2024年如何交易美国大选？从政策的“共性”和“分歧”构建大选策略

1. 大选时段：悬念犹存，地缘不确定性叠加经济动能回落宜构建防守型策略

1.1 哈里斯胜率稳步超越特朗普，但摇摆州的微弱优势尚不足以定调

拜登退出大选并交棒副总统哈里斯后，哈里斯成为民主党角逐 2024 年白宫、并争取两院多数席位破 釜沉舟般的旗帜。民主党迅速团结在哈里斯身后，包括拜登在内的主要党内领袖人物、参众两院民主党资 深议员和左派公共媒体都在近期明确表达了对哈里斯的支持。 从 PredictIt 统计的胜选概率看，哈里斯的支持率已经开始反超，截止目前以哈里斯 58% VS 特朗普 44%的优势，稳步拉开与特朗普支持率的距离。从 ActBlue 统计的针对民主党政治捐款金额近期的变化来 看，哈里斯代替拜登后捐款金额瞬间飙升，显示民主党热情反而被激发，从“躺平”回到战场。从关键摇 摆州来看，哈里斯也在民调中稳步提升。7 月初，THE HILL/Emerson 的民调显示在 2024 年 7 个关键摇 摆州中（亚利桑那、乔治亚、密歇根、内华达、北卡罗莱纳、宾夕法尼亚和威斯康辛），特朗普尚在其中 6 个摇摆州中民调领先哈里斯。而在 7 月底彭博统计的摇摆州平均民调显示，哈里斯的支持率已经开始反超 特朗普。

但哈里斯的隐忧何在？我们明白大选结果主要看摇摆州，而目前摇摆州民调中哈里斯仅微弱领先特朗 普，处在误差统计范畴内，选情并不明朗。抛开政治类议题，单纯从宏观经济的视角看，胜负手或在摇摆 州选民对于当前经济的体感和对未来的预期上。背后的核心问题，在于疫情后美国经济的强劲表现固然体 现在宏观指标上，但民众现实的体感和对未来的预期受到“Cost of Living/生活成本攀升”的严重侵 蚀。我们发现无论是之前的拜登，还是现在的哈里斯，本届民主党政府似乎无法将令其余发达国家羡慕的 数据上的经济成就转化为美国国内民众支持率，遑论将经济作为竞选助力。这体现了“书房经济研究”、“金融市场参与者”与真实民众生活的沟壑，Wall street 和 Main street 的割裂。当经济学者和市场 交易者为美国通胀数据同比趋势下行而欢呼并热衷捕捉通胀的边际改善，当美联储坚持以“超核心通胀水 平”为衡量标准，但美国民众感受的真实物价水平（以消费者物价指数衡量，包含能源和食品）仍旧高 企。事实上，纵观海外欧美国家，根深蒂固的“生活成本”危机已经超越经济范畴而成为政治顽疾，并在 各自的选举中留下难以忽视的印记。因此，我们看到尽管美国经济增长动能强劲，实际 GDP 季同比增速最 新达 3.1%，不仅远超欧元区、日本等 DM 国家，疫情后美国 GDP 平均同比增速也显著高于 2008-2019、 2000-2007 代际，但是另一面，则是密歇根大学长期通胀预期调查仍旧远高于疫情前水平，消费者信心指 数仍旧显著低于疫情前水平，住房负担条件指数更是惨淡在低位且仍在恶化，民众体感并未跟随经济指标 增长，但普通人的“生活成本”危机真实在发生。

从摇摆州的角度看，还有经济增长动能和“生活成本”的双重压力。在 2024 年 7 个摇摆州中，内华 达、密歇根、乔治亚、比西法尼亚和威斯康辛 5 个州落后于全国平均水平（以 GDP per Capita 衡量）。 从房价增速上看，摇摆州作为“拜登经济学”主战场，在经济政策支持的背后亦出现了房价的快速上涨， 其中内华达、亚利桑那、北卡罗莱纳和乔治亚州增幅高于全国水平。从“经济痛苦指数”上看，7 个州中 有 5 个州的“痛苦指数”高于全国水平。根据 NYT/Siena 最新民调，尽管哈里斯在三个摇摆洲中（威斯 康辛、宾夕法尼亚和密歇根）民调领先，当被问及他们相信谁会在经济方面做得更好时，特朗普在威斯康 星州和宾夕法尼亚州以 52%比 46%领先哈里斯，在密歇根州以 51%比 45%领先哈里斯。特朗普只需向民众 唤起对“疫情前时代”的回忆，便可使得哈里斯难以继承“拜登经济学”的账面成绩单。

1.2 地缘不确定性叠加经济动能回落宜构建防守型大类资产配置策略

选情胶着，政策预期难以确定方向。而在基本面端，一是背景上叠加了美国经济动能边际下行（尤其 以就业市场放缓、消费动能回落为代表）；二是时间上对应了本轮美股牛市旗手——以英伟达为代表的半 导体板块的“财报焦虑期”，美股宽基指数在剧烈的板块轮动下（M7 回调、小盘股强劲）影响下整体呈现 弱势调整态势，在宏观和微观的共振下，近期日元 Carry 交易在此环境下剧烈逆转加剧了市场的风险和波 动；三是在美国之外，以中国为首的非美经济体亦缺乏增长叙事，拖累周期风险资产。政治的不确定性和 经济基本面在当下以 Risk-off 的方式形成共振。资产在近期体现为海外风险资产承压、大宗商品普遍趋 弱、债券避险效果突显，美债收益率下行、VIX 指数波动率攀升等特征，也契合了我们在半年报中的年内 宏观资产配置节奏点，“三季度风险偏好偏弱、四季度回归基本面韧性，资产配置把握风险冲击后回归的 力量”。

