2024年基础化工行业中期投资策略：行业供需关系有望边际改善，电子化学品成长确定性强

一、2024 年上半年基础化工行情回顾

中国化工产品价格指数高位回落，目前仍处于盘整状态。2021 年 10 月中国化工 产品价格指数达到景气高点后进入景气下行周期，2022 年上半年随着需求旺季 来临，部分化工品价格经过前期快速下跌后反弹，同时受俄乌冲突影响，国际原 油价格进一步大涨，石化相关产品价格跟涨明显，而全球粮食安全备受关注，农 化产品价格纷纷上行，中国化工产品价格指数有所反弹，但由于行业新增供给进 入投产高峰期，下游市场需求不足，随后行业景气度持续下行。当前中国化工产 品价格指数仍在中位数附近盘整，其中部分石化相关产品受原油成本影响，价格 难以回到过去的底部水平，如果剔除石化相关产品影响，大部分基础化工品价格 基本处于近几年底部区域。

从行业估值看，当前基础化工行业市盈率和市净率处于较低水平。当前中信基础 化工行业的市盈率处于近 10 年中位数偏低水平，近两年由于行业景气度下行， 企业盈利水平下降，行业市净率基本处于近 10 年底部水平。

从股价走势看，当前基础化工行业指数处于中位数偏低水平。2021 年 10 月基础 化工行业指数随着行业景气度的下降进入下跌通道。过去几年，一批优质白马龙 头公司的业绩迈上新台阶，在行业景气度大幅下滑的情况下，依然保持较好的盈 利水平，展现出较强的抗风险能力，弱势行情下股价相对抗跌。当前基础化工行 业基本处于新一轮周期的底部，静待行业供需关系改善。

2024 年以来中信基础化工行业指数下跌 13.27%，从细分子行业看，涨幅居前的 子行业主要是聚氨酯、轮胎、磷肥及磷化工、氟化工、印染化学品；跌幅居前的 子行业主要有碳纤维、膜材料、涤纶、涂料油墨颜料、锂电化学品。

二、基础化工行业 2024Q1 盈利情况

1、基础化工行业 2024Q1 盈利情况

基础化工行业 2024 年 Q1 单季度实现营业总收入为 5,783.81 亿元，同比下降 3.24%，环比下降 11.10%；实现归母净利润 352.05 亿元，同比下降 10.07%， 环比增长 96.71%。一季度恰逢春节，下游开工平淡、需求较为疲软，基础化工 行业单季度收入同比和环比均下降，单季度归母净利润同比下降而环比边际上行， 行业整体承压。

2024 年 Q1 单季度基础化工行业销售毛利率为 17.79%，同比下降 0.11 个百分 点，环比增长 0.14 个百分点；经营性净现金流为-17.64 亿元，同比下降 53.36%， 环比由正转负；净资产收益率 1.64%，同比下降 0.33 个百分点，环比提高 0.88 个百分点。

2、各大子行业 2024Q1 盈利情况

从 2024Q1 单季度的收入来看，33 个子行业中，轮胎（20.3%）、绵纶（18.5%）、 合成树脂（15.0%）、电子化学品（13.4%）、改性塑料（11.1%）等 17 个子行 业收入同比增长；环比 23Q4 来看，钛白粉（10.9%）、农药（10.1%）、聚氨 酯（6.9%）、氮肥（1.9%）共 4 个子行业实现增长。从 2024Q1 单季度的归属 母公司净利润来看，33 个子行业中，绵纶（651.3%）、橡胶助剂（281.3%）、 粘胶（235.1%）等共 16 个子行业同比增长，而碳纤维（-98.3%）、膜材料（-97.0%）、 其他塑料制品（-64.0%）等子行业盈利同比下滑明显；环比 23Q4 来看，其他化 学制品Ⅲ（1748.3%）、复合肥（675.8%）、氮肥（545.9%）、改性塑料（253.7%）、 印染化学品（229.0%）等 27 个子行业环比增长，一季度国内外经济持续回暖， 一系列化工产品价格趋于稳定，子行业盈利环比大幅改善。

三、磷化工板块值得关注，肥料市场空间广阔

1、磷矿石行业供给受限，继续保持高景气度

全球磷矿资源集中于摩洛哥和西撒哈拉地区，国内磷矿资源集中于云贵川鄂四省。 含磷物质主要以磷酸盐形式存在于自然界中，地壳中含磷矿物大约有 120 种，由 于成矿原因不同，磷矿的组成、结构和杂质含量也不同，其物理和化学性质相差 较大。天然磷矿按照矿石成因可分为磷灰石和磷块岩两大类，主要成分都是氟磷 酸钙（Ca5F(PO4)3）。 （1）根据美国地质调查局（USGS）统计，2022 年全球磷矿资源储量约 720 亿 吨（可用于商业生产的磷矿），其中摩洛哥和西撒哈拉储量占比约 70%；中国储 量为 36.9 亿吨，占比约 5%，为全球第二大磷矿石储量国。 （2）我国磷矿储量主要分布在湖北、云南、贵州、四川等省份，当前国内磷矿 石有效产能主要分布在湖北、贵州、四川、云南，产能占比分别为 36%、26%、 20%、15%。

我国磷矿资源具有总量大、平均品位低和开采难度大的特点。磷矿以五氧化二磷 （P2O5）的含量来划分品位，含量越高则品位越高，生产中使用的磷矿以富矿为 佳。我国磷矿整体品位仅为 17%，可采储量的平均品位也仅有 23%，远低于 30% 的全球平均水平。我国中低品位胶磷矿占比较高，由于矿石嵌布粒度较细，含有 较多有害物质，因此选矿成本高，同时我国磷矿床呈倾斜至缓倾斜，为薄至中厚 矿层，导致开采损失率高、贫化率高、采矿难度大。经过多年的高强度开发，优 质磷矿资源大量消耗，难以满足开发利用要求，因此开发利用中低品位磷矿资源 将成为破解行业发展困境的关键。

战略性矿产资源保护和安全环保限产政策下，我国磷矿石供给受限。中国是全球 第一大磷矿石生产国，2023 年国内磷矿石产量约 1.05 亿吨，同比增长 0.5%， 近三年我国磷矿石产量基本平稳。磷矿属于不可再生资源，我国磷矿基础储量与 开采量十分不均衡，中长期将导致磷矿资源快速消耗殆尽。近几年基于对战略性 矿产资源的保护性开采，政策限制力度逐年加大，同时由于磷化工属于高污染行 业，我国提出了长江“三磷”专项排查整治行动，环保政策趋严促使行业开工不 足。预计未来国内磷矿石供给将持续受限，我国磷矿择优开采、资源利用率低、 小型化分散化开采的现状将逐步改善。

近年来磷矿石价格大幅上涨，目前仍然维持较高水平。2021 年以湖北、贵州地 区为代表的主产区磷矿石价格频繁上调，供给端，磷矿石开采受限，市场供应持 续紧张；需求端，下游磷肥、黄磷市场供不应求，价格大幅上涨，磷矿石市场迎 来新一轮涨价行情。2022 年俄乌冲突爆发推动全球磷肥市场上行，一季度湖北、 四川地区磷矿石陆续停采，3 月份安全检查导致市场供应不稳，全国磷矿石资源 紧缺，主流企业磷矿石以自用为主，而下游市场需求旺盛带动磷矿石市场进一步 上行。由于磷矿石供给持续受限，下游需求稳中有增，当前磷矿石价格继续维持 较高水平，盈利水平丰厚。

