2024年共创草坪研究报告：海运为短期扰动，长期展望扩产抢份额

1.公司概况：人造草全球市占率 18%，上市后快速扩产

1.1.历史回顾：疫情期间受益于居家消费增多，23Q2 迎来销量 拐点、24Q1 迎来收入和利润拐点

共创草坪为全球人造草行业龙头，公司于2004年成立，2020年9月30日上市， 为人造草坪行业第一股。公司主营产品为人造运动草和休闲草，产品产销量自 2011 年起居全球第一、市占率 10%、2021 年公司全球市占率达 18%，较 2019 年提升 3pct。截至 23 年，公司在江苏淮安和越南西宁省展鹏市拥有 4 个生产基地，根据公 司官网，公已在全球铺设面积超 5 亿平米，产能达 1.1 亿平方米，并规划越南三期 2000 万平方米（计划于 24 年投产）以及墨西哥 1600 万平方米平新产能，全部打满 后产能有望达到 1.46 亿平方米。公司产品以外销为主，欧洲、北美、亚非等其他地 区约各占 1/3；CR5 为 13.68%，22/8 投资调研纪要显示订单周期约 1-2 个月，定价 模式为成本加成。 23 年公司收入/归母净利分别为 24.6/4.3 亿元，同比下降 0.4%/3.5%，1）分产 品来看，公司运动草/休闲草/铺装业务及其他占比分别为 68%/23%/9%，同比6.6%/+1.2%/+5.4%，运动草收入减少主要由于国内体育设施建设规划因地方财政资 金紧张而被迫延迟。2）分量价来看，销量/单价分别同比增长 12%/-12%，伴随俄乌 冲突及 2022 年美联储幅加息负面滞后影响减弱，欧洲市场订单呈恢复性增长趋势； 价格同比下降主要由于原材料采购成本同比下降，部分市场价格竞争激烈以及产品售 价相对较低的欧洲区销售占比较上年同期有所提升。3）分地区来看，内销/外销收 入分别为 2.8/21.6 亿元，同比增长-3.5%/+0.1%。得益于原材料成本下降及人民币贬 值带动采购成本下降，23 年毛利率提升 2.8PCT，但归母净利降幅高于收入主要由于 销售费用率增加、汇兑收益减少及存货跌价损失增加。24Q1 公司收入/归母净利分别 为 6.9/1.2 亿元，同比增长 23.1%/29.4%，受益于贬值、净利增速高于收入。

2016-2023年公司收入/归母净利CAGR分别为12.4%/9.5%，净利增速低于收入 主要由于公司毛利率较 16 年有所下滑。回顾公司历史，21H1 公司受益于疫情期间居 家消费增多、进口替代、越南产能投放，而 21Q4 则受海运费价格持续高位，港口拥 堵，发货、报关及装船出运手续缓慢影响，以及原油价格上涨，净利下滑明显。23Q2 受益于欧美需求回暖，订单有所修复，但由于原材料价格下降导致价格下降、收入在 下半年仅为个位数增长，24Q1 收入恢复双位数增长、并迎来利润拐点。 1）分业务来看 2016-2023 年休闲草坪/运动草坪 CAGR 分别为 16.1%/2.3%，其 中休闲草占比 16-23 年从 54%提升至 68%，休闲草以外销为主，21 年前休闲草坪受 海外需求旺盛影响一直维持双位数增长，22 年开始因欧洲区休闲草需求降幅较大， 休闲草收入增速降到 1%；运动草坪收入增速较慢主要由于国内地方财政压力影响运 动场地建设。 2）分量价来看 2016-2023 年人造草坪销量/单价 CAGR 分别为 14.1%/-2.6%， 22 年因高通胀导致欧洲市场销量下滑，但因人民币贬值、原材料价格上涨及产品售 价较高的美洲区销量增长带动单价提升 7%，其他年份销量均保持增长，其中 20-21 年销量增速为 26%/30%，主要由于家庭消费类休闲草坪需求增长；草坪单价呈下降 趋势，主要由于公司欧洲大型连锁家居建材超市客户的超市草产品销量不断增加，超 市草产品单价较低。 3）分区域来看，公司收入营收主要贡献来自外销，其中以欧洲区和美洲区为主； 受国内居民消费习惯影响，内销主要以运动草销售为主。21 年前外销占比 83%左右， 21 年后欧美区需求强劲增长，而国内受疫情反复及地方财政紧张影响导致草坪内销 收入下降，21-23 年外销占比提升至 88%左右。 4）产能来看，2016-2023 产能 CAGR 为 21%，我们分析由于疫情及下游去库存 产能利用率未打满，根据公司招股书及交流纪要，20 年公司 IPO 募集资金用于越南 项目一二期建设（一期/二期扩产 2400/3000 万平方米），分别于 19Q1/21Q1 投产； 21 年 7 月公司公告计划使用自筹资金建设越南项目三四期（三期/四期扩产 2000/3000 万平方米），三期原预计 22Q2 投产，由于越南疫情影响建设推迟，预计 24年Q2开工建设；22年10月越南四期调整为墨西哥项目（1600万平方米产能）， 根据公司 23/3 月投资交流纪要，墨西哥项目原预计 23Q2 开始基建招标，24Q1 试生 产，实际于 23 年 12 月末已签订土地购买协议书。

