2024年固废行业专题报告：特许经营权到期、国补退坡问题解答

一、特许经营权到期问题：早期项目仅占比 5%以内， 政策&实践案例均提供了延期至 40 年的可能

垃圾焚烧行业形成了以政府特许经营为主流的经营模式，即政府按照法律法规规定， 通过市场竞争机制选择生活垃圾焚烧发电项目的投资者/经营者，授予特许经营权， 包括在经营期限（目前大多为25~30年）内独家在特许经营区域范围内投资、建设、 运营、维护垃圾焚烧发电项目并收取费用的权利。BOT模式下，当特许经营权到期 时，经营者将按照协议约定将垃圾焚烧项目资产无偿移交给政府。市场担忧项目到 期后会转移给政府，因而上市公司的资产规模、利润体量出现下滑。 核心结论： （1）根据各固废上市公司在运产能梳理，2010年及以前投运的项目占各公司当前总 在运产能的比重普遍在5%，即千吨左右。若特许经营期限为25年，那么在2035年以 前因项目到期对公司产能、资产、利润的影响均有限。 （2）特许经营权新规发布，政策指引上明确期限可延长至40年。 （3）从实施案例来看，以伟明环保为例，公司部分一期项目已成功申请延期，期限 可延长至二期的运营截止日，延期后运营时间可达40年。

具体阐述如下： 固废公司2010年以前投运产能占总在运产能的比重不足10%，影响有限。根据历年 全国城乡统计年鉴，我国垃圾焚烧项目建设高峰期为2011~2021年，全国垃圾焚烧 产能从10万吨/日增长至了89万吨/日。根据各公司招股说明书、历年财报，固废上市 公司体内最早的项目可追溯至2005年前后，且2010年及以前投运的产能占当前总在 运产能的比重大多在5%以内（伟明环保占比约10%、瀚蓝环境则低至2%左右）。假 设特许经营权期限为25年，则2035年以前，因项目到期对公司产能、资产、利润的 影响有限。

从政策角度看，特许经营权新政发布，可延长经营期限至40年。2024年4月9日发改 委等六部门联合对《基础设施和公用事业特许经营管理办法》进行了修订并发布， 相较于2015年版本有以下重点改动：（1）年限延长，经营期限由原则上不超过30年 修改为40年；（2）盈利保障，禁止违规增加企业成本，新增成本需有付费来源。明 确特许经营者改善经营管理和改进技术获得的收益归其所有等。 新政发布后，首个40年特许经营权项目已完成招标。根据中国政府采购网，2024年 6月，陕西嘉兴产投资产管理联合康恒环境、陕西静能再生资源中标陕西柞水县生活 垃圾焚烧发电BOT项目，本项目特许经营期为40年，其中建设期2年、运营期38年。 该项目为《基础设施和公用事业特许经营管理办法》新规颁布以来，首个垃圾焚烧 发电项目40年特许经营项目。

根据各公司信息披露情况，我们以伟明环保的实际案例看特许经营权到期情况。 （1）即将到期项目体量小且几乎停止运营，对公司处置量、上网电量影响有限。根 据伟明环保2024年3月公告的《向不特定对象发行可转债募集说明书》，服务于温州 市瓯海区的东庄项目（385吨/日）于2001年签订合同，其特许经营年限为25年（含 建设期，自协议签订日起计算）。与其他项目相比，我们可以看到该项目由于建设 早、运营久，因而效率较低，本身的垃圾处置量、上网电量就处于较低水平，2021 年仅为5万吨、0.10亿度，占伟明环保2021年的0.8%、0.5%。目前该项目的1号和2号锅炉处于停炉检修状态，并将垃圾调度至永强项目、临江项目处理，后续拟根据 温州市区垃圾量情况适时推动技改提升工作，2022年起该暂无垃圾入库。公司整体 的垃圾处置量、发电量、上网电量及效率均未受很大影响，整体仍为上升趋势。

（2）已有一期项目延期至二期项目到期日的先例，部分项目预计经营年限约40年。 根据伟明环保2024年3月公告的《向不特定对象发行可转债募集说明书》，永强项目、 昆山项目、临海项目、嘉善项目的一期特许经营期限均可延长至二期项目截止日， 永强项目一期、临海项目一期延期后的预计经营年限可达39年、41年以上。此外， 瑞安项目一期在同等条件下，享有“有限续期”权利。

