2024年下半年期权行情展望：市场风云变幻，期权机遇不绝

1. 金融期权市场概况

1.1 金融期权市场交投热度与投机度均上升

2024 年上半年金融期权市场日均成交量、日均持仓量和日均成交额都相较 2023 年有所上升。金融期权市 场 2024 年上半年日均成交量 670.15 万张，相较于 2023 年上升了 21.82%；日均持仓量 827.10 万张，相较于 2023 年上升了 13.26%；日均成交额 53.13 亿元，相较于 2023 年上升了 50.15%。全市场 2024 年来交易热度 最高点在 2024 年 1 月 18 日，当日成交量和持仓量分别为 1585.45 万张、1021.54 万张和 124.22 亿元。 分品种来看，南方中证 500ETF 期权和创业板 ETF 期权的成交持仓规模在绝对数量上和环比变化上都有明 显增加，中证 1000 股指期权、嘉实中证 500ETF 期权、科创板 50ETF 期权虽然市场份额不高，但是在环比变 化上也有明显增长。然而，上证 50ETF 期权的市场份额却有所下降，日均成交量、日均持仓量和日均成交额相 较于 2023 年分别下降了 22.04%、21.05%和 24.56%，上证 50 股指期权与嘉实 300ETF 期权的交投数量也有所 下降。

2024 年上半年金融期权市场成交市值规模和持仓市值规模都大幅增长。日均成交市值规模 3218.16 亿 元，日均持仓市值规模 3909.13 亿元，相较于 2023 年分别增长了 21.47%和 5.64%。2024 年成交市值和持仓 市值的峰值分别为 7292.35 亿元和 4593.79 亿元。

各品种成交量占比来看，依然是上证 50ETF 期权、华泰柏瑞 300ETF 期权占据主要份额，但相较 2023 年占比有所下降，上证 50ETF 期权成交量占比从 2023 年的 33%下降到 22%，华泰柏瑞 300ETF 期权成交量占比 从 2023 年的 21%下降到 19%。南方中证 500ETF 期权与创业板 ETF 期权的成交量占比也超过 10%，且相较 2023 年占比上升明显，南方中证 500ETF 期权成交量占比从 2023 年的 9%上升到 17%，创业板 ETF 期权成交量 占比从 2023 年的 13%上升到 15%。 由于 ETF 期权与股指期权单张期权对应的面值相差较大，从各品种成交市值占比来看，中证 1000 股指期 权为目前股票期权市场上日均成交市值占比最大的品种，占比为 28%，单品种日均成交市值规模达 884.6 亿 元。

股指期权与股指期货市场成交量相比，沪深 300 和中证 1000 在 2022 年与 2023 年都是股指期权交易量更 大，但在 2024 年期权成交量被股指期货反超；上证 50 的股指期权成交量一直低于股指期货。股指期权的规模 与股指期货的规模呈现出同步增减的规律，但由于期货与期权的合约乘数不同，实际的市场规模依然是股指期 货远大于股指期权。

2024 年上半年的金融期权市场投机度在经过前 2 年的持续下降后上升。从金融期权成交持仓比观察市场 投机度，波动中枢在在半年度的观测频率上反弹上行，从 2022 年上半年的 0.94 持续下跌至 2023 年下半年的 0.68，意味着前两年金融期权市场的交易频率下降，投机度持续降低，而在 2024 年成交持仓比反弹上升至 0.81，金融期权市场的交易频率上升，投机度上升。

1.2 看跌期权持仓比例上升，但上涨信心仍不足

我们通过对全部金融期权品种的成交量和持仓量进行加总来获得全市场的 PCR 指标，反映整个金融期权 市场投资者的看涨看跌偏好，计算公式为：成交量 PCR = ∑看跌期权成交量/∑看涨期权成交量，持仓量 PCR = ∑看跌期权持仓量/∑看涨期权持仓量。

金融期权看涨期权和看跌期权成交持仓交易情况来看，2024 年上半年成交 PCR 与持仓 PCR 在数值上都有 明显上升，但长时间仍然处于 1 以下，表明市场依旧是更偏好成交和持有看涨期权。在成交量 PCR 上，我们 可以在 2023 年底至 2024 年初这段时间观察到市场下行带来的 PCR 明显上升，看跌期权成交量放大，但其余时 间的相关关系并不明显。

