2024年轻工行业中期策略报告：细分领域存在亮点，低估龙头价值凸显

家居:周期底部静候复苏，龙头逆势稳步提份额

(一)地产景气度仍待回暖，存量房需求空间广阔

1.政策推出成效初显，看好后续政策空间及落地效果

保交楼影响逐步降低，24年竣工数据有所承压。2023年伴随保交楼政策的落地实施，大量保交楼项目得以推进，中国房屋竣工面积实现快速修复，23年全年同比增长17%。24年以来，保交楼项目数量有所下降，且同期高基数导致竣工数据有所承压，2024年1~5月，全国房屋累计竣工面积为 2.22亿平方米，同比下降20.1%。其中，5月单月房屋竣工面积为0.34亿平方米，同比下降18.39%。

地产销售双位数下滑，购房需求表现疲软。近两年地产政策持续放松，支持居民合理购房需求释放，在政策发布后均取得一定成效，但仍受制于整体较弱的市场环境及预期，24年以来房地产销售表现持续疲软。2024年1~5月，全国商品房累计销售面积为3.66亿平方米，同比下降20.3%。其中，5月单月商品房销售面积为0.74亿平方米，同比下降20.69%。

政策推出成效初显，看好后续政策空间及落地效果。众多利好政策落地后，短期内重点城市购房情绪出现回升，部分核心城市新房项目的到访量、成交量出现一定增长，二手房整体延续3、4月活跃态势，成交规模维持较高水平，预计伴随后续政策进一步推出以及前期政策不断落地，未来地产有望得到支撑。

2.存最房市场潜力巨大，驱动家居长期扩张

存最房需求逐步释放，二手房交易&旧房翻新支撑长期雷求。存量房需求可被划分为二手房交易需求和旧房翻新需求。二手房交易方面，中国二手房交易市场还存在较大发展空间，全国主要城市房产交易中新房仍占据主要比例，而美国成屋销售占所有房屋销售比例基本保持在85%以上。中国目前已经处于城镇化进程的中后期，一线城市的新建住房市场趋于饱和，成交以二手房为主，而低线城市亦将逐步发展成熟，房地产行业未来将迈入存量时代。

旧房翻新方面,2000年以来,中国房地产市场实现长足发展,并在此过程中带动大量家装需求全国商品房销售面积于2021年达到最高点17.94亿平方米，21年CAGR为11.39%。根据智研咨询统计，接近8成的消费者对旧房重装的期望时间在5~15年，其中5~10年占36.34%，10~15年占41.98%。因此，房地产市场的快速扩张积累了大量旧房翻新需求,伴随时间推移将跟随商品房销售历史趋势快速释放。

(二)家居集中度持续提升，整装发展为大势所趋

1.家居市场规模大而分散，龙头市占率有望长期提升

大家居行业规模超1.5万亿元,头部企业市占率仅1%。据Euromonitor统计数据,2023年,中国大家居行业市场规模为1.53万亿元，同比微增1.68%;预计未来5年将会以2.17%的CAGR成长，并于2027年将达到1.7万亿元。市场份额来看，行业集中度极低，CR3仅2.7%，前三大企业欧派家居、顾家家居、索菲亚市占率分别为1.1%、0.8%、0.8%。

家居品类纷繁、流最结构多元、行业门槛较低等因素共同导致低集中度特征。

1)家居品类众多，细分市场分散。大家居行业市场规模虽然达到1.5万亿元以上，但内部由多个子品类构成，存在众多大小不一的细分市场，如门窗、柜类、油漆、沙发、床垫等，且各子品类下还存在多项细分品类。家居龙头通常以单品类起家，初期深耕主品类布局，因而相对于多品类的大市场占比较小。

2)渠道结构多元，流量分散。家居流量来源主要有线下门店、家装合作、开发商工程、线上等主要渠道。其中，开发商工程为最前端，主要对应精装房。而之后环节则存在较多信息源，据中装协住宅分会数据显示,消费者装修信息获取渠道包括家装公司(51.8%)、亲戚/朋友交流(42.5%)、线上家装平台(32.3%)、短视频(26.8%)、家居建材卖场(26.1%)等。家居龙头均以线下门店

