2024年农林牧渔行业专题研究：Q2猪企扭亏，关注养猪板块业绩兑现

周专题：Q2 养殖公司多盈利，关注养猪板块业绩兑现

Q2 养殖公司多盈利，动保盈利整体或仍承压。24Q2 猪鸡价格走势分化，生猪、白羽鸡肉、 白羽肉鸡苗全国均价分别同比+14%、-17%、-15%，但在饲料原料价格下行的带动下，多 数养殖上市公司的猪/鸡养殖成本均明显下降，带动 Q2 养猪公司多强势扭亏、养鸡公司多 维持盈利状态，其中部分养猪上市公司或由于成本优势/减值转回而实现超额头均盈利，我 们估算 Q2 牧原、温氏、神农、巨星、天康、京基等公司头均盈利或均在 200 元以上；另 外，从上半年累计口径来看，多数养猪公司预计 24H1 整体扭亏为盈，其中部分公司如牧原、 温氏、神农等主要得益于成本优势明显，部分公司如唐人神、天康等可能部分来源于转回 部分前期计提的资产减值准备，而部分公司如 ST 天邦等则可能主要由于其资产转让等带来 了一定的额外盈利。行业平均自繁自养生猪盈利自 5 月下旬转正，猪用动保产品销售或最 早自 6 月起才开始逐步出现好转迹象，Q2 动保板块整体盈利或仍承压，但部分公司如普莱 柯等的业绩或在 Q2 率先修复。

畜禽价格：猪价强势反转，白羽鸡链产品跌价。猪价方面，2023 年~2024Q1 农业农村部 监测能繁母猪存栏持续去化，24Q2 起商品猪供应开始出现收缩，叠加猪肉消费季节性淡季 逐步结束，24Q2 全国生猪均价上涨至 16.35 元/公斤，同比+14%、环比+13%，尤其 5 月 ~6 月上旬猪价快速宽幅拉涨至最高约 19 元/公斤。上市公司 Q2 肥猪销售均价亦多在 16 元 ~16.5 元/公斤之间，但也有部分上市公司销价明显低于/高于行业平均水平，如神农集团和 天康生物由于其主销区（分别位于云南、新疆）猪价相对低于全国平均水平、两家公司 Q2 肥猪售价不足 16 元/公斤，再如新五丰可能得益于其部分生猪供港业务、香港地区猪价较内 地猪价偏高，在 Q2 实现了高于行业平均水平的肥猪销售均价。鸡价方面，24Q2 白羽肉鸡 下游环节供应或仍偏多，白羽鸡产业链产品价格均同环比下跌，其中白羽鸡肉均价约 9.45 元/公斤，同比-17%、环比-2.69%，白羽肉鸡苗均价约 2.95 元/羽，同比-15%、环比-13%。

畜禽养殖成本：饲料原料价格下行+多数养殖公司效率提升，成本改善明显。24Q2 国内玉 米现货价和豆粕现货价均价分别约 2327 元/吨（同比-14%、环比-1.9%）和 3403 元/吨（同 比-18%、环比-3.1%），叠加 Q2 生猪养殖行业整体及多数养殖上市公司生产效率持续提升， 带动畜禽养殖成本明显下降。我们估算 Q2 生猪养殖行业平均完全成本约 15.4 元/公斤，同 比下降 1.5~2 元/公斤、环比下降 0.4~0.5 元/公斤。从绝对值来看，养猪上市公司成本差距 仍较大，我们估算 Q2 上市公司中成本最低的神农集团完全成本已降至 14 元/公斤左右，而 部分猪企如新五丰等完全成本或仍在 17 元/公斤以上；从成本改善情况来看，我们估算多数 上市公司完全成本同比降幅或约 0.5~3 元/公斤、环比降幅或约 0.5~1.6 元/公斤，其中温氏 股份、神农集团、唐人神的完全成本或受益于疫病防控效果显著、产能利用率提升、生产 指标明显改善等录得较大的同比降幅，估算 24Q2 完全成本同比下降约 2.5~3 元/公斤；巨 星农牧或受益于德昌项目完成进猪、出栏增量、养殖指标提升等实现完全成本环比较为明 显的改善，牧原股份则在基本消化了 2023 年冬季疫病影响、叠加生产成绩改善等的带动下 亦实现了较为明显的完全成本改善，我们估算这 2 家公司 24Q2 完全成本环比降幅在 1~2 元/公斤左右。肉鸡及鸡苗养殖成本整体或亦呈下降趋势，其中圣农发展成本改善或更为明 显，主要系通过逐步实现圣泽 901Plus 品种的替换、以及持续聚焦降本增效主基调等实现， 我们估算其 Q2 生肉单吨成本或已降至 1 万元以下，同比下降约 500~1000 元、环比下降约 1000~1500 元。