2、复合肥市场需求空间大, 单质肥价格趋稳有助盈利修复

肥料是重要的农业生产资料，对粮食安全意义重大。肥料是粮食的“粮食”，主 要作用是提供植物所需的营养物质，如氮、磷、钾等，合理施肥可以增强农作物的抗病性、抗逆性和提高产量，是实现高产、稳产、低成本的一个重要措施。复 合肥是指含有氮磷钾中两种或两种以上营养元素的化肥，其具有养分含量高、副 成分少且物理性状好等优点，对于平衡施肥，提高肥料利用率，促进作物的高产 稳产有着十分重要的作用。 受地区冲突、气候及部分产粮国的保护主义政策等多重因素影响，全球粮食价格 中枢有所上移。自 2020 年下半年起，在国内供需逐渐趋于平衡、粮食重要性日 益凸显等宏观背景下，国内外粮食和化肥行业结束自 2016 年起的调整，景气度 见底回升，主粮价格开启上涨。2022 年，俄乌冲突等部分地区紧张局势进一步 波及到全球粮食市场。2023 年，受到地区冲突、厄尔尼诺现象、部分产粮国的 保护主义政策等多重因素影响，粮食安全的重要性持续凸显，全球农产品的产量、 贸易量及中国玉米进口量均受到影响，2023 年全球大米价格指数持续上涨，表 明部分国家粮食供应形势仍不容乐观。

我国复合肥行业供给和需求总体保持稳中有增。2023 年国内复合肥有效产能、 产量分别为 1.42 亿吨、5715 万吨，同比分别增长 2.0%、7.5%，有效产能利用 率 40.2%，同比提高 2 pct，近五年国内复合肥有效产能和产量年均复合增速分 别为 1.7%、1.3%。2023 年国内复合肥表观消费量 5675 万吨，同比增长 8.5%， 近五年年均复合增长 1.4%。我国复合肥下游需求主要包括粮食、果树、蔬菜、 烟草、茶叶，消费结构占比分别为 62%、16%、12%、3%、2%。

复合肥行业集中度持续提升，具备资源与渠道优势的企业优势显著。随着近年来 大宗原材料价格大幅波动及环保要求不断趋严，落后中小产能难以为继，在成本、 技术、品牌、服务和经销商资源等方面具备优势的龙头企业显著受益于行业竞争 格局的改善，在本轮整合阶段获得更多的优质经销商资源和市场份额，提升市场 占有率，并将在行业生产销售节奏恢复正常时具有更大的业绩弹性，复合肥行业 集中度将持续提升。“十四五”期间复合肥行业继续以绿色发展、转型升级、提 质增效为总体目标，复合肥行业正朝着规模化、高效化、新型化方向发展，复合 化率也将逐步提高。 土地流转成效显著，种植大户拉动优质农资产品及服务的需求。过去十余年我国 土地流转蓬勃发展，2020 年全国农村承包耕地流转面积超过 5.55 亿亩，占全 国承包经营耕地面积的37％以上，农村土地流转有力地推动了农业规模化发展， 引领和加快推进现代农业建设。与传统的小农分散经营不同，种植大户、家庭农 场、合作社等新型农业经营主体以市场为导向，生产经营的规模效应更好，年收 入远高于普通农户。因此，其对复合肥的消费更看重肥效与性价比、投入产出比， 规模经营主体更迫切地需要依赖农业技术和服务来降低其生产成本、提高生产效 率，这为复合肥龙头企业带来良好的发展机遇。此外，规模化的农业经营主体对 复合肥、技术和服务具有更强的甄别能力，注重复合肥的性能与功效，因此在产 品、服务和价格方面具备优势，且真正能为规模化农户创造经济效益的优质企业 将获得更广阔的市场空间。

原材料价格波动对复合肥行业的生产、销售影响较大。复合肥行业的上游行业为 基础化肥，即尿素、氯化铵、硝铵磷、磷酸一铵、氯化钾、硫酸钾等。从复合肥 产品成本构成看，用作原材料的基础肥料占生产成本的比例超过 80%，对复合 肥产品成本及销售价格影响较大。其中，氮元素的主要提供者为尿素和氯化铵， 少部分来自硝铵、碳铵；磷元素的基础肥料主要为磷酸一铵，其价格发展趋势主 要受磷矿石、硫磺资源及磷石膏处理能力与成本的制约；钾元素的基础肥料为氯 化钾，我国钾肥产能有限，部分通过进口满足，因此钾肥价格受国际市场影响较 大。综上，上游行业与复合肥行业关联度较高，原材料波动对复合肥企业生产经 营影响较大。

单质肥价格高位回落后逐步趋稳，有助于复合肥盈利水平修复。过去三年单质肥 的暴涨暴跌对复合肥的生产和销售造成严重影响，严重扰乱了复合肥经销商的采 购节奏，经销商只能持观望谨慎态度，行业整体库存低迷，给复合肥企业的生产 和销售带来严重的负面影响。2023 年中，在单质肥价格跌回两年前水平后，在 秋肥旺季拉动下，不论是单质肥还是复合肥，均呈现出量价齐升的态势。目前， 单质肥的价差均已处于历史底部区间，虽然仍可能在底部震荡，但继续暴涨暴跌 的可能性已很小。单质肥价格底部趋稳，将为复合肥企业的生产和销售、复合肥 经销商的正常采购创造良好的市场环境，复合肥企业也将受益于行业恢复常态， 有望迎来量利的修复。

新型肥料逐步受到重视，龙头企业竞逐新型肥蓝海市场。随着居民膳食结构和营 养需求的逐步升级，人们对高品质、多样化、营养健康、绿色安全的农产品需求 越来越大，国内种植户也开始致力于提升水果和蔬菜的品质和数量，中高端肥料 消费群体的不断扩大是必然趋势。着眼于养分提高、功能改善、减量增效、品质 提升、土壤改良、环境友好等需求的新型肥料，将具有广阔的市场前景。从种植 效益看，经济作物的亩均利润远高于大田作物，相应地亩均化肥消费金额也远高 于大田作物；除经济作物外，玉米、小麦等主粮价格中枢有所抬升，主粮需求明 显回暖为新型肥料在大田作物地区的推广创造了有利条件，大田作物施用肥料的 产品结构有望向缓控释肥、水溶肥、稳定性肥、药肥、功能性小肥种等新型肥料 方向优化调整，进而带来新的盈利空间。虽然新型肥料市场广阔，盈利能力高于 常规复合肥，但中小企业普遍缺乏研发新型肥料的技术实力和提供配套技术服务 的能力，因此，新型肥料是大型复合肥企业，尤其是龙头企业竞逐的制高点。

3、受益于“三磷整治”政策，磷肥行业供给格局优化

近几年我国磷酸一铵需求下降后逐步平稳，磷酸二铵需求保持稳中有增。近几年 随着“三磷整治”政策落实及行业供给侧改革不断深入，我国磷肥行业落后产能 不断被淘汰。2023 年国内磷酸一铵有效产能、产量分别为 1829 万吨、1019 万 吨，较 2019 年分别下降 22.3%、33.0%，产能利用率 55.7%；2023 年我国磷酸 一铵表观消费量分别为 815 万吨，较 2019 年下降 36.5%。2023 年国内磷酸二 铵有效产能 2215 万吨，较 2019 年下降 5.8%，产量 1397 万吨，较 2019 年增 长 3.1%，产能利用率 63.1%；2023 年我国磷酸二铵表观消费量分别为 894 万 吨，较 2019 年增长 26.2%。

