2024年瑞声科技研究报告：消费电子业绩复苏强劲，关注AI创新及A客户业务拓展

一、瑞声科技：感知体验解决方案领导者，立足消费 电子并向汽车电子领域拓展

瑞声科技是感知体验解决方案领导者，消费电子零组件多领域布局。瑞声科技 AAC 是感知体验解决方案的领导者，以打造感官体验技术的未来为企业目标。 瑞声科技坚持技术创新，注重全球布局，经过数十年的行业深耕，公司与国内外 终端客户建立紧密、长期、稳定的战略合作关系，在声学、光学、触感、传感器 及半导体、精密制造等领域拥有强大的综合竞争力。公司业务分为声学、电磁传 动及精密结构件（马达、散热、金属件、转轴）、光学和 MEMS 四大板块，2023 年收入占比分别为 37%、40%、18%和 5%，产品主要应用于智能手机/PC/平板 /穿戴/XR 等消费电子领域，并积极向汽车电子领域拓展，23 年收购高端车载声 学厂商 PSS。

23H2-24H1，随消费电子行业需求回暖，公司各业务业绩明显复苏。2017 年以 前，公司积极把握智能手机创新趋势，声学及马达等业务发展迅速，推动公司营 收和利润快速增长。后续源于智能手机声学、马达等零组件创新放缓，声学行业 竞争加剧，同时公司新拓展的光学业务因行业竞争激烈发展较为缓慢，导致近年 业绩承压。2023 年公司营收 204.2 亿元同比下降 1.0%，净利润 7.4 亿元同比下 降 9.9%，但 2023 年下半年随着消费电子行业需求回暖，公司下半年各业务有 所复苏，23H2 营收 112.0 亿元同比持平，净利润 5.9 亿元同比增长 25.2%。2024 年上半年公司实现收入 112.5 亿元，同比+22.0%；净利润 5.37 亿元，同比 +257.3%；毛利率 21.5%，同比+7.4pcts；净利率 4.58%，同比+4.0pcts，其中 新并购的车载声学龙头 PSS 贡献并表收入 15.2 亿元，毛利率为 25.0%。

公司生产基地全球布局，持续加强全球化供应能力。AAC 拥有多元化生产基地， 在中国生产基地主要位于江苏、广东、广西、重庆、安徽，同时不断加强海外基 地建设，主要包括越南、新加坡、马来西亚、捷克，持续提升全球化供应能力。 另外，新收购的 PSS 总部位于比利时，在墨西哥、德国、匈牙利、中国东莞、 马来西亚拥有先进的车载扬声器生产和组装基地，研发中心主要位于比利时、中 国深圳等地。

二、声学：消费电子业务望受益 AI 端侧创新，车载 声学打开声学业务新空间

1、AI 驱动下手机声学重回升级趋势，老牌声学龙头有望受 益

公司以声学产品起家，消费电子声学产品齐全、技术领先。1993 年公司前身江 苏远宇成立，开启自研自产微型声学器件之路；2007 年量产 MEMS 麦克风，助 推新兴前沿技术在智能手机上的大规模应用；2017 年推出超线性 SLS 声学平台， 继续引领声学技术发展。公司目前已形成涵盖高性能线性扬声器、多扬声器阵列、 独创的演算法等移动终端声学整体解决方案，且仍在不断探索智能手机声学前沿 技术，其 SLS 大师级扬声器凭借“小腔体+超薄”设计结合 NLC 和指向性算法 的解决方案广受客户好评，2023 年全年 SLS 大师级扬声器出货量突破千万支； 同时高品质 Opera 方案在同等体积下，声场增大较显著。 2023 年声学业务收入 75.0 亿元同比下降 15.4%，下降主因 2023 年上半年智能 手机等终端需求恢复不及预期，尽管下半年需求复苏，但是全年声学产品出货量 仍同比下滑；毛利率为 28.4%同比小幅提升 0.3pcts。 公司为 A 客户和安卓阵营声学产品核心供应商。目前，A 客户的声学市场已经形 成了瑞声科技、歌尔股份和立讯精密的较为稳定的格局，同时公司安卓客户包括 华为、小米、OPPO、vivo 等主流手机厂商，在安卓客户高端声学方案中占据主 要的地位。