从宏观对应到资产配置中，把握中长期的宏观主线逻辑至关重要。我们曾在年报中表示，下半年“降 息感”会变得更加真实。同时在近期周报中表示应关注美债市场趋势下行和结构性机会，我们建议近期在 固定收益市场、大宗商品、汇率和股票市场应开始构建“降息交易范式”。从美债市场看，趋势上我们仍 旧留在 10Y 利率下行的趋势中。从 10Y 美债“三因子”定价模型中可见，近期期限溢价（来自于经济动能的回落推动为主）、通胀预期（经济动能+原油价格从飓风影响冲击后回落）和中性利率预期（降息预期尤 其是对远端预期再度开启）三者接贡献 10 年期美债收益率下行，而随着经济动能的低频趋势性，这一趋 势在近期难以被数据证伪。结构上，我们在建议美债组合中从前期短久期占优，适度向长久期侧重；同时 降息逻辑下 10-2Y，30-5Y 利差或继续反弹，呈现“牛陡”结构；从信用角度看，降息环境下信用债市场 往往注重质量，以防经济动能回落下信用风险走高，故而往往在降息周期前后，投资评级债表现好于高收 益率债。同时我们观察到，以高收益率债-10Y 美债的高收益率债信用利差周期来衡量，当前时间节点也处 在 2 年左右的信用周期尾声，无论是从基本面逻辑还是从统计周期上看，当下应适当防备信用利差走阔。 从大宗商品市场上看，由于我们认为商品板块估值依赖于利率走高（与权益和债券不同），利率走高 的背后无论是基于经济增长还是通胀冲击，往往意味着商品在此环境下具有周期属性或防御型。从 10Y 利 率趋势与彭博商品指数/MSCI 全球权益和彭博商品指数/全球国债集合指数的趋势对应亦可看出。从商品内 部的角度看，核心在于降息背后意味着经济动能的回落，需求端的承压。商品组合中估值敏感型优于需求 敏感型。在这个框架中，贵金属>工业品是主逻辑。因此，我们提醒做空以铜金比为代表的相对强弱策 略，同时政治扰动会提供助力。

2. 特朗普 2.0 VS 哈里斯背后的政策梳理：为变量做准备，以共性为主线

哈里斯政府意味着政策的延续性，则市场将更跟随经济基本面逻辑。“特朗普 2.0”意味着政经政策 路线较为剧烈的变化，则资产的驱动因素更容易受地缘政治逻辑影响。那么，在策略构建上有两种思路： 一是厘清“特朗普 2.0”较当下拜登&哈里斯政府的政策路线的主要变量在哪，为变量做准备；二是无论 是“特朗普 2.0”还是“哈里斯交易”，探讨各异的政策主张是否对宏观经济有共性的影响，此“共性” 也将成为长期视角下的资产配置主线。

基于“特朗普 1.0”、近期对特朗普的采访以及共和党纲领来看，“特朗普 2.0”或将有以下要点： 1）对内财政税收方面，在特朗普 1.0 的基础之上，特朗普 2.0 将更进一步扩大企业所得税的降幅，并且 延续《减税与就业法案》中个人减税的政策。共和党总体较民主党更偏向“小政府”，但在明确不削减医 疗和社保，总体支出并未显著收紧的情况下，财政政策总体指向更高的赤字中枢，并可能推高通胀压力和 长期利率。2）对外关税方面，特朗普 2.0 较上一任期的保护主义色彩更为猛烈，其计划将对所有进口商 品（合计约 3.9 万亿美元）征收 10%通用关税，叠加对华商品关税大幅增加至 60%，以保护本土制造业和 就业。牛津经济研究院预计关税政策将导致美国 CPI 通胀在 2025 年提高 1.2%。3）货币政策方面，特朗 普曾明确表示对现美联储主席鲍威尔的不满，但近期表示若当选并不急于寻求解雇鲍威尔，虽然特朗普表 示偏向宽松政策，且上一任期曾公开指责美联储升息行为，但直接破坏美联储的独立性在当前行政程序上 尚难以实现，总统任命联邦公开市场委员会票委数量有限且需分阶段。4）移民方面，特朗普将依旧延续 其前一任期的偏民粹主义政策，包括对于边境管控的强化、大规模遣返难民和非法移民，但在高技能移民 上略有宽松，表示将为留美学生发放绿卡，但同时也强调筛选机制的严格性。在移民政策的收紧下，美国 劳动力市场尤其在建设、餐饮服务业等非法移民劳动参与度较为集中的行业的劳动力供给或将显著回落， 美国的就业市场也面临再度收紧的不确定性，由此支撑未来薪资增速以及通胀上行。5）在环境和能源政 策方面，特朗普在鼓励回归传统能源、燃料并打击新能源发展的政策主张会使石油价格偏向稳定，或存在 较拜登&哈里斯政府主推的“新能源基建”有明显政策转变，需关注新旧能源投资端趋势变化。6）在外交 政策上，一方面，特朗普将加快推动俄-乌以及巴-以和谈，但从另一方面来看，其“美国优先”的孤立主义 主张、对华敌对的鹰派态度，以及在任期内一度从各国际联盟与组织中 “退群” 的行为及表现也同时增加 了全球地缘局势的不确定性，尤其关注俄乌、中东地缘冲击是否有缓和可能，以及远东地缘政治风险再起 的可能性。