我国肥料出口需经过法检程序，磷肥出口量较 2021 年有所下降。2023 年我国 磷酸一铵出口量约 204 万吨，同比增长 4.6%，但较 2021 年下降 46.2%；磷酸 二铵出口量 504 万吨，同比增长 40.7%，但较 2021 年下降 19.5%。2021 年全 球粮食价格持续上涨，海外磷肥市场需求增加及价格上涨，带动磷肥出口需求提 升，自 2021 年 10 月起我国肥料出口需经过法检程序，优先保障国内用肥需求， 出口受到一定限制。

当前国内磷肥市场需求偏弱，如果出口量增加将有助于提振国内磷肥市场。 2021-2022 年磷肥关键原材料磷矿石等价格大幅上涨，同时俄乌冲突等地缘局势 紧张，全球粮食价格上涨，磷肥市场供给受限，推动全球磷肥价格大幅上涨。为 优先保障国内用肥需求，我国磷肥出口实行配额制，海外磷肥市场价一度远高于 国内，磷肥出口市场盈利丰厚。根据中国化肥信息，我国 2024 年磷肥出口配额 约 700 万吨（从 2024 年 3 月 15 日至 2025 年 4 月 30 日），其中磷酸一铵约为 200 万吨，磷酸二铵约为 500 万吨，出口检验从 3 月 15 日开始，检验周期约为 1-2 周，由于国内春肥应用需求，预计一季度出口相对有限。尽管当前磷肥国内 与出口价格差大幅缩小，但出口价格仍高于国内市场价，随着二季度磷肥出口量 增加，有助于提振国内磷肥市场。

国家“三磷整治”政策频出，有助磷肥行业供给格局优化。近几年国家各部门相 继出台多项“三磷整治”相关政策，对磷矿、磷化工和磷石膏库进行严格治理。 磷石膏是磷化工行业重要的危废产物，由于磷石膏处理成本高、处理难度大，是 所有磷复肥企业面临的难题，此前磷肥企业大多采取露天堆存的方式处理，严重 污染环境。磷石膏问题，日益成为决定磷化工行业发展趋势的关键因素。磷石膏 的处理能力，已成为磷化工企业在行业竞争中能否最终胜出的关键因素。在“三 磷整治”相关政策的推动下，行业准入条件和污染物防控标准不断提升，磷肥供 给端落后产能显著出清，磷肥产量大幅下降，环保优势明显、资金实力雄厚、资 源优势凸显的龙头企业将显著受益。

四、电子化学品需求回暖，国产替代空间广阔

1、消费电子行业景气度复苏，AI 服务器需求大幅提升

2024 年消费电子迎来回暖，随着 AI 技术和硬件的融合等，预计未来五年全球消 费电子市场规模 CAGR 2.99%。AI 与消费电子全领域技术融合，行业微创新加 速推出，AI 有望引领新一轮硬件创新周期。AI 手机和 AIPC 将带动智能终端实现 换机，根据 Gartner 的预测，2024 年全球 AIPC 和生成式 AI 智能手机出货量预 计将达到 2.95 亿台。

过去几年手机、PC 等传统大宗市场需求承压。根据 Canalys，2022 年全球手机 出货量低至 11.93 亿台，创十年新低。手机需求下滑的原因主要是疫情后宏观经 济承压叠加手机性能升级的大背景下，消费者预算紧缩、智能手机换机周期延长。 根据 IDC 的预测，2023 年全年，全球手机出货量约为 11.5 亿台。PC 的全球出 货量自 2017 年到 2021 年间大体实现稳定增长，2021 年，全球 PC 出货量达 3.49 亿台，同比增长 15%，主要是受益于疫情带来的远程办公、线上教育等需求增长。 2022 年，受全球宏观经济等因素影响，全球 PC 市场出货量同比下降 16.3%至 2.92 亿台。 2024 年一季度手机、PC、可穿戴设备市场出货量同比均保持增长。根据 Canalys 的研究，2024 年一季度全球智能手机市场同比增长 10%，达到 2.962 亿部，市 场表现好于预期，在经历了十个艰难的季度后实现两位数增长。根据 IDC 最新发 布的《中国 PC 显示器市场季度跟踪报告》显示，2024 年一季度中国 PC 显示 器市场出货量为 620 万台，同比增长 5.4%，其中商用市场恢复缓慢，同比增长 2.1%，电竞需求持续带动消费市场出货量同比增长 9.3%。根据 IDC 最新发布的 《中国可穿戴设备市场季度跟踪报告》显示，2024 年一季度中国可穿戴设备市 场出货量为 3367 万台，同比增长 36.2%，伴随销量增长，市场出货节奏明显加 快。

除 2019 年外，全球及我国存储芯片市场规模基本实现逐年增长，我国存储器主 要用于手机、电脑、服务器等下游。2019 年，受贸易摩擦和需求疲软影响，全 球及我国存储芯片行业市场规模分别同比下滑 31%和 10%至 1096 亿美元和 5220 亿元。到 2023 年，全球及我国存储芯片行业市场规模分别有望达 1658 亿 美元和 6492 亿元，近四年 CAGR 分别为 10.9%和 5.6%。在国内市场，存储芯 片主要用于手机、PC、服务器等领域，这三大领域的需求量在总需求量中的占 比约 70%。

DRAM 和 NAND Flash 是存储市场的两大支柱产品。半导体存储器按照是否需 要持续通电以维持数据分为易失性存储和非易失性存储，易失性存储主要指随机 存取存储器（RAM），它需要维持通电以临时保存数据供主系统 CPU 读写和处 理。根据是否需要周期性刷新以维持数据存储，RAM 可进一步分为动态随机存 取存储器（DRAM）和静态随机存取存储器（SRAM），DRAM 结构简单、单位 面积的存储密度更高，需要在维持通电的同时，通过周期性刷新来维持数据； SRAM 访问速度更快，由于不需要周期性刷新，功耗也更低。非易失性存储主要 指只读存储器（ROM），无需持续通电亦能长久保存数据。ROM 包括掩膜只读 存储器（Mask ROM）、可编程只读存储器（PROM）、可编程可擦除只读存储器 （EPROM）、电可擦除可编程只读存储器（EEPROM）和快闪存储器（Flash） 等，其中，Flash 应用最广，主要包括 NAND Flash 和 NOR Flash。NAND Flash 是使用电可擦技术的高密度非易失性存储，每位只使用一个晶体管，存储密度远 高于其他 ROM，还能实现快速读写和擦除，由于其在大容量数据存储方面的高 性价比，它成为目前全球市场大容量非易失存储的主流技术方案；NOR Flash 允许 CPU 直接从存储单元中读取代码执行，仅在小容量场景具有成本效益。全 球来看，存储芯片产品以 DRAM 和 NAND Flash 为主，市场份额分别占比 53%和 44%，NOR Flash 占比较少，仅为 1%。