在持仓 PCR 上，大部分时间持仓 PCR 都能与市场行情走势保持明显正相关关系，近一年半二者相关系数 为 0.67。2024 年全年随着市场走强，持仓 PCR 也随之反弹，在 2024 年 5 月上行到接近于 1 的位置，此时看 涨看跌的交易与持仓数量相对均衡，市场情绪平稳。一般来说，在市场上行时，期权买方会愿意增加对买入看 跌期权头寸为现货多头构建保护，期权卖方也愿意卖出看跌期权等待时间价值衰减，从而带动看跌期权的交易 量和持仓量的上行。但是持有卖出看跌期权相较于持有卖出看涨期权来说会存在更大的风险，通常在市场下跌 时，卖出看跌期权会面临方向反向与波动率上升的双重亏损。因此，在 2024 年半年的震荡上行行情中，多空 双方的博弈并未让期权持仓 PCR 突破 1，期权市场投资者仍不敢大量持仓卖出看跌期权，证明投资者对上涨信 心仍旧不足。

1.3 金融市场波动率冲高后回落

我们参照《上证 50ETF 波动率指数编制方案》中上证 50ETF 波动率指数的计算方法分别计算了全部金融期 权品种的波动率指数 IVIX，并且根据各品种每天的成交量进行加权平均得到金融期权加权波动率指数，并采用 沪深 300 指数作为代表指数来观察波动率指数与股指走势的相关关系。

金融期权波动率与股指走势今年以来呈现负相关关系，指数在年初下行至底部，市场恐慌情绪同步快速飙 升，随后市场反弹震荡上涨，波动率逐步回落至低位。今年行情波动较大，隐波变动规律较为明显，隐波与标 的资产的走势相关关系增强。经过相关性计算，2023 年 1 月-2024 年 5 月底，加权波动率指数与股指相关系数 为-54.94%，呈现负相关性，相较于 2023 年的相关系数-21.39%有所增强。

今年上半年期权隐含波动率经历了一轮明显的上涨，成交量加权 IVIX 与成交量加权 ATM-IV 在 2024 年 2 月 5 日都达到了 2023 年以来的最高点，分别为 32.17%和 39.11%。这轮上升的主要原因在于中小票的 ETF 和 股指快速下跌，标的本身的波动上升，带动了期权隐含波动率的上涨，如南方中证 500ETF、中证 1000 指数， 其标的本身的 20 天历史波动率从 20%以下上涨至 40%以上，期权波动率定价的参考基准在上涨；另一个上升原 因是当时正逢春节长假临近，潜在的假期不确定性加重了投资者的恐慌情绪，使得隐波溢价也有所上升，南方 中证 500ETF 期权和中证 1000 股指期权的隐波溢价在 2 月 5 日分别达到了 21%和 41%。

从各品种对比来看，由于股票各板块走势分化，导致挂钩 50 与 300 的期权品种隐波低于其他挂钩中小盘指 数的期权品种，2024 年的波动率中位数约为 15%。科创 50ETF 期权、科创板 50ETF 期权与中证 1000 股指期权、 创业板 ETF 期权的波动率相对偏高，波动率中位数约为 25%，其次是 500ETF 期权与深证 100ETF 期权，波动率 中位数在 20%左右。 从差异比较大的两个品种沪深 300 与中证 1000 股指期权隐含波动率走势来看，两者的波 动率变化趋势高度一致，但是波动幅度有所不同，使得两者的隐波差值在波动上升时也达到最大，随后差值趋于稳定且逐步缩窄。

对于下半年金融期权的隐含波动率走势，我们认为可能会维持短时间低位震荡且在未来长区间内有较大升 高风险，须谨慎进行做空波动率类操作。当前隐波震荡下行至低位，根据隐含波动群聚特性，未来较短一段时 间内隐波可能会继续下行或维持低位震荡；而当前整体股票指数市场持续下探却并未引起隐波上升，如未来市 场继续走弱，根据隐含波动率与股票指数呈现负相关的特性，隐波极有可能反弹大幅上升；根据波动率锥统 计，大部分品种的隐含波动率处于历史 25 分位附近，根据隐含波动率的均值复归性，隐波在未来长区间内有 可能向中位数回升。

1.4 大部分品种偏度极端值比例下降

偏度值是通过计算虚值看跌期权和虚值看涨期权的差值得到的，可以量化隐含波动率曲线的倾斜程度，判 断看涨期权和看跌期权之间的隐含波动率高低，从而推测市场情绪。偏度值的计算方式为 Delta=0.25 看涨期 权隐波与 Delta=-0.25 看跌期权隐波的差值除以平值隐含波动率。