公司历年毛利率在 27%-38%、净利率在 17-22%波动，公司毛利率主要受原材料价 格和汇率影响，其他如产品结构、产能利用率、地区结构也会影响： （1）原材料价格：公司产品主要原材料为塑料粒子（PP、PE）、母粒、原胶、 底布等，占采购总额 80%左右，均为石油衍生品，公司的报价模式主要为年度报价 和按单报价，年度报价模式下的价格会存在一定滞后性，按单报价模式下的价格则会 视原材料和汇率的价格波动来进行即期调整，因此公司毛利率与原油价格呈现负相关。 2021 年原油价格年末较年初增长 53%，其中 10 月最高涨幅达 70%，运动草/休闲草 毛利率分别下降9.2/9.6PCT；22年产品单价提升7%，原材料价格下半年有所回落， 带动 22 年毛利率逐季提高；2023 年毛利率提高主要由于原材料采购价格较同期明显 下降，此外，公司 22H、21 年毛利率整体偏低也因为当时约一半的客户是年度报价。 （2）产品结构：休闲草/运动草毛利率范围分别在 27%-41%/31-42%，16 年休闲 草毛利率高于运动草，17 年开始由于单位价格较低的超市休闲草收入占比有所提高， 而运动草产品战略性倾向中高端市场，导致后期运动草毛利率高于休闲草；由于休闲 草以外销为主，受运费及汇率影响更明显；而运动草由于草丝克重、草丝高度以及单 位草丝密度整体而言高于休闲草，因此受原材料价格影响更明显。（3）产能利用率：公司产能利用率在 57%-100%间波动，18 年以前公司生产线 基本满负荷运营，产能利用率接近 100%；19-21 年开始由于越南共创一二期逐步投 产，但叠加下游受运费、需求、去库存等影响，产能利用率有所下滑；22 年受越南 疫情影响产能利用率最低下滑至 57%，23 年随着产能爬坡有所恢复。 （4）内外销结构：内销/外销的毛利率分别在 31%-38%/27%-37%之间波动，其 中海外以北美洲毛利率最高。 （5）汇率波动：公司主要收入来源为境外收入，基本以美元定价和结算，人民 币汇率贬值带来毛利率提升。

净利率主要受毛利率、期间费用率等影响。（1）公司管理费用率一直稳定在 4.0%-4.5%区间，除 2018 年由于股份支付提高至 6.9%。（2）公司销售费用率 20 年下 降主要由于会计准则修订，23 年销售费用率增长主要由于疫情管控结束，差旅费用 及市场推广费增加所致。（3）公司 2017、2020、2021 年财务费用率较高主要由于受 人民币升值影响产生了汇兑损失；2022 年美元兑人民币从 6.4 提升至 7，美元走强带 来汇兑收益 0.7 亿元。（4）2020 年政府补助大幅增长超 3000 万元（上市补助等）， 21 年获得 2566 万元补助，22-23 政府补助降至 1000 万元左右。