我们认为公司消费电子声学类产品受益于行业复苏及 AI 创新带动的产品升级趋 势，未来产品结构及盈利能力望迎来提升。 行业角度，AI 驱动下 iPhone 声学有望升级，安卓声学在复苏背景下创新也有望 跟进。过往 iPhone 在声学器件和功能方面持续创新，包括立体声、防水、空间 音频、通话降噪、语音突出等，但近年声学创新有所放缓。目前 AI 对于语音交 互的需求提升，将带来高信噪比、高性能麦克风的导入，预计麦克风价值量有望 提升。我们预计 iPhone 16 的部分机型有望升级麦克风，或与 AI 语言助手有关， 同时安卓端声学从 2023 年年初的降规逐渐向升规演进，AI 驱动下安卓的声学创新也有望加速。 2024 年有望为 AI 手机的元年，AI 手机渗透率未来有望持续提升。Canalys 预计 2024 年全球 16%的智能手机出货为 AI 手机，到 2028 年，这一比例将激增至 54%。 受消费者对 AI 助手和端侧处理等增强功能需求的推动，2023 年至 2028 年间， AI 手机市场以 63% 的 CAGR 增长。预计这一转变将先出现在高端机型上，然 后逐渐为中端智能手机所采用，反映出端侧生成式 AI 作为更普适性的先进技术 渗透整体手机市场的趋势。Counterpoint 认为 2024 年是生成式 AI 智能手机的 元年，预计 2024 年下半年将看到更多基于端侧和云端的生成式 AI 模型支持的 应用和功能问世。同时，越来越多的智能手机将支持本地或云端部署的 AI 大模 型，预测到 2027 年生成式 AI 智能手机将占全球智能手机出货市场的 40%以上， 保有量将超过 10 亿部。 除了 AI 的驱动之外，折叠机的兴起驱动了轻薄小型化声学产品的升级，同时 SLS、 声学电磁二合一等高端扬声器的需求也在提升。

公司角度，公司高端声学产品出货量明显提升，A 客户声学产品望迎来升级，产 品组合望持续改善。2024 年上半年公司声学收入 34.6 亿元，同比增长 4.1%； 毛利率 29.9%，同比增长 4.4pcts。SLS 大师级扬声器保持了高速增长势头，出 货超 1,200 万只，同比增长接近 200%；创新型声学电磁二合一产品 Combo 系 列出货超 450 万只，为客户提供了丰富的产品方案。折叠机市场方面，集团推出 行业内薄度领先的高性能扬声器，助力公司声学产品在多个客户的折叠机型中取 得主要份额。除此之外，公司作为 iPhone 麦克风的主要供应线，有望受益于 iPhone 麦克风升级带动的价值量提升。

2、收购全球领先的音箱品牌供应商 PSS，开启车载声学新 篇章

声学是智能座舱人机交互的核心方式，声学方案配置较传统车明显升级。车载声 学主要由主机、汽车音响系统、麦克风组成，其中汽车音响系统中的功放、AVAS、 扬声器是声学系统的核心子部件。智能电动车将车载声学定义为智能座舱人机交 互的核心方式，声学方案配置较传统车明显升级，同时豪华声学配置不断下放。 随着高阶座舱声学技术的不断迭代升级，预计 2025 年全球车载声学系统市场将 突破 900 亿元。作为车载声学音响系统核心子部件，功放产品将朝向独立化、数 字化方向发展，AVAS 则朝集成化和定制化发展，而扬声器则注重数量叠加和空 间环绕布局。据盖世汽车预计，2025 年全球车载声学系统市场将突破 900 亿元。

车载声学市场厂商众多，国产替代持续演进。海外普瑞姆、艾思科、丰达电机、 伟世通、德尔福、电装、现代摩比斯、先锋电子、阿尔派等汽车零部件企业及电 声企业布局较早，在车载扬声器、功放等领域具备先发优势，与 OEM 合作密切。 国内厂商起步较晚但发展快速，主要厂商包括上声电子、瑞声科技、国光电器、 歌尔股份、共达电声、德赛西威、华阳集团等。