部分猪企可能部分转回/转销资产减值损失：由于 2023 年猪价持续低迷，多数养殖上市公 司在 2023 年均或多或少对其生猪生产性生物资产、及存货计提了一定的资产减值损失。我 们预计随着 Q2 猪价上涨至盈利区间，部分上市公司前期计提的存货等资产减值损失可能被 部分转回/转销，继而增厚 Q2 盈利。其中，我们估计唐人神、天康生物、新希望或在 Q2 转回/转销 1~3 亿元资产减值损失。 成本优势/减值转回，部分上市公司 Q2 录得明显超额头均盈利。在猪价上涨+成本下降的带 动下，多数生猪养殖上市公司养猪业务扭亏为盈，且我们估算部分上市可能受益于成本优 势/减值转回而录得明显超额头均盈利（行业平均头均盈利水平约 109 元）。预计 Q2 牧原、 温氏、天康、巨星、神农、京基等猪企生猪头均盈利均在 200 元以上，唐人神、天邦等猪 企头均盈利约 150~200 元。其中牧原、温氏、巨星、神农等猪企的超额头均盈利可能主要 来源于其优秀的养殖管理能力带来的明显成本优势，天康、唐人神等猪企的超额头均盈利 可能一方面来自于养殖管理加强、成本持续下降，另一方面 Q2 可能存在部分资产减值冲回 亦对其超额头均盈利有所助益。另外，上市公司之间成本分化导致的盈利分化仍然存在， 部分猪企受养猪成本仍相对偏高等影响，Q2 生猪头均盈利或不足 100 元、甚至部分公司或 仍存在亏损。

动保：Q2 整体盈利或仍承压，部分公司可能率先修复。虽然猪价自 2 月底开始出现震荡反 弹，但行业平均自繁自养生猪盈利自 5 月下旬才转正，猪用动保产品销售或最早自 6 月起 才开始逐步出现好转迹象，我们估计 Q2 动保板块整体盈利或仍承压，目前已发布业绩预告 的普莱柯和中牧股份 Q2 合计盈利同比降幅较 Q1 仍有所放大。但部分公司如普莱柯可能通 过积极调整营销策略、加强成本管控等实现 Q2 盈利同比降幅明显收窄（24Q2 预计实现盈 利 4169~5369 万元、同比变化-19%~+3%，Q1 盈利同比降幅 58%）。 24H2 生猪供需格局或持续趋紧，猪价有望新高。我们认为，24H2 生猪供需格局或持续趋 紧，猪价有望新高，具体来说： 供应端，1）前期能繁母猪存栏加速去化奠定商品肥猪供应收缩主基调。从前期能繁母猪存 栏变化情况来看，23Q4~24Q1 农业农村部监测能繁母猪存栏季度口径持续加速去化、季度 环比降幅分别约 2.3%和 3.6%，对应 24H2 商品肥猪理论供应量或加速收缩。

2）集团上市公司 24H2 合计出栏量可能有所收缩。从集团上市公司的出栏量来看，15 家上 市猪企 24H1 累计出栏生猪 7446 万头、同比+4.4%，但 24H1 生猪出栏量增加主要来自于 Q1，15 家猪企 Q2 合计生猪出栏量已经开始出现收缩、同比-0.8%。我们预计 10 家上市猪 企 2024 年全年合计出栏量或约 1.41 亿头、同比+4.7%，其中 24H2 预计出栏 7247 万头、 同比仅增加不到 70 万头（不含正邦、华统、京基、傲农、东瑞），综合正邦、傲农等公司 24H1 生猪出栏量分别同比减少了 140 和 154 万头等情况考虑，我们估计 24H2 集团上市公 司合计出栏量可能出现收缩。