从主力波动率偏度结构分布来看，各品种反映出的情绪差异较大。大部分品种 2024 年上半年负偏结构占 比较高，尤其是中证 1000 股指期权和两个中证 500ETF 期权，负偏天数占比超过 90%，反映出这两个板块市场 的投资者比较悲观，且情绪存续更久；上证 50ETF 期权、沪深 300 股指期权、创业板 ETF 期权、深 100ETF 期 权这几个品种的偏度分布比较均匀，表明这几个品种的投资者情绪比较中性；上证 50 股指期权与两个科创50ETF 期权品种全年的正偏比例较高，反映出这三个品种的市场投资者比较乐观。 从极端值占比变化来看，半数以上品种的偏度极端值比例下降，相较于 2023 年市场情绪更为平稳。在偏 度统计回归套利类策略中，极端值分布更多，能够进行交易的次数也越多，因此可更考虑 500ETF 期权、创业 板期权与深证 100ETF 期权这几个品种上的偏度套利机会。

1.5 挂钩中小票品种期权期限结构倒挂占比增加

一般来说，期权各月份的隐含波动率呈现出近低远高的特征，即距离到期时间越长，期权的隐含波动率会 越高，次月近月差值一般维持在正值。

2024 年市场受到股票市场波动加剧的影响，近月合约波动率对市场行情变化更为敏感，一些品种的近月隐 含波动率高位震荡，导致近月隐波长时间高于次月隐波，波动率期限结构呈现倒挂状态。其中，科创 50ETF 期 权、中证 1000 股指期权、中证 500ETF 期权与创业板 ETF 期权 2024 年的隐波期限倒挂结构天数多于正挂结构天 数，且相较于 2023 年，这些品种的倒挂天数占比增加。

1.6 不同板块期权品种跨市场波动率差异扩大

目前在市交易的 12 个金融期权品种，挂钩沪深 300 指数的期权在上交所、深交所、中金所这三家交易所 同时交易，分别是华泰柏瑞 300ETF 期权和沪深 300 股指期权以及嘉实 300ETF 期权；同时挂钩上证 50 指数的 期权有华夏上证 50ETF 期权和上证 50 股指期权；同时挂钩中证 500 指数的有南方中证 500ETF 期权和嘉实中 证 500ETF 期权，同时挂钩科创 50 的有科创 50ETF 期权与科创板 50ETF 期权。上述挂钩同一指数，但标的略 有不同，且在不同交易所上市交易的期权合约之间有着较高的相关性。

我们选取四组挂钩相同品种指数的期权组合观察隐波差值变化，可以观察到挂钩同指数的期权隐波差值在 2024 年依然保持比较强的回归特性，且差值中位数绝对值都在 1%附近，证明同板块不同期权之间隐波差异较 小。其中， 嘉实沪深 300ETF 期权与华泰柏瑞 300ETF 期权隐波差值中位数为-0.28%，上证 50ETF 期权与上 证 50 股指期权隐波差值中位数为-0.15%，南方 500ETF 期权与嘉实 500ETF 期权隐波差值中位数为-0.04%， 科创 50ETF 期权与科创板 50ETF 期权隐波差值中位数为 0.08%。

挂钩不同指数的期权隐波差值在 2024 年扩大，且并不遵循均值回归的规律。可能受到 2024 年各板块价格 走势分化的原因，部分品种的隐波高位震荡，与其他品种之间的差值扩大。如中证 1000 股指期权，其相较于 南方中证 500ETF 期权与沪深 300 股指期权来说，隐波长期区域高位，差值也相较于 2023 年有所扩大。从 2023 年与 2024 年上半年的隐波差值中位数变化来看，中证 1000 股指期权与沪深 300 股指期权的隐波差值中 位数从 0.01%扩大到 9.94%，与南方中证 500ETF 期权的隐波差值中位数从 0.50%扩大到 4.80%。创业板 ETF 期权与深 100ETF 期权的隐波差值也发生明显扩大，从 2.22%扩大到 5.10%。

上证 50ETF 期权与嘉实沪深 300ETF 期权隐波差值相较于 2023 年却有缩小，从 0.94%缩小为-0.41%，但 是两者的差值中位数由正转负，2023 年 50ETF 期权隐波较高，而 2024 年嘉实沪深 300ETF 期权。上述的差值 明显扩大与差值方向改变，都可能导致跨市场统计回归套利失效，因此要注意市场大幅波动时不同市场波动率 差异发生改变对策略的影响。