AI 应用提升服务器对存储需求，先进封装材料市场规模有望快速增长。服务器 具有高速的 CPU 运算能力、长时间的可靠运行、强大的 I/O 外部数据吞吐能力 以及更好的扩展性，在网络中为其它客户机提供计算或应用服务。2017年到2022 年，全球服务器出货量从 1019 万台提升至 1423 万台，年复合增速为 6.9%。尤 其是 2020 年以来，疫情影响下居家办公兴起，互联网使用时长的增加推动服务 器市场温和复苏。2023 年，四大 CSP（云端服务供应商） 陆续下调采购量， 服务器需求不佳。根据 Trend Force，预计 2023 年全球服务器整机出货量将下 降至 1383.5 万台，同比减少 2.85%。AI 服务器搭载 GPU、FPGA、ASIC 等加 速芯片，利用 CPU 与加速芯片的组合可以满足高吞吐量互联的需求，为自然语 言处理、计算机视觉、机器学习等 AI 应用场景提供强大的算力支持，能较好弥 补以 CPU 为主要算力来源的传统数据服务的缺陷。2019 年到 2022 年，全球 AI 服务器市场规模从 99 亿美元增长至 183 亿美元，年复合增速为 23%。根据美光 科技，AI 服务器对 DRAM 和 NAND Flash（存储芯片的两大支柱品类）的容量 需求是传统服务器的 8 倍和 3 倍。

2、CMP 材料：晶圆全局均匀平坦化的关键工艺，3D 堆叠 拉动需求

化学机械抛光（CMP）是集成电路制造过程中实现晶圆全局均匀平坦化的关键 工艺。CMP 是在芯片制造制程和工艺演进到一定程度（0.35μm）、摩尔定律因 没有合适的抛光工艺无法继续推进之时诞生的一项新技术，直至目前最先进的 5-3nm 制程仍采用 CMP 技术。它利用化学腐蚀与机械研磨的共同作用对硅晶片 等衬底进行抛光，最终实现晶圆表面的超高平整度，是能兼顾表面全局和局部平 坦化的抛光技术，在先进集成电路制造中被广泛应用，从而让摩尔定律得以继续 推进。作业过程中，研磨微粒填充在研磨垫的空隙中，抛光头将晶圆待抛光面压 抵在粗糙的抛光垫上，抛光盘带动抛光垫旋转，借助抛光液腐蚀、微粒摩擦、抛 光垫摩擦等耦合实现全局平坦化。

存储芯片先进制程的推动和 CMP 在先进封装中的应用，带来 CMP 种类和用量 增长。近年来全球抛光材料市场规模不断扩大，从 2016 年到 2021 年，全球抛 光垫和抛光液的市场规模分别从 6.5 亿美元、11 亿美元增长至 11.3 美元、18.9 美元，年复合增速分别为 11.7%和 11.4%。CMP 材料行业的规模扩张和技术升 级，受到存储芯片市场两方面的推动：一是存储芯片的结构升级所带来的对抛光 步骤需求的增加，存储芯片由 2D NAND 向 3D NAND 演进，推动 CMP 工艺步 骤数近乎翻倍，抛光垫和抛光液需求增加，更先进的制程节点，也对抛光材料提 出更高难度的技术要求；二是随着先进封装技术在存储芯片中的应用，CMP 走 向后道，成为 3D 封装中的必需工艺之一。在存储芯片市场 2024 年有望迎来边际向好的背景下，看好 CMP 材料行业需求复苏趋势。

抛光材料主要由美日龙头企业垄断，国产替代空间十分广阔。全球 CMP 抛光液 市场的供应商，主要有美国的卡博特、日本的日立和富士美等，三家公司全球市 占率一半以上，中国企业安集科技初步打破了抛光液的进口依赖局面，获得了全 球 2%的市占率，国产替代空间仍十分广阔；抛光垫市场的全球供给格局呈现出 明显的一家独大特征，陶氏市占率接近 80%，卡博特位居第二，市占率约 5%。

3、特种气体：晶圆制造关键耗材，具有高壁垒

电子特气主要应用于半导体领域，消费量占比约 7 成。电子特种气体,简称电子 特气、Electronic Specialty Gases、ESG，是特种气体的重要分支，具有高技术、 高附加值的特点，是半导体、液晶显示面板、光伏、LED 等电子工业生产中必不 可少的基础和支撑性原材料，被广泛应用于清洗、光刻、刻蚀、掺杂、外延沉积 等工艺中。根据观研天下，集成电路所消费的电子特气占全部电子特气的 42%， 显示面板为 37%，光伏为 13%，LED 为 8%。 电子特气是除硅片外用量最大的晶圆制造材料，成本占比约 14%。晶圆制造的 整套工艺中，需要使用的电子气体种类多达 100 种，核心工段涉及的电子特气种 类约 40-50 种，且经常以多元混配气形式使用。 刻蚀、掺杂环节特气用量占比较高。根据成分与用途的不同，可以将电子特气分 为：光刻用气、刻蚀用气、掺杂用气、外延沉积用气等，其中，刻蚀用气、掺杂 用气用量较多，2021 年占比分别为 36%和 34%，外延沉积+光刻+其他用气累计占比 30%。

电子特种气体被誉为半导体产业的“血液”，对半导体材料性能至关重要。由于 特定杂质超标将导致电路功能的严重缺陷，晶圆制造对电子特气的纯度要求极为严格，一般大于 6N。若不达标，轻则导致下游相关批次产品质量不达标，重则 扩散污染整条生产线。电子特气的质量衡量指标主要为纯度和配比精度。 （1）纯度：单组分气体指标，以 N 表示（纯度百分比中 9 的个数），特气最低 要求 5N 以上，核心工段纯度要求更高，例如用于沉积成膜的硅烷气体，纯度要 求为 8N 及以上；高纯度是企业踏入国际主流晶圆厂材料供应商的敲门砖：近年 来芯片制程微缩（32→3nm），电子特气中的污染粒子体积也要缩小 11 倍以上， 才能保持输出产品的良品率。因此，“纯度内卷”是发展趋势，特气纯度每提高 一个数量级，都会极大推动半导体器件质的飞跃； （2）配比精度：多组分气体指标，衡量混配气比额的精准度，以 ppm（10-6）、 ppb（10-9）、ppt（10-12)以及百分数来表示；混配气比纯气毛利率更高，可达 80%， 混配气一般由客户定制，高精度混配将打开盈利天花板。

特种气体具有较高的技术壁垒、客户认证壁垒、营销网络与服务壁垒和资质壁垒。

2022 年中国电子特气市场规模超 200 亿，预计未来仍将保持高速增长。近年来 全球电子特气市场规模逐年增长，据 TECHCET，预计到 2025 年全球电子特气 市场规模将达到 60.23 亿美元，CAGR 为 7.3%。我国正积极承接全球第三次半 导体产业转移，下游市场对电子特种气体的需求快速提升，据 SEMI，2022 年中 国电子特气市场规模约为 220.8 亿元，同比增长 12.77%，未来几年，由于先进 逻辑制程及存储技术需求增加、显示市场持续增长、“碳中和”及“碳达峰”对 光伏需求的增加，预计电子特气市场需求将持续保持高速增长。