1.2.股权结构：管理层经验丰富，股权激励深度绑定骨干

公司股权结构稳定。王强翔为公司的控股股东和实际控制人。IPO 前，王强翔直 接持有公司60.98%的股份，并通过其实控公司创享管理（由公司15位高管及骨干共同出资公司）间接控制公司 1.65%的股份。截止 2024 年 3 月王强翔实际控制共创草 坪 54.87%的股权，并通过创享管理持有公司 1.5%股权，同时王强众、葛兰英、王 淮平、马莉为王强翔的一致行动人，王强翔及其一致行动人合计持有公司 90%的股 权。 公司的核心管理层大部分具有几十年行业研究经历，生产管理人员有较丰富的 生产管理经验，能迅速适应新引进的研发模式和设备，提高生产总体效率、加强与客 户合作。共创草坪下辖 5 个存续公司，均与共创草坪业务相关，南京共创人造草坪有 限公司从事人造草丝、人造草坪产品和技术研发，江苏碧野闲庭家装服饰从事住宅室 内装修、各类工程建设，江苏境杰，艾立特，江苏联创从事国际销售业务。2010 年 至今公司不断拓展客户和品牌，成为 FIFA、World Rugby、FIH 全球人造草坪优选供 应商。

公司多次实施股权激励，绑定核心骨干。1）2018年，员工持股平台创享管理与 公司股东王强翔、王强众签订《股权转让协议》，出资 778.40 万元受让公司出资额 165.00 万元；2）20/12/29 发布股权激励计划草案，授予对象 85 人，授予 263.50 万 股，行权价格 15.11 元/股，21-22 年由于海运价格、原材料价格上涨，越南疫情爆发， 以及国际政治经济形势错综复杂等多重原因，21-22 年均未能符合解除限售条件。考 虑到本次激励计划设定的业绩考核指标已不能和公司当时所处的全球经济状况、行业 市场环境相匹配，继续实施本激励计划已难以达到预期的激励目的和激励效果，23 年 3 月公告终止本次股权激励计划；3）24/7/9 公司发布股权激励计划草案，拟向包 括董事、高级管理人员、总监级管理人员、中层管理人员及核心骨干共 136 人授予 381 万份股票期权（激励对象中层管理及核心技术骨干 122 人）与 182.5 万股限制性 股票（激励对象核心管理人员 14 人），占总股本共 1.408%，其中期权行权价格 16.68 元/股，限制性股票授予价格 9.81 元/股。业绩考核目标触发值为 24-26 年收入 增速达 15%/13%/12%；净利增速每年达 10%， 即 24-26 年 净 利 不 低 于 4.74/5.22/5.73 亿元；目标值为24-26年收入/净利增速分别为20%/15%，我们分析， 利润增速低于收入增速主要由于可能存在原材料和汇率影响利润。本次激励费用，预 计 24-27 年分别需要摊销 538/1034/535/197 万元。

1.3.资本市场表现：PE 估值在 14-34 倍间波动

2020 年 9 月上市至今（截至 2024 年 7 月 23 日），公司股价下跌 10.7%，总市值 为 73.42 亿元。公司上市以来累计融资金额 8.04 亿元，累计现金分红金额为 8.32 亿 元，分红率在 50%左右波动。

公司上市以来快速在越南扩产、叠加海外疫情影响下休闲草坪需求旺盛带动业绩 增长显著，21Q1 收入增长 49%，高景气度下股价最高涨至 47.63 元/股（2021/5/18）， 对应市值 190.5 亿元，对应 PE 为 34-38X，对应 PEG 0.98-1.76。21 年下半年开始受 海运费、集装箱短缺、原材料上涨、越南疫情等影响，股价有所回落，22 年 2 月开 始越南疫情大爆发，股价持续下跌，股价最低跌至 19.51 元/股（22/10/11），对应 市值 78 亿元，对应 PE 为 17X。 24 年初受中小票杀跌影响，股价再次跌至 60 亿元市值，对应 PE14X，此后由于 24Q1 业绩迎来改善以及美国地产回暖、出海主题等，股价最高涨至 98 亿元市值，对 应 PE23X；但 5 月以来由于红海运力紧张、发货延迟，以及退市风险引发市场对中小 票担忧，股价再次下跌至 17XPE，处于历史底部区间。