1.7 市场参与情况分析

全球衍生品市场交易在 2023 年创下历史新高。FIA 数据显示，2023 年全球期货和期权成交量在连续六年 增长下，创下历史新高，达到 1372.93 亿张合约，比 2022 年增长了 63.7%，主要来源是印度交易所的成交量 暴涨。期权交易中，从标的资产种类来看，股指期权的成交量占比最高，占所有产品线交易量的 85.63%，其次 是个股期权，占所有产品线交易量的 8.24%。 以上交所 ETF 期权为例，2023 年上交所已挂牌上证 50ETF 期权、沪深 300ETF 期权、中证 500ETF 期 权和科创 50ETF 期权四个 ETF 期权品种。目前市场主要的参与类型有个人投资者、机构投资者（除做市商和 自营）、做市商、证券自营，四者成交量占比分别为 31.23%、21.08%、46.65%和 1.03%。2023 年，做市商之 间、做市商与投资者之间以及投资者之间的成交占比分别为 18.02%、57.43%和 24.55%，市场各主体之间的 成交占比情况合理。

从不同类型投资者类型来看，机构投资者交易占比更高，个人投资者与机构投资者的交易占比分别为 31.23%和 68.77%。认购期权交易中，个人投资者交易量占比为 33.09%，机构投资者交易量占比为 66.91%。 认沽期权交易中，个人投资者交易量占比为 29.12%，机构投资者交易量占比为 70.88%。 机构投资者占比连续五年逐年上升。在占比较高的机构投资者的成交量中，做市商的积极参与起到了稳定 市场的作用，其余机构主要由经纪业务中的私募客户成交占比构成。

从交易的期权合约类型来看，个人投资者与机构投资者都更偏好认购期权；从期权买卖方向来看，个人投 资者偏好买入开仓，机构投资者偏好卖出开仓（不含备兑开仓）；从交易目的看，机构投资者偏好增强收益和套 利交易，个人投资者以增强收益和方向性交易为主。保险、增强收益、套利和方向性交易四类交易行为占比分 别为 8.72%、57.79%、18.20%、15.29%，其中增强收益的占比较高。

2. 商品期权市场概况

2.1 期权品种上新速度稳中有进

自 2023 年 11 月 15 日郑商所公开征求红枣、玻璃期权合约意见，时隔半年，今年 5 月 24 日证监会同意红 枣、玻璃期权注册，并开始稳步推进红枣、玻璃期权的上市工作，2024 年 6 月 3 日开始红枣、玻璃期权的仿真 交易，并于 2024 年 6 月 21 日正式上市交易。与此同时，各大交易所也都在积极推进完善期权品种的工作，其 他品种的上市进度也同样值得期待。 近期上市的红枣期权与标的期货的交易时间保持一致，没有夜盘。并且可以发现，对比红枣期货近 5 年的 20 日日内波动率和隔夜波动率，由于没有夜盘交易时间，隔夜波动率在今年年初有两次较大的涨幅，因此投资 者可以考虑使用买入期权策略防范隔夜风险。 而玻璃期权与已上市的纯碱期权相关度较高，期货的流动性也相对较好，且波动率较高，因此关注度更 高。由玻璃期货近年的数据（2020.1.1-2024.5.13），可以看到历史波动率的 50 分位线明显提升，约处于 25%- 30%水平，比纯碱约低 3%。另外，玻璃期货价格近 5 年的峰度值下降为 1.9，尾部风险有所降低。

2.2 商品期权标的价格指数和波动率同步上涨

从 2023 年 1 月到 2024 年 5 月，商品期权标的价格加权指数总体呈现上涨趋势。起初的几个月价格相对较 为稳定，但在 2023 年年中开始出现显著波动，价格在 2023 年 5 月到 7 月间大幅下跌，随后在下半年震荡回 升。进入 2024 年，受到美联储降息预期和极端天气影响，以及部分品种因环境保护和政策调整等因素出现供 需关系不平衡的现象，价格指数继续保持上升势头，并在五月份达到最高点。 同期的加权波动率数据则表现出较为平稳的态势，月均波动率数据从 2023 年年初的 22.8%逐渐下降到年 中的低点 18.6%，之后又有所回升，最终在 2024 年 5 月达到最高点 23.3%。2024 年上半年，波动率的重心稳 步上涨，表明尽管价格指数大幅上升，但市场波动率也在稳步提高，这可能反映了市场对价格快速上涨的逐渐 适应和在价格高位风险管理意识的加强。