二、国补退坡趋势下，垃圾处理费上调、热电联产可提 升公司盈利能力

（一）国补退坡为大趋势，最新竞争配置上网电价为 0.52~0.63 元/度 国补政策发展史梳理：

（1）2006年以前的老项目：根据2006年的《国家发展改革委关于印发<可再生能源 发电价格和费用分摊管理试行办法>的通知》，垃圾焚烧上网电价 = 标杆上网电价 +0.25元补贴，补贴期限最长不超过15年。 （2）2012年新规出台，2006年及以后的项目执行0.65元/度上网电价（吨上网电量 280度/吨以内的部分）：根据《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通 知》（发改价格[2012]801号）规定，上网电价为“按入厂垃圾处理量折算成出售电 量，折算比例为280千瓦时/吨生活垃圾，未超过上述电量的部分执行全国统一垃圾发电标杆电价0.65元（含税）/千瓦时；超过上述电量的部分执行当地同类燃煤发电 机组上网电价”。其中，当地省级电网负担每千瓦时0.1元，即“省补”部分；其余 部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决，即“国补”部分。 （3）2021年新规出台，2021年及以后运营并网的新项目竞价补贴上网。2021年8月， 发改委、财政部、国家能源局发布《关于印发<2021年生物质发电项目建设工作方案> 的通知》（发改能源[2021]1190号），明确2021年中央补贴的生物质发电项目分为 “非竞争配置项目”和“竞争配置项目”。“非竞争配置项目”为：①2020年1月20 日（含）以后当年全部机组建成并网但未纳入2020年补贴范围的项目；②2020年底 前开工且2021年底前全部机组建成并网的项目。2021年1月1日（含）以后当年新开 工项目为“竞争配置项目”。竞争项目由退坡幅度（上网电价-申报电价）决定进入 补贴目录的排序，由补贴强度（申报电价-标杆电价）决定补贴金额。此外，已进入 补贴名单的垃圾焚烧发电项目运行时间超过政策规定的合理利用小时数后（82500 小时），或自并网之日起满15年后，也将不再享受中央财政补贴资金。 当前国补情况：存量项目补贴依旧（但最长不超过15年）、2021年及以后运营发电 的新增项目竞价补贴上网。

纳入目录规模：我们统计了国网新能源公示的已纳入国补目录的垃圾焚烧项目情况： 截至2024年7月底，已有565个垃圾焚烧项目成功申报进入国补目录，合计并网规模 在10142MW以上（43个项目未披露规模）。根据我们统计的上市公司并网发电规模 （MW）与日处理产能（吨/日）之间的换算值，该比例平均约为55，则推算得纳入 国补目录的产能约为56万吨/日以上。 纳入目录时间周期：根据各项目的“纳入目录时间”与“全部机组并网时间”之差统 计可得，一个项目从并网到纳入国补目录平均要经过2~3年，少数项目可以做到1年 以内即可进入目录。 竞争性配置的上网电价：从上网电价来看，根据2024年补贴清单情况，竞价补贴项目的上网电价区间约为0.515~0.63元/千瓦时（含税）。

可再生能源补贴基金分两条路径下达：根据北京能源协会，若项目接入国网/南网， 则财政部直接将可再生能源补贴基金发给国网/南网，再下发到省电网公司、按月转 付给企业；若项目接入其他地方电网，补贴资金申报流程不变，但补贴资金要由财 政部拨付给省财政厅，再由省财政厅发给地方电网企业、按月转付给企业。 2023年国网转付可再生能源补贴基金1010亿元、其中生物质36亿元，2024年截至目 前暂未下达。根据国网新能源、财政部，我们梳理了2021年以来国网转付、地方财 政转付的可再生能源电价补助情况： （1）国网转付：2021年、2022年分别下达了761亿元、399亿元的可再生能源电价 附加补助资金，均为一次性支付；2023年分3批下达、共计1010亿元，其中风力发电 478亿元（占比47%）、太阳能发电496亿元（占比49%）、生物质能发电36.27亿元 （占比4%）。 （2）地方财政转付：2024年已下达54亿元，其中风力发电34亿元（占比63.49%）、 太阳能发电20亿元（占比36.18%）、生物质能发电0.17亿元（占比0.32%）。