哈里斯与特朗普的主张形成鲜明反差，基本延续了拜登政府的主要政策方向，所带来的潜在政策变数有限：1）财政政策方面，民主党主张提高高收入人群个人所得税并增加医保、贫困辩护资金、福利和住 房等方面的支出，但哈里斯在企业税收提高的力度上较拜登更激进，支持中低收入人群减税。2）在贸易 和关税方面，哈里斯认为应当实施以保护美国工人就业的有效贸易关税政策，但同时批判特朗普关税增加 了美国的家庭成本，认为对华经贸关系难以彻底脱钩，而是以“去风险”和维护美国本土利益为主，支持加 强与盟友的贸易往来并反对《美-墨-加协定》。3）货币政策方面，民主党并没有发表明确表态，对当前货 币政策、美元地位等方面并无明显倾向。4）移民方面，哈里斯显现出较拜登政府更为强硬的态度，但比 共和党偏向温和：以不鼓励移民大量进入美国，但支持对移民的合法保护，强调以开展外交、加强地区民 主法治来解决非法移民的“根源性”问题为主。5）环境能源政策方面，哈里斯总体大力支持清洁和可再生 能源的发展，与特朗普所支持传统能源的政策形成了明显分歧。6）外交方面，哈里斯在支持以色列的同 时也表达对巴勒斯坦的同情；在俄乌战争立场上，坚定支持北约以及强烈支持乌克兰对俄罗斯的自卫；对 华态度上虽偏向敌对，但相较特朗普更为温和，认为特朗普对华贸易战的举措有伤美国利益。

3. 以史为鉴：市场曾经如何交易“特朗普 1.0”和“拜登经济学”

3.1 历次大选规律：以选举日为界，前 6 个月风险情绪谨慎，后 6 个月上风险情绪明显

整体看，历次大选对于资本市场的影响首先要服从当时经济周期和基本面状况，但仍有一些共性可供参考。首先大选年标普指数上涨概率较高（最近四次特征尤为明显），考虑到标普整体的上涨趋势，大选 年平均涨幅 14.46%也高过整体年平均涨幅 8.71%。若单独看大选年标普指数表现的节奏，以选举日为节 点，前 6 个月视作选情焦灼时期，标普整体表现相对较弱，后 6 个月视作结果落地、期待新政时期，此时 往往走出“百日新政”行情，股市表现明显更为强势。美债收益率在大选年整体表现则缺乏规律，但若也 以大选日作为分水岭，前 6 个月或受政治不确定性影响相对疲弱，后 6 个月或因不确定性落地、新政期待 和风险偏好回升，收益率有所反弹。

3.2 “特朗普 1.0”交易复盘：美国境内资产反映短期化、境外资产影响深远

2016 年，特朗普“意外”击败希拉里·克林顿入主白宫，与此同时，共和党在参议院与众议院大获 全胜，更是超乎市场预期。至此，共和党牢牢掌握行政权与立法权，意味着在中期选举之前特朗普获得了 推行政令的巨大权力，这样跌宕起伏的“大一统”局面也在资本市场一石激起千层浪。 从美国境内资产视角看，“特朗普交易 1.0”在短期内迅速升温，但随时间推移逐步冷却。特朗普当 选的三个月内，资本市场对其激进的政策主张做出快速反应，在其减税、强调能源独立以及宽财政等政策预期下，美股（S&P500）上涨 7.25%，原油及大宗商品分别上涨 19.7%与 5.5%，在通胀预期推动下，两 年期美债与十年期美债收益率分别上涨 28.7BP、48.2BP；相反，由于大选尘埃落地、市场消除不确定 性，黄金下跌 2.9%。同期，沪深对特朗普当选反应平淡，小幅上涨 0.36%。在近一个季度的快速计价 后，特朗普当选在资本市场的余波也随着时间逐渐消散。其当选半年后，原油及大宗商品价格均有所回 落，“特朗普交易 1.0”也逐步淡出市场。总统人选及其经济政策倾向仅能解释短期内资产走势的集中变 化，而长期的市场表现则更多地取决于其政策的落地程度以及对经济真实的影响。

从美股内部板块看，“特朗普交易 1.0”短期催动行业分化。以特朗普当选之日为界，美股不同行业 的走势出现极大分化，至其当选一个月，金融行业由于宽松监管的预期，上涨近 18.4%，基础材料、可选 消费、工业、能源与电信服务行业均录得 7-9%的涨幅。对比特朗普当选前后的行业走势，金融与能源是 趋势逆转最为显著的行业，对应其放松监管与支持美国能源独立的政策主张。相反地，公用事业板块则在 特朗普当选一个月后下跌 4.0%，三个月后即便收复跌幅，其收益率仍大幅弱于其余行业板块。如此行业 分化，在特朗普当选后的短期内表现十分剧烈，集中体现在当选后的一个月内，但随着时间推移，分化并 未持续，一个月后，各行业的分化几乎全部收敛，随后更多地保持同方向波动。而以信息技术为代表的科 技行业则保持一贯的增长势头，受特朗普当选影响并不显著。

从境外资产上看，“特朗普 1.0”无疑留下持久且深刻的痕迹。尤其是 2018 年后，特朗普政府重心转 向对外经贸关系，使得与美国经贸关系联系紧密的非美经济体相继承压。体现在汇率市场，便是自 2018年至全球公共卫生事件之前，美元指数持续偏强，而美债收益率则缓慢回落，这一结构体现了美元在“特 朗普 1.0”地缘政治风险显著上升的背景下具备独特避险效应。由于其经贸政策针对中国、南美区域为 主，南美系汇率在整个特朗普任期承压，人民币汇率亦受特朗普关税政策影响，在 2018-2019 年整体呈 现事件驱动型走弱态势。