中国特气市场主要被外资占据，国产替代空间巨大。全球和中国电子特气市场均 主要被海外公司占据，全球气体主要生产商分别为林德集团（林德集团和普莱克 斯合并）、液化空气、空气化工和日本酸素（原名大阳日酸），2021 年他们占据 全球电子特气 91%的市场份额，并且在中国占据主导地位。 国内气体公司不断实现技术突破，市场份额有望扩大。中国电子特气企业起步晚， 工艺技术、企业规模等与国外领先企业仍存在一定差距。国产企业第一梯队包括 华特气体、金宏气体、南大光电和雅克科技等。与国外气体公司相比，大部分国 内气体公司的供应产品仍较为单一，用气级别不高，尤其在集成电路、显示面板、 光伏能源、光纤光缆等高端领域。尽管与国际气体公司相比，国内气体公司在资 金、技术、设备等方面仍有差距，但在技术不断突破、国家政策大力扶持、下游 市场发展迅速等多重因素影响下，加上国内企业拥有的国际企业无法比拟的低成 本、贴近客户、反应灵活等优势，国内气体企业的竞争力将不断增强，市场份额 有望扩大。

国内企业快速成长，多种特种气体已实现国产替代，国产化进程将加速推进。中 国的特种气体行业经过 30 年的发展和沉淀，通过不断的经验积累和技术进步， 业内领先企业已在部分产品上实现突破，达到国际标准，逐步实现进口替代，特 种气体国产化具备了客观条件。 半导体产业链自给自足重要性愈发凸显，特种气体国产替代需求不断提升。半导 体是数字经济产业转型、双循环等国家重大发展战略的基础性、先导性产业，我 国十四五规划对半导体产业链中包括先进制程、高端 IC 设计和先进封装技术、 关键的半导体设备和材料、第三代半导体等领域各个关键卡脖子环节提供重点支 持。在当前半导体产业环境和国际形势下，国际贸易摩擦、全球性疫情等因素更 是增加了半导体供应链的不确定性。2022年8月9日，美国总统拜登签署了《2022 年芯片和科学法案》，向美国国内半导体制造厂商、设备厂商等提供补贴，以增 强美国本土半导体制造水平，并限制先进工艺流向中国。因此，在复杂的地缘政 治和科技博弈中，半导体产业链的区域性自给自足成为趋势，实现国内半导体全 产业链自给自足的重要性愈发凸显。

相较于进口气，国产气具有多项优势，国产替代是未来趋势。和进口气相比，国 产气具有流程简单、运输周期短、运输风险较低、容器周转频率更高、运输成本 低、机动性更高、售价较低的优势，因此未来趋势是国产替代。

五、重点公司分析

1、低估值的优质白马龙头

（1）万华化学

一季度业绩稳中有升。2024 一季度总体上来看仍然是以量换价。聚氨酯系列产 品实现销量 131 万吨，同比增长 17.2%，总体实现营收 175 亿元，同比增长 11.5%。 纯 MDI 价格在经历春节备货提价后，逐步下行，聚合 MDI 价格受益于家电出口， 稳中有升，同时聚氨酯产能在经历 2023 年技改后，产能规模进一步提升，产销 量同步增长，营收继续正增长。石化系列产品实现产量 139 万吨，同比增长 17.8%， 实现收入 185 亿元，同比去年几乎保持不变。今年大乙烯二期项目将逐步落地投 产，石化板块规模有望翻一番。精细化学品业务继续快速发展，销量实现 44 万 吨，同比增长 25.7%，营收实现 61 亿元，同比提升 15.1%。从 2019 年开始， 公司开始大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。根据环 评公示，公司在蓬莱规划 20 万吨 POE 一期项目，这标志着公司突破国际技术封 锁，可以生产具有自主知识产权的 POE 产品，填补了国内空白。POE 产品技术 壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年 POE 进口量约为 40 万吨左右，对外依存度几乎为 100%。万华凭借乙烯项目满足自 身 POE 原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美 MDI 行业的赛道。我们认为万华 正积极投资布局壁垒较高的精细化学品板块，未来这将是万华增速最快的业务， 也将成为万华发展的第二条生命曲线。

公司重视股东回报，未来将持续保持高分红。2023 年公司积极应对经营环境变 化，深化区域布局、产业布局，新装置产能快速释放，持续深耕全球市场，产品 销量同比增长。虽然公司产品销售价格同比有所下降（受主要化工原料及能源价 格下降等因素影响），但产品生产成本也同比下降。综合上述因素影响，公司营 业收入、归属于上市公司股东的净利润较上年同期实现增长。公司高度重视股东 回报，2020-2022 年，公司每年现金分红金额占当年归母净利润比例分别为 40.65%、31.84%、30.95%。公司宣布拟向全体股东每 10 股派发现金红利 16.25 元（含税），预计派息金额合计 51.02 亿元。派息金额占净利润 30.34%，本次 为公司上市以来第 24 次派息。公司将在保证正常经营的前提下，坚持为投资者 提供持续、稳定的现金分红，并结合公司经营现状和业务发展目标，按照公司的战略规划在相关领域继续加大项目投资，为股东带来长期的投资回报。

（2）华鲁恒升

2023 年主营产品销售均价同比下跌，销量同比大幅增长。 2023 年四季度公司荆州一期项目顺利投产，一季度产品销量同比增加明显。报 告期内，公司新能源新材料相关产品收入 38.0 亿元（+18.5%），销量 54.1 万 吨（+24.1%）、均价 7028 元/吨（-4.5%）；化学肥料收入 18.1 亿元（+26.1%）， 销量 106.3 万吨（+43.0%）、均价 1700 元/吨（-11.8%）；有机胺系列产品收 入 6.2 亿元（-10.7%），销量 13.7 万吨（+13.0%）、均价 4535 元/吨（-21.0%）； 醋酸及衍生品收入 9.8 亿元（+139%），销量 36.6 万吨（+143.9%）、均价 2675 元/吨（-2.0%）。 一季度主要产品市场价总体环比略降，原料价格同比下降明显。 2024 年一季度，公司尿素、DMF、碳酸二甲酯、己二酸、醋酸、草酸市场均价 同比分别下跌 16.8%、15.1%、20.3%、3.7%、10.3%、28.7%，辛醇、己内酰 胺、PA6 市场均价同比分别上涨 23.7%、9.4%、9.8%；环比看，公司尿素、DMF、 辛醇、碳酸二甲酯、醋酸、草酸市场均价环比分别下跌 7.5%、4.0%、0.3%、4.6%、 7.6%、5.2%，己二酸、己内酰胺、PA6 环比分别上涨 7.8%、3.9%、4.3%。从 成本端看，公司外购的动力煤、原料煤、丙烯市场均价同比分别下跌 27.0%、 26.4%、5.6%，环比分别下跌 4.8%、4.9%、2.2%；纯苯市场均价同比上涨 15.9%， 环比上涨 9.2%。

打造双基地积极布局新项目，打开公司未来成长空间。 公司德州本部和荆州基地协同发展，持续加快新项目建设，截至 2023 年底，公 司固定资产 289.4 亿元，同比增长 85.6%，在建工程 32.0 亿元，2023 年公司精 准投资延链扩能，两地协同齐头并进，荆州基地一期项目建成开车并运营达效， 创下业内建设、开车、盈利最快新纪录；德州本部同步推进新能源、新材料“两 新”项目和平台优化技改项目，高端溶剂、等容量替代 3×480t/h 高效大容量 燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙 66 高端新材料一期项目如期推进。