2.人造草坪行业：渗透率提升，长期看进口替代

2.1.市场规模：预计 25 年市场规模达 293 亿元，休闲草渗透率 持续提升

人造草坪是将 PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）等合成树脂制成仿制草丝，再通过 专业设备将其编织在底布上，并在背面涂上起固定作用的涂层使其具有天然草性能的 化工制品。对比天然草，人造草具备维护成本优势及性能优势： 1）对比天然草，人造草具备低维护费的成本优势，使用时间越长人造草成本优 势越明显。按照 SGW 公司提供的数据和场景，假设铺设 1200 平方英尺（合 111.48 ㎡）的面积，人造草坪初始投资 1.08 万美元，往后每年只需支付 175 美元的维护费 用（需按年维护）。而铺设天然草坪初始投资为 0.3 万美元，若场地没有灌溉系统则 需额外支付 0.45 万美元，天然草坪往后每年支付 2268 美元费用。天然草坪使用周 期一般为 2-3 年，假设对天然草坪维护较好，天然草坪在第 6 年更换；人造草坪使用 周期一般 8-15 年。假设总使用期 12 年，中途天然草坪需更换一次，人造草坪无需 更换，则在第 12 年末天然草坪的总成本约是人造草坪的 2.5 倍。 2）人造草部分性能已超越天然草，伴随着草坪应用的多样化，市场对于草坪耐 磨性能的提升、使用年限的延长、环保可回收、抗菌、抗静电、阻燃等附加功能的需 求开始出现，主要是通过高分子改性以及对原料、配方和工艺的改进提升等实现。目 前行业中已出现高耐磨运动草坪、抗菌宠物草、室内阻燃草等多种顺应市场需求而推 出的草坪产品。

EMEA 市场为全球人造草坪第一大市场，北美市场人造草单价最高。受经济发 展水平及社会环境差异的影响，不同国家及地区的人造草坪市场在产品类型需求及价 格等方面呈现出不同的特点。据 AMI Consulting，2015-2021 年 EMEA/美洲/亚太地 区的人造草坪需求量 CAGR 分别为 14.16%/11.96%/11.07% ；2021 年 EMEA/美洲/ 亚太地区的人造草坪需求量分别为 1.55/0.78/1.15 亿平方米，占全球市场的 44.59%/22.44%/32.97%；根据 AMIConsulting 的预测，2025 年需求量分别达 2.11 /1.12/1.15 亿平方米。对比单价来看，北美地区单价最高，2021 年 EMEA 欧洲/中东 及非洲市场人造草坪平均零售价为 8.1/ 7.1 欧元/平方米；美洲的北美/南美地区单价 为 12.2/ 8.6 欧元/平方米；2021 年东亚地区平均产品单价仅为 5.5 欧元/平方米。 人造草坪需求旺盛，预计 25 年市场规模达 293 亿元。据 AMI Consulting，2021 年全球人造草坪销量 3.48 亿平方米，市场规模 212.48 亿元，15-21 年销量 CAGR12.6%；其中运动草/休闲草需求量为 1.63 /1.86 亿平方米，对应 15-21 年 CAGR 为 6%/22%，休闲草市场规模快速增长主要源于其渗透率提升。据 AMI， 2015-2021 年全球人造草坪销量 CAGR 为 12.59%，市场规模 CAGR 为 10.33%：运 动草市场的增长主要来源于发展中国家对运动场地的加大投入和发达国家存量人造运 动草坪的更新；休闲草市场的增长主要来源于产品渗透率的提升。 据 AMI Consulting，预计 2021-2025 年全球人造草坪销量和市场规模 CAGR 约 为 8.4%，到 2025 年全球人造草坪销量和市场规模分别达到 4.80 亿平方米和 293.4 亿元，其中运动草/休闲草全球需求量可达 2.03 / 2.77 亿平方米，对应 CAGR6%/10%，休闲草具有更大增长空间。

2.2.人造草行业壁垒：研发、资质及渠道壁垒难以逾越

能够取得国际权威体育组织认证是人造草坪企业拓展高端运动草市场的先决条 件，也是企业市场声誉和影响力的重要提振力量。 资质认证壁垒：运动草权威机构认证存在较高壁垒，例如 FIFA（国际足联）对 合格供应商每 2 年重新认证，新的人造草坪企业需要满足最低足球场铺装数量和一定 测试标准后，方可申请认证。符合 FIFA（国际足联）标准的场地被认证为 Quality 或 QualityPro 级别，认证后企业必须保证每年新增 5 片以上 Quality 或 QualityPro 级别 的足球场，才能保持合格供应商资质。全球优选供应商在企业成为合格供应商后才可 申请认证，相应认证每 2 年对新申请者开放一次，除了标准更为严格外，全球优选供 应商认证后必须保证每年新增 20 片以上 Quality 或 QualityPro 级别的足球场，资质 方可延续。休闲草虽然没有统一行业标准，但欧美市场对产品质量和服务有较高要求。 技术研发壁垒：研发制造出有市场竞争力的运动草产品，既取决于草丝、背胶 等环节原材料配方的完善，还取决于生产工艺水平的提升，也有赖于生产设备的成熟 和优化。我们分析，由于行业成本加成的定价特点，草的高度及进入商超后草坪草丝 耗用量也是下降趋势，因此行业可能处于长期价格缓慢下降趋势，新品研发则较为关 键。