3.3 “拜登经济学”复盘：“三大法案”定性政策主张，短期冲击温和长期影响深刻

拜登政府于 2021、2022 年相继签署《基础设施投资和就业法案》、《通胀削减法案》与《芯片与科学 法案》，分别针对基础设施建设、新能源替换旧能源和半导体行业定价权的问题，剑指“再工业化”，推动 流出美国的制造业产业链重新回到美国本土。2021 年初当选美国总统的拜登，面对的是史无前例的全球 公共卫生事件、贸易保护主义下的全球脱钩断链以及严重分裂的美国社会，解决经济复苏和就业难题成为 首要任务，其推动《基础设施投资和就业法案》，意在创造就业机会，推动经济增长。而在 2022 年俄乌冲 突爆发后，供应链安全的重要性进一步提升，推动拜登关注制造业回流与降低通胀，《通胀削减法案》与 《芯片与科学法案》旨在支持美国制造业投资以及确立关键产业定价权，该“三大法案”成为拜登经济学 的象征与最佳诠释。在两年后的今天回顾“三大法案”，可谓成效显著，政府与私人制造业投资均实现大 幅度增长，有关基建方面的财政拨款立竿见影。而新能源与半导体方面的投资虽在速度上不及基建投资， 但考虑到其较多项目处于早期规划阶段，预计将在项目后半程 2027-2031 年提速推进。“三大法案”明确 制造业回流、供应链稳定这一目标同时，还有效提振企业固定资产投资，财政与产业政策共振发力，支持 美国整体经济韧性。同时，“三大法案”有明显倾斜于“欠发达地区”的倾向，创造大量的工作岗位，改 善美国收入结构，间接支持美国经济最大驱动力——居民消费。

虽然“三大法案”对美国经济结构与长期发展产生的深远影响毋庸置疑，但由于同期公共卫生事件、 俄乌冲突、全球供应链重构在内的多个宏观事件起主导作用，拜登经济学“三大法案”的对金融资产的短 期冲击并非十分显著。原因有二：一是“三大法案”本身侧重于长期规划，无论是基础设施建设或是新能 源以及半导体产业投资，投资期限较长，五年至十年不等，经济效益是逐步显现的。同时，法案投资规模 巨大，细节繁多，资金分配分散，具体到每个行业上的投资细则并不明确，资本市场难以感受到大规模的 资金流动。此外，“三大法案”的内容是逐步披露的，市场按信息发布节奏建立了预期，所以最后法案的 签署并没有产生预期反转，资产价格也未见极度亢奋情绪。二是“三大法案”于 2021 年 11 月至 2022 年 8 月间签署，同期全球范围内相继发生多个重大宏观事件，对资产价格构成绝对主导，例如美国当时仍处 于公共卫生事件期间，2022 年 2 月又爆发俄乌冲突，而后美联储进入加息周期。相比之下，三大法案的 影响则显得较为平和，其影响又被同期重大宏观变量冲淡。

4. 两者的共性：财政终将无差别扩张，地缘政治不确定持续计价

分析大选结果对经济、对金融市场的影响，路径一在于厘清两者各自的政策路线，评估在各自路线下 对经济的影响，为变量做准备；其二是无论是“特朗普 2.0”还是“哈里斯交易”，两者是否对宏观经济有 共性的影响，“共性”往往代表着中长期确定性较大的宏观方向，也将成为长期视角下的资产配置主线。 我们先看“共性”。我们认为，无论是“特朗普 2.0”还是“哈里斯交易”，最后共性的在于：1）财政终将无差别扩张，债务供给持续渗透宏观经济和金融市场；2）地缘政治不确定持续居高不下，但或有“东 西”分化差异。

4.1 财政加速扩张轨迹难以逆转，债券供给持续增加，长期“Higher for longer”

无论是“特朗普 2.0”，还是哈里斯政府，根据目前两者传递出的政策纲领来看，增加财政支出、扩 大财政赤字是共性路径。特朗普主张更进一步扩大企业所得税和个人所得税的降幅，如在 2025 年延续 《减税与就业法案》（TCJA），将使得财政赤字扩张斜率再度拾级而上；哈里斯主要以“降物价+为中低收 入人群减税+高社会保障”为主，近期哈里斯提出首套经济议程（《降低美国家庭成本议程》），旨在支持美 国中产阶级，以削减日用品、汽油生活必需品价格、提供首次住房补贴、打击哄抬物价现象等，以降低美 国家庭的“通胀体感”。 按照最新美国国会预算办公室（CBO）的测算，在中性情况下，未来 10 年（至 2034 年），美国公共 债务占 GDP 比重将达到 122%（当前为 99%），利息偿还占 GDP 比重将达 4.1%（当前为 2.4%），而 CBO 预 测美国实际 GDP 同比趋势从 2024、2025 年年增涨 2.1%左右，逐级下滑至 2034 年 1.75%附近。经济增长 相对平稳略温和下行，债务供给则成为推升利率的关键因素，CBO 对未来 10 年美国 10 年期国债收益率的 预测基本稳定在 4%左右，这意味着长达 10 年的“Higher for longer”的利率环境。CBO 采取的是中性 政策推演下的基准预期，若考虑到特朗普当选后势必延期《减税与就业法案》，则在基准情形基础上美国 财政赤字占 GDP 比重将在 2025 年于原有基础上逐年再增加 1%。CRFB（联邦预算委员会）测算如果政策落 地可能会在未来 10 年内（2026 财年-2035 财年）增加 1.7-2 万亿美元赤字，即便是延续拜登政府财政扩 张的斜率，也仍旧在处在并不乐观的趋势之中。固然，我们难以精确的计量未来 10 年的财政趋势对以及 对债务、利率、通胀和增长的影响，但至少在趋势上路径已经相对明晰，也成为政治渗透至经济的主线之 一。