布局为基础，初期流量来源单一，在多个渠道结构中仅占据一定市场。3)行业门槛较低，参与者众多。家居生产初期投入相对较低，且产品制造技术壁垒有限，行业进入门槛较低导致参与者众多。历史来看，家具制造业企业单位数量逐年增加，2023年达到7,344家，增速略有放缓，较2022年末增加71家。

行业集中度持续提升，龙头布局实现份额增长。大家居行业市场集中度持续提升，2023年CR5达到 4.2%，同比提升0.3pct，较2014年提升1.8pct。整体来看，无论是大家居还是单品类，家居龙头市占率均处于较低水平，但家居龙头通过品类拓展协同&全域全渠道布局，叠加近几年行业承压导致小品牌退出，行业集中度持续提升。

2.整装发展大势所驱，渗透率持续提升

整装模式持续渗透，市场规模稳步扩张。2019年以来，在前期的消费者教育积累下，消费者对整装模式接受度快速提升，而半包模式占比则呈现明显的下降趋势。据奥维云网统计数据，2022年整装渗透率为23.4%，预计 2023年将达到24.1%。同时，伴随渗透率提升，整装行业市场规模持续扩张，2022年已达到8,558亿元，受疫情及消费力影响略下降2.5%，预计2023年将达到9,473亿元，同比增长 10.69%。整装模式充分满足消费者省心省力的需求，且有助于提高装企的经营效益，促进行业集中，供需两端共同推动整装快速发展，预计未来渗透率及市场规模成长空间广阔。

流量向家装集中，布局家装&整装供应成为家居品牌出路。从流量角度来看，以前消费者装修以半包模式为主，由家装公司负责基装，后续主材、软装等需求则是对应到单品类品牌零售。而现在全包及整装模式占比持续提升，消费者更加偏向一站式购齐，家装公司未来将为消费者提供包括基装、主材、软装等全链条产品，行业的流量将向家装集中。

对家居企业而言未来将有两种方式参与整装趋势:1)以强大的品牌、渠道及资金等资源赋能通过集团或经销商层面内生或外延布局装修业务，从而使自身流量前置，补足在产业链的主导权;2)作为供应商，为家装企业提供产品及供应链服务。

(三)家居龙头深化发展，积极布局结构性机会

家居终端需求表现平稳。2024年1~5月,家具类零售额达到570.2亿元，同比增长 3%。其中,5月单月实现123.4亿元，同比增长4.8%。家居需求表现较为平稳，各月均维持小个位数增长，主要是因为地产景气度较弱，导致前端装修需求下降，以及居民消费力疲软。家居消费呈现出以下特征:1)家装意愿降低，新房、二手房及旧房翻新虽然存在家装需求，但消费者选择延后装修，流量减少;2)选购商品过程中更加犹豫且注重性价比，更倾向于货比三家，销售签约周期拉长，且转化率下降;3)配置选购降低，产品单价下降，价格带结构明显变化。

龙头持续拓展品类，新品类发展贡献业绩增量。家居龙头在核心品类优势基础上持续推进品类拓展，新品类成为企业业绩增长的重要驱动力，并在行业承压背景下实现稳健发展，支撑整体业绩表现。

定制方面，定制龙头均布局大家居战略,实现橱柜、衣柜两大核心品类深度布局，并拓展木门、卫浴等品类，欧派、志邦均通过衣柜拓展实现快速成长;

软体方面，软体龙头完成卧室、客厅主要空间布局，并向前端定制进行延伸，顾家家居三大高潜品类快速成长。

整家战略实现品类协同，带动客单价持续增长。家居龙头推出整家战略实现品类协同，将单一空间定制扩大至整个家居环境，既满足消费者一站式购物需求，又充分挖掘客流消费潜力，实现客单价提升。以索菲亚为例，2023年，索菲亚工厂端平均客单价达到19,619元，同比增长6.3%。我们认为，后续家居龙头客单价仍有较大提升空间，各家居龙头均做出长期规划，有望持续通过产品升级&品类协同&空间拓展等方式提升单客消费。