当价格处于高位时，使用买入实值看涨期权或牛市看涨价差期权替代期货多头，可以规避价格回落的风 险，还可以保留价格上涨的潜在收益空间。

通过数据对比可以看到，在相似的资金成本下，若行情有利，期权能够实现更多的收益，但如果期初增加 杠杆比例后，行情出现不利变动，期权可能亏损全部权利金成本，但是期货在亏损完保证金之后，仍然可能继 续追加保证金，继续亏损。因此，通过合理设置杠杆比例，投资者可以在期权交易中更好地规划风险和回报。 相比于期货，期权交易可以更清晰地预测最大可能的损失，并在风险可控的情况下获取潜在的高收益。这种特 性使得期权交易在风险管理和战略实施上具有更大的优势，尤其是在市场波动性较高或者难以准确预测趋势 时。

2.3 流动性在低位反弹，投机度有所降低

商品期权成交量在 2024 年上半年先降后反弹，相对 2023 年度来说整体延续缓慢上升趋势。2024 年春节 前夕受到期权市场监管政策和资金流动性等因素影响，商品期权整体成交量下降至低于 245 万张。春节之后受 贵金属和有色行情的带动下，期权交易量明显抬升，全市场成交量上升至 600 万张附近。 持仓量在春节前夕受政策等影响较小，仍然维持季节性波动特征。持仓量仍然按照重要品种主力合约到期时间的分布，逐渐平仓并重新开始累仓，因此持仓量的季节性波动属性明显。但可以对比成交量低点，在春节 前夕期权成交量明显下降，而同期的持仓量相对于 2023 年的低点并没有出现大幅的下跌。说明偏好持有期权 头寸的投资者并没有明显降低规模，更多的是换手率较高的投资规模缩水。

商品期权成交额的反弹力度更大，表明大面值的期权品种交易量提升较多。成交额在春节前后也出现低谷 的现象，但在今年 5 月份，成交额上窜到最高点，成交额相对成交量的反弹力度明显更大，其成交额的主要贡 献是面值较大的黄金白银和沪铜等金属板块，以及交易量上升较大的锰硅、工业硅和 PVC 等黑色和能化板块。

我们以成交量除以持仓量所得的数值衡量市场投机度，观察到 2024 年上半年商品期权市场投机度明显下 降，在交易量下落的同时，市场参与者结构被重新洗牌，在之后的升波行情中，交易风格有所改变，投机度稳 定在 0.3-0.9 之间。 从 2024 年上半年商品期权各品种成交量占比来看，白银、豆粕和锰硅维持在排名前三的位次，相对历史 排名有着明显的突破。其中锰硅期权受到近几个月行情的影响，已经从默默无闻的新品种蜕变为高波动高交易 量的热门品种。而上市时间较久，长期稳居前排的 PTA 则在今年上半年降低交易量，资金流向波动更大的新品 种上。

从日均成交额的占比来看，白银、沪铜和黄金的市占明显靠前，合计占比约 38.4%，均为近期波动放大， 且市值也大的品种。而日均持仓量排名靠前的则是豆粕、棉花和 PTA，波动率处于震荡下行趋势。

尽管商品期权市场整体交易投机度有所下降，但 2024 年上半年高波动品种的投机度表现很高，有四个品 种的成交持仓比超过 1.5，说明不同品种间的交易投机性有明显区别。新兴的商品期权热门品种成交量和持仓 量均明显上升，短期内的投机度有所提升，波动相对延续历史特征的品种投机度则有所降低。

2.4 商品期权波动率分析

按照成交量加权合成商品期权市场隐含波动率指数和商品期权标的价格指数，观察商品期权市场整体波动 情况：

商品期权波动率在 2024 年上半年与行情的正相关性明显，成交量加权波动率处于 17%至 27%之间震荡， 波动率的波动率有所下降。春节之后碳酸锂期权短暂地增量上涨，由于碳酸锂单位价格较高，带动了加权价格 指数骤升，但隐含波动率相对来说上升幅度有限，加权价格指数也呈现较多回落。之后由于多板块的持续拉 升，期权交易量和波动率都随之稳步上涨。

