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东瑞股份研究报告：高质量扩张的大湾区养猪龙头。产能加速去化，周期反转可期。低猪价下产能有望加速去化，周期反转可期。 未来半年在供给偏多需求较差的背景下，猪价或持续在低位徘徊，并且春节后 的需求淡季不排除价格进一步下探。与此同时，长期持续的亏损或已经导致行 业现金流枯竭，我们认为在现金流逐步恶化的背景下，持续低迷的猪价将导致 产能加速去化且持续性较强， 2024 年下半年或迎来新一轮上涨周期，25 年 全年高景气。对应到投资层面，2023 年证明了资产价格底部、行业周期底部 的投资布局可取得相对不错的收益，当下生猪产能去化速度比 2023 年更快， 方向更明确并且距离去化足够的时间点越来越近，而板块估值仍然处于历史 低位，我们认为猪周期已经迎来重点布局期，未来半年行情可期。

东瑞的头均利润优势来自于何处？公司区位优势突出，所处的粤港澳大湾区 市场相对内地其他区域具有明显溢价，历史数据看供港生猪价格平均高于内 地市场约 9 元/kg，广东市场相较东北市场高 2 元/kg，显著的价格优势使得公 司在行业内的头均盈利能力名列前茅，19-21 年生猪业务毛利率排名前二，在 18-22 年相对成本行业领先的牧原高出 10pct。展望未来，公司管理层具有科 学经营理念，采用的自育自繁自养一体化模式拥有科学高效的疫病防控体系， 为公司高质量扩张提供坚实支撑。作为内地供港活大猪前三大供应商之一，公 司未来供港市占率有望进一步提升至 30%以上，绝对量较目前仍有翻倍增长 空间。此外，当前公司成本处于稳步下降通道，24 年年底目标为 16 元/kg， 养殖成本的持续下降有望一步增厚公司头均利润。

高质量“钱、人、地、猪”发展四要素，助力快速扩张：1）资金方面，公司 财务状况明显优于行业， 周期底部定增落地，助力公司产能扩张；2）人才方 面，公司实控人常年深耕一线，核心管理层稳定，且拥有较为完善的人才培养 与激励机制，内部以老带新的“传帮带”，外部与各专业院校合作建立人才储 备基地，对标 200 万头出栏规模进行人才储备，公司生产部在 2023 年 4 月荣 获“全国工人先锋号”荣誉；3）土地方面，公司猪场所处的河源市、惠州市 是销区中的产区，产能辐射整个粤港澳大湾区，土地储备已达 200 万头以上。 4）种猪方面，公司有 20 多年的生猪育种经验，是国家生猪核心育种场，并通 过持续引进优秀国外种猪提升种群性能，针对销区市场实现生猪生产效率与 品质的兼顾。24 年底种猪存栏预计达 9 万头以上，足够支撑 180 万头以上生 猪出栏。