（3）扬农化工

报告期内农药行业景气度底部运行，业绩同比下降明显。 报告期内，农药行业景气度维持底部运行，公司原药产品量价齐跌，业绩同比下 降明显。2024 年一季度公司原药收入 17.2 亿元，同比下降 39.97%，销量 2.5 万吨，同比下降 10.7%，销售均价 6.91 万元/吨，同比下跌 32.8%；制剂收入 8.6亿元，同比下降 13.3%，销量 1.5 万吨，同比下降 21.3%，销售均价 5.8 万元/ 吨，同比上涨 10.2%。2024 年一季度公司综合毛利率 24.3%，同比下降 3.2 pct， 尽管产品价格下跌明显，但原材料成本也有所下跌，公司持续推进降本增效，同 时新项目投产后产品结构不断优化，毛利率同比小幅下降。

部分产品市场处于底部区域，近期草甘膦价格小幅反弹。 2024 年一季度公司产品草甘膦、功夫菊酯、联苯菊酯、硝磺草酮市场均价分别 为 2.54 万、11.45 万、14.44 万、10 万元/吨，同比分别下跌 40.3%、35.4%、 36.9%、15.2%，环比分别下跌 8.8%、7.1%、6.1%、0.7%，目前价格基本处于 底部区域。近期草甘膦市场触底反弹，当前市场价 2.58 万元/吨，底部上涨 1.97%， 随着国际农药市场渠道去库存接近尾声，以及下游消费旺季来临，农药市场景气 度有望逐步复苏。 继续加强创制药的开发，推出新项目奠定成长性。 公司持续推动农药“创制药研发-原药生产-制剂销售”一体化发展策略，先后开发 了多个农药创制新品种，包括氯氟醚菊酯、氟吗啉、乙唑螨腈、四氯虫酰胺等， 均成为国内市场主导品种，加速差异化制剂产品开发。公司优嘉四期二阶段项目 2023 年 11 月底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期项目；辽宁优 创拟投资42.4亿元建设的年产15650吨农药原药及7000吨农药中间体等项目， 公司把优创葫芦岛项目建设作为四次创业的主战场，2024 年将加快完成优创一 期一阶段安装调试，加速推进二阶段施工。

（4）宝丰能源

烯烃板块：动力煤价格弱势下行，聚烯烃盈利空间拓宽。 2024 年一季度，煤炭保供工作积极推行，下游需求受春节假期影响整体偏弱， 电厂拉运积极性不高，同时，在长协煤和进口煤的供给补充下，行业供需格局走 弱，动力煤价格下行。公司一季度动力煤采购均价（不含税）为 452.08 元/吨， 同比下行 17.34%，聚乙烯和聚丙烯一季度均价（不含税）分别为 6,923.59 元/ 吨和 6,523.58 元/吨，分别同比下行 2.52%和 5.90%，盈利空间提升。销量方面， 聚乙烯和聚丙烯分别销售 29.53 万吨和 26.76 万吨，分别同比提升 60%和 51%， 宁东三期烯烃项目对销量增量贡献明显。此外，EVA 项目于 24Q1 顺利投产，实 现营收 1.21 亿元。 焦化板块：钢企需求走低，焦炭市场弱势延续。 2024 年一季度，钢材价格持续下行，钢厂亏损增加，对焦炭存压价情绪，同时， 钢厂减产检修力度加大，对焦炭需求减少，焦炭市场开工下调、价格降低。公司 一季度焦炭均价（不含税）为 1,532.57 元/吨，同比下行 14.46%。

新产能投放持续推进，成本优势进一步巩固。 2023年，公司宁东三期煤制烯烃与 C2-C5 及混合烃类增值利用项目建成投产， 该项目是全球第一套利用中科院大连化物所第三代 100 万吨级 DMTO 装置的烯 烃项目，新增甲醇产能 150 万吨/年、新增烯烃产能 100 万吨/年、新增聚乙烯和聚丙烯产能 90 万吨/年；2024 年起，公司逐步推进内蒙一期 260 万吨/年煤制烯 烃及配套 40 万吨/年绿氢耦合制烯烃项目、宁东四期 50 万吨/年煤制烯烃（含 25 万吨/年 EVA）等项目的投产。公司在扩大产能规模的同时，进一步巩固成本优 势。相对宁东项目，由于运费、烯醇比、及单吨投资成本的降低，公司内蒙项目 成本有望进一步降低。

（5）卫星化学

油价高位运行，部分产品价格有所回暖。 据百川盈孚，C3 方面，丙烯酸、丙烯酸丁酯、聚丙烯粉料、双氧水 24Q1 市场 均价分别为 5995、9327.5、7210.6、759.4 元/吨，目前市场均价分别 6500、9150、 7306、906 元/吨；C2 方面，聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、聚苯乙烯、乙醇胺 24Q1 市场均价分别 8173.3、6624、4575、9468、8764 为元/吨，目前市场均 价分别为 8421、6960、4455、10410、7392 元/吨，一季度以来随着油价攀升， 部分化工品价格有所回暖，当前美湾乙烷价格处于较低水平，公司成本优势突出， 预计随着下游需求回暖产品价格回升，产业链盈利水平有望持续提升。 新项目贡献增量，重点布局高端新材料。 C2 方面，公司进一步完善乙烷下游产品矩阵，2023 年内完成 60 万吨/年苯乙烯 项目投产；绿色新材料产业园 40 万吨/年聚苯乙烯、10 万吨/年乙醇胺与 15 万吨 /年电池级碳酸酯项目开车成功；此外，公司计划投资 257 亿元建设α-烯烃综合 利用高端新材料产业园项目，布局α-烯烃、POE、茂金属聚乙烯等高端新材料， 一期计划于 2025 年底建成投产。C3 方面，公司收购江苏嘉宏 100%股权，新增 40 万吨环氧丙烷装置；新增 80 万吨/年多碳醇等项目预计于 2024Q2 建成投产； 嘉兴基地 26 万吨高分子乳液项目加快推进中。

盈利能力持续修复，POE、EAA 项目顺利推进。 2024Q1 公司销售毛利率为 21.66%，净利率为 11.59%，环比分别提升 1.82、 0.06 pct。公司自主研发的 1,000 吨α-烯烃项目顺利投产，达到预期的各项指标， POE 装置加快推进；公司与韩国 SK 集团子公司年产 4 万吨 EAA 装置顺利开工， 并计划继续合作投资 21.7 亿元建设年产 5 万吨的 EAA 二期项目。