3）前期二育待释放压力有限，今年二育整体或相对谨慎。一方面，我们判断，前期二育尚 待释放的压力或较为有限。五一之后猪价快速上涨，催化二育群体在 5 月入场有所增加， 涌益咨询监测二育销量占比 5 月平均约为 6.5%、环比增加约 1.4%；但 5 月初~6 月中上旬 猪价宽幅拉升同时也明显抬高了二育补栏成本，叠加当时养殖端对后市猪价预期并不十分 乐观，6 月二育进场有所减少，涌益监测 6 月二育销量占比约为 3.5%。结合生猪出栏均重 在 5 月中旬~6 月中旬持续增重、6 月下旬至今持续下降来看，我们判断 5 月进场的二育或 在 6 月已陆续出栏，而 6 月入场的二育体量相对小，且大概率陆续滚动出栏、不会集中释 放继而对猪价造成明显压力。另一方面，我们认为，后续二育或整体仍相对谨慎，主要考 虑到当前肥标价差并不十分明显，生猪期货 09 和 11 合约报价显示市场对后市猪价并不十 分乐观，二育群体本身的入场情绪由于资金、以及 2022 年和 2023 年的二育行为多亏损等 影响在今年表现得更为谨慎。总体而言，我们判断短期内二育释放压力不大，后续二育若 陆续进场、则可能短期加剧商品猪供应收缩，但今年二育整体或相对谨慎。

需求端，受节假日较多、腌腊库存消化殆尽等因素的影响，每年的下半年通常为年内猪肉 消费旺季，尤其是 6~8 月和 11 月~次年 1 月，下半年猪价表现通常好于上半年。

周观点

生猪养殖：把握猪周期右浪，积极布局养殖板块

价格：上周（2024 年 7 月 8 日~7 月 12 日）猪价震荡上涨，根据博亚和讯数据，上周生猪 均价 18.69 元/公斤、周均价上涨 2.52%。据博亚和讯数据，截至 7 月 12 日，自繁自养生 猪养殖利润为 392 元/头、外购仔猪养殖利润为 327 元/头。

官方口径 5 月能繁母猪存栏小幅增加，母猪存栏短期或难明显修复。农业农村部&国家统计 局（官方）监测 5 月末全国能繁母猪存栏 3996 万头、环比+0.2%。从历史复盘来看，猪价 见底反转往往并不意味着母猪产能的去化结束，通常能繁母猪产能的修复会滞后于猪价低 点 16~21 个月、滞后于行业持续盈利 3~9 个月。我们认为这主要是由于行业的现金流修复 需要时间、理性补栏后备母猪后其生长成熟为可配种的能繁母猪需时约 4 个月所导致的。 因此我们预计能繁母猪存栏短期或难明显修复，有望催化本轮周期猪价涨幅及持续性超预 期。

种植：第二批转基因品审落地，种业技术壁垒有望提升

第二批转基因玉米、大豆过审，合格品种扩容，商业化进程加速。继 2023 年 10 月农业农 村部公示我国首批过审的 37 个转基因玉米、14 个转基因大豆品种后，2024 年 3 月 19 日 农业农村部公示第二批合格品种。当前正处春玉米播种及制种前夕，政策驱动转基因品种 供给端规模扩张，转基因商业化进程有望提速。我们认为此次名单具有以下看点：1）27 个转基因玉米品种中，种子端涉及上市及拟上市种企共 7 家，包括登海种业、北大荒、荃 银高科、隆平高科、先正达、丰乐种业、万向德农，分别获批 4/3/3/2/1/1/1 个品种，其余 12 个归属其它种企，性状端仍以龙头公司为主，大北农、粮元生物、杭州瑞丰、先正达分 别获批 15/8/3/1 个品种；2）3 个转基因大豆品种中，种子端中国农科院、大北农分别获批 2/1 个，性状端格局相同；3）按适宜种植区域来看，东华北、黄淮海、西南地区分别有 17/10/1 个玉米品种，按转基因目标性状来看，抗虫玉米品种有 12 个、抗虫及耐除草剂玉米品种有 15 个。

