2024年美国大选将如何影响中国经济和中美关系？

宏观主题研究：美国大选将如何 影响中国经济和中美关系？

首轮电视辩论和遇袭事件后，特朗普支持率领先于拜登

从目前的情况来看，大概率下一任美国总统仍将在拜登和特朗普之间产 生。在 3 月 12 日，现任美国总统拜登和前总统特朗普都已经获得了各 自党内提名所需的代表票数，分别赢得民主党和共和党党内初选。在 7 月 15 日的共和党全国代表大会上，共和党正式提名特朗普为党内总统 候选人，特朗普宣布其副总统候选人为詹姆斯·戴维·万斯。如无意外， 拜登将在 8 月的民主党全国代表大会上正式获得候选人提名，与特朗普 角逐 2024 年总统大选。 经历过总统选举首场电视辩论和遇刺事件之后，特朗普在大选中胜出的 可能性大幅上升。此前，拜登和特朗普的民调支持率相差不大，势均力 敌。在 6 月 27 日由 CNN 主办的首场竞选辩论后，拜登的表现加剧了选 民和媒体对于他年龄和健康状况的担忧，而特朗普则在今年的辩论中表 现得较为克制。截至 7 月 14 日，各大媒体民调基本均显示特朗普的支 持率高于拜登。根据 RCP 民调数据，特朗普在全国 民调中平均领先拜登 2.7 个百分点，在首场辩论后优势逐步扩大。而 Predictlt 数据更是预测拜登连任的概率由辩论前的 48%一路 跌至 20%，创下 2023 年以来新低，如今缓慢回升至 27%。相反地，特 朗普赢得大选的概率从电视辩论前 6 月 25 日的 58%上升到 7 月 12 日的 60%，再在 7 月 13 日遭到枪击事件后进一步上升至 66%。在关键的摇 摆州民意情况调查中，特朗普在各摇摆州支持率均保持领先， 平均高于拜登 3.4 个百分点。

拜登在首轮辩论中的表现欠佳，引发民主党内更改候选人的争议，但尚 无候选人有足够支持率与其竞争。在辩论结束后，哥伦比亚广播公司 （CBS）和民调机构 YouGov 的调查结果显示，72%的选民认为拜登不应 该竞选总统，主要原因来自于他的年龄、任职期间决策、政绩和竞选能 力。同时，拜登的辩论表现也引发了民主党内的质疑。46%的民主党选 民认为拜登应该退选，一些民主党官员也公开表达担忧。美国现任副总 统哈里斯的民调支持率自 7 月以来有显著提升，但仍和拜登支持率差距 明显。此外，包括哈里斯本人在内的多位民主党高层发声为 拜登辩护，力挺拜登竞选连任。拜登也表示仍将继续参加竞选。民主党 内候选人的最终结果将在 8 月 19-22 日的民主党全国代表大会中揭晓。 从目前的情况来看，拜登仍是民主党内希望最大的下任总统候选人。

美国大选将如何影响中美关系？

美国大选前中美关系或小摩擦继续增多。自我们去年 12 月初发布 2024 年展望报告以来，中美双方保持在政治、军事、气候、金融和经济等领 域的对话。美国国务卿和财政部长相继访华。然而，正如我们此前所预 测的那样，在美国大选之年，中美之间的小冲突也在增多，尤其在贸易 领域。美国对中国物流和造船等行业发起了 301 调查，威胁提高铁铝关 税，并提高了电动汽车、锂电池、芯片等产品关税。作为反制，中国方 面亦宣布发起了化学进口商品的反倾销调查。这种针对几个特定行业而 加征关税的行为或对中国整体出口影响不大。此外，美国亦迫使 TikTok 在一年内剥离 出字节跳动，且通过了涉及对台军援法案。随着美国公民对 中国的不喜指数从 2005 年的 29%跃升到 2023 年的 83%，两 党候选人均可能将针对中国作为提高民意的工具，我们预计两国间小冲 突会随着大选的临近继续增多。