2、磷化工及复合肥行业领先企业

（1）云天化

2023 年，公司化肥、聚甲醛、饲钙、黄磷等主要产品实现稳定盈利，受市场价 格同比下降影响，导致公司盈利水平同比下降。 报告期内，公司实现营业收入 690.60 亿元，归属于上市公司股东的净利润 45.22 亿元，同比下降 24.90%。在生产管理方面，公司通过技术创新、技术攻关，使 合成氨、磷酸等大型装置综合效能不断提升，合成氨、磷酸产量创历史新高，主 要产品综合能耗实现稳中有降。在市场运营方面，公司以“控节奏、优库存、防 风险”为主线，持续加强研判和统筹水平，动态调整采购策略与采购执行，煤炭、 硫磺等大宗原材料集采、长协比例持续提升，战略储备能力显现优势，实现了主 要原料的稳定供应和降本增效，保障了公司产品成本竞争优势。公司调动资源， 精准统筹两个市场，坚定不移支持国家化肥保供稳价政策，高效完成国内化肥供 应任务，提升市场占有率；积极抢抓出口机会，稳定渠道资源，取得合理溢价。 在财务管控方面，公司持续强化融资集中管控，降低带息负债规模持续下降，负 债结构更加合理，担保总额大幅下降。2023 年底，公司资产负债率为 58.13%， 较年初减少 5.40 个百分点；带息负债较年初下降 35 亿元，其中长期负债占比由 年初的约 1/3 优化至 1/2 以上。公司扎实推进控本降费，“三项费用”总规模同 比降低 3.64 亿元。在转型升级方面，对已建成年产 10 万吨磷酸铁装置，持续开 展技改优化和控品降本，提升和巩固装置运行能力和产品质量的同时，积极突破 技术优化和成本控制关键课题；年产 10 万吨电池级磷酸二氢铵项目顺利建成投 产；年产 2,000 吨磷系阻燃剂 PMPP 装置、年产 1,500 吨含氟硝基苯多功能装 置完成工艺技改，磷酸二氢钾装置实现达标达产，合资公司年产 3 万吨氢氟酸装 置完成技改扩产、年产 3 万吨无水氟化氢联产白炭黑项目建成。公司围绕“磷” “氟”资源，持续扩展产业链优势，产业转型升级稳步推进。

2024 年一季度业绩保持稳定，磷化工龙头地位进一步巩固。 2024 年一季度公司产品价格虽然有所下降，但部分产品销量持续保持增长，同 时原材料价格也有所下降，一季度利润保持稳定。我们认为在国家政策鼓励下， 磷矿石集中度有望进一步提升，虽然有新产能逐步投产，但部分省市落后小产能 也在逐步淘汰，预计总体产能规模呈现稳中有降态势，利好公司未来业绩。2023 年 12 月 26 日，公司子公司聚磷新材以 8 亿元报价竞得该探矿权，并与云南省 政府采购和出让中心签署了《探矿权出让成交确认书》。鉴于聚磷新材取得矿权 后将与公司形成潜在同业竞争，云天化集团已出具承诺，在符合政策法规、保障 上市公司及中小股东利益的前提下，待聚磷新材取得合法有效的采矿许可证后 3 年内，将聚磷新材的控制权按照相关条件优先注入公司。该磷矿位于镇雄县羊场 —芒部磷矿区的冯家沟、祝家厂和庆坝村三个区块内，镇雄县磷矿资源丰富，冯 家沟和祝家厂两区块初步估算推断磷矿石资源量 11.45 亿吨，全县已探明磷矿石 资源量 27.6 亿吨，估算资源储量超过 132 亿吨，属于全国乃至亚洲最大规模的 单体富矿磷矿区。未来若将聚磷新材注入公司后，云天化磷矿资源储量有望超过 30 亿吨，成为全球磷化工行业龙头。

国家鼓励磷矿资源整合，努力打造 3 家左右具有产业主导力、全球竞争力的一流 磷化工企业，云天化有望受益。 工信部等八部门近日印发《推进磷资源高效高值利用实施方案》通知，对磷资源的利用、发展提出了明确的要求，有利于国内磷矿资源整合，产业集中度提升， 降低内耗，实现磷资源高效高值利用，增强我国全产业链竞争优势。本方案提出 的比较重要的点在于：能效标杆水平以上的磷铵产能占比超过 35%；新增磷石膏 无害化处理率达到 100%、综合利用率达到 65%，存量磷石膏有序消纳；形成 3 家左右具有产业主导力、全球竞争力的一流磷化工企业；建设 3 个左右特色突出 的先进制造业集群，大中小融通、上下游协同发展的产业生态不断优化；鼓励“云 贵鄂川”立足资源能源禀赋、产业基础条件、环境承载能力等，以化工园区为载 体，以产业链、创新链、生态链融通发展为路径，打造若干特色优势鲜明、产业 链条完整、创新要素集聚、专业化协作配套水平好的先进制造业集群。公司作为 云南省国资委旗下磷化工公司有望直接受益。

（2）新洋丰

粮食安全重要性日益凸显，有助于拉动复合肥消费需求。 近几年受到地区冲突、厄尔尼诺现象、部分产粮国的保护主义政策等多重因素影 响，粮食安全重要性日益凸显。我国复合肥市场需求量大，公司未来发展空间广 阔，2024 年中央一号文件将“确保国家粮食安全”置于首位，预计未来粮食价 格中枢将有所上移，持续带动肥料消费需求。近年来大宗原材料价格大幅波动及 环保要求不断趋严，复合肥行业集中度持续提升，具备资源与渠道优势的企业优 势显著，土地流转也为复合肥龙头企业带来良好的发展机遇。

单质肥价格趋稳有助盈利修复，新型肥市场前景广阔。 过去三年单质肥的暴涨暴跌对复合肥的生产和销售造成严重影响。目前，单质肥 的价差均已处于历史底部区间，单质肥价格的趋稳将为复合肥企业的生产和销售、 复合肥经销商的正常采购创造良好的市场环境，复合肥企业也将受益于行业恢复 常态，有望迎来量利的修复。随着居民膳食结构和营养需求的逐步升级，着眼于 养分提高、功能改善、减量增效、品质提升、土壤改良、环境友好等需求的新型 肥料，将具有广阔的市场前景，其盈利能力高于常规复合肥，新型肥料是大型复 合肥企业，尤其是龙头企业竞逐的制高点。 磷酸一铵行业供给格局优化，集团磷矿注入增强竞争优势。 近几年国家各部门相继出台多项“三磷整治”相关政策，行业准入条件和污染物 防控标准不断提升，磷酸一铵供给端落后产能显著出清，环保优势明显、资金实 力雄厚、资源优势凸显的龙头企业将显著受益。控股股东旗下磷矿逐步注入公司， 2021 年 7 月控股股东将雷波新洋丰矿业注入公司，并承诺将荆门市放马山中磷 矿业有限公司股权注入公司（莲花山矿），2022 年 7 月控股股东将保康竹园沟矿 业 100%股权注入公司。上述两个矿合计产能达到 330 万吨/年，如顺利注入并 投产，将有助于增强公司产业链一体化优势，大幅提升盈利水平。

3、受益于需求复苏的电子化学品优质公司

（1）联瑞新材

产品结构优化助推毛利率提高，高端品占比持续提升。 报告期内，公司综合毛利率 40.7%，同比提高 4.1 pct，环比提高 3.4 pct，伴随 下游市场景气度的向好恢复，公司一季度订单情况良好。公司紧盯 EMC、LMC、 GMC、UF、电子电路基板、热界面材料等下游领域的趋势变化，持续推出多种 规格低 CUT 点 Lowα微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板 用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉， 持续完善产品布局架构，球形产品销售量持续提升。 聚焦高端产品开发，新项目进一步满足市场需求。 公司持续聚焦高端芯片（AI、5G、HPC 等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、 HBM 等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8 等）、新能源汽车用高导热热界 面材料、先进毫米波雷达和光伏电池胶黏剂等下游应用领域的先进技术。公司拟 投资 1.28 亿元建设年产 25200 吨集成电路用电子级功能粉体材料项目，拟投资 1.29 亿元实施年产 3000 吨先进集成电路用超细球形粉体项目，建设完成将持 续满足 5G 通讯用高频高速基板、IC 载板、高端芯片封装等应用领域对集成电路 用电子级功能粉体材料越来越高的特性要求，不断完善公司球形产品的产能布局。

