2024年解构美国：“大财政”时代的美国经济及美股展望

一、美国经济增速回落，财政能否成为经济 新支撑项？

2024 年 5 月 30 日，美国商务部公布一季度美国实际 GDP 季调环比折年率为 1.3%，较首次预估数据下修 0.3 个百分点，消费是主要拖累项。其中，个人消 费季调环比折年率从 2.5%下修至 2%，主因商品消费不及预期，商品支出季调 环比折年率从初值+0.4%下修至-1.9%，服务支出季调环比折年率从初值+4%下 修至+3.9%。 如何理解美国一季度经济数据超预期下修？我们认为消费转冷是主要原因。在 当前美国居民超额储蓄持续消耗、学贷偿付重启的情况下，今年个税负担加重 也降低了居民可支配收入，制约居民部门的消费能力，同时高利率环境下房贷 压力也在凸显，共同导致消费部门表现偏冷，影响到一季度美国经济的表现。

一则，美国居民部门超额储蓄在持续消耗，作为消费主力的中低收入群体超额 储蓄提前耗尽。一方面，根据我们的测算，截至 2024 年 4 月，美国家庭剩余 0.60 万亿美元的超额储蓄，距离 2021 年年中 2.2 万亿美元的规模明显回落， 随着储蓄规模消耗，超额储蓄对消费的支撑将持续减弱。另一方面，根据美联 储测算，截至 2023 年年中，除收入在前 20%的美国家庭的现金储蓄仍比疫情 前水平高出约 8%外，中低收入群体（收入分位数位于 40%-80%、<40%）现 金储蓄规模已经低于疫情前水平，作为消费主力的中低收入群体储蓄或已提前 耗尽（具体请参考我们在 2023 年 11 月 7 日外发的报告《以稳应变，变中求胜 ——2024 年宏观年度展望报告》）。 二则，2024 年财政对居民部门支撑力度减弱，进一步制约消费增速。一方面， 2023 年 6 月，美国最高法院驳回拜登政府学贷减免计划，因疫情暂停两年多的 美国学生贷款还款已于 2023 年 10 月恢复。另一方面，2024 年美国减税效应 减弱，对消费和经济有一定拖累。2023 年，美国国税局根据通胀调整税档，将 当年度纳税年度的标准扣除额提高了约 7%，远高于 4.1%的通胀水平，但 2024 年个税扣除额增速放缓至 5.4%。在学贷偿付重启的情况下，个税负担加 重将降低居民可支配收入，制约消费能力（详见本篇报告 4.1 节）。 三则，美国浮动利率房贷(ARM)利率在锁定期后调整，高利率环境对居民家庭 压力显现。一般而言，浮动利率房贷(ARM)在贷款存续期的前 3-5 年有利率锁 定期，其后需要每年根据市场利率水平重新调整，ARM 规模占美国存量房贷 24%。根据彭博社报道，目前约 33 万个美国家庭已经调整房贷利率，10 万个 家庭将在一年内调整，剩余 140 万个家庭将在未来几年逐年调整，上述家庭房 贷利率将由疫情期间的 2%-3%涨至 7%，带来每月新增 1000 美元月供，我们 估算近一年内新增 43 亿美元/月的新增房贷占美国月零售额的 0.6%，未来随着 剩余 140 万个家庭调整房贷利率，高利率环境对居民消费的影响将逐步放大。四则，美国信用卡还款拖欠率持续上行，指向家庭消费能力已经下降。2024 年 一季度，美国信用卡以及消费贷款违约率持续上行，比例分别达到 3.2%、 2.7%，为近 10 年来的最高水平，显示高利率环境下，美国家庭的财务状况正 在持续恶化，消费动能有所减弱。