持续完善线上布局，打造全方位流量矩阵。伴随互联网的蓬勃发展，线上已成为家居企业获取流量的重要来源，是家居企业进行品牌宣传、销售引流及产品销售的重要领域。头部企业以淘宝、京东等传统电商平台为基础，持续布局小红书、抖音等新媒体渠道,并不断尝试短视频、直播带货。KOL合作等新形式，

1)服务体验属性类产品线上销售受限，为线下引流&品牌宣传推广为主。

定制方面，定制家居销售重服务，设计师需根据消费者的个性化需求以及实际房屋情况进行方案设计及定价，无法直接通过线上平台达成完整交易。因此，定制家居企业主要将线上渠道作为引流及品牌宣传手段，通过线上获取流量，吸引消费者线下进一步进店体验，最终达成销售。软体方面，软体产品较定制相对偏标品特征，一定程度上可以通过线上渠道直接销售，但不同消费者对相同的沙发、床垫在软硬舒适等方面均有不同的体验感，因此仍倾向于线下店内实际体验后再决策。同时，软体企业更加注重品牌营销，通过线上自媒体、直播等多种形式获取曝光，广告宣传费占营收比例明显高于定制企业平均。

2)线上平台为标品属性类产品的重要销售渠道。消费者对标品属性产品有一定认知，且产品功能、用户体验均具备标准化特征，因而在线上渠道可实现较好的销售。以好太太为例，2022年，好太太总计实现营收13.69亿元，其中电商渠道实现8.43亿元，占比达到61.57%。

整装布局成效突出，欧派先发、多家跟进。欧派家居凭借自身品牌及产品优势，在行业内率先开展整装渠道拓展，于 2018年开始试点推进，在探索中实现快速发展;并于2023年开启组织架构变革，全面布局零售大家居模式，以欧派自主品牌主导整装业务流程。索菲亚于2019年开发整装渠道，2020年开始起步，后续表现亮眼，2023年整装渠道实现同比增长67.52%，集成整装事业部已合作装企数量221个，覆盖全国185个城市及区域。

整装趋势引发行业变革，家居企业布局将迎新成长。整装趋势是未来家装家居行业的主要变化之一，其爆发源于消费者对省心省力的诉求，以及能实现更优的家装体验。同时，整装凭借标准化的商业模式，能较大程度上提高家装效率，从而降低成本，顺应消费者需求推出高性价比套餐，实现快速渗透。

我们认为，家居企业存在布局家装&整装供应两种方式参与整装，目前家居龙头均已在积极布局整装渠道，为家装企业提供供应链服务，已取得亮眼成效，未来料将维持快速扩张，持续贡献业绩增量。

(四)家居持续智能化，细分品类迅速成长

家居智能化提升居住体验，智能家居市场稳健扩张。据Statista统计数据，2023年，中国智能家居行业收入达到1,957亿元，同比增长24.49%，预计2028年将达到3,651亿元，5年CAGR为13.28%。其中，智能家电、家居安防、控制与连接为最主要的市场，分别占比52.68%、15.23%、13.9%。智能家居的本质是将家居产品同先进的互联网、感应器、人工智能等技术相结合，从而实现智能控制、科学管理等功能，进而有效提升消费者日常生活的居住体验。当前各行业龙头均积极推进生态圈布局，大量投入研发实现技术突破，解决产品痛点，有效地提升了消费者体验，部分品类已实现快速成长，未来其余品类均有望迎来快速发展。

提高舒适度、解放双手、手机/语音操控是核心需求。据CBNData调研数据，消费者在选购智能家居的基础述求主要在于提高居住舒适度(63%)、高实用性而解放双手(55%)、能手机/语音操控(43%)。同时，提高安全感(41%)同样是重要述求之一，尤其是养宠一族及有娃家庭对安全感的述求更加强烈，包括外出时查看家中情况、时刻看到孩子成长瞬间、独处时自由安全的空间等。

