用同比下降。 毛利率维持提升态势，净利率明显改善。2023 年，公司实现 综合毛利率 22.31%，同比+2.17 个百分点；24H1 公司实现综合毛 利率 23.90%， 同比提升 2.32 个百分点，主要系公司所处行业景 气度恢复、供需环境友好；老业务降本增效，增加新产品提升综 合盈利能力等。 2023 年净利率有所承压，同比-0.86 个百分点， 2024H1 净利率为 7.77%，改善明显。

研发人员持续增加，现金流大幅改善。公司研发人员持续增 长，数量占比相对稳定，近五年分别为 20.77%、21.59%、18.73%、21.20%、21.50%。2023 年经营活动现金流量净额大幅 改善，同比增长 198.53%，主要原因系销售回款较多，存货去库 存及控制采购规模，销售收款与采购付款账期错配，实现经营活 动产生的现金流量净额增长所致。

2 三大板块齐头并进，筑牢业绩基本盘

2.1 电动工具：智能化趋势不改，核心部件替代空间广阔

锂电化、无绳化、智能化趋势明显，产品更换需求旺盛。电 动工具的应用领域包括道路建筑、汽修钢构、装修装饰等，其中 大多应用场景均为户外作业，通过电线为电动工具提供动力的传 统方法在很大程度上限制了电动工具的作业半径和作业条件，而 以锂电池为动力的新一代无绳类电动工具轻巧便携，扩展了作业 范围，改善了各种应用场景下的工作条件。

生产工艺加速追赶，核心零部件替代空间广阔。行业发展初 期，国内各制造商普遍采用代工模式为客户进行贴牌生产，之后 国内电动工具制造企业经历了引进消化吸收国外先进技术、合作 设计和制造、自主研发设计生产的发展道路。现今生产技术和工 艺水平得到了快速提升，与国外企业的差距不断缩小。原先电 机、电控、以及电池等核心零部件较依赖进口，成本占比较高 （2019 年头豹研究院统计三电成本占比合计超 40%）。预计随着 核心零部件逐步实现国产替代，行业空间有望继续上行，据华经 产业研究院统计 2020 年中国电动工具锂电池装机量为 5.96GWh，预计 2025 年将达到 10.66GWh。 拓客户、扩品类，业务有望进一步增长。公司工具板块下游 集中，第一大客户份额稳定，其他客户业务量仍有进一步提升空 间；拓邦为客户提供控制器、电机、电池包及整机在内的一站式 解决方案，可以在同一客户拓展品类。同时公司持续推动行业创 新，如在电动工具领域超级充电控制技术创新、在 OPE 领域骑乘 式割草机智能控制系统、基于双目立体视觉的四驱割草机器人等 创新，拓展工具使用周边场景的产品应用机会。

2.2 家电：聚焦场景化智能升级，推动产业爆发式发展

智能家电渗透率较低，空洗冰智能化仍有提升空间。据中商 产业研究院统计，智能家电中，2022 年智能彩电渗透率最高 （55%），智能空调、智能洗衣机、智能冰箱渗透率分别为 24%、 10%、6%，渗透率仍有进一步提升空间。

聚焦单品智能到场景智能升级，推动产业爆发式发展。拓邦 打造 T-Smart 平台推动行业从单品智能到场景智能升级，精确感 知其身处的情境，了解其对舒适温度的个性化要求；同时控制技 术的进化是场景智能的必经之路，将全面提升机器感知能力。 2023 年公司对 AI+家电领域，积极进行 Matter 智能网关控制系 统、全屋智能协议型网关、人机交互控制系统及智能家庭教育机 器人等前沿技术投入，与客户共创智能家居场景及 AI+产品落地。