不管谁当选下一任总统，美国将中国视为最主要竞争对手这一点并不会 发生改变，但特朗普当选或增加短期波动。在 2021 年 1 月拜登当选美 国总统之初，市场曾对中美两国的关系缓和有诸多憧憬。然而，拜登政 府基本上延续了特朗普在任期间的对华政策，不论是关税、科技脱钩还 是金融脱钩。尤其科技脱钩在步步趋严的芯片出口限制下甚至愈演愈烈。 我们相信有选择性的对抗和合作将在中美关系中延续。唯一改变的，或 许是对抗的方式和方法。作为传统政治家出身的总统，拜登更倾向于用 一种有计划性、相对预见性较高的、合纵连横的方式来处理中美关系。 在拜登在任期间，美国和传统英联邦盟友以及欧盟关系明显相对于特朗 普时期缓和。作为杰出企业家出身的前总统，特朗普更重视 美国的经济利益，以及用单边谈判的方式实现美国经济利益的最大化。 整体而论，若特朗普当选且再发起新一轮关税战，短期内对中国经济和 金融的冲击或更为明显。然而长远来看，到底是拜登式系统性遏制中国 崛起的方式、还是特朗普式商业谈判型方式对中国经济影响更大，这或 没有定论。

大选结果具体将如何影响中国经济？

就两人执政时期的对华政策，以及最新的一些竞选演说来看，大选结果 对中国经济的影响仍集中在贸易政策、科技制裁、外交政策、金融脱钩 等几个方面。

（一） 贸易和关税政策

特朗普曾在 2018 年发起了对中国的全面贸易战，其对金融市场的影响 似乎大于经济本身。在协商未果的情况下，特朗普在 2018 年 6 月 15 日 正式发动了针对中国的关税战——包括首轮针对 500 亿美元商品的 25% 加征关税以及次轮针对 2000 亿美元商品的 25%关税。对剩余中国出口 到美国的商品亦加征 25%关税的威胁随着 2020 年初一阶段贸易协定的 签订而逐渐化解。为示诚意，双方也减少了部分商品的加征关税。最终为期两年的一阶段贸易协定以中方仅购买了承诺购买的美国出 口产品的 57%，拜登成为新一任总统而不了了之。 值得注意的是，尽管中国出口承受了高额的加征关税，然而从双边贸易 表现来看，中国商品出口到美国的增速仅在 2019 年有过大幅下滑（- 12.5%），此后三年均为正。此外，贸易顺差也在 2019 年短暂回落后在 2020-2022 年屡创历史新高。排除在疫情期间中国供应链的 高稳定性帮助维持中国出口韧性之外，我们认为加征关税对美国而言其 实并未起到改善两国高额贸易顺差的作用。

特朗普时期抬高的针对中国进口商品的关税在拜登时期大致延续。即便 美国在后疫情时代面临了极大的通胀压力、耶伦在 2022 年 4 月曾提及 取消对中国商品加征的关税或有助于抑制通胀，拜登政府最终也没有采 取规模化地减少或取消加征关税的措施，仅针对美国自身需要对少数进 口商品豁免了加征关税。可以说在拜登时期，中美的贸易关系是较为稳 定的。不过在今年 5 月，拜登宣布大幅提高对中国的电动汽车、锂电池 和太阳能以及半导体等商品的关税。我们认为此举主要是针对中国的供 需不平衡问题，对局部产业采取行动。在拜登“完成工作（Finish the Job）” 的核心竞选主张下，我们预计当前美国的关税政策或将继续维持——包 括延续特朗普时期加征的关税以及对一些战略性行业加征关税。此外， 拜登政府或与墨西哥合作防止其他国家通过出口绕道墨西哥方式来规 避关税。总体而言，如果拜登成功连任，中美贸易领域关系 或仍维持稳定。拜登政府或对中国其他一些行业采取加征关税等行动， 然而大面积或全面加征关税的可能性较低。