从结果上看，则是我们可能将面对长期的“Higher for longer”的叙事环境，也意味着尽管我们即 将面临降息周期落地，但从更长期时间维度上看，利率防御型资产配置方式仍旧是长期值得参考的范式。 当下我们已并不陌生在 Higher for longer 应该如何构建资产组合——对高利率环境下对增长的更高要 求、价值和大盘持续提供韧性、债券供给因素系统性提升利率水平、大宗商品在组合中具有利率（通胀） 防御作用等等。

4.2 地缘政治不确定性持续计价，但“特朗普 2.0”外交或更努力为泛欧和中东降温

在经历过特朗普作为外来者和拜登作为建制派的两位风格迥异的总统后，我们已经理解目前全球地缘 政治格局难以因总统换届而发生根本性的变化，大国博弈和区域争端不断，年度计的战争死亡人数在 2023 年已经录得近 28 年以来新高。任何一位总统候选人都将是这一环境下重要大国的领导者。对于金融 市场而言，持续计价地缘政治不确定性也将是两者的共性。 我们认为，这意味着传统上对冲地缘风险资产的持续韧性，以及地缘风险对全球产业链、大宗商品供 给端持续带来冲击，供给因素仍旧会更频繁的成为阶段性主驱动性因素。从美元指数来看（对冲地缘风险 的典型资产），通过 BECO 资产驱动模型可见，自“特朗普与 1.0”时期以来，风险偏好（更频繁的来自于 政治而非经济）成为持续驱动美元指数走强的关键因素之一，从“非美”的角度看（如欧洲企业风险调 查），清晰可见对地缘政治风险的优先级担忧与美元指数中长期趋势显著相关。近两年来，俄乌冲突作为 关键经济体和大宗商品供应国的高烈度冲突的代表，为全球经济和金融市场带来重要影响，以原油的驱动因素归因来看，2022-2023 年助推原油价格的关键因素为地缘政治冲突及其连带的供给端冲击。我们在上 文中提及，如果需要简单为公共卫生事件后的主流发达国家归纳出最重要的宏观特性，“通胀”定是当之 无愧，“通胀”并非皆来自于能源，但从能源角度窥见的大宗商品供给冲击、全球供应链的不安全感，在 下一个总统任期仍旧是重要市场变量。

但是，地缘政治不确定性提升固然是两位候选人的共性，但其各自的外交侧重点可能意味着地缘在资 产上的计价有此消彼长分化。特朗普或更寻求加快推动俄-乌以及巴-以和谈，但针对中国在关税政策上则 一如既往的鹰派。而哈里斯则有可能是当前僵局的延续，她在支持以色列的同时也表达对巴勒斯坦的同 情，在俄乌战争立场上，她坚定支持北约以及强烈支持乌克兰对俄罗斯的自卫，意味着两者都难以出现快 速改善。哈里斯对华态度上较特朗普更为温和，认为特朗普对华贸易战的举措有伤美国利益，使得哈里斯 任下再现“特朗普 1.0”对华关系骤然升级的可能性或许不高。我们着重关注泛欧地区、中东地区是否存 在缓和的可能，以及远东地区经贸关系再度紧张化的可能。

5. 两者的分歧：移民政策的巨大差异或对就业市场供给端的带来扰动

移民问题是此次大选两党展开博弈的主战场，特朗普的移民政策相较民主党政府尤其具明显的民粹主 义以及种族主义色彩。移民问题既是选民最为关注的政治议题，也有着深刻的经济意义。我们认为两位候 选人在移民政策的上的不同立场将会传导至美国就业市场供给端，并影响长期核心通胀。简言之，哈里斯 的移民政策延续拜登任期将更温和，影响就业市场核心逻辑将是需求端（经济性）；特朗普的移民政策无 疑更鹰派，意味着巨大的政策变量，影响就业市场的关键因素或将是供给端（政治性）。 在非法移民政策上，特朗普对于穆斯林移民、难民以及墨西哥移民将予以更严厉的限制性政策，包括 动用军费修建美-墨边境墙、大规模遣返非法移民、扩大穆斯林国家禁令（针对伊朗、利比亚、索马里、 也门、叙利亚等国）、取消非法移民子女获得绿卡权利，以及限制难民家庭团聚移民，希望以此保护本国 劳动力以及边境安全。从特朗普上一任期内有关非法移民政策的一系列竞选承诺兑现情况来看，其积极尝 试废除奥巴马的《童年入境暂缓遣返》计划（DACA），大量遣返非法移民，以及动用军队资金 150 亿美元 修建了约 732 公里的美-墨“边境墙”。另一方面，在合法移民政策上，特朗普对于高技能移民则展现出较 为宽容的态度：在今年 6 月的 All-In Podcast 访谈中，特朗普表示将为所有美国大学包括社区大学和大 专院校的毕业生自动发放绿卡资格，以支持高技能、能为美国经济做出贡献的合法移民。然而，访谈播出几小时后，竞选团队向《纽约时报》发表声明称政策将会有“严格筛选机制”且只使用“能够对美国作出 重大贡献的最优秀毕业生”。