（二）垃圾处置费上调可提升盈利性，部分公司上调幅度约 11%~80%

垃圾焚烧项目BOT协议中明文规定了“垃圾处置费”的调价机制，当上网电价或其 他因素发生变化，影响项目的盈利能力时，垃圾处置费可以启动调整，以维持项目 的盈利水平。由于项目特许经营权的期限一般较长，运营期内因环保要求提高、人 工耗材等运营成本上升 导致公司运营成本上升的可能性较大。公司与项目所在地政 府签署的特许经营协议或运营协议中均约定：由于国家环保标准调整、产业政策调 整、物价指数变化使公司生产成本或收入发生较大变化时，可相应调整垃圾处置费 标准。 以绿色动力为例，根据其招股说明书披露的BOT项目对应特许经营权协议的主要条 款，部分项目垃圾处置费的定价依据之一为上网电价，当上网电价发生变化时，垃 圾处置费可以对应调整。此外，根据《中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基 金更新的招募说明书》中披露的《垃圾处理服务协议》：根据10.4条的约定，“垃圾 处理服务期内，如果垃圾发电标杆电价或供热价格发生调整，市城市管理委应按照 ‘恢复约定经济地位’的原则，对垃圾处理服务费价格进行调整。”因此，在国补退 坡后，北京市城市管理委员会应按照“恢复约定经济地位”的原则，对垃圾处理服务 费价格进行调整。

上市公司已有垃圾处置费上调案例，调价幅度在10%~80%之间不等，平均上调金额 为24元/吨。公司收取的垃圾处置费一般由政府按照确保公司在特许经营期内收回投 资成本并获得合理投资回报和商业运营利润的原则核定。我们梳理了上市公司公开 的垃圾焚烧项目处置费调价情况：（1）旺能环境：根据公司2023年财报，共有6个 项目在去年实现了垃圾处置费的上调，上调幅度在11%~55%之间。（2）伟明环保： 根据《向不特定对象发行可转债募集说明书》，多个项目进行过垃圾处置费的重新 核算及调整，调价幅度在11%~80%之间。 根据前文，1吨垃圾的上网电量在280度以内的部分，国补补贴规模约为0.1~0.15元/ 度左右，即1吨垃圾上网发电对应的国补约为28元~42元。上述旺能环境、伟明环保 的垃圾焚烧处置费平均上调约24元/吨，相当于国补规模的57%~85%。垃圾处置费 的调价可以很好的弥补国补幅度的减少。

（三）政策鼓励生活垃圾处理兼顾供热，热电联产提供毛利弹性

政策鼓励生活垃圾处理兼顾供热，各公司积极布局垃圾焚烧热电联产。根据环保部 于2018年3月发布的《生活垃圾焚烧发电建设项目环境准入条件（试行）》，新建项 目鼓励采用生活垃圾处理产业园选址建设模式，并兼顾区域供热，后续多项政策持 续推动垃圾焚烧项目与已布局的工业园区供热、市政供暖、农业用热等衔接联动， 丰富余热利用途径，降低设施运营成本。

热电联产显著增厚毛利，每10%产能替换为供热测算毛利可增厚8.9%~20.1%。以永 兴股份为例，垃圾焚烧供热主要产品为蒸汽（为发电的前序步骤），预计热电联产下 单吨垃圾成本不变（参考2023年项目运营业务毛利率、2023年垃圾焚烧吨发电量以 及2022年平均垃圾焚烧处理费等数据，根据历史数据假设平均税后上网电价为0.5元 /千瓦时）。假设每吨垃圾焚烧可产生2.18吨蒸汽，在公司2023年经营数据基础上测 算，供热对应的垃圾量占比每提升10%时，在200-300元/吨的蒸汽价格区间内，收入 弹性可达到4.1%~9.2%，毛利弹性可达到8.9%~20.1%，热电联产有望显著增厚毛利。 重要假设： （1）根据永兴股份招股说明书，公司汽轮机以25MW~50MW为主，根据Made-inChina.com数据，2~50MW的汽轮机汽耗率约为4.16kg/kW。 根据公司定期报告，2023年公司垃圾发电吨发电量为525度，相当于能够直接产生蒸 汽525×4.16=2.18吨，故假设1吨垃圾可产生2.18吨蒸汽。 （2）根据可比热电联产公司世贸能源、百通能源定期报告、招股说明书，两公司2018- 2023年蒸汽销售单价在201~318元/吨区间内波动，故在200-300元/吨的蒸汽价格区 间内进行盈利敏感性测算。