2.3.竞争格局：价格战集中在休闲草市场，共创更具成本优势

行业竞争格局持续优化，共创草坪市占率第一。21 年全球人造行业 CR5/CR10 人造草坪产量占全球产量的 41%/ 55%，较 19 年分别提升 4/4pct，21 年前十大公司 中有 5 家来自中国，贡献了 39%的全球人造草坪产量。公司同行业竞争公司主要有 青岛青禾、Field Turf、傲胜股份、威腾体育，21 年共创草坪的市占率达 18%，位居 行业第一，青岛青禾市占率 12%，剩余公司市占率在 4%左右，行业头部效应明显。 从生产基地看，企业加速拓展海外产能。国内人造草制造企业纷纷向劳动力资 源丰富的国家和地区迁移，公司及同业的产地主要集中在越南、墨西哥等东南亚、南 亚地区，享受劳动力、土地、能源等成本优势，以及当地关税及税收政策优惠。目前 共创草坪海外产能占比超 40%，青岛青禾基本所有产能均在海外，威腾体育 22 年购 买迪拜工业用地拟提升产能。

价格战主要集中在休闲草及中低端运动草，共创草坪凭借规模优势更具议价空 间。中国人造草坪市场竞争激烈，进入门槛较低，近年来新进入品牌不断涌现，大 部分中国企业集中在休闲草（相对没有统一的资质认证体系和行业标准）和中低端运 动草市场，价格战现象频发，导致行业整体利润率下降。为保持市场份额，头部企业 推出超低价人造草坪产品，进一步挤压中小企业生存空间，对比青岛青禾 19-22H1 产品单价，休闲草单价降价高于运动草；同样，17-19 年共创草坪运动草通过高端化 升级单价提升，但休闲草单价呈下降趋势。1）从产品单价来看，共创草坪略高于青 岛青禾，我们分析主要由于共创草坪凭借其龙头地位拥有更强议价能力，以及公司在 销售价格较高的美洲地区占比高于青岛青禾（19 年共创草坪/青岛青禾美洲收入占比 为 34.51%/25.66%）。2）对比成本来看，共创草坪凭借其规模优势，单位成本更低， 主要体现在其原材料采购成本优势，根据测算 21 年共创草坪/青岛青禾单位直接材料 成本分别为 15.05/19.9 元/平方米，低于同业 25%水平，更具议价能力，低于产品降 价策略更具承压能力。

1）从经营数据对比来看，1）2023 年共创草坪收入及利润体量均为国内最大， 21年共创草坪/青岛青禾/威腾体育市占率分别为18%/12%/2%；20-23年共创草坪/威 腾体育收入 CAGR 分别为 10%/-4%，21 年以来受海运价格、原材料价格上涨，以及 国际政治经济形势错综复杂等多重因素影响，共创草坪能够凭借其规模及质量优势保 持稳健增长。2）从客户结构来看，公司前五大客户占比小于同业且呈下降趋势，对 大客户依赖程度较小，我们分析主要由于公司持续开拓新客户、新渠道，共创草坪销 售遍布全球上百个国家和地区，客户相对较为分散并不构成客户依赖。3）从内外销 占比来看，青岛青禾更专注国际市场，外销占比高于 90%，共创草坪外销占比 23 年 提升至 88%。4）分区域来看，对比 19 年数据，公司在美洲地区收入占比高于青岛青 禾 8.85pct，19 年后美洲地区成为青岛青禾主攻的高价草坪市场，19-22H1 其在美洲 地区人造草坪的销售份额持续上升。

1）从毛利率来看，共创草坪毛利率高于同业，我们分析主要由于公司对比同业 在北美市场等高毛利区域占据一定的先发优势，以及公司产能提升形成规模效应也有 利于建立成本优势。青岛青禾毛利率低于同业主要由于公司为扩大产能储备了较多的 新增人员及机器设备，相关人员及设备在生产初期生产效率较低，以及毛利率相对较 低的人造草丝业务占比较高；威腾体育毛利率较低由于原宜兴芳桥生产基地租赁到期 后，厂区整体搬迁至宜兴西渚生产基地，尽管公司在前期做了生产设备搬运及储备产 线工人等方面的协调与预案，但在一定程度上受到搬迁及调试等因素影响，未能充分 发挥产能，单位固定营业成本增加。