回顾特朗普在任期间实施的相关政策，其政府曾制定历史上最严苛的 H-1B 工作签证，要求根据工资 水平筛选申请者，H-1B 工签拒签率也在特朗普执政期间显著上行。职业移民绿卡的审批通过率也明显低 于拜登执政时期。因此，向留学生“自动发放绿卡的政策”的实际落地情况有待考量，预计相较上一任期 的工签政策并无显著变化。在特朗普执政期内，前期对合法移民入境的限制政策叠加非法移民的打压，后 期将边境封锁作为公共卫生事件的风险减缓策略，导致公共卫生时间前的执政初期外国出生适龄劳动人群 比 2010-2016 年的平均水平低 150 万人，2021 年底更是降至 200 万人。总体而言，Trump 2.0 的移民 政策偏向于大幅收敛，在非法移民管控上尤为严苛，且承诺实际兑现的可能性较高。 而从拜登政府上任以来，由于其宽松的移民政策，外国出生的人口增长数据虽然时有波动，但总体增 长趋势史无前例。由于拜登政府终止了对于非法移民快速遣返的相关庇护协议，并多途径大范围发放绿 卡，外国出生以及移民人口的总数（合法+非法人口）创下历史新高的 5140 万，占美国总人口 15.5%，相 较其上任以来增加了 640 万，比美国 33 个州的人口还要多，且其中约一半约 370 万由非法移民贡献。从 2022 年 1 月公共卫生事件之后到 2024 年 2 月，移民总人口在短短 25 个月内净增长接近 480 万人次。拜 登在任期间，平均每月移民人口增长规模达到 172,000，显著高于奥巴马和特朗普执政期间 76,000 和 42,000 的每月平均水平。

我们关心移民问题，在于移民政策将会通过就业市场供给端而对宏观经济施加影响。今年上半年以 来，美国就业增长强劲，而国外出生的美国就业者，尤其是非法移民是美国新增就业的主力军，一度支撑 着此前美国就业数据所展现出在表面的韧性。 我们从 CES/establishment survey 的统计口径缺口切入，自拜登上任以来，非法移民大量涌入边 境，其中有大量从事兼职工作，促使“非农就业企业调查”（CES/establishment survey）口径下的数 据呈现显著上升趋势。而排除了非法移民雇佣的“就业和工资季度普查”（QCEW）口径下的数据则略低于 CES 口径。国外出生劳动力人口在限制性移民政策之下将有所收缩，对非农就业数据的支撑也将随之减 弱。 移民人群的流入通过美国国内适龄劳动人口占比和劳动参与率，从供给端传导至美国就业市场，并与 其紧张程度（tightness）具有统计学意义上的相关性。经过旧金山联储的回归分析测算，2017-2020 年 间，移民的放缓与衡量劳动力市场的职位空缺/失业率（V/U）指标平均水平的上涨相关。2020 年公共卫 生事件的紧缩政策下，移民人数下降使 V/U 上行 5%，而 2022 年宽松政策导致移民数量增加，V/U 则下降 约 6%。 近期，美国就业市场有所放松，贝弗里奇曲线斜率放缓，接近拐点，体现在失业率（U）突破 4%并连 续上行，叠加职位空缺（V）持续走弱，整体使 V/U 比例下降，由此促进了降息预期。从中长期来看，倘若特朗普的移民政策落地，预计将带来非法移民人数及劳动力供给的大幅下跌。从 CBO 基准预测看，非法 移民将在 2024 年达到峰值后逐步回落，合法移民和永久移民保持稳定，未来非法移民对劳动力供给的贡 献或将走弱。在美国老龄化趋势显著且出生率逐年走跌，导致本土劳动力供给增长有限的情况下，一些当 前非法移民高度集中的低技能行业，例如农业、建设、餐饮服务业的就业情况或将会有大量缺口。非法移 民人数预计减少，叠加当前美国本土劳动力供给增长有限的情况下，劳动力市场的供需不平衡或将使劳动 力紧张程度、薪资以及通胀将会承受一定的上行压力。

6. 两者的分歧：新旧能源政策的分化或将为大宗商品提供相对强弱

6.1 特朗普倾向支持旧能源，供给因素或在长期时间维度上施压油价

特朗普政府对传统能源行业较为重视，特别是对推动化石燃料生产与减少环境监管方面，与前届美国 政府乃至全球对环境保护和气候变化的态度形成明显对立。2016 年特朗普上任后，随即放开化石燃料开 采限制，鼓励液化天然气出口并批准多个液化天然气出口许可，恢复石油运输管道及相关基础设施的建设 许可；同时，修改环境保护法案，撤销《清洁电力计划替代方案》，修订 NEPA 法案以减少环保审查，又放 宽对燃油汽车的排放要求，降低燃油经济性标准；此外，特朗普还主导美国退出了《巴黎气候协定》。本次竞选中，特朗普政府延续了其对于旧能源的态度，继续采取降低税收并解除传统能源的生产限制等策 略，主张增加化石燃料产量。

回顾特朗普上一任期，特朗普推动油气开采扩大，但原油产量未见明显增长，油价小幅上升。特朗普 政府极力推动化石能源的开采，在开采限制和环保法规方面均实施了大幅度宽松政策，即便原油价格在 2016 年底仍处于 2000 年以来较低位置，产能集中在美国地区的油气公司的资本开支也逆转之前的快速下 跌，埃克森美孚、埃克西尔能源等石油巨头均加大油气投资力度。在钻井数量方面，在特朗普当选后，同 比增速一度高达 155%，后因公共卫生事件爆发而下滑。但是，油气产量却未出现明显的趋势性加速上 行，原油产量更是保持了页岩油技术爆发以来的增长斜率，甚至与强调能源转型和环境保护的拜登政府在 公共卫生事件结束后的产量增速保持一致。政策对供给的推动效果有限，加之外部因素扰动，原油价格不 降反升，在其整个执政周期内上涨 21.42%。油价上涨的背后并非仅仅受到美国石油供应影响，2017 至 2019 年间，全球经济复苏在需求端提振所有顺周期资产，同时 OPEC+在 2016 年开始减产，对油价形成支 撑，加之同期美国与伊朗紧张关系加剧，美国退出《伊核协议》并重新制裁伊朗，减少原油供应的情况下 提振原油风险溢价。