美国经济转冷，未来会步入衰退吗？近期美国 GDP 下修、5 月 ISM 制造业 PMI 为三个月来最低、4 月职位空缺数量降至三年多以来的最低水平等数据，均指 向美国经济承压，也引起美国经济是否会衰退的讨论。我们认为尽管美国消费 增速趋缓，但 2024 年美国财政仍然宽松，足以支撑经济，不会造成美国经济 的衰退，经济软着陆的可能性较大。 具体来看，2024 年美国财政仍然宽松，拜登政府在减免学贷、对外军援、产业 政策方面仍有扩张空间，以及地方政府的稳定基金充裕，可用于应对经济冲 击，支撑经济。 一是，从支出端来看，2024 年美国联邦政府未有明显紧缩，维持扩张，2024 年 3 月，拜登签署 2024 财年财政预算案，敲定美国联邦政府 2024 财年自主性 支出为 1.66 万亿美元，与 2023 财年预算案 1.68 万亿美元的规模接近一致。 二是，2024 财年预算案并未包含对乌克兰和以色列的对外军事援助支出，这一 规模可达 950 亿美元。2024 年 4 月，拜登政府通过总额约 950 亿美元的对外 军事援助。在大选年财政力度受限的大背景下，对外军援成为拜登政府绕过共 和党掣肘，拉动美国制造业的重要手段。2023 年 12 月，美国国务卿布林肯表 示，约 90%的对乌军援用于支持美国国内生产或购买美国产品，有助于提供更 多就业机会并提振美国经济增长。

三是，随着美国总统选举临近，今年以来拜登加大产业政策投入，强化“拜登 经济学”对经济的拉动作用。以《芯片法案》为例，2022 年 8 月公布的《芯片 法案》授权白宫动用 520 亿美元的资金用于半导体行业补贴，刺激半导体企业 赴美建厂。2023 年 12 月，拜登宣布将第一笔 3500 万美元补贴发放给英国国 防承包商贝宜系统（BAE Systems），此后芯片制造商微芯科技、英特尔、三 星等公司陆续获得资助，截至 2024 年 4 月，已累计提供了超过 290 亿美元的 补助。 四是，2023 年 12 月以来，拜登政府加大职权范围内的学贷减免力度，为年轻 选民提供定向支持。2023 年 12 月以来，拜登政府多次推出零散式的学贷减免 计划，总额已经超过 100 亿美元，与此同时，拜登政府也在尝试从规则层面， 进一步扩大学贷减免的适用范围。2024 年 2 月，拜登政府发布新的拟议监管文 本，提出授予美国教育部自动减免两年内极有可能违约借款人的借款，以及向 遇到困难的借款人提供额外救济等权力。 五是，2024 财年州和地方政府财政仍有一定宽松的空间，地方财政稳定基金规 模超 1500 亿美元。2020 年到 2022 年，美国各州大幅增加了财政稳定基金 （Rainy-Day Fund，也称“雨天”基金）的规模，由 770 亿美元大幅升至 1673 亿美元，以方便在经济衰退时能启用额外的资金填补财政缺口，2024 财 年财政稳定基金规模高于 1500 亿美元，处于历史上高点，表明地方政府仍有 财政扩张的潜力空间，以应对经济波动。

此外，5 月非农就业与 ADP 数据的分化也同样是美国财政发力的体现。2024 年 5 月，美国私营企业 ADP 就业人数增加 15.2 万人，为 2 月份以来的最小增 幅，新增非农就业却超预期升至 27.2 万人，出现明显背离。从样本统计的角 度，ADP 统计涉及 40 万私营企业，而非农统计的是 12 万家企业与政府机构。 可以看出，ADP 的统计更加偏市场化，且均为私营企业，而非农统计里包含了 大量的政府提供的岗位，更多的是反映稳定就业岗位的增加。因此，ADP 数据 疲弱，其实反映的是美国私营部门在高利率环境下受到压制，就业需求转弱， 非农数据因为考虑到政府端的就业，所以表现上更为稳健，也是疫后美国财政 发力的体现。

中长期来看，预计大选换届后财政对经济的支撑力度不会明显收紧，将长期支 撑美国经济，美国经济衰退的概率不大。2024 年美国大选换届后，无论是拜登 还是特朗普胜选，都有意愿维持相对宽松的财政政策，对于缓解财政赤字，两 者思路都倾向“开源”而非“节流”，对于拜登而言，其倾向于“对内”增税 减少赤字，但在支出端维持宽松拉动制造业回流，特朗普则倾向于“对外”加 征关税减少赤字，其任内曾偏向减税等宽松政策，预计大选换届后财政对经济 的支撑力度不会明显收紧，将长期支撑美国经济，经济软着陆的可能性较大。