从各品种 2024 上半年隐含波动率的分布来看，纯碱和碳酸锂稳定地保持在高波动水平，波动率震荡范围 较窄，几乎维持在 30%以上的波动水平。作为新起之秀的锰硅和白银，波动率的波动率相对更高。锰硅期权的 隐波从年初的 10%，上升至最高约 70%，后随着情绪缓和，回落到 20%附近。白银期权的隐波常年高于黄金期 权，在行情拉涨时，两个品种的波动率差值越发被拉大，两者差值最高拉至 27%，一般维持在 10%附近。

选择相关度较高的几个品种进行观察，可以发现有色板块和贵金属板块的波动率一致性较高，并且该段时 间内，能化板块的隐含波动率与其出现一定的负相关性，主要原因在与部分能化品种在 2024 年上半年度波动 率下降。而黑色板块的硅铁与锰硅一致性较为明显，与其他版块的相关性较为一般。

3. 金融期权常用策略跟踪

3.1 买入看跌期权实现有效保护，大盘股指类期权波动率策略在春节后回暖

期权市场常用的策略组合可以分为三大类，分别为标的多头替代类和对冲类以及波动率交易类。具有代表 性的多头替代类期权策略有牛市看涨价差策略，以有限成本的买权组合跟踪标的价格走势，以及长期卖出看跌 期权策略，累积看跌期权的权利金变动收益跟踪标的价格走势，但需要承担与标的多头同等的价格下跌风险； 常见的对冲类期权策略有保护性看跌策略和备兑策略以及两者结合的领口策略，分别是通过买入平值看跌期权 和卖出虚值看涨期权以及同时买入看跌期权并卖出虚值看涨期权的套保组合对标的多头的价格下跌风险进行对 冲保护，降低价格下行带来的亏损；而波动率交易类的期权策略通常是通过跨式组合或宽跨式组合的买卖交易实现的，对平值跨式组合进行多空交易是最常见的波动率多空交易方式，而宽跨式策略的行权价选择则有多种 不同的方式，我们选择量化出具有支撑压力作用的最大持仓价位进行卖出宽跨式策略的监测。

从标的多头替代类策略看，牛市看涨价差策略和卖看跌策略均有降低亏损的增强效果，但卖看跌的保证金 占用较大，且在下跌行情中起到的对冲效果十分有限，更适合在缓慢震荡行情中作为指增策略进行构建。而牛 市看涨价差策略只需支付权利金，可以通过控制杠杆的方式降低最大亏损，同时起到跟踪标的价格趋势的作 用。

在期权对冲策略中，对比保护性看跌、备兑、领口策略的最大回撤数据可以看到，相比基准，这三个期权 对冲策略均可以起到降低回撤的作用。其中最明显的为中证 1000 股指期权，基准的最大回撤为 27.9%，备兑 策略的最大回撤为 13.4%，保护性看跌策略的最大回撤为 4.6%，领口策略的最大回撤为 2.7%。可以看出在下 跌幅度较大且快的品种上，买入看跌的套保效果体现得较为充分，而纯卖出看涨期权的备兑策略则只能起到很 有限的降低亏损效果。

从三个期权波动率交易策略来看，跨式统计套利和卖跨式策略以及卖出最大持仓位宽跨式策略尽管在春节 前的小微盘股大跌行情中出现明显回撤，但年后在大盘股指期权上逐渐累积正向收益，在累计收益上分别最高 录得 1.52%和 2.67%以及 1.42%的收益。上证 50ETF 期权和沪深 300 股指期权的波动率交易策略相对较为稳 定，其中卖出最大持仓位宽跨式策略的回撤在上证 50ETF 期权上表现较小，而沪深 300 股指期权的跨式统计套 利策略相对更稳定。

4. 期权市场交易机会

4.1 场内期权在固收+产品中的运用

固收+期权产品指的是配置一定固收打底资产，同时用固定收益的一部分购买期权的产品。 与其他固收+产品相比，固收+期权能够适用于更多的市场情景。目前市场主要采用的是场外期权，基于多 样化的期权结构，可适配不同的市场情景，无论是高波动市场与低波动市场，还是牛市、熊市与震荡市，均能 匹配不同的期权结构。固收+期权的策略优势主要有：1 挂钩标的丰富；2 收益空间大，亏损有限；3 资金占用 低。 截止 2024 年 2 月 6 日，已推出“固收+期权”产品的理财子公司有 15 家，固收+期权产品的发行数量共计 388 只，在这些产品中，对有公开规模数据的 10 家理财公司发行的 168 只产品进行统计，理财子公司发行的 固收+期权公募产品初始募集规模合计为 587.14 亿元。对比固收+期权产品与市场上其他产品近一年净值增长 率，固收+期权产品收益表现较好，超过其他同类产品的同期表现。

