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百度公司研究报告：回落给昆仑芯期权带来更清晰的切入点。2025 年 8 月至 2026 年 1 月中旬（2025 年 8 月 1 日-2026 年 1 月 22 日）百度 美股/港股上涨 85%/89%（而中概互联网指数基金仅上涨 1%），原因是在昆 仑芯带动下，市场围绕百度的人工智能基础设施业务经历了一次价格发现， 同时集团层面估值普遍上调。2026 年 1 月 22 日触及 162 美元的近期高点后 ，百度美股/港股已回落 24%/22%（中概互联网指数基金的跌幅为 14%）， 我们将此主要归因于风格转换至“纯 AI”上市公司（例如智谱和 MiniMax ），而非昆仑芯的基本面走势出现变化。在我们看来，此番轮换创造出了一 个机会，这是因为我们的研究表明昆仑芯的长期盈利潜力比中国上市模型开 发商高，而且更明显。不含任何控股公司折让，我们对昆仑芯的单独估值为 400-490 亿美元（百度应占 270-340 亿美元），而百度目前的市值为 430 亿 美元。鉴于昆仑芯的 IPO 已成为越发切实的催化剂，我们建议投资者在股价 走低时增持百度美股/港股。

昆仑芯对比上市模型开发商：我们认为到 2030 年盈利能力和可见度将改 善。最近投资者的注意力已转向智谱和 MiniMax 等上市模型开发商，但 我们认为昆仑芯的盈利能力和可见度搭配更具可投资性。我们设定的基准 情景表明 2030 年昆仑芯实现的收入、利润率和盈利可超过两家上市模型 开发商，这主要是因为 AI 加速器需求的驱动因素更具结构性，而不那么 依赖短期消费应用变现或快速模型迭代周期。更重要的是，我们认为昆仑 芯的长期财务轨迹有更高的可见度：国内芯片池在扩张时应成为中国 AI 支出的一部分，而且我们认为昆仑所处的地位不同，原因是其规模化供应 能力比国内同业更具可预测性，这为习惯于 CUDA 生态系统的开发商提供 了可行的迁移路径，并支持集群规模的部署。在我们看来，这样的组合使 昆仑芯成为代表中国 AI 资本支出和推理规模化趋势的更集中途径，同时 仍保留着 IPO 催化剂带来的上行期权。