2）从费用率拆分来看，2023 年共创草坪销售费用率/管理费用率/财务费用率/ 研发费用率分别为 5.37%/4.17%/-1.42%/3.37%。共创草坪研发费用率高于青岛青禾 主要由于公司在研发人员数量、资金规模具有优势，威腾体育研发费用率高主要由于 其收入规模较小；共创草坪销售费用率低于青岛青禾主要由于其主要收入来自境外， 通常草坪行业境内业务的销售费用高于境外业务，以及共创草坪所处的长三角地区经 济较为发达，销售人员人均工资较高；公司管理费用率低于青岛青禾主要由于青岛青 禾因筹备首次公开发行费用提升。

3.公司优势：品牌、研发、渠道优势

3.1.品牌：领先市场地位+权威认证

公司为国内唯一一家拥有三项行业顶级认证优选供应商。公司雄厚的技术实力、 良好的供应能力和优异的产品质量获得市场的高度认可。公司是 FIFA（国际足联）8 家全球人造草坪优选供应商之一，还是 World Rugby（世界橄榄球运动联盟）8 家全球人造草坪优选供应商之一、FIH（国际曲联）11 家全球人造草坪优选供应商之一。 共创草坪是全球产销规模最大的人造草坪生产企业。自 2011 年开始，共创草坪连续 11 年人造草坪销量位居世界第一。根据 AMI Consulting 发布的全球人造草坪行业数 据，按销量口径统计，公司 2021 年全球市场占有率达 18.00%。

3.2.研发优势显著，持续布局新工艺、新产品

我们分析，运动草的研发关键是“性能”，即耐磨、抗老化、性能、阻燃等，而 休闲草的主要研发在于“仿真”，即颜色、外观、草丝形状等。 公司具备优秀研发团队，保障前瞻性的研发布局。公司拥有一支在高分子化合 物材料、工艺流程设计等方面经验丰富的研发团队，公司研发人才基础既保障了公司 目前产品开发与市场开拓的有效性和高效性，也为公司保持行业龙头及标准先行者地 位奠定了稳固的基础。截止 2023 年末，公司拥有研发人员 296 名，公司研发费用远 超过同行业其他公司。

公司拥有核心研发工艺，持续迭代新品。截至 23 年，公司已取得授权专利共64 项，其中发明专利 25 项，实用新型专利 39 项，具备丰富的技术储备，公司拥有 “PRT 整体可回收人造草”、“母粒技术”、“粘胶剂技术” 等核心技术。公司自 主研发的在研产品，部分性能指标已远高于行业最权威的 FIFA Quality Pro 标准。同 时公司凭借优势的研发团队及持续研发投入，不断推出产品迭代，23 年从外部引进 了一名高分子材料专业博士，推出了 200 余种新产品。根据公司 22 年 8 月投资纪要， 可回收人造草坪能够解决传统草坪只能采取分类焚烧或填埋等环保问题，可以实现整 体回收再利用，属于未来的升级换代产品。可回收人造草坪的成本和售价要比常规草 坪高 30%-50%，新型可回收人造草坪产品推向市场后，销售额逐年提高。

3.3.稳定客户网络、销售模式，加强销售端领先趋势

公司设立了国内业务部、国际业务部负责境内外产品的销售，建立起全球化的销 售网络，积累了一批了解国外风土人情、商业管理并熟悉业务的国际业务人员，形成 了同行业企业短时间内难以超越的营销体系优势。19-21 年公司单位销售费用显著下 降，22 年增长由于海外需求影响销量下降，23 年由于疫情解除差旅费有所增长，我 们预计随着销量稳定以及团队愈发成熟，单位销售费用仍有下降空间。截至 2023 年 末，公司拥有销售人员257人，产品远销美洲、欧洲、亚洲、大洋洲、非洲等140多 个国家和地区。 分产品来看，1）运动草公司主要采用直销的模式、直接对工程商，与各国规模 较大的区域运动场地铺装商直接对接，通过联合投标、客户培训、进行产品研发等方 式满足客户定制化需求，形成了稳固的合作关系。2）休闲草方面，基于终端客户极 为分散的特点，公司主要采用批发的模式，凭借行业龙头地位、优异的产品性能和质 量、及时的交付响应能力，与全球及区域主要人造草坪批发商、大型连锁家居建材超 市等客户形成长期稳定的合作关系，公司休闲草产品与 Polyloom 公司、Syn-Turf 公 司、Tuff Turf 公司等专业的休闲草铺装或批发龙头长期合作，产品已进入法国安达屋 集团、法国家乐福集团、澳大利亚 Bunnings Warehouse 等众多全球或区域的连锁建 材超市。同时公司将继续开发新客户、新渠道，带来新的客户增量。