三、重点公司分析

（一）瀚蓝环境：百亿级收购启动，固废白马迈入新征程

私有化粤丰方案出台，产能、现金流或实现倍增。瀚蓝拟“联合南海控股、广东恒 健共同出资40.2亿元”+“向银行申请不超过61亿元并购贷”，共以111亿元HKD的价 格私有化粤丰环保对应的92.77%股份。交易完成后瀚蓝预计持有粤丰52%股权，我 们预计瀚蓝产能、现金流或实现倍增，利润增厚3.1亿元，以23年归母净利为基数弹 性22%。 重新审视瀚蓝：稳扎稳打、步步登高。1.继往：2011~14年公司收购燃气发展、创冠 环保，推动市值突破180亿元；2015~21年伴随固废产能投产，业绩增速保持30%左 右，与20x~25x的PE中枢匹配；随后因国际能源价格波动燃气业务亏损、拖累业绩； 但23年以来业绩稳健、现金流改善，收购事项注入新成长预期。2.开来：（1）固废 为主要利润贡献，增量主要来自①电费确权、②在建项目的投产、③经营效率提升； 水务、燃气等其他业务保持自然增长率。预计公司26年左右实现稳态利润18亿元。 （2）若私有化粤丰落地，预计公司稳态利润可达21.4亿元。当前市场对于固废行业 平均PE为13x，若以此为估值参考，则瀚蓝对应当前市值的空间约39%（不含粤丰） /62%（含粤丰）。 固废一体化资产稀缺性将突出，重视估值修复。瀚蓝、粤丰为立足广东的固废龙头， 项目区域重合度高，可在一体化（环卫、资源化）、供热等业务拓展上协同。瀚蓝特 许经营权、一体化的经营优势更为突出，叠加现金流持续向好亦可展望分红提升， 固废资产有望实现估值上修。

（二）三峰环境：运营业务稳中有升，设备出海战果斐然

一次性国补利润影响业绩增速，长期稳健增长的经营本质不改。2023年公司实现营 业收入60.27亿元（同比+0.1%）、归母净利润11.66亿元（同比+2.3%）。业绩增速 低系21、22年确认的一次性国补收入拉高当期利润，而剔除影响后23年业绩约同比 增长15%。2024年Q1公司归母净利润3.90亿元（同比+11.46%），保持稳健。此外 根据国网新能源云披露，公司黔江、荣昌、垫江共计1950吨/日产能已纳入24年补贴 清单目录，项目持续纳入将对后续业绩、现金流产生积极影响。 运营项目逐步转运，设备出海战果斐然。（1）运营，公司23年实现项目运营收入36.47 亿元（同比+6.21%），截止23年底焚烧控股运营产能39950吨/日，在建及筹建产能 仅剩4250吨/日，正式进入稳态运营期。（2）设备，23年销售收入9.58亿元（同比 +115.62%），“一带一路”沿线新签合同总超6亿元，焚烧炉出海加速；（3）公司 23年工程收入12.71亿元（同比-37.57%），伴随在手项目基本建设完毕，工程下降、 运营提高下公司收入结构持续优化。 自由现金流持续改善，期待分红提高、并购整合等事件落地。公司不断投运的焚烧 项目提供稳定现金流、且投资高峰已过资本开支下降公司自由现金流迎来持续改善： 21~23年经营性现金流净额18.5、19.5和23.7亿元；投资性现金流净额-25.0、-17.4 和-17.7亿元；自由现金流-6.5、2.1和6.0亿元。存量时代到来下，我们期待公司依托 现金奶牛优势加大债务结构优化、行业整合并购、股东回报等事件力度。