二、为何关心美国财政？

美国财政是研究美国经济、美债以及美股等资产价格变化的重要变量。一方 面，美国财政的走向将直接影响经济基本面，疫后美国通过政府的债务扩张， 向居民、企业部门转移支付，刺激经济复苏，“宽财政”成为美国维持经济超 预期韧性的重要原因，向前看，大选后“宽财政”能否持续，也将影响到美国 经济变化，特别是资产分子端的表现。另一方面，美国财政走向决定了美债的 供给强度，引发美债收益率波动，而美债利率作为全球资产定价之锚，能从分 母端影响全球资产价格。此外，美国政府债务上限、政府停摆问题、以及美债 评级调整在很大程度上影响市场风险偏好的变化，引起资本市场的波动。

2.1 必要性：美国财政是影响资产价格重要因素

经济增长的驱动因素——影响资产价格的分子端

作为调节经济活动的重要手段之一，美国财政政策主要通过调整税收与财政支 出，影响美国经济的增长趋势与产业结构变化。据估算，2023 年财政贡献 GDP 增速近 2.5 个百分点，是美国经济表现超预期的核心原因，从基本面支撑 美股 2023 年内持续上涨。

（一）从直接影响看，政府类投资支出可以直接拉动投资增长，2023 年美国政 府消费和投资较 2022 年增长约 1490 亿美元，直接拉动 GDP 增速 0.7 个百分 点。在三大法案等财政发力推动基建下，美国制造业相关投资的逆周期上升， 是当前财政超预期扩张拉动经济的典型表现。拜登政府在 2021 至 2022 年先后 推出《基础设施投资与就业法案》、《芯片与科学法案》及《通胀削减法 案》，刺激和鼓励半导体、新能源等产业链回流美国本土，拉动相关投资在加 息环境下的逆势上升。由此，美国经济在投资端获得边际上的增量韧性。 具体来看，疫后政府类投资打破历史规律，呈现“顺周期性”，为支撑美国经 济超预期韧性发挥了重要作用。一则，美国的基础设施投资往往是逆周期的， 主因在经济衰退期间通过基建创造就业更为重要，经济复苏阶段政府财政支出 力度开始退坡，从本轮复苏周期开始到 2022 年年初，美国基建投资的变化趋 势符合这一规律，但自 2021 年底《基础设施投资与就业法案》等法案通过 后，美国基建投资占州和地方政府支出的比例在两年内（2022-2023 年）增长 超 1.6 个百分点，增幅创 1979 年以来新高，出现明显逆势反弹，打破历史规 律。 二则，拜登政府通过三大法案鼓励半导体、新能源等产业回流美国本土，拉动 相关投资在加息环境下逆势上升，2023 年美国制造业实际建设支出（也即投资 设厂）较 2021 年翻番。总体来看，三大法案推动了基建投资与制造业投资逆 周期扩张，使得美国基础设施投资以及制造业投资形成向上合力，提振经济。

（二）从间接影响看，减税和增加福利支出可以变相增厚美国居民收入，发挥 减税效应，间接刺激消费，2023 年减税额外带来了超 3900 亿美元消费额，间 接拉动 GDP 增速 1.8 个百分点。 2023 年，美国国税局根据通胀调整税档，将当年度纳税年度的标准扣除额提高 了约 7%，远高于 4.1%的通胀水平，为 1985 年税收系统与通胀挂钩以来，标 准扣除额的最大幅度上调。此外，美国社会保障局将 2023 年社会保障福利生 活成本调整幅度自 2022 年的 5.9%增加至 8.7%，增速创四十年新高。税收负 担的减轻与社保收入的增加，带动居民可支配收入同比增速大幅上行。

一般而言，税收和转移支付（社保、医疗保险等）并不直接计入 GDP 的核算 中，但可以通过刺激消费间接影响 GDP。例如，个人所得税减少会增加薪资收 入，并以一定比例刺激个人的消费，参考布鲁金斯学会提供的边际消费倾向数 据，预计个人所得税每增加 100 美元，消费降低 60 美元；增加财政转移支付 也会提振消费，预计 100 美元补贴收入能带来的 90 美元的消费。相较于 2022 财年，2023 财年美国个税减少 4557 亿美元，社保支出增加 1357 亿美元，估 算显示，减税与福利支出增加额外带来了超 3900 亿美元消费额，间接拉动了 消费增速 2.6 个百分点，拉动 GDP 增速 1.8 个百分点。 总体来看，综合直接和间接影响，据估算 2023 年财政贡献 GDP 增速近 2.5 个 百分点，考虑到美国 2023 年实际 GDP 增速为 2.5%，即意味着财政几乎贡献 了美国全部经济增速，一定程度上反映财政是 2023 年美国经济表现超预期的 核心原因，从基本面支撑了美股 2023 年内持续上涨。