而客观来看当下能源产业现状，我们认为美国本土石油战略储备（SPR）处于低位，OPEC+延长减产 期限，美国政府推动石油扩大供给阻力大。美国国内方面，战略石油储备理论上是美国政府调控原油价格 的主要政策手段，但特朗普政府出售战略石油储备以打压油价的可能性较低。第一，当下美国战略石油储 备水平较低（3.74 亿桶），大幅下降的空间较小；第二，按目前美国战略石油储备政策，SPR 正以每月 200 至 300 万桶的速度进行补充，考虑到美国此时不仅是石油消费大国，又是石油生产大国，SPR 政策的 重大转向将面临不小的政治阻力。国际方面，OPEC+已于第 37 次部长级会议上，就延长减产达成一致，决 定延长“集体性减产措施”至 2025 年底，同时延长“资源减产措施”至今年第三季度，虽然 OPEC+对减 产计划保有机动调整的权利，但考虑到美国页岩油产量高企、产油国财政收入稳定等因素，OPEC+短期增 产的可能性较低。所以我们认为若特朗普再次当选美国总统，短期内也不具备大幅扩大石油供应的条件， 油价短期影响程度低，其激进的能源政策将更多地在中长期维度上影响能源格局及价格。

但是美国本土及非美石油供应中长期或将增加，压制原油价格。美国本土方面，理论上，特朗普将推动美国中长期原油供应的增加，截至 2022 年，美国联邦控制土地及水域石油产量占比近 26%，通过扩大 油气开发范围以及延长油气开采租赁将会显著提高美国本土石油产量。但政策并非影响石油产量的单一变 量，产量的提升将更多地取决于石油价格以及油气公司的资本管控。海外方面，特朗普政府计划通过改善 与 OPEC 主要成员国沙特关系，以推动 OPEC 组织增产，考虑到当前 OPEC 组织闲置产能高达 550 万桶/ 天，其中沙特闲置产能 326 万桶/天，分别占全球原油日产量近 6.7%与 3.9%，如果顺利改善与沙特乃至 其他 OPEC 主要成员国关系，闲置产能对全球原油供应的上升不容小觑，也将在供给端利空油价。 此外，地缘冲突缓和降低政治风险溢价。特朗普在地缘政治方面的政策具有双面性。一方面，特朗普 意在缓和美国与俄罗斯之间的紧张氛围，推动俄罗斯与乌克兰和谈，若俄乌冲突结束，对俄罗斯的制裁将 被取消或放松，促进俄罗斯石油出口正常化，作为世界上最大的石油生产国之一，俄罗斯石油出口的增长 将对油价产生压制。同时，俄乌战争的结束也将减少该地区的地缘政治风险，增强全球原油供应的稳定 性，降低油价中对地缘冲突方面的计价。另一方面，特朗普强调其上任后将对伊朗实施制裁，2018 年美 国退出《伊核协议》后，伊朗原油产量大幅下降，在特朗普上任并实施严厉制裁的情景下，伊朗原油供应 将面临巨大下滑压力。但伊朗原油产量的下降未必会支撑油价，OPEC 组织的闲置产能完全有能力填补制 裁伊朗导致的供应缺口。综合来看，特朗普的地缘外交政策，更多地将从增加供应和降低风险溢价路径上 利空油价。

6.2 拜登政府大力刺激新能源，红利退坡削弱有色新能源消费亮点

6.2.1 电动化政策红利刺激消费，贸易壁垒孵化本土供应链

拜登上台后，大力发展新能源的政策令美国本土市场的新能源汽车行业及其相关配套产业，如充电桩、 清洁能源等行业发展迅速。相对来说，美国新能源车渗透率偏低，其主要原因在于：美国传统汽车供应链较 成熟，而充电基础设施配套有待完善。其次，在全球贸易壁垒增加的阶段，美国动力电池供应本土化不足， 进一步限制了终端渗透的快速提高。针对电动化发展的瓶颈，美国从完善充电基础设施、收紧燃油车碳排放 考核和增加本土电动化补贴等维度予以解决。 美国政策培养充电基础设施，为电动化周期的启动铺路。美国的车桩比在 2022 年为欧洲和中国的 1.5 和 2 倍左右，充电设施配套不足是电动车高速发展的绊脚石。2021 年 11 月，美国国会通过了由两党共同 制定的《基础设施投资和就业法案》，拟投资 75 亿美元建设全国性的电动汽车充电网络，旨在 2030 年在美 国建设约 50 万个充电站网络，预计充电站规模在 2022-2030 年 CAGR 高达 30%以上，为电动化周期提供配 套保障。2022 年 8 月，拜登签署《通胀削减法案》，进一步增强了充电桩的补贴力度。2023 年 2 月，美国 新增了补贴群体的要求，联邦政府资助的电动汽车充电器的组装和铁质外壳需在美完成生产，且自 2024 年 7 月起，至少 55%的充电站组件成本须在美国制造，长期或将倒逼充电桩的本土化发展。拜登政府表示，自 2020 年以来，电动汽车销量增长了四倍多，全国公共充电桩数量增长了 75%，达到 189,800 个。