成功收购 PSS，开启车载声学新篇章。2024 年 2 月 9 日，公司顺利完成了与 PSS的首批交易，PSS 现已成为公司拥有 80%权益的间接附属公司。

PSS 是一家拥有 50 年历史的汽车声学解决方案技术领导者，覆盖国内外众多中 高端汽车品牌。PSS 拥有 50 年以上的历史，是一家规模庞大的领先白牌汽车扬 声器制造商，直接向全球 OEM 供货，同时也是全球音响品牌的领先硬件供应商， 2022 财年收入达 4.64 亿欧元。PSS 的产品组合包括汽车扬声器、箱式声学系统、 安全扬声器和系统以及基于传感器的触觉系统，已在全球高端消费电子品牌和汽 车市场中占据领先地位。其全球研发和生产布局遍布比利时、墨西哥、德国、匈 牙利、中国东莞及马来西亚，研发中心设在比利时和中国深圳。PSS 客户覆盖国 内外众多中高端汽车品牌，如前期发售的华为M9以及理想Mega等车型均为PSS 独供的全车声学系统解决方案。 收购 PSS 开启高端车载声学新发展，并提升汽车业务国际化影响力。此次收购 不仅丰富了集团的产品结构，还标志着公司在汽车行业实现多元化拓展及提升音 响解决方案组合的战略举措。公司将整合 PSS 丰富的产品、全球生产布局及与全 球 OEM 厂商建立的稳固供应关系，提供创新的高品质音频系统解决方案。成功 收购 PSS，公司不仅进一步巩固了在全球车载声学市场的领先地位，也开启了车 载声学新发展。

三、光学：行业景气回暖+自身产品结构优化，24 年 光学业务有望大幅减亏

公司子公司辰瑞光学为具备镜头+模组+传动+算法垂直整合能力的厂商。公司 2017 年开始量产塑胶镜头，2019 年跻身全球智能手机塑胶镜头三大供应商， 2020 年采用 WLG 晶圆级玻璃镜片的玻塑混合镜头在全球首次成功量产，目前 已经成长为业界少有的光学镜头、摄像头模组及光学传动三大部件以及算法垂直 整合能力的厂商。

公司 WLG（晶圆级玻璃）镜头技术行业领先，良率提升带来产能的稳步提升。 玻塑混合镜头和传统塑胶镜头相比，具备更大光圈、高解析力、低厚度等优势， 玻塑混合镜头提升了对玻璃镜片的需求。晶圆级玻璃（Wafer-level Glass）技术， 是一种先进的玻璃镜片制造技术，通过将玻璃镜片直接在晶圆上进行加工，实现 了高精度、大规模的生产，从而在光学性能、生产成本等方面具有显著优势。目 前 WLG 技术的发展瓶颈在于生产良率低、产能少，公司经过多年的发展，WLG 良率稳步提升，并切入了小米、传音等品牌机型中，2023 年公司 WLG 产品出 货 304 万只，同比增长约 22%。

另外，公司亦将光学产品拓展至汽车、XR 等领域。公司还将光学产品及解决方 案应用于汽车、XR 等领域。在智能汽车领域，包括前视、环视、智能座舱感知镜头、激光雷达接收镜头等系列产品，能够系统支撑车身 360 度场景感知。在 XR 领域，公司 3P Pancake VR 光学模组目前已实现量产，在主流 VR 产品上成 功进行了规模化应用，并且联合光波导厂商 Dispelix 共同开发单层彩色光波导镜 片。 光学业务是 2022-2023 年拖累公司盈利的主要因素。过去几年光学业务收入及 占比持续提升，2022 和 2023 年光学业务收入占比已经分别达到 16%和 18%， 但是毛利率为负，主要系安卓手机需求疲软、手机光学降规降配、竞争加剧等行 业因素，影响公司光学产品销量和平均售价。