特朗普若当选，中美贸易关系或迎来更多波折，但 60%的关税威胁并不 一定会变成现实。在特朗普此次的竞选主张中，我们对全面 取消中国的最惠国待遇的提议反映平淡——自首次担任美国总统起，特 朗普已经屡次提及该提议，但进展有限。而在对关税管制衍生到中转后 进口（例如透过墨西哥）的主张上，特朗普和拜登也相差无几。

最关键的还是特朗普对所有中国出口到美国商品征收 60%甚至以上关 税的威胁。贸易战之后，中国出口到美国商品的平均关税已经从 3.8%提 高到了 19.3%。虽然我们的理论框架似乎高估了 2018-2019 年加征关税 对中美贸易顺差以及经济的影响，但是如果关税进一步从 19.3%上升到 60%，对中国贸易和 GDP 的影响至少是加倍的——我们的理论框架分析 显示此前加税影响中国 GDP 1 个百分点，若关税进一步加到 60%，则对 GDP 影响达 2.3 个百分点。尽管如此，我们对 60%的关税威 胁是否会变为现实仍持谨慎态度。就此前贸易战的经历来看，特朗普作 为一名商人，似乎更重视通过贸易协商使美国的经济利益最大化。然而， 由于美国民间对中国的不喜态度持续升温，以及特朗普提议的“逐步停 止中国进口所有必需品”的四年计划，我们也不能排除他的政策动机较 上届任期有所改变的可能性。

（二） 技术脱钩和科技制裁

除了贸易战之外，特朗普在任期内还开启了中美之间的技术脱钩。自 2018 年 4 月起，华为和中兴作为两大中资企业，遭受了美国政府的各 种芯片购买限制和在美销售限制等制裁。由于芯片上的限制，IDC 数据 显示华为手机更是从被制裁前全球销售前三滑落，至 2023 年跌至第十。 同年（2018），特朗普政府发起了极具争议的“中国倡议（China Initiative）”， 调查与中国有关的科研人员和学者，以防止产业间谍活动。在种族歧视 和偏见的批评声下，该倡议在 2022 年拜登任内废除。在 2018 年 8 月， 特朗普签署了“2018 年外国投资风险审查现代化法案（FIMMRA）”。 该法案强化了美国外商投资委员会（CFIUS）在维护国家安全利益方面的 作用，并帮助驳回了多项中国企业在美的投资计划。此外，在特朗普任 期的最后，美国商务部还将中芯国际及其附属公司列入贸易黑名单，以 阻止中芯国际获取生产 10 纳米或以下先进半导体技术。自此开启了更 为全面抑制中国芯片产业发展的新局面。

相较在贸易领域仅基本维持了特朗普时期关税政策的做法，在科技领域， 拜登政府则是更进一步强化了对中国的限制。在拜登执政时期，美国对 中国企业的芯片限制从单家企业扩展到了所有厂商，并将限制范围从单 纯地限制高端芯片出口扩展到限制中国获得芯片制造设备和电子设计 自动化（EDA）软件、并限制荷兰 ASML 向中国出售可生产先进至 5 纳 米芯片的光刻机，以及禁止中国购买全球任何地方使用美国设备生产的 某些半导体芯片。在 2024 年 AI 技术得到飞速发展之际，拜登政府亦迅 速跟进，全面限制英伟达、AMD 等公司向中国销售更多更先进 AI 芯片 和半导体设备。拜登政府亦延用了特朗普时期的“实体清单”， 在其任期内向清单里添加了超过 300 家中国实体。另外，在美国的施压 之下，荷兰和日本在 2023 年 1 月亦宣布各自针对出口中国芯片的禁令。 而在此次竞选过程中，特朗普和拜登都将技术创新（包括美国高科技制 造业的复兴）视为保持领先于中国的途径——特别是在人工智能领域。 两人都认为人工智能技术对美国在 21 世纪的全球领导地位至关重要。 拜登曾表示，“我们正在与中国竞争，以赢得 21 世纪，而人工智能可 能是我们这个时代最重要的技术”。今年 5 月中美高级特使在日内瓦举 行了首次人工智能会议，就如何在管理风险方面进行合作交换意见。而 特朗普亦在 5 月表示在人工智能发展方面，“我们必须走在前列。这一 定会实现。如果要实现，我们必须领先于中国。”