固收+期权产品的三大基本要素：生息资产、期权结构、挂钩标的。其中热门的期权结构包括二元看涨结构、看涨价差结构、单向鲨鱼鳍结构和看涨期权；期权合约的挂钩标的主要集中在指数尤其是股票指数上。 场内期权目前可选品种多样，有 12 种金融期权和 40 种商品期权。场内期权可完全复制场外固收+期权中 的嵌套买入单腿期权和垂直价差类结构，但是障碍类结构如鲨鱼鳍、自动赎回等无法完美复制。其中，场内股 指期权具有现金交割优势，更适合构建单腿策略；场内 ETF 期权具有组合保证金优势，更有利于构建价差策 略。 运用场内期权构建固收+产品的优势主要有： 1. 相同要素情况下，场内期权构建成本比场外期权更低， 如香草期权等结构； 2. 相同成本下，场内能做到的期权结构比场外期权更优，例如能做到更有利的执行价或 者更长期限的期权； 3. 市场上行情况下，场内期权获得的收益比场外更多。 运用场内期权构建固收+产品的弊端主要有： 1.用场内期权构建涉及到自主交易，操作比直接购买场外结 构复杂； 2.场内期权都是标准化合约，无法定制行权价格与到期日；3.场内期权规模有限，可能存在流动性 风险，可能无法满足大规模的产品需求。

4.2 期权 CTA-趋势量价因子在波动率预测上的效果

在商品期货的研究中，动量因子及趋势跟踪策略是最基础同时也是应用最为广泛的一类 CTA 因子和策略。 由动量的逻辑出发，可以衍生出反转类因子和规则型因子。在期权的波动率中，也有群聚性和均值复归的特 性，这和 CTA 中的动量及反转因子十分类似。因此我们想借鉴 CTA 中商品因子的研究思路，对期权波动率设计 择时策略。 首先我们以期权波动率数据作为研究主体，从它本身的特性出发，构造动量、反转和简单的规则型因子 （双均线突破），进行波动率择时。我们以十个成交持仓量较大的商品期权品种为例，进行了回测，发现反转因 子表现较好，这也与波动率的均值复归性相吻合。其中，10 日动量反转因子的效果最优。

接下来，我们以期权标的的商品期货价格作为研究主体，设计类似的因子，用来进行波动率择时。在回测结果中我们发现，动量和反转因子对于不同商品期权表现效果不一，有些品种动量因子表现较好，而另一些反 转因子效果较好。

最后我们阐述了条件型动量和反转因子的构造思路，即当满足特定阈值条件情况下，才触发动量和反转因 子的多空逻辑，而在其余情况下保持空仓。我们还介绍了非对称条件型因子，以及动量和反转混合因子的设计 思路。以白银期权的波动率择时为例，我们展示了在增加更多条件限制开仓频率的情况下，对于原有的择时因 子的优化和提升效果。

4.3 商品期权动态领口中性对冲，有效对冲风险的同时累积小幅收益

使用商品期权对冲价格风险的套保策略通常有买保险类策略，抵补型策略以及组合类策略，其中单合约的 买保险类策略与抵补型策略均可采用静态持仓的等面值对冲与静态中性对冲和动态中性对冲三种方式，而对应 的组合类策略则可以按照各合约的不同比例进行组合。 等面值对冲，顾名思义就是，在建仓日保证期权名义面值和被对冲资产面值在 1：1，之后一直持有至期权 到期，期间不进行头寸数量的调整，期权持仓合约可根据行权价与标的价格的偏离程度进行调整。

而静态中性对冲则是指组合的 Delta 敞口保持静态中性。即在建仓日保证期权的 Delta 绝对值与标的资产 的 Delta 绝对值（=1）相等，标的资产和期权的对冲比例为 1:1/Delta。仓位持有到期权到期前一日换仓， 期间不进行调仓。 动态中性对冲则是指组合的 Delta 敞口保持动态中性。其原理是在隔一段时间计算相应档位期权合约的 Delta 值，并调整对应的持仓手数，保证期权与资产组合的整体 Delta 值为 0。若标的价格变动较多导致期权 行权价与标的价格相差较远，需要适当调整持仓合约，以保证保险效果更佳。 我们以螺纹钢为例，选择虚值两档期权进行策略构建（相对来说成本适中，且能在不利行情中起到一定的 风险对冲作用），对比不同对冲方式的长期效果：