2.3 新能源：打造全链条方案能力，充分受益行业高景气

工商业储能盈利模式逐渐清晰，峰谷电价差已实现经济性。 工商业储能商业场景逐渐成熟，主要需求也从最初应急备电的刚 需，逐渐转变为工商业节能减排，高能耗改造，光储充一体等多 元场景。目前工商业储能的盈利模式主要为峰谷价差套利和能量 时移。除这两种模式以外，工商业储能还将发展其他收益来源， 包括需量管理、配电增容、需求侧响应、电力现货交易、电力辅 助服务等等。未来工商业储能收益来源拓展的核心在于电力现货 市场以及虚拟电厂的建设与完善。据大东时代智库统计，0.7 元 /kWh 是工商业储能实现经济性的门槛价差，2023 年全年统计的 32 个省/市/地区的总体平均价差为 0.720 元/kWh，其中有 18 个省 /市/地区超过 0.7 元/kWh。

新一轮电改成效显著，未来电力市场化改革有望进一步深 化。2015 年 3 月，《中共中央、国务院关于进一步深化电力体制 改革的若干意见》发布，拉开了新一轮电力体制改革的序幕。 2021 年，我国正式取消工商业目录销售电价，工商业用户按照市 场价格购电，电力市场化程度显著提高。据中国电力企业联合会 统计，2023 年全国电力市场交易电量 5.7 万亿千瓦时，占全社会 用电量的 61.4%，较 2014 年增长了 56 个百分点。我们认为电力 市场化、建设全国电力统一大市场等改革趋势有望延续。 行业需求高景气，工商业储能为高增长细分领域。在全球碳 中和的大背景下，能源转型在世界范围内已呈现不可逆趋势，全 球储能市场步入飞速发展阶段。根据 EESA 统计，2017-2023 全 球储能新增装机规模（GWh）平均增速超过了 85%，尤其是在 2020 年后，呈现出近乎每年翻一番的增长趋势。2023 年全球储能 市场新增装机规模达到了 103.5GWh，已超过全球储能装机的历史累计规模（101GWh）。其中工商业储能为高增长细分领域， 2022、23 年新增装机分别同比增长 228.57%、239.13%。

公司打造全链条方案能力，重点发力中小储能（包括工商业 储能）、新能源车辆两大领域。目前公司已拥有从电芯到一体机 的全链条能力。储能行业，拓邦主要围绕家庭储能、工商业储 能、便携式储能等应用领域，以自主可控的“一芯一云 3S”（电 芯、云平台、BMS、PCS、EMS）核心技术为客户提供部件及系 统解决方案；新能源车辆领域，围绕新能源车辆的充电场景和移 动场景，拓邦以“四电一网”（电控、电机、电池、电源和物联 网平台）的综合技术体系为客户提供核心部件、充电设备及光储 充系统解决方案。 新能源业务核心增量为控制技术，锂电产能充裕将加速实现 行业应用。现阶段全球储能产业产能过剩，据 EESA 统计，2h 储 能系统在 2022Q1-2023Q4 的均价已降低 52%，其中电芯价格降 幅约为 58%，储能变流器约为 35%，BMS 约为 60%，EMS 约为 20%，整体储能系统价格承压严重。公司认为拓邦在新能源行业 核心业务仍然是控制技术的应用，预计未来的控制产品占比会越 来越高，行业锂电池的产能充裕、技术成熟、成本下降并不会阻 碍公司业务发展，反而会加速推动拓邦产品行业应用。