智能马桶市场规模持续扩张，产品升级深受消费者认可。据奥维云网统计数据，2023年，中国线上智能马桶零售额达到68.4亿元，同比增长10%，预计2024年将增长12.3%达到76.9亿元;线上销量达到 308万台，同比增长19.7%，预计2024年将增长18.1%达到363.3万台。智能马桶在传统马桶基础上增加臀部清洗、干燥、除臭等功能，有效提升使用者舒适度及卫生水平，因而广受消费者认同，实现快速扩张。

渗透率仍处低位、空间广阔，产品价格下探促进渗透。据奥维云网数据，中国智能马桶仍处于发展初期，渗透率仅为4%，对标日本(近90%)、韩国(约60%)及美国(约60%)存在较大空间。同时，品牌均大力推出中低端产品，智能马桶零售均价持续下探，2023年，线上智能一体机均价为 2,505元，同比下降14.59%。而价格下降将有助于降低消费者购买门槛，料将对产品渗透率提升起到积极效果。

好太太市占率达到40%,品牌认知率及购买率领先。智能晾衣机市场竞争格局呈现一家独大态势，出货量达到50万台以上的品牌仅3家，好太太市场份额达到40%，而第二名晾霸仅为6%。同时，品牌是消费者选购产品的重要参考因素之一，好太太在智能晾衣机领域的品牌优势明显，2023年在一线/新一线/二线城市的品牌认知率、购买率均实现第一名，分别为73.1%、39.1%，较第二名小米(66.4%、26.8%)、第三名四季沐歌(51.5%、13.2%)具备较强优势。

造纸:浆价持续上涨，特种纸出口表现亮眼

全球商品浆发运量大个位数增长，北美、西欧、中国需求整体亮眼。据PPPC统计数据，2024年以来全球 20主要产浆国纸浆发运量表现较优，2024年1~4月实现1,794.45万吨，同比增长8.21%，其中4月单月实现419.63万吨，同比增长3.98%。分区域来看，2024年1~4月对北美/西欧/中国出货量分别为249.42/409.98/599.92万吨，同比分别增长5.65%/11.23%/9.15%，其中4月单月分别实现62.4/102.02/126.78万吨，同比分别变动+12.03%/+22.9%/-12.28%。

欧洲纸浆消费快速修复，库存水平处于低位。据UTIPULP、Europulp统计数据，2023年8月以来，欧洲化学浆消费底部持续边际改善，同比增速不断向好。2024年4月，欧洲化学浆消费量达到 86.71万吨，同比增长19.31%,增速环比提升9.34pct;欧洲化学浆库存量为67.13万吨，同比增长 1.51%，环比下降0.15%;欧洲化学浆库存天数为 25天，同比增加2天，环比持平。港口库存方面，2024年4月欧洲港口木浆库存118.99万吨，同比下降34.21%、环比下降 3.33%。

外盘纸浆报价持续提涨，带动中国浆价上升。欧洲需求旺盛&供应端扰动导致外盘浆价持续上涨，进而支撑内盘浆价上行，2024年6月外盘纸浆报价来看，智利Arauco针叶浆银星提涨20美元/吨至 840美元/吨;阔叶浆明星提涨 30美元/吨至770美元/吨;本色浆金星持平于690美元/吨;巴西Suzano亚洲市场桉木浆报价提涨30美元/吨;CMPC中国市场桉木阔叶浆小鸟外盘提涨 30美元/吨至770美元/吨;巴丝集团漂白桉木浆6月价格较前月上涨30美元/吨。

截至2024年6月19日，中国主港市场ARAUCO针叶浆(银星)、阔叶浆(明星)、本色浆(金星)价格分别为840、770、690美元/吨，分别较上月环比变动+2.44%、+4.05%、0%，同比分别+23.53%、+52.48%、+13.11%;针叶浆、阔叶浆及化机浆价格分别为 6,311.61、5.585.23、3,975元/吨,分别较上月环比变动-1.43%、-2.55%、-0.62%,同比分别+16.93%、+33.42%、+1.47%。

文化纸龙头发布涨价函，看好成本支撑下提价落地。受限于终端需求表现，浆纸系成品纸价格持续下滑，截至 2024年6月19日，双胶纸、双铜纸及白卡纸价格分别为5,738、5,685、4,360元/吨，分别较上月环比变动+0.23%、-0.09%、+0.23%。5月中旬，太阳纸业、岳阳林纸等文化纸龙头均发布涨价函，拟于6月1日对文化纸系列产品涨价300元/吨。