趋势分析：首批转基因玉米中大品种数量多、第二批为补充。针对转基因玉米品种，第二 批名单中仅有 1 款“京科 968”属于 2022 年全国推广面积前十大品种，而第一批中包含 6 个品种、13 款转基因版本。我们认为“大品种+强性状”系种企下一阶段竞争的关键所在。 目前我国种子行业竞争格局分散，考虑到龙头种企的头部品种本身具有渠道分布广、农民 信任度高的先发优势，在此基础上转基因版本进一步叠加了增产、降本的能力，相关企业 有望凭借较强的产品力进一步提高市占率、获取技术溢价，同时头部性状公司有望分享产 品溢价。 转基因商业化稳步推进，种业景气向上可期。复盘我国转基因产业化进程：2021 年我国推 出种业振兴计划，转基因玉米、大豆产业化进程提速；2022-2023 年，转基因试点范围逐 步扩大；2023 年 10 月 7 日，农业部公示首批通过初审的 37 个转基因玉米品种和 14 个转 基因大豆品种，并于 12 月 7 日正式下发审定证书，12 月 25 日 26 家企业获转基因玉米、 大豆种子生产经营许可证，标志其销售生产正式合法化。向后展望，转基因技术有助于提 升种子行业的研发及推广壁垒，考虑到当前该技术及品种储备仍掌握在少数头部企业手中， 先发种企有望受益；同时，在国家政策支持与战略重视下，种业的执法及监管力度不断加 强，行业秩序有望逐步肃清、竞争格局有望改善。

肉禽养殖：上周白鸡价格小幅回暖，关注食品化布局

上周白羽鸡链产品价格小幅回暖。上周周度白羽肉鸡均价约 7.51 元/公斤、周环比上涨 2.16%，白羽肉鸡苗均价约 2.12 元/羽、周环比上涨 13%。我们分析，上周毛鸡涨价或主要 来源于鸡肉产品需求有所转好、厂家出货速度略有加快，库存压力稍降、收购积极性提升 带动；鸡苗涨价则一方面受毛鸡涨价带动、另一方面由三伏天导致的鸡苗补栏季节性淡季 结束带来。

关注鸡企食品化布局。从美国白羽肉鸡产业发展历史来看，食品化转型或 是白羽肉鸡产业未来发展方向。在国内餐饮企业人工及店面租金上涨压力大、餐饮连锁化 持续推进、外卖市场迅速发展背景下，餐饮企业对于降本增效、食材标准化等方面的需求 日趋强烈。同时，我国家庭结构日渐小型化、宅家文化和懒人经济的不断发展，也催生了 居民对于预制菜的需求。B 端、C 端共同催化下，食品深加工乃大势所趋。顺应大势，白 鸡行业近几年出现了明显的产业链延伸趋势，由屠宰加工生肉向深加工调理品/熟食延伸。 除成立以来就开展肉制品深加工的凤祥股份和春雪食品外，圣农发展、仙坛股份、民和股 份、禾丰股份等亦陆续开展食品深加工业务，其中圣农的调理品产能及销量在同业中遥遥 领先。