3 发力机器人赛道，探索新产业机遇

3.1 机器人控制器价值量高，第三方产品较自研更具优势

大模型可赋能机器人感知、决策、执行，拓展了机器人的能 力边界。传统机器人在使用 AI 技术之前，主要依赖视觉和感知技 术来进行本体控制。2021 年后，随着大模型技术的发展，人形机器人正被赋予强大的大脑，核心能力不断提升，觅途咨询认为市 场基于实用性的探索产品开始出现功能性分化，商业化进程有望 提速。2024 年 4 月 24 日，马斯克在电话会议上透露，Optimus 在今年底拥有「完成有用的工厂任务」的能力，并计划今年底前 在自家工厂率先使用，并且在 2025 年底前对外销售。 人形机器人控制器价值量较高，国产替代空间广阔。特斯拉 Optimus 全身具有 40 个关节执行器，假设控制器：驱动器数量为 1:1，按单个关节控制器 1000 元估算（雷赛智能 2019 年控制器平 均单价 1392.03 元），40 个关节单机价值量为 4 万元；假设单个 驱动器价格 500 元（禾川科技 2021 年伺服驱动器单价 534.52 元），40 个关节单机价值量为 2 万元。我们认为未来随着国内产 品迭代升级，成本优势将逐渐显现，渗透率有望逐步提升。

机器人企业自研控制器困难重重，第三方企业优势明显。控 制器的自主研发是一个复杂的过程，需要综合考虑技术、市场、 成本等方面问题，这使得例如纳博特、固高等控制器企业大多都 经历了 5 年以上的成长，才有实力建设专业的研发中心进行集中 研发和生产。而第三方控制器公司产能更高，成本更低，产品经 历过广泛的市场应用和验证，技术成熟度较高，有更高的可靠性 和更少的故障，更容易形成正向研发循环。

3.2 空心杯电机技术属国内第一梯队

空心杯电机是人形机器人灵巧手的关键部件，和传统电机相 比节能、控制、轻量化等特性更有优势。据觅途咨询表示，空心 杯电机具有以下四大特性。1）节能特性：无铁芯设计消除了涡流 损耗，效率高，最大效率通常在 70%以上，部分可达 90%以上， 远超过铁芯电机；2）控制特性：启动、制动迅速，响应快，机械响应时间小于 28 毫秒，部分产品甚至小于 10 毫秒（铁芯电动机 一般在 100 毫秒以上），对转速的灵敏调节能力强；3）拖动特 性：运行稳定，转速波动小，作为微型电动机的转速波动可控制 在 2%以内；4）轻量化特性：相同功率下，重量和体积减轻 1/3 到 1/2，能量密度显著提高。

产品成本优势明显，国内竞争格局良好。产品方面，国产空 心杯电机在空载转速、额定转矩性能上虽未达到进口产品水平， 但是以鸣志电器为代表的空心杯电机可满足人形机器人手部电机 需求，同时在价格上较进口产品有更大优势。竞争格局方面，中 国企业 2015 年陆续入局，目前仅鸣志电器、鼎智科技、拓邦股份 等公司实现小批量出货。应用方面，觅途咨询统计目前医疗、军 工行业为空心杯电机主要应用下游行业，合计占比超过 65%，未 来随着人型机器人逐步放量，预计将为空心杯电机带来巨大增 量。据觅途咨询预测，2025 年全球人形机器人为空心杯电机市场 带来的增量空间为 3.13 亿元，2030 年将大幅增加至 13.09 亿元。

公司是国内最早从事伺服研发的企业之一，空心杯电机技术 在国内属于第一梯队。拓邦为自动化设备提供驱动器及电机产 品，具有混合伺服、交流伺服、低压伺服、高压伺服多类型产 品，产品性能优异。目前在工业机器人领域已实现伺服驱动及空心杯电机的产品应用，其中空心杯无刷电机 CB2060 无负载转速 为 12000-70000r/min，额定负载转速达到 9000-58000r/min，扭 矩 15-80mN.m。

具备多年机器人赛道经验，再投研控自动化彰显发展信心。 2015 年，公司发布公告将收购并增资获得深圳研控自动化 55%股 权，进军机器人领域，其专注于为智能装备制造业提供运动控制 技术、产品及解决方案，14 年市占率达 13%，居市场第二位。拓 邦经过多年在扫地机器人、服务机器人、割草机器人方面投入， 已具备运动控制、机器视觉、人机交互、智能传感器等技术积 累。2024 年 8 月，拓邦收购深圳研控自动化少数股东权益，实现 100%持股，本次收购完成后，公司将加快在工业自动化和机器人 领域的战略实施。

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