根据卓创资讯预测，6月出版社订单将陆续进入提货周期，社会面订单料将适度跟进，且成本端浆价持续上涨，预计文化纸价格将触底企稳。我们认为，未来在相对高浆价成本下，下游文化纸有望持续提价，进而带动具备自给浆优势的龙头纸企实现盈利向好。

中国特种纸消费有所承压，出口扩张带动产能消化。受终端需求影响，中国特种纸及纸板消费量在 2020年达到最高点330万吨后持续下滑,2023年达到280万吨,同比下降2.44%,3年CAGR为-5.33%。国内特种纸需求下滑背景下，出口快速增长带动特种纸产业扩容。2023年，中国特种纸及纸板产量达到 445万吨，同比增长 4.71%，出口数量达到179万吨，同比增长 15.48%。

包装:看好行业格局优化带来的投资机会

下游消费平稳复苏，驱动包装需求增长。2024年1~5月，社零总额/烟酒类/饮料类/化妆品类日用品类分别累计同比增长4.1%/11%/6.5%/5.4%/2.7%;中国智能手机出货8.644.1万部，累计同比增长10.3%。下游消费品需求平稳复苏，将驱动包装需求增长，进而贡献增量包装订单。

(一)纸包装:纸代塑实现增量，集中度有待提升

中国为全球第二大包装国，纸包装市场规模平稳增长。据IMARCGroup数据，2022年全球纸包装规模达 4,165 亿美元，预计未来将以 3.2%的CAGR继续成长，并于2028年达到5,031亿美元。同时，中国为全球第二大包装国家，中国包装联合会数据显示，2023年中国纸制品包装行业规模以上企业实现行业主营业务收入2,682.57亿元，同比下降4.44%。

下游应用细分领域众多，纸包装龙头份额处于较低水平。纸包装下游应用领域及环节众多，包括建材、化工、食品、食品添加剂、医药等领域，且既可以用于工业生产运输环节，又可以用于终端消费环节，产品形式多样。下游市场分散导致领域&客户拓展缓慢，行业门槛较低导致市场参与者众多，多重因素致使纸包装行业市场集中度处于较低水平。

2022年，纸包装规模以上市场CR5为19.7%，其中前三名裕同科技、胜达集团及合兴包装市占率分别为5.26%、5.25%、4.91%。若考虑规模以下市场，预计龙头市占率、行业集中度将更低。

环保、降碳大势所趋，政策推动纸代塑进程。塑料应用存在突出的环保及碳排放问题:

1)全球塑料应用量极大且仍持续增长，据欧洲塑料制造商协会数据，2021年全球塑料产量较2018年增长6.9%，预计到2035年塑料产量将增加一倍，到2050年产量将增加两倍;2)塑料回收率较低，填埋焚烧或直接遗弃为主要处理方式，中国(2021)、美国(2021)、欧盟(2020)、日本(2020)材料化回收率分别为31%、5%、35%、24%，而塑料一旦泄漏到土壤、水体等自然环境中，便难以降解，且会造成视觉污染、土壤污染、水体污染等各种环境破坏;3)塑料作为石化产业重要的下游产业，其制造所需要的石油消耗量占据全球石油产量的 8%,据自然资源保护协会预测,如果按照目前的趋势发展,2050年全球塑料将消耗全世界20%的石油。

中国限塑政策相继出台，执行力度逐步加强。2007年，国务院办公厅出台首个“限塑令”，但随着电商和外卖的兴起,快递包装和一次性餐饮具需求剧增,导致政策实施存在一定难度。2017年,全生物降解材料入围国家“十三五”材料计划，并于2019年被国家发改委鼓励。2020年，国家发改委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，提出 2020、2022、2025年的分阶段实施目标。2021年，各省市及其下属部门针对“十四五”对资源节约及环境保护方面的要求不断完善地方限塑政策。