（三）光大环境：盈利稳健、分红可期

盈利保持稳定，但利润、资产、现金流结构已明显改善。公司2023年实现营业收入 320.9亿港元（同比-14.0%，工程收入下降所致）、归母净利润44.3亿港元（同比3.8%，超Wind一期预期40.6亿港元）。利润稳定同时我们更应该看到以下亮点：（1） 收入结构优化，运营收入+财务收入占比达74.7%（同比+11.6pct）；（2）债务水平 下降，资产负债率65.4%（同比-1.8pct）、中票利率仅2.57%；（3）分红稳定，2023 年公司派息22港仙/股，分红比例30.5%，对应最新市值股息率7.2%。 坐拥全国第一焚烧产能规模，存量时代、运营为王。2023年公司实现垃圾处理量 4860.3万吨（同比+6.8%），餐厨等其余垃圾271.8万吨（同比+38.3%），驱动公司 固废运营收入92.4亿港元。截止2023年末在手焚烧运营项目148个，规模4902.0万吨 /年，在建项目仅剩9个、规模306.6万吨/年。展望未来，公司在县域级、海外、并购 市场仍有增量机会的同时，大体量的存量运营项目将持续提供稳定现金流。 “高速”向“高质”转变，期待公司分红潜力。公司已实现从投资驱动向轻重并举 的发展模式转变——在保持主业稳健增长同时，更值得注意的是公司在存量业务整 顿、负债结构优化、应收账款回款等方面均取得不错成果。24年一季度光大绿色环 保超预期结算15.34亿元国补、自由现金流加速转正下，我们期待公司后续分红潜力。

（四）海螺创业：底部反转“双重奏”，高股息的未来时

“海螺水泥”影子股的蜕变——固废与水泥的底部“双重奏”。公司作为海螺系员工持股平台，工会及员工个人持有主要股份，当前主要资产/项目包括“海螺水泥” 18%间接股权和5.9万吨/日固废项目。受制于“海螺水泥”盈利/分红下滑、固废持续 高投入，21~23年持续业务归母净利润69.1/38.5/24.6亿元，自由现金流（FCF）-56.0/- 40.2/-33.7亿元，分红10.8/6.7/3.3亿元。但海螺水泥盈利见底、固废投资结束并贡献 稳定现金流，双重底部反转下，预期公司24~26年FCF+收到联营公司股息合计 5.1/25.1/30.0亿元，而当前市值仅113亿港元。 固废：错位竞争小型项目，由“吸血”转为“造血”。公司依靠与全球小型炉排设备 龙头川崎重工的合作，错位布局300~600吨/日垃圾焚烧项目，截止2023年底在运 4.54万吨/日，在建0.64万吨/日（计划24年建成），筹建0.7万吨/日（无启动时间表）。 在手项目投运下，公司将从依赖“海螺水泥”不稳定联营股息（21~23年14.2/15.8/7.5 亿元）转为主业就可提供超20亿/年的现金流，分红能力/稳定性将大幅提高。 “海螺水泥”盈利见底，权益估值正待重估。公司持有18%“海螺水泥”股权理论市 值236亿港元，而公司当前市值仅113亿港元。参考6月1日广发建材团队的深度报告， 预计“海螺水泥”利润、分红有望触底见稳。叠加主业不再“吸血”，水泥分红兑现 股东回报，该权益资产有望迎来价值重估。参考广发建材盈利预测及23年分红比例， 预计24~26年贡献联营利润15.2/16.6/18.0亿元，联营股息6.8/7.5/8.1亿元。

（五）绿色动力：运营业务稳健，自由现金流改善

23年业绩承压，自由现金流改善趋势持续。23年实现营收39.56亿元（同比-13.4%）， 实现归母净利润6.29亿元（同比-15.5%）；24Q1实现营收8.05亿元（同比-22.65%）、 归母净利润1.39亿元（同比-18.60%）。在建项目减少工程利润收缩、项目转运增加 管理费用、信用减值损失等影响，公司营收业绩承压。由于国补及垃圾处理费结算 周期延长，23年公司经营性现金流净额同比-19.2%至9.78亿元。伴随投资见顶带动 投资性现金净流出额（23年为6.89亿元）大幅收窄，自由现金流改善趋势持续。 在运产能超4万吨/日，运营收入占比达79%。23年固废处理业务（运营）、PPP项目 建设服务分别实现营收31.40、8.15亿元，占比为79%、21%。2023年至今公司新增 投产5400吨/日，截至24年3月底在运产能突破4万吨/日。公司23年垃圾处理量 1344.68万吨（同比+18.0%），实现发电量47.26亿度（同比+11.5%）。公司23年吨 发电量、吨上网电量分别为351度/吨、290度/吨。 股利支付率提升至33%，对应A股/H股股息率为2.3%/7.0%。公司2023年每股派息 0.15亿元（税前），分红总额约为2.09亿元人民币（22年同期为1.67亿元），股利支 付率达33.22%（22年同期为22.45%），对应股息率约为A/H股2.3%、7.0%。