球形硅微粉国产替代空间大，开拓新产品前景广阔。 日本企业占据全球球形硅微粉市场 70%份额，日本雅都玛垄断了 1 微米以下的 球形硅微粉填料市场，国产替代空间大。AI 行业发展驱动 HBM 放量，会带来封 装高度提升、散热需求大的问题，颗粒封装材料（GMC）中就需要添加 TOP CUT 20um 以下球硅和 Lowα球铝，公司部分客户是全球知名的 GMC 供应商，配套 供应 HBM 封装材料 GMC 所用球硅和 Lowα球铝。公司加强高性能球形二氧化 钛、先进氮化物粉体等功能性粉体材料的研究开发，具有良好的发展前景。

（2）安集科技（电子联合）

24Q1 收入利润同比快速增长，毛利率稳中有升。 24Q1 收入 3.8 亿元，同比+40.5%/环比+11.5%；毛利率 58.5%，同比+2.2pcts/ 环比+3.2pcts；归母净利润 1 亿元，同比+38%/环比+20.4%；扣非净利润 1.06 亿元，同比+51%/环比+32%；扣非净利率 28%，同比+1.9pcts/环比+4.3pcts。 尽管 2023 年下游晶圆厂稼动率承压，但公司 CMP 抛光液市占率提升，湿化学 品新品持续放量，全年收入同比逆势增长，且单季度收入自 23Q4 以来同比明显 提速，2023 年 Q1-Q3 单季收入同比增长 10-15%，23Q4/24Q1 分别同比增长 20%/41%；由于产品结构改善、部分产品线生产效率提升，公司毛利率稳中有 升；由于收入同比快速增长，规模效应不断显现，公司 24Q1 利润同比高增长。

CMP 抛光液收入稳健增长，部分产品份额持续提升。 2023 年 CMP 抛光液收入 10.75 亿元，同比+13%，毛利率 59.2%，同比+0.6pct， 毛利率受规模效应影响稳步提升。公司钨、基于氧化铈磨料的抛光液市场份额稳 健提升，用于三维集成的衬底抛光液与国内外数十个客户进行合作，TSV 和混合 键合用多款抛光液和清洗液持续上量。 功能性湿化学品毛利率明显提升，多款新品进入量产阶段。 2023 年功能性湿电子化学品收入 1.55 亿元，同比+24.4%，毛利率 32.7%，同 比+12.1pcts，同比大幅提升，主要系规模效应和宁波产线折旧影响逐步减少等。 公司两款先进制程大马士革工艺刻蚀后清洗液进入量产，碱性抛光后清洗液进入 量产阶段；用于 Bump、RDL 等先进封装的铜、镍、镍铁、锡银等电镀液实现量 产，IC 领域铜大马士革及 TSV 电镀液及添加剂进入测试论证阶段。

（3）金宏气体

加大市场开发力度，收入持续增长。 报告期内，公司加大市场开发力度，营业收入同比增长 13.74%，其中，特种气 体实现收入 2.63 亿元，占比 44.59%；大宗气体实现收入 2.11 亿元，占比 35.85%； 现场制气及租金实现收入 0.62 亿元，占比 10.48%；燃气实现收入 0.54 亿元， 占比 9.08%。2024Q1 公司销售毛利率 34.10%，同比下滑 4.01 pct；销售净利 率 13.23%，同比增长 0.89 pct。 持续开发新品，横向布局整合销售渠道。公司优势产品超纯氨、氧化亚氮等已批 量供应中芯国际、海力士等知名半导体客户；新品电子级正硅酸乙酯、高纯二氧 化碳已实现部分客户小批量供应；在建新品全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷、 二氯二氢硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等 7 款产品正在产业化过程中。 2023 年公司收购上海振志、上海畅和、上海医阳三家医用氧销售公司，进一步 整合上海区域的医用氧销售渠道。

进一步丰富氦源，在建项目保障未来成长。在建项目方面，苏相金宏润空分项目 已于 2023 年 6 月封顶；株洲氢气项目已于 2024 年 1 月试生产；嘉兴二氧化碳 项目和眉山超纯氨已进入试生产阶段；越南金宏超纯氨项目、碳捕集综合利用项 目和笑气回收工程预计于 2024 年陆续投产，届时将有效扩大公司产品产能规模， 提升公司盈利能力。2023年5月公司与中集安瑞科达成液氦储罐战略合作协议， 多方开拓液氦储罐的采购渠道，储罐数量稳步提升，公司氦气资源除充分保障集 成电路、液晶面板等泛半导体客户需求外，还渗透医疗及工业领域。

（4）华特气体

24Q1 业绩同比增长，盈利能力持续修复。 2023 年公司特种气体板块实现收入 10.22 亿元，yoy-22.67%，毛利率 36.21%， yoy +5.32 pct；普通工业气体板块实现收入 2.27 亿元，yoy +3.11%，毛利率 14.04%，yoy +1.62 pct；设备与工程板块实现收入 2.01 亿元，yoy -13.98%， 毛利率 9.88%，yoy -2.70 pct。2023 年公司实现销售毛利率 30.59%，yoy+3.71 pct，销售净利率 11.47%，yoy+0.01 pct。随着公司高毛利产品占比提升及海外 毛利率水平增长，2024Q1 公司销售毛利率 33.04%，yoy +2.79 pct，销售净利 率 13.62%，yoy +2.36 pct。 2024 年半导体材料需求有望增长近 7%。根据 TECHCET 及观研天下数据，预 计 2025 年全球电子特气市场规模将达到 60.23 亿美元，2022-2025 年 CAGR 达 到 6.39%；预计 2024 年国内电子特气市场规模将达到 230 亿元，2022-2024 年 CAGR 达到 10.31%。据 TECHCET，2023 年半导体材料同比下降 6%，随着条 件转好，2024 年有望增长近 7%。伴随半导体行业景气度的持续回升以及国产替 代进程的不断加快，公司有望深度受益。

持续研发新品，由小品类向大品类延伸。公司持续扩充气体品类，2023 年推出 4 款电子级新产品、1 款混合气、1 款氟碳类新品、2 款氢化物，由小品类向大品 类延伸，大单品氟碳和硅基系列产品全产业链布局并实现突破。截至 2023 年底， 公司已累计实现进口替代的产品超 55 种，另有在研项目 57 项在研项目中刻蚀类 环节中应用的产品项目占主要比例。锗烷通过韩国最大存储器企业 5nm 制程工 艺产线的认证并产生订单。氦气方面，2023 年公司首罐液氦陆运成功，表明公 司成功掌握氦源，供应稳定性大幅增强。 增强海外布局，毛利率提升显著。公司泰国现场制气项目增加至 3 个；通过收购 新加坡 AIG，在新加坡拥有仓储、物流和技术服务能力，海外终端客户正在逐渐 转为由公司直接销售；通过投资马来西亚公司，已实现互联东南亚市场。2023 年公司海外销售毛利率 26.92%，yoy +7.6 pct。

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