美国汽车燃油经济性考核趋于严格，惩罚机制或促使燃油车市场让步。2022 年 4 月，美国交通部国家 公路安全管理局发布《2024-2026 年乘用车和轻型卡车的企业平均燃油经济性标准》，要求 2024-2026 年 该国乘用车和轻型卡车的燃油效率每年提高 8％、8%和 10%。2023 年 7 月，美国进一步对 2032 年燃油经 济性目标提出要求。美国 2026 和 2032 年行业平均燃油经济性达到 49MPG 和 58MPG，折百公里油耗约 4.8 升和 4.0 升。与此同时，罚款力度也大幅提高。此前每辆车超出标准要求部分罚金为 5.5 美元/0.1MPG， 2019-2021 年新车罚金提升至 14 美元/0.1MPG，2022 年及以后罚金提升至 15 美元/0.1MPG。

IRA 法案利好政策培养供应链本土化。根据 IRA 法案，新车购买的税收抵免最高可达 7500 美元，优惠 力度处于全球前列。根据美国个人所得税与人口数量统计，2021 和 2022 年美国每人年平均纳税 8012 和 9599 美元左右。预计数千元的税收抵免额足以对消费者的心理起到刺激作用。同时，美国财政部和国税局 IRS 发布新政，2024 年开始允许美国电车买家在购车时直接从经销商处获得税收抵免，由汽车经销商承担 税收抵免申报，优化了消费者获取补贴的效率，从而刺激终端购车意愿。此外，美国贸易壁垒边际增加。补 贴的获取需满足最终组装在北美的要求，且根据电池关键矿物提取和加工地、电池组件制造和组装地是否 属于自贸协定区来判定税收抵免额度。本土电池供应链的逐步完善或影响新能源车市场的扩张节奏。在建 电池厂角度看，诸多日韩电池厂在美布局电池工厂计划，2025-2027 年或进入美国本土投产的高峰阶段。 在贸易壁垒的背景下，本土电池供应的保障或将支撑美国新能源车持续发展。预计美国在 2023 年低渗透基数的背景下，2024-2027 年新能源车销量或处于高速增长周期。

6.2.2 政策扭转利空有色需求，但程度较为有限

在以上一系列政策的刺激下，美国新能源车行业蓬勃发展，我们预计美国 2024 年新能源车销量或同比 增长 50%至 220 万辆以上，渗透率有望达到 15%。在政策不改的情况下，基于电动化政策周期以及拜登设 定的 2030 年渗透率 50%的目标进行推演，预计美国 2024-2030 年新能源车增速 CAGR 约为 29%。其中， 2024-2027 年增速或在 30%以上，而后趋于相对平稳的发展。从短期来看，2024 年渗透率有望由 10%提高 至 15%，处于渗透率爬升相对陡峭的阶段。然而，这样的快增若面临新政府上台或将面临重大挑战。 回顾 2016-2020 年特朗普当政时期，新能源汽车虽然在 2018 年借力特斯拉 Model3 的大获成功而销 量陡增，但是明显后劲不足，于 2021 年拜登政府的支持下才重新突破。同时，对比原油和可再生能源的 产量增速，2016 年至 2019 年是美国原油产量的高速增长期，而 2020 年之后可再生能源增速更胜一筹。 由此两党政府对于新旧能源的不同政见的确会很大程度上影响到阶段性的能源发展前景，若特朗普政府上 台，其主张的一系列举措，例如终止电动汽车激励措施、撤销清洁能源项目资金并重新分配等，将利空美 国新能源板块对有色的需求。

而大宗商品中首当其冲受到影响的是有色板块。新能源车行业一直以来是有色板块各品种的消费亮点， 不仅仅因为新能源车本身增速较快，更是因其单车耗量明显高于传统燃油车中的用量。例如，一辆燃油车中 用铜约为 20kg，而混动新能源提高至 50kg，纯电更是高达 80kg，铝和锡亦是如此。尽管在传统有色金属 如铜、铝、锡中用量占比不高，但是带来的需求增量同光伏行业一起支撑金属价格。具体来看，2023 年铜、 铝、锡在新能源车中的用量分别为 180 万吨、448 万吨、以及 2.8 万吨，占年度总需求比例为 6.9%、6.3%、 以及 7.6%。然而 2023 年需求增速非常可观，均达到 20%以上的增速。以铜为例来看此增量带给平衡的影 响，2023 年全球平衡过剩 4.2 万吨，新能源车需求是绝对的正向拉动项。更何况对于锂、钴、镍等新能源 金属，新能源车更是占据了绝大部分的需求，其中占据锂需求 75%、钴需求 43%，镍需求 12%。

然而若评估影响程度，我们认为目前幅度较为有限。首先，美国新能源车占据全球销量比例为 10%， 即便未来增速有所放缓，其他国家如中国、欧洲、中东等地区新能源行业依旧处于快速发展阶段，或有一 定补足。其次，以铜为例，2023 年美国新能源车对铜的消费量仅为 11.4 万吨，占全球需求量不到 0.5%，故边际变化对基本金属影响较小，或对锂、钴等金属影响更大，尤其是上述美国本土电池工厂建设 不排除放缓的可能，但是暂时特朗普政府未对这此出明确的限制政策。再次，2016 年至 2020 年有色金属 价格受到供给边际变化对价格影响更大，例如供给侧改革和环保政策加码减少了电解铝、锌、铅等国内产 量较大品种的供给，2018 年之后价格的疲软主要因为贸易战叠加去杠杆，美联储由持续加息转向预防式 降息，美元指数连续两年走强，传统实体消费行业如电力投资，家电，汽车以及房地产表现平淡，而非特 朗普 1.0 带给新能源需求的弱势利空价格的条线。所以单一据此交易有色板块需要谨慎。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）