（六）旺能环境：再生业务拖累业绩，自由现金流已转正

再生业务影响短期业绩，自由现金流转正。2023年实现营收31.78亿元（同比-5.14%）， 归母净利润6.03亿元（同比-17.13%）。业绩下滑系：锂电池回收业务产能利用率不 足、存货跌价、商誉减值拖累；废旧橡胶再生业务产能利用率不足。但固废主业稳健 增长。现金流来看，公司2023年经营性现金净流入12.61亿元（同比-16.30%，23年国补回款较差），但投资性现金净流出9.96亿元（仅约为22年一半），自由现金流已 转正。 固废在手项目投运，垃圾处理量、发电量稳步增长。2023年公司实现电量29.22亿度 （同比+3.68%）、上网电量24.57亿度（同比+3.44%）、垃圾入库量850万吨（同比 +2.68%）、餐厨油脂提取量2.68万吨（同比+30.42%）。而截止2023年末，公司在 运焚烧产能2.12万吨/日，试运营+在建项目1700吨/日；在运餐厨产能2650吨/日，在 建+筹建产能670吨/日。公司在手项目基本投运，即将迈入稳定创造现金流阶段。 存量时代聚焦提质增效，充裕现金流提供分红潜力。吨发，南太湖五期项目采用超 高压再热技术，全场热效率由22%提升至30%，吨发电量由350提升至700度/吨；供 热，23年供热量超100万吨，启动移动储能供热试点；提价，6个垃圾焚烧项目处理 费平均提高22元/吨。存量时代，我们看好公司经营稳定同时，资本开支收缩下后续 分红提高潜力，2023年分红比例36%，股息率达3.28%。

（七）伟明环保：业绩保持高增长，高冰镍放量在即

业绩持续高增，主业盈利稳健、新能源业务放量在即。公司发布2023年年报及2024 年一季报，2023年实现营业收入60.25亿元（同比+34.66%）、归母净利润20.48亿 元（同比+23.09%）；2024Q1实现营业收入20.08亿元（同比+50.11%）、归母净利 润7.12亿元（同比+40.29%）。业绩高速增长主要源于环保运营项目稳定投产放量， 新材料装备业务订单高增，叠加4万吨印尼高冰镍项目、温州锂电池新材料项目基本 建成即将投运，公司有望迎来成长引擎切换、保持高增长。 固废业务：在手项目大比例转运，垃圾焚烧造血优势体现。2024年实现环保运营收 入30.76亿元（同比+19%），垃圾入库量1176万吨（同比+26%）。截止2023年末， 公司运营及试运行垃圾焚烧产能3.42万吨/日，而在建产能仅剩8个，大比例项目投运 后，传统固废主业成为稳定的现金奶牛，给予公司新能源业务发展充裕资金保障。 2023年全年公司实现经营性现金流净额23.21亿元（同比+5.52%）。 新能源、新材料业务布局加速，打造三元产业链一体化优势。新能源领域，公司4万 吨/年印尼高冰镍项目已经进入设备安装阶段，投产在即，远期规划产能13万吨/年。 且公司计划投资7亿元建设5万吨高纯电解镍项目，参股2.0万吨/年印尼红土镍矿镍 原料项目，20万吨/年温州锂电池项目亦在加速推进中。装备领域，公司新签18亿元 格林美设备合同、9.53亿元永旭矿业供货合同，新材料装备订单进入放量期。

（八）永兴股份：广州市综合固废平台，成长+分红双轮驱动

广州市固废综合平台，分红+盈利稳健。公司为广州市广环投旗下垃圾焚烧项目的唯 一平台，2023年产能3.2万吨/日，伴随产能建设投产近5年营收/业绩复合增速达 24.9%/55.5%，2023年公司实现营收35.4亿元（同比+7.4%）、归母净利润7.35亿元 （同比+2.7%）。运营项目持续贡献稳定现金流、在建项目全部建设完毕，2024Q1 简略自由现金流已实现转正。公司承诺2023-25年分红比例60%以上，2023年分红金 额4.68亿元，分红比例63.69%，对应当前市值股息率为3.2%。