我们认为 2024 年公司光学产品线盈利能力有望明显复苏，主要考虑到：1）行 业层面，安卓复苏及光学创新重启，行业竞争环境优化，镜头及模组公司的盈利 能力明显复苏；2）个股层面，公司产品结构改善，高端产品如高规格塑胶镜头、 WLG 镜头出货量提升。 行业层面，安卓复苏及创新重启带动产业链 24H1 普遍超预期，镜头及模组公司 的盈利能力明显复苏。24 年安卓机需求呈现弱复苏趋势，整体出货量有望实现 各位数增长，结合光学创新加速，安卓光学链公司营业收入及产品结构皆有提升。 从竞争格局来看，过去两年镜头及模组厂普遍处于较低稼动率状态，价格竞争异 常激烈，各家都有不少亏损项目，随着行业复苏及创新重启，行业竞争明显放缓， 部分料号有所涨价，带动镜头和模组厂的盈利能力回升。

智能手机光学行业创新重启，中高端镜头及模组的需求量回升。过去两年安卓光 学在低景气度背景下持续降规降配，随着景气复苏及 H 回归，安卓光学回归创新 趋势，根据我们的产业链跟踪，目前产业比较关注的创新包含潜望式、大像面、 可变光圈、防抖、轻薄小型化等。综合来看会提升高 p 数的镜头、玻塑混合镜头、 高端摄像模组的市场需求。 公司层面，公司自身产品结构持续优化，24H1 盈利能力亦有明显提升。2024H1 公司光学业务收入 22.1 亿元，同比增长 24.9%，毛利率为 4.7%，显著提升 21.7pcts。公司塑胶镜头高端化进展顺利，24H1 6P 镜头出货占比保持在 15%以 上，并获得了 7P 镜头的项目定点，光学模组方面，受益于出货量和单价均稳步 提升，24H1 收入增长了 29%，OIS 模组突破了新客户。24H1 1G6P 玻塑混合 镜头出货约 140 万支，同比增长 40%。WLG 工艺的出色表现得到了手机厂商的 积极反馈，在小米、传音等品牌的手机中顺利出货。

三、电磁传动及结构件：受益于 AI、折叠屏等创新， 散热、转轴、机壳、马达等业务有望成长

1、电磁传动：马达及电机模组技术领先，有望受益于按键、 伸缩镜头等创新

对比转子马达，线性马达具有响应速度更快、振动效果更真实干脆、功耗更低等 特点，旗舰机一般采用线性马达。线性马达的工作原理类似于打桩机，实际上是 一个依靠线性形式运动的弹簧质量块，将电能直接转换为直线运动机械能的发动 模块。线性马达依靠交流电压驱动压靠与弹簧连接的移动质量块的音圈，音圈在 弹簧的共振频率下被驱动时，使整个传动器振动。由于直接驱动质量块做线性运 动，所以响应速度非常快，振感也非常强，振动频率与振幅可控。因此，相比传 统转子马达，线性马达具有响应速度更快、振动效果更真实干脆、功耗更低等特 点，能够明显改善用户的体验，旗舰机一般采用线性马达。

公司深耕马达行业 15 年以上，打造“硬件+算法+芯片”全链路解决方案，为 A 客户和安卓阵营马达产品供应商。公司 2008 年就推出世界首颗 X 轴触控马达， 2018 年推出 RichTap 触感解决方案，是全球领先的全品类设备触感整体解决方 案，可帮助设备制造商和游戏、影音、社交互动等内容商，一站式实现多维度、 全场景的高品质触觉反馈体验，达成听觉、视觉、触觉的一致性。公司马达产品 主要包括超线性马达、超薄马达、超宽频马达等类型，应用于手机、平板、笔记 本电脑等各类移动设备、IoT 设备、汽车等终端。公司 2023 年发布了首款自主 研发的马达驱动芯片 RT6010，打造“硬件+算法+芯片”全链路解决方案。公司 和立讯精密目前为 A 客户马达产品的核心供应商，而在安卓阵营，公司马达产品 亦全面覆盖华为、三星、小米、OPPO 和 vivo 等头部安卓手机客户。凭借在启 停速度、振动频率和转化效率方面的优势，公司 2023 年横向线性马达出货量同 比增长 13.3%。

未来大客户按键方案或将升级，公司马达业务有望受益。参考苹果专利及媒体报 道，iPhone 未来有可能采用固态侧边按键，靠 Taptic Engine 线性马达模拟实体 按键，给予用户操作的振感反馈。公司作为大客户的线性马达供应商，有望受益 于未来的按键升级。