4.成长驱动：扩产+产能利用率修复+扩品类

4.1.海外需求持续恢复

海外需求恢复，客户去库周期较短。根据 24/4投资交流纪要，23Q3以来，海外 终端的需求出现明显的恢复，订单出货保持两位数以上的增长，海外需求明显改善的 驱动因素主要在于越来越多的消费者对人造草坪产品的认知程度加深，产品的应用场 景也逐渐增加，使得其渗透率在海外进一步提升，加之海外通胀企稳等有利因素叠加， 需求逐渐释放所致。订单复苏趋势一直延续到了现在，我们分析，今年订单有望迎来 整体复苏。同时公司客户库存相对较短，由于人造草坪现阶段还是属于定制化程度较 高的产品，客户通常备库周期较短，约 3 个月左右，因此行业去库存周期相对较短。

4.2.海外产能持续扩张，全部打满预计 1.46 亿平方米产能

公司持续加大海外产能布局，越南三期计划今年投产。公司于 18 年开始海外布 局，目前越南生产基地一二期已经投入，截止 23 年公司拥有 1.1 亿平方米产能，其 中淮安工业园/淮安施河/越南一期/越南二期产能分别为 4000/1600/2400/3000 万平方 米，越南生产基地三期 2000 万平方米产能项目计划于 24Q2 开工建设，预计于 24年 底投产，根据 24/5 月投资者交流纪要，越南工厂主要是向同国内具有关税差异的地 区供货，例如美国、欧盟等国家和地区，关税差异不明显的地区订单则优先安排在国 内工厂生产。为满足美洲地区日益增长的客户订单需求，公司已将越南共创生产基地 四期项目投资地点变更为墨西哥，预计竣工投产后能够实现年产人造草坪 1600 万平 方米的产能。预计生产基地建设项目全面投产后，公司将拥有年产 1.46 亿平方米产 能，进一步拉开与竞争对手的产能差距。

4.3.产能利用率提升+海外基地成本优势，净利率存在提升空间

海外产能利用率持续提升。公司近两年开始由于越南共创一二期逐步投产，产 能利用率有所下滑，22 年受越南疫情影响产能利用率最低下滑至 57%，但随着产能 爬坡 23 年产能利用率已恢复至 67.8%，根据 24/5 月投资者交流纪要，越南产能利用 率高于国内水平，目前越南工厂的产能利用率在 90%以上，国内工厂的产能利用率 则在 70%左右，我们分析未来随着越南三期建成，海外产能占比进一步提升，有望 带动整体产能利用率提升。 海外布局带来成本优势。随着越南三期投产，公司越南产能占比将超过国内， 有望带来成本下降：（1）人工和能耗成本低，越南、柬埔寨最低工资约为国内的 55%，水电价等成本也低于国内；（2）税收优惠政策：根据国家税务总局，越南对 于满足条件的海外投资项目提供 10%的企业所得税率优惠及“四免九减半”的税收 政策；（3）关税优惠，根据公司 22/5 投资交流，越南出口至美国的人造草坪产品现 行关税税率为 6%；而中国出口美国草坪关税原来为 6%，18年加征 10%关税，19年 5 月加征 15%，19 年 9 月继续加征 5%至 36%。同时墨西哥为北美自由贸易区，产 品免关税进入北美市场，但墨西哥成本高于越南，目前公司墨西哥产能暂未开始建设。

4.4. 拓品类：产业链延伸+产品品类拓展

延伸产业链包括上下游。欧美运动草产品销售通常需要在当地提供系统化的铺 装服务，而公司目前主要还是以产品销售为主，所以在海外运动草市场尚未取得大的 突破。但为客户提供系统化解决方案，是未来人造草坪行业发展的方向，公司在国内 市场正在规划推广人造草坪系统的铺装服务业务，为未来进一步拓展海外运动草市场 做好铺垫。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）