动物疫苗：关注非瘟疫苗商业化，先发布局企业有望享受红利

后周期属性影响，24Q1 动保基本面仍在寻底。由于动保产品销售受下游养殖盈利和养殖量 影响较大，动保行业景气度和养殖利润呈现出明显的后周期相关性。以季度数据来看：1） 2014Q2 自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利增速均在 7 个季度后见底； 2018Q2 自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利增速分别在 3 个和 6 个季度后见 底。2011Q3、2016Q2、2020Q1 自繁自养生猪养殖利润见顶，动保企业收入增速在当期或 是滞后 1~2 个季度见顶、盈利增速在 1~3 个季度后见顶。2）当养殖出现亏损时，动保板 块的当期或下期盈利同比增速容易出现收窄甚至转负的情况。而在猪周期的最后一次探底 结束后的 3~4 个季度，动保板块的盈利同比增速常表现不佳。例如，2014Q4 至 2015Q1 为当时猪周期的第三个/最后一个探底期，自繁自养生猪连续两个季度出现亏损，而动保板 块的盈利同比增速在 2015Q1 收窄至 15%、在 2015Q2、2015Q4 和 2016Q1 均仅有个位 数增长/下滑、自 2016Q2 起才进入持续高增阶段；2019Q1 为当时猪周期的第二个/最后一 个探底期，动保板块的当期盈利增速为同比下滑 39%、并在接下来的 3 个季度持续同比下 滑。2024Q1 动保板块收入和盈利仍然双双同比下滑，但降幅均较 23Q4 有所收窄。

关注非瘟疫苗商业化。国内非洲猪瘟疫苗研发工作持续推进，技术路线以亚单位、活载体 为主。截至目前，兰研所、中科院等单位的非洲猪瘟疫苗已向农业农村部提交了兽药应急 评价申请，相关评审工作正在积极推进。根据农业农村部《兽药注册评审工作程序》，经评 价建议可应急使用的，农业农村部畜牧兽医局根据评审中心评价意见提出评审意见，报分 管部领导批准后发布技术标准文件。有关兽药生产企业按《兽药产品批准文号管理办法》 规定申请临时兽药产品批准文号。

饲料：24H1 预计盈利 20.5~22 亿元，海大集团优势尽显

海大集团：24H1 主业量利齐增、养猪同比扭亏，龙头优势尽显。海大集团发布业绩预告， 24H1 业绩预增。公司 24H1 预计实现归母净利润 20.5~22.0 亿元，同比增长 86%~100%； 其中24Q2预计实现归母净利润11.9~13.4亿元，同比增长72%~94%、环比增长38%~+56%。 1）饲料：龙头优势明显，公司持续强化核心竞争力，饲料业务产品、服务能力不断提升， 上半年公司饲料对外销量实现 1080 万吨，同比增长约 8%，市场份额及盈利均得到较好增 长；2）养猪：24Q2 猪价上行，结合公司低价仔猪对公司成本的支撑，公司 24Q2 生猪养 殖业务继续同比扭亏，24H1 生猪实现盈利。

2024 年全年公司饲料销量有望同比双位数增长。1）量：现如今四年一轮的水产周期已筑 底，部分鱼价已启动上涨；去年和今年的连续投苗量下降或支撑 24 年鱼价反转向上、水产 链景气相继改善，同时海大集团的资源投放更早、修复有望领先。海大集团预估其 24 年公 司禽料销量、饲料销量或都保持双位数的同比增速。2）价：公司拟通过套期保值等方式对 玉米、豆粕等商品期货价格进行管控。现阶段玉米、豆粕价格下行，公司饲料业务成本端 压力或有一定缓解；水产料或将持续受益于低鱼粉配方优势及高价值特水料占比提升等， 实现单吨利润的稳步提升。我们预计公司 24 年饲料单吨净利或微增、约 5-10 元。

向后看，海大集团在饲料行业的竞争优势凸显，我们预计其市占率持续提升的趋势有望持 续。1）低迷猪价或加剧饲料行业的竞争，部分大型饲企或受累于其养殖业务、而中小饲企 多已在退出边缘。由于养殖业务“包袱”较轻，公司有望在行业洗牌中维持高速增长。2） 公司仍在努力实现 4000 万吨的中长期饲料销售目标，今年或在管理优化、产能利用率提升、 采购和技术优势的放大等方面进行更多内部拓潜，以期在实现销量增长的同时维持吨利润 高位运行。3）公司预计豆粕等植物蛋白价格或下行、而鱼粉等动物蛋白或高价运行，而公 司的饲料配方对鱼粉依赖度较低，预计鱼粉等的高价运行有利于提升其竞争优势。