(二)金属包装:市场持续扩容，关注格局优化

饮料金属包装持续渗透，行业规模稳健成长。据Euromonitor统计数据，2023年中国饮料金属包装市场规模为544.44亿单位，同比增长7.01%，预计未来将以4.88%的CAGR继续成长，并于2027年达到658.82亿单位。同时，中国饮料的金属包装渗透率持续提升，2023年达到18.5%,对标日本(39.44%)、韩国(30.96%)、美国(37.11%)具备较大提升空间。

行业龙头推动整合，看好格局改善带动盈利提升。2016年以来，奥瑞金、宝钢包装、中粮包装等龙头企业积极推动行业整合，例如奥瑞金入股中粮包装及收购波尔亚太地区业务、昇兴股份收购太平洋包装和博德科技、中粮包装收购纪鸿包装与成都高森等。2023年12月以来，宝钢包装及奥瑞金均提出对中粮包装的收购，截至最新分别出价6.87、7.21港元/股。我们预计未来伴随中粮包装被收购，中国金属包装市场竞争格局将得到优化，行业盈利能力有望持续向好。

四、轻工出口:订单持续向好，跨境电商快速成长

(一)订单实现修复，静待美国降息带动家居需求

轻工出口同比修复，5月床垫、办公类、保温杯、体育类表现较好。整体来看，轻工出口品类24年以来同比均实现修复，1、2、5月同比增速表现较优。5月床垫、办公椅、办公室用金属家具(含升降桌)、保温杯、体育用品及健身器材均实现较高增长。其中，办公室用金属家具(含升降桌)在去年同期高基数情况下实现高速成长，值得重点关注。

轻工出口去库结束，企业订单实现修复。疫情前期需求旺盛促使海外客户采购订单激增，供应链因素导致货运周期延长，而后续海外终端需求回落，最终导致海外客户库存高企。2022年以来受下游客户去库影响，轻工出口企业制造代工业务订单量明显下降，营收端较为承压。伴随海外库存逐步回落，轻工出口企业订单持续好转，2023年下半年以来营收端实现明显修复，同比增速表现亮眼。

(二)跨境电商蓬勃发展，轻工企业表现亮眼

各国跨境电商已有一定普及度，销售额占比仍存较大提升空间。欧美主要国家线上买家使用过跨境电商购物的比例超过 30%，法国、英国、德国及美国该比例分别为66%、42%、37%、33%。而跨境电商销售额比例仍处于个位数水平，法国、英国、德国及美国该比例分别为7%、4%、4%、3%，预计未来将在跨境电商市场规模快速扩张的背景下持续提升。

中国跨境电商出口规模快速成长，B2C模式占比稳步提升。中国跨境电商出口实现快速成长2017年~2021年均维持20%+高增速,2022年受封控及供应链压力等外部因素影响，增速短暂承压下降至9.4%,规模达到6.6万亿元，预计未来3年将以16.4%的CAGR稳步增长，并于 2025年达到10.4万亿元。模式来看，B2B模式仍然是主要市场，2022年占比67.8%，而B2C模式快速扩张带动占比持续提升，2022年占比32.2%，同比提升0.8pct，未来预计仍将持续提升，并于2025年达到 33.6%。

价格优势、品类丰宫度为消费者核心驱动，消费体验满意度决定是否留存。根据Global-e统计数据，分别有47%、37%的消费者表示产品性价比、产品丰富度是他们进行跨境电商购物的核心原因，此外还有产品质量(28%)、运输费用(27%)、运输及退货的可靠性和便捷性(26%)。同时，决定消费者留存的主要因素是购买产品的满意度(59%)，具体包括交付时间(45%)、最终成本是否清晰(43%)、消费体验是否便捷高效(43%)。

供应链为跨境电商主要难点之一，成本及交付时间影响消费者决策。据Avalara、Reuters调查显示,有50.4%的供应链专家认为跨境电商的供应链比较困难,4,9%的专家认为非常困难。42.6%41.4%的专家认为海关延迟发货、海关合规及HS编码监管为主要挑战，且由供应链、关税、运输及退货带来的额外成本问题同样突出。从需求角度来看，消费者放弃跨境电商购物的主要原因是运输费用太贵(50%)、交货时间长(42%)，均取决于供应端的供应链能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）