整体而言，我们认为不论谁当选美国总统，都不会逆转中美间科技脱钩 的趋势。中国自主创新在光伏、新能源汽车等领域取得的长足进步让美 国更为忌惮中国的科技创新。自 2018 年以来，美国政府已经形成了完 整的遏制中国技术崛起的制裁体系，在各个领域对中国科技进行围堵。 这一点，并不会因为谁成为下一任总统而发生变化。即便特朗普本人更 为重视经济利益，他的团队以及参众两院也不会放弃对中国的技术遏制 策略。

（三） 外交关系

在中美几大关键地缘政治分歧（中国台湾、南海和新疆问题等）上，拜 登和特朗普政府的态度区别不大。重点落在维护美国在这些地区的利益， 以及遏制中国国际政治地位上，不过所使用的方式方法有所差别： 在台湾问题上，拜登政府底线较为明确，行动可预见性更强。一方面， 拜登在 2021 年明显指出“美国仍致力于‘一个中国’政策，不过该政 策需要在《台湾关系法》、三个联合公报和六项保证的指导下执行”。另 一方面，拜登在防卫台湾问题上的立场持续坚定，在今年 6 月采访中重 申美国不排除动用武力保卫台湾。

特朗普态度多变，但似乎更多的是将台湾问题作为和中国进行利益谈判 的筹码。特朗普 2016 年当选总统后与台湾地区领导人蔡英文通话，打 破了美国几十年来的外交惯例。在 4 年的任期内，特朗普共进行过 11 次对台军售，是台美断交至今宣布对台湾军售最多的美国总统，其中还 包括向台湾出售最新型 F-16 战斗机。但是在此次竞选过程中，特朗普对 军援台湾问题上一直采取模棱两可的态度。他表示，自己不会像拜登那 样做出承诺，并称只有愚蠢的人才会那么做，并明确表示了对台湾抢夺 美国半导体产业的不满。 两者在南海问题上的操作差异则更为体现两位总统的政治特色。在特朗 普任期内，美国国务卿蓬佩奥曾在 2019 年 3 月明确承诺，如果南海发 生“任何武装袭击”，美国将保卫菲律宾。特朗普政府亦在 2020 年 7 月 拒绝了中国在南海的几乎所有海事主权主张。而拜登则更倾向于拉拢盟 友和伙伴国制衡中国，将南海议题拉入美日印澳“四方安全对话”（Quad， 2021 年 3 月）和 G7 会议（2021 年 5 月）中。此外，拜登似乎更倾向于 和中国维持一种稳定的外交关系，在其任内中美高层对话有所增加。而 特朗普的外交政策则更为特立独行和单打独斗，且较为反复。 总结来说，很难说外交关系会在哪位候选人的任内维持的更好。由于拜 登善用多边关系来处理国际关系，在其任内美国的国际地位明显上升。 而特朗普曾经严厉谴责北约并威胁将从北约撤出，且反对对外援助计划 （Foreign aid package）。如果特朗普当选下一任总统，那么一方面中美 外交关系的不确定性上升，高层对话可能减少；另一方面他特立独行的 作风或有助于中国提升在亚太地区的影响力。

（四） 金融脱钩

两国金融脱钩的两大表现分别为美国政府设置中国企业投资黑名单以 及在美中资企业的退市风波。在投资方面，特朗普在 2020 年 11 月 12 日签署行政命令，禁止美国投资者投资被认为“与中国军方有关联”的 中国公司。最初名单包括中国移动、中国电信、中芯国际等 31 家公司。 然而在 2021 年 1 月特朗普卸任前再增加小米公司、中海油等 9 家公司。 在 2021 年 6 月，拜登政府修订并扩大了特朗普时期的投资禁令,将名单 扩大到 59 家中国公司。同年 12 月，美国财政部再将 9 家中国科技公司 列入投资黑名单。至今为止，“中国军工复合体名单”（NS-CMIC）分三 批列入了 68 家中国企业。而在 2023 年 8 月，拜登又发布新的行政令， 限制美国对中国的新增投资，特别是针对半导体和微电子、量子技术、 人工智能领域的投资。 在退市方面，美国于 2020 年 12 月 18 日通过了《外国公司问责法案》 （HFCAA），要求美国上市企业三年内必须向美国公众公司会计监督委 员会（PCAOB）提供审计底稿，否则该公司将被禁止在美国证券交易所 交易。然而中国法律以中国国家安全为由禁止公司向 PCAOB 披露潜在 的“敏感信息”。在经历了层层协商之后，中美双方于 2022 年 8 月达成 审计监管合作协议，允许 PCAOB 检查在美上市的中国公司审计底稿， 缓解了中国公司在美退市的风险。我们认为在美上市中资企业的审计风 波已告一段路。