宠物：低基数推动下 5 月宠食出口额&出口量同比高增

低基数下 5 月我国宠食出口额同比增长 25%，出口量同比增长 30.9%。2023 年 5 月仍在 上一轮的去库周期内，低基数推动下 2024 年 5 月我国宠食出口额同比增长 25%（人民币 口径），美元口径下宠食出口额同比增长 21.4%，二者间差异系汇率影响。2024 年 5 月美 元对人民币平均汇率为 7.11，同比上升 0.11、环比上升 0.0048，汇率提升利于我国宠食出 口。5 月我国宠食出口量同比增长 30.9%、出口单价同比下滑 4.2%。对主要地区美国的宠 物食品出口额同比增长 21.3%、延续了过往 8 个月的修复趋势。 出口回暖、内销靓丽，宠物板块 24Q1 盈利同比高增。据海关总署，我国宠食出口金额同 比增速于 23Q3 转正（同比增长 11.1%），于 23Q4、24Q1、24 年 4 月至 5 月持续修复： 23Q4、24Q1、24 年 4 月至 5 月分别同比增长 23.1%、23.0%、20.0%。头部公司与行业 大盘同频共振，23Q1 至 24Q1 业绩表现伴随大盘景气回升而逐步回暖。23Q1 至 24Q1 宠 物食品板块营业收入分别录得-3.3%、12.9%、15.1%、29.4%、31.4%的同比增速。出口 回暖、自主品牌营业收入同比高增，汇率提振叠加鸡肉、鸭肉等原材料价格处低位，2023 年宠物食品板块实现归母净利润 7.2 亿元，同比增长 32%。24Q1 宠物食品板块共实现归母 净利润 2.6 亿元，同比增长 243%。

向后看，我国宠物行业红利期仍在，国产替代稳步推进。向后看，我国宠物行业红利期仍 在。海外品牌或因灵活性不足、缺乏对中国市场的深刻理解而使得市占率下滑，而国产宠 牌则有望凭借产品创新等稳步崛起。国内市场竞争激烈，伴随一级市场投资热度放缓，“烧 钱策略”或不可行，小品牌或将受制于资金压力及研发、供应链上的短板迅速出清。头部 公司则有望凭借足量的销售费用投入及研发、供应链优势加快市场扩张的步伐。

主要农产品价格

生猪养殖

上周全国生猪均价约 18.69 元/公斤，周环比上涨 2.52%；全国仔猪均价约 46.90 元/公斤， 周环比下降 7.91%。

粮食价格

玉米：上周玉米现货均价约 2478 元/吨，周环比下降 0.09%；进口玉米完税价约 1961 元/ 吨，周环比下降 0.71%。 小麦：上周小麦现货价约 2508 元/吨，周环比上涨 0.09%；小麦国际现货价约 5.86 美元/ 蒲式耳，周环比下降 1.88%。 大豆：上周大豆现货价约 4475 元/吨，周环比上涨 0.58%；国际大豆现货价约 433 美元/吨， 周环比下降 1.87%。 豆粕：上周豆粕现货价约 3210 元/吨，周环比下降 2.93%；豆粕（进口豆）山东现货价约 3170 元/吨，周环比下降 2.46%。

肉禽养殖

上周毛鸡养殖利润约-2.44 元/羽，相比前一周上涨 0.64 元/羽；父母代种养殖利润约-0.58 元/羽，相比前一周上涨 0.24 元/羽。

糖价

上周国内糖价约 6354 元/吨，周环比上涨 0.17%；国际糖价约 19.91 美分/磅，周环比下降 2.11%。

水产养殖

上周海参均价约 130 元/公斤，周环比持平；鲍鱼均价约 70 元/公斤，周环比下降 7.90%；扇贝 均价约 10.0 元/公斤，周环比持平；草鱼均价 22.0 元/公斤，周环比持平；鲤鱼均价约 19.0 元/ 公斤，周环比下降 5.00%；鲫鱼均价约 30.0 元/公斤，周环比持平。

水果、蔬菜

水果：上周苹果批发价约 7.14 元/公斤，周环比上涨 1.56%；香梨批发价约 8.30 元/公斤， 周环比下降 0.84%。 蔬菜：上周中国寿光菌菇类蔬菜价格指数约 141，周环比下降 4.16%；中国寿光叶菜类蔬 菜价格指数约 169，周环比上涨 43.63%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）