规模效应+高处理费+自研技术，经营指标领先行业。与行业普遍的BOT模式不同， 公司大部分项目采用政府采购服务模式并确认为固定资产，项目永续性更强。公司 平均单体项目规模达到2292吨/日，2022年税后处理单价为146.75元/吨，通过自行 研发生产的高参数焚烧炉2023年发电量达到525千瓦时/吨，各项运营指标领先行业。 此外公司控股股东广环投承担广州市环卫一体化业务，产业链协同优势显著。 稳中有升，掺烧陈腐垃圾、热电联产贡献利润增量。近年来政策端积极推动利用富 余焚烧能力处理陈腐垃圾以及生活垃圾处理兼顾供热：2023年公司掺烧陈腐垃圾 64.6万吨，测算兴丰、花都两填埋场年度开挖量可达190万吨陈腐垃圾，兴丰填埋场 垃圾处置费单价略高于新鲜垃圾；此外公司通过移动供热、管网供热等方式积极布 局垃圾焚烧供热，2023年销售蒸汽13.56万吨，测算对应垃圾量占总量的比例为 0.75%，未来每10%产能替换为供热可带来8.9%~20.1%的毛利弹性。

（九）军信股份：收购仁和环境方案审核通过，期待固废全产业链布局

公司收购仁和环境方案已获深交所审核通过，期待收购完成增厚利润。公司拟发行 股份及支付现金的向湖南仁联等19名交易对手方购买其持有的仁和环境63%股权， 交易作价为21.97亿元，其中发行1.2亿股募集18.7亿元，并募集配套资金不超过7.68 亿元（其中3.27亿元用于支付现金对价、4.4亿元用于补充流动资金），根据6月7日 公告方案已获深交所审核通过。仁和环境承诺2024-2027年净利润不低于 4.16/4.36/4.58/4.75亿元，对应2024年PE为8.38x，收购估值合理。根据公司交易报 告书测算，收购后备考2023年EPS将从1.2533元/股稀释至1.2496元/股，但未来伴随 产能投产EPS仍有增厚空间。 收购仁和环境获得长沙市内垃圾转运及餐厨垃圾产能，固废全产业链协同优势显著。 仁和环境在长沙市内拥有1万吨/日在运+1600吨/日筹建垃圾中转产能及1200吨/日 在运+360吨/日筹建餐厨垃圾处理产能，收入来自垃圾处理费、沼气发电上网、工业 级混合油等，为军信股份垃圾焚烧主业的上游环节。结合近期《以旧换新政策》提出 的完善再生资源回收网络，统筹区域内生活垃圾分类收集、中转贮存及再生资源回 收设施建设，若收购完成公司有望实现固废一体化布局，形成强协同。 公司自由现金流大幅转正，分红属性突出。2023年公司经营性现金流同比增长9.9% 至8.69亿元，投资性现金流出仅1.6亿元，自由现金流大幅转正至7.09亿元。公司2023 年现金分红金额保持3.69亿元，分红比例达到71.81%，对应当前市值股息率为5.6%， 分红价值突出。

（十）城发环境：运营业务稳健增长，资本开支明显收窄

建造业务收缩、高速车流量减少等因素导致24H1业绩下滑。公司发布24年中报： 24H1实现营收28.91亿元（同比-10.66%），归母净利润4.90亿元（同比-17.44%）。 营收业绩下滑主要系：（1）环保方案集成业务24H1营收同比-63%至3.46亿元；（2） 高速公路24H1由于极端天气、限免等因素，营收同比-10.28%至6.41亿元、毛利率 同比-1pct至54.8%；（3）期间费用率同比+3.3pct至18.6%，主要系新项目转入运营 期导致财务费用率同比+1.6pct以及管理费用率同比提升1.0pct。

垃圾焚烧、水务稳健增长，供热、绿证业务推进中。24H1固废及环卫实现营收16.09 亿元（同比+24.65%），水处理营收同比+33.18%至1.87亿元。截至24H1公司在手 固废项目全部投运，总产能为28550吨/日。24H1入场垃圾量为573万吨（同比 +17.86%）、发电量16.6亿度（同比+17.34%）、上网电量14.0亿度（同比+16.43%）。 公司一方面推进供热改造，已完成10个项目改造，24H1供热量同比+29.38%至66.72 万吨；另一方面，3个项目正在开展绿证申领工作。 资本开支明显收窄，期待自由现金流持续改善。受利润下滑的影响，24H1经营性活 动现金流净额为6.35亿元（同比-8.51%）。伴随固废高投资期的结束，公司投资活 动净流出额为8.22亿元，同比下滑41.5%。目前公司在建产能主要集中在：①危废项 目在建产能10万吨/年；②污水处理在建项目8个，后续的资本开支有望持续收窄。此 外，24H1公司借款规模减少，筹资性现金流净额亦同比减少98%至3766万元。

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