公司凭借在电机模组领域的技术积累，在弹出式伸缩镜头模组等前沿领域有较佳 卡位。华为 Pura70 弹出式伸缩镜头引发业内关注，搭配大底传感器和大光圈镜 头，成像质量相比传统摄像头更佳。根据“微机分 WekiHome”拆解，华为超聚 光伸缩摄像头模组通过步进电机带动齿轮转动，从而实现摄像头的伸缩。瑞声科 技（诚瑞光学）拥有研发镜头+马达+防抖系列解决方案，可应用于弹出式伸缩镜 头。

2、结构件：受益 AI 端、折叠屏创新，公司散热、铰链及金 属件业务均有较大成长空间

公司结构件业务主要产品包括散热、铰链、金属中框与笔电机壳，三大产品线均 具有较大成长空间。 1）伴随 AI 终端加速推出，单机散热材料规格及用量有望进一步提升，公司为 安卓 VC 行业 Top3 散热方案供应商，未来有望切入 A 客户供应链。随着边 缘端设备 AI 化加速升级，所需算力不断提高，单机功耗有进一步提升趋势， 单机散热材料规格及用量有望进一步提升，例如 VC 应用范围望迎来扩大趋 势。公司散热产品包括超薄铜 VC、冲压不锈钢 VC、钢铜复合材料蚀刻 VC 等。散热业务发展迅速，2023 年收入同比增长 100%，24H1 收入同比增长 近 100%至 1.5 亿元。公司已经覆盖小米、vivo、OPPO 等安卓头部手机厂 商，已跻身安卓 VC 行业 Top3 散热方案供应商，具备切入 A 客户散热供应 链的实力，我们预计公司散热业务未来有望受益 AI 手机需求提升及自身业务 拓展实现高速发展。

2）折叠屏手机市场保持高速增长，渗透率持续提升，公司铰链业务高速发展， 未来望从荣耀拓展至其他新客户群。自 2018 年以来，安卓头部厂商密集发 布折叠屏，苹果亦有相关规划，轻薄化+价格下探+铰链更新迭代趋势下，折 叠屏从创新走向实用。短期来看，据 IDC 数据，24Q2 中国折叠机手机市场出货量约 257 万台同比+105%；中长期看，据 TrendForce 预估，24 年全球 折叠屏手机出货量约 1780 万台同比+12%，渗透率在 1.5%，随着铰链和屏 幕等相关技术日渐完善且产品价格持续下探，预计到 28 年渗透率有望达到 4.8%。伴随折叠屏新品不断推出，技术成熟以及成本持续下探，有望推动折 叠需求中长期保持快速增长，从而推动相关厂商业绩持续兑现。公司联合荣 耀研发全新铰链，创新引入高强材料，助力荣耀 Magic V2 铰链技术全面进 化。相较荣耀 Magic V，Magic V2 所搭载的铰链金属重构度达 91%，宽度降 低 27%，实现了更轻薄和坚固可靠的折叠体验。公司目前主要客户为荣耀，转 轴 23 全年出货量接近 70 万个，24H1 出货已近 50 万个，未来有望拓展其他 客户群。

3）公司金属中框为安卓中高端机型及折叠机核心供应商，笔电机壳业务新建产 能释放望推动海外客户份额稳步提升。公司金属中框已成为核心客户的中高 端机型及折叠机的高价值结构件主力供应商，金属中框 23 年收入同比增长 34.3%，其出货量和 ASP 均实现双位数提升；笔电机壳方面，2021 年公司 收购东阳精密，东阳精密为 A 客户笔电机壳主要供应商，凭借东阳精密丰富 的欧美客户服务经验，公司将进一步扩大客户基础，金属件业务也从原有的 高端手机中框逐步拓展至笔记本、平板等领域。Mac 需求今年上半年同比看 有改善，主要由配置 M3 芯片的 MacBook Air 增长推动，新兴市场表现强劲， 以及去年基数较低；随着 Mac 融入更多的 AI 功能及迭代创新，Mac 需求有 望持续改善，公司在扬州的新建产能开始放量，海外客户笔电机壳业务的份 额有望稳步增长。

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