总体而言，金融脱钩政策在两任总统任内也具有相当延续性，或受选举 结果影响有限。在当前阶段，我们认为金融脱钩的风险和危害或低于潜 在贸易战和科技脱钩。不过值得注意的是，在 2024 年 4 月，曾有传闻 美国起草制裁措施对付中国的银行援助俄罗斯对乌战争。虽然最后传闻 不了了之，但是我们认为仍需警惕此类制裁风险。

中国政府如何应对潜在的中美关系变局？

在贸易领域，如果特朗普当选且确实将中国所有进口商品关税加至 60%， 那么我们认为中方有可能同等地加征美国进口商品的关税。然而针对在 华美国企业的做法或得不偿失，可能不会被启用。关键仍在如何消化加 征关税对中国出口企业的影响。我们预计中方会：1）适当允许人民币 兑美元贬值以释放关税压力；2）对自身产业链做出调整，改善目前供 需不平衡的情况；3）继续积极开拓新的贸易伙伴，一个显著的变化就 是前几年中国对东盟出口大幅改善，今后这方面的努力或 继续。

在科技领域，关键还是提升自主创新能力。自 2018 年以来的美国层层 递进的技术限制凸显了自主创新的重要性，中国政府在科技领域、尤其 在芯片领域明显加大了研发投入，增强了人才培养以及为科创企业创造 更好的营商环境。以大中型工业高技术企业为例，自科技脱 钩发生起，不管是代表研发投资的 R&D 机构数还是代表产出的有效发 明专利数均跃升到更高水平。

国家集成电路产业投资基金（大基金）的设立为中国芯片产业的发展起 到了至关重要的作用。大基金成立至今已近十年，前两期投资方向主要 为集成电路芯片设计、封装测试、设备和材料及核心设备和关键零部件 等。其中，大基金一期兼顾设计、制造和封测，大基金二期更加注重制 造自立。在大基金的支持下，中国培育起中芯国际、紫光集团、华润微 电子等一批优质芯片企业。据报道，在 2024 年 5 月 24 日，国家集成电 路产业投资基金三期股份有限公司于 5 月 24 日成立。注册资本为 3,440 亿元，超过一二期注册资本的总和，并有望为中国半导体产业撬动 1.5 万亿元甚至更大规模的新增投资。此外，6 月 7 日国家金融监管总局宣 布六大行投资大基金三期获批，六行拟出资金额高达 1140 亿元。在举 国体制的不懈努力下，中国的芯片自给率已从 2010 年的 10.2%上升到 2022 年的 18.3%。然而在先进节点上，中国和国际前进水 平仍有相当差距，还需为提升 14 纳米以下芯片的自主制造能力做出 不断努力。