对比发现，快速大幅度不利行情时买保险的对冲效果相对更好，但是高仓位的保险成本较高，不适合长期 持有，因此可以固定一定仓位的保险头寸，另外动态卖出反向期权抵补保险成本，从而降低长期持有保险的支 出，并可能在有利行情中出现增强效果，表现出高于期货对冲的收益。 因此我们可以考虑进行固定买权数量组合动态调整的卖权数量，以达到下跌行情中及时保护，而在上涨行 情或不跌行情中能降低权利金支出，甚至能够获得权利金收益的对冲效果。 我们持有等市值比例的看跌期权，同时增加卖出看涨期权使得期权组合的 Delta 为 1，即期权组合头寸与 现货保持动态中性。为避免卖出看涨期权头寸过多，限制最大卖出仓位不超过 5，实际回测中大多数时候不超 过 2，每日根据收盘前 10 分钟价格重新调整仓位，最终表现如下：

长期来看，动态组合对冲在不利行情出现时明显起到了对冲效果，且在震荡行情中可增强收益，实现比期 货对冲的超额表现，而在有利行情下支出的保险成本明显被降低，因此可考虑长时间持有。

5. 总结

目前已上市金融期权与商品期权品种总数达 52 个，红枣、玻璃期权将于 2024 年 6 月 21 日正式上市交 易。2024 年上半年金融期权市场在成交持仓规模上大幅增长，股指期权成交量被股指期货反超，金融期权市场 投机度在经过前 2 年的持续下降后上升。市场依旧更偏好成交和持有看涨期权，看跌期权持仓比例上升，但上 涨信心仍不足。金融期权波动率与股指走势今年以来呈现负相关关系，指数在年初下行至底部，市场恐慌情绪 同步快速飙升，随后市场反弹震荡上涨，波动率逐步回落至低位。挂钩 50 与 300 的期权品种隐波低于其他挂 钩中小盘指数的期权品种，跨品种间波动率差值明显扩大或是差值方向改变。部分品种隐波负偏结构与期限倒 挂结构占比时间较长。对于下半年的金融期权的隐含波动率走势，我们认为可能会维持短时间低位震荡且在未 来长区间内有较大升高风险，须谨慎进行做空波动率类操作。

商品期权标的价格指数和波动率同步上涨，波动率的波动率有所下降。商品期权成交量在 2024 年上半年 先降后反弹，相对 2023 年度来说整体延续缓慢上升趋势。持仓量在春节前夕受政策等影响较小，仍然维持季 节性波动特征。商品期权成交额的反弹力度更大，表明大面值的期权品种交易量提升较多。从 2024 年上半年 商品期权各品种成交量占比来看，白银、豆粕和锰硅维持在排名前三的位次，相对历史排名有着明显的突破。 尽管商品期权市场整体交易投机度有所下降，但 2024 年上半年高波动品种的投机度表现很高。 期权常用策略表现上，买入看跌期权实现有效保护，大盘股指类期权波动率策略在春节后回暖。标的多头 替代类策略中，牛市看涨价差策略和卖看跌策略均有降低亏损的增强效果；期权对冲策略中，保护性看跌、备 兑、领口策略均可以起到降低回撤的作用，在下跌幅度较大且快的品种上，买入看跌的套保效果体现得较为充 分；波动率交易策略中，跨式统计套利和卖跨式策略以及卖出最大持仓位宽跨式策略尽管在春节前的小微盘股 大跌行情中出现明显回撤，但在年后有在大盘股指期权上逐渐累积正向收益。 展望未来可以关注的交易机会，诸如考虑用场内期权构建固收+期权产品，不仅可以适用更多的市场情景， 还能做到比场外更低的成本或更优的结构；也可以探索 CTA 在期权中的应用，例如期货因子或期权因子对期权 波动率的预测，我们已发现波动率动量反转因子的效果、期货动量与动量反转因子都对波动率预测上有较好的效果，并可以加以条件因子优化；在商品市场大幅波动的行情下，我们可以通过商品期权动态领口中性对冲的 方式，降低保险成本、起到对冲效果与增强收益，实现比期货对冲的超额表现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）