应对更为广泛的潜在中美关系脱钩，还需增强国家安全和经济金融独立 性的考量。除了科技创新之外，中国近几年对能源和粮食安全方面的重 视与日俱增。在粮食方面，伴随着粮食自给率逐年递减，政 府在十九大之后明显增强了粮食安全的重视。国务院在 2019 年 10 月发 布了《中国的粮食安全》白皮书，宣示政府立场和政策主张，塑造积极 维护世界粮食安全的国际形象。在俄乌冲突爆发、产量大户乌克兰的粮 食出口受到极大影响之后，政府对粮食安全的重视程度进一步提升，并 在 2023 年 12 月通过了《中华人民共和国粮食安全保障法》，旨在确保 国家粮食安全。在今年 4 月，国务院印发《新一轮千亿斤粮食产能提升 行动方案（2024—2030 年）》，提出到 2030 年实现新增粮食产能千亿斤 以上。 在能源方面，以俄乌冲突为分界线，2022 年以前的能源政策更为重视碳 达峰和碳中和等环保需求，而在冲突后欧洲的天然气危机导致政府将重 心向能源安全方面倾斜。在 2024 年 3 月发布的《2024 年能源工作指导 意见》中提出坚持把保障国家能源安全放在首位，积极有力推进能源绿 色低碳转型，意味着目前政策已转型为保障能源安全和实现绿色低碳转 型并重的局面。在政策方向调整之后，能源自给率从 2022 年起有所上 升。

在金融领域，为了降低对美国主导的全球银行金融电信协会（SWIFT） 的依赖，中国于 2015 年 10 月正式启动人民币跨境支付系统（CIPS）。经 过多年发展，2023 年 CIPS 处理业务数量较 2016 年成立之初增长 939%， 处理金额增长 2700%。此外，中国政府亦积极推进人民币国际化，人民 币在全球支付中的份额已从2014年初的1.4%增加到2024年5月的4.5% 。我们相信在以上这些方面的努力今后仍会持续。

美国大选将如何影响中国金融市场？

大选年下半年中国金融市场或表现多变。我们整理了近四届大选下半年 股市和汇市的表现，发现大选对下半年中国金融市场的表现并没有统一 的影响。以股市为例，沪深 300 指数在 2008 年和 2012 年下半年显著下 行，然而在大选结果揭晓后开始反弹。而 2016 年由于特朗普的意外当选， 趋势则与此前两次大选刚好相反。沪深 300 指数在 2020 年稳步走高，然 而我们认为这其中打赢武汉疫情防控战后经济复苏的因素要强于美国大 选。在汇市方面，人民币曾在 2012 和 2020 年下半年升值， 而在 2008 年和 2016 年下半年有所贬值。2016 年的一路贬值 或与总统候选人特朗普严厉的关税政策主张有关。总而言之，随着潜在 的中美摩擦的增多，我们认为大选因素或对中国资本市场产生一定影响。 然而本国经济基本面和政策走向亦是牵动市场信心的重要因素。

特朗普若当选或给中国金融市场带来更多政治波动。若拜登继任总统， 由于其政策的连续性，我们相信短期对中国资本市场影响较为有限。然 而由于特朗普的操作方式区别于一般政治家，其行动的可预见性比较低。 他若当选可能会给中美关系和中国金融市场带来更多的政治波动。 尤其是特朗普当选且执意将中国进口商品关税加至 60%，我们认为该政 策短期内将对人民币汇率和资本市场信心造成显著影响，但影响或少于 他的上一个任期。在贸易战爆发的 2018 年，沪深 300 指数在全年跌幅 高达 30%，而后曾短暂因为中美达成 90 天贸易休战协议而回升，不过 在 2019 年 5 月美国再次提高 2000 亿美元商品的关税到 25%后，沪深 300 指数再次下跌。如果贸易战卷土重来，我们预计短期内 将不利于投资者对中国资本市场的信心。不过，因为这并不是特朗普首 次发起贸易战，所以我们认为其对资本市场信心的打击或小于上次。

在汇率方面，美元兑人民币汇率曾从 2018 年初高点的 6.3 一路跌至 2019 年 9 月近 7.2 的低位。除了受贸易战影响市场信心之外，中国人民银 行也允许人民币适度贬值（15%贬值）以部分抵消高关税影响。若贸易 战再起，我们认为中国人民银行或会再次允许美元兑人民币汇率适当 贬值，至 7.5-8 的区间内，以部分抵消关税影响。然而，鉴于 811 汇改 的经验，政府亦会设置明显底线以防止单边贬值预期的形成导致大幅 的资本外流。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）