美债供给的决定因素——影响资产价格的分母端

美国财政决定了美债供给的强度，进而影响 10 年期美债市场的均衡价格。一 方面，美国财政部作为美国国债供给增量源头，向市场提供新增的可供投资者 购买和交易的美国国债，政府支出扩张通常意味着国债发行增多，推高美债收 益率。另一方面，美联储通过其量化宽松/紧缩操作，实际成为美国国债市场上 供给存量管控的又一中枢，如金融危机与新冠疫情期间，当美联储扩表节奏较 快时，市场流动性较高，美债利率下行。

2023 年美债市场出现比较典型的供给冲击。2023 年 1 月 19 日，美国政府触 及 31.4 万亿美元债务上限，但两党争执下迟迟未就新债务上限达成一致，美国 财政部采取消耗 TGA 账户资金（指美国财政部在美联储的存款账户）等非常规 措施维持政府运营，防止美债违约。直至 2023 年 6 月，拜登与麦卡锡就政府 债务上限达成一致，暂停债务上限至 2025 年 1 月（2024 年总统大选结束 后），彼时美国财政部 TGA 账户余额仅存约 485 亿美元。此后的四个月时间 内，财政部通过大量增发美债来快速填充 TGA 账户，回补至 8000 亿美元规 模，在此期间 TGA 账户新增值占美债净发行量的 48.6%，造成短期内债券供给 大幅增加并抽离市场流动性，成为 2023 年 10 月 10 年期美债利率收于 4.98%，刷新自 2007 年以来新高的重要原因。

2.2 充分性：美国或迎来大财政时代

作为国家宏观调控的两大主要工具，财政政策和货币政策可从总量和结构两个 维度影响社会总供给和总需求，从而影响微观主体的行为与预期、金融市场运 行以及宏观经济走势。但货币政策和财政政策所奉行框架存在差异，前者主要 奉行自由主义的框架，支持效率优先；后者主要奉行平等主义的框架，以公平 优先，但都存在各自的问题，回顾美国经济史，可以发现美国宏观政策思维随 着基本面的变化而不断处于变革轮回中：

回顾美国经济史，可以发现美国已经经历了若干财政-货币政策轮回，目前处于 新一轮财政政策的扩张期。二十世纪以来，西方主要发达国家的财政货币政策 框架大体上经历了三次主要变革——第一次变革发生在二十世纪 30 年代初，是 对“大萧条”的反应，以凯恩斯主义与罗斯福新政代表的功能财政1占主导，形 成财政政策刺激为主、货币政策为辅的宏观政策框架；第二次变革发生在二十 世纪 70 年代，是对“大滞胀”的反应，高通胀下财政空间受到制约，美国开 始减轻税负，向“小政府”回归，追求平衡财政，刺激经济更依赖宽松的货币 政策；第三次变革发生在 2008 年全球金融危机后，是对金融危机导致“大衰 退”的反应，期间联邦基金利率目标区间长期处于 0-0.25%的最低水平，流动 性陷阱下，财政重要性上升，新冠疫情之后从平衡财政向功能财政转变的信号 更加明显，2020-2021 年，美国基本沿用金融危机后财政货币政策的框架，出 台大规模政府支出计划，侧重财政的功能性。

在第三轮变革中，疫情冲击成为美国财政进一步扩张的催化剂，政府负债的膨 胀速度明显加快。截至 2024 年 6 月，美国政府债务已经超过 34 万亿美元，疫 后四年（2020 年 3 月至 2024 年 3 月）新增债务超 11 万亿美元，大幅超过往 期每四年 3 至 4 万亿美元左右的增幅水平，也高于金融危机期间（2008 年 3 月至 2012 年 3 月）新增 6.2 万亿美元的规模，美国政府负债的膨胀速度明显 加快。

向前看，考虑到 2024 年 3 月拜登与特朗普已锁定各自党派总统候选人提名， 今年无论谁胜选，都意味着扩张型财政政策的思路有望延续。对于特朗普而 言，其在任期间经济政策的总体取向是针对供给侧的自由化改革，放松对金 融、医保、能源等方面的管制，并辅以扩张型财政政策，包括两个核心内容： 以大规模减税为核心的税制改革，以及以增加基础设施投资支出为核心的支出 政策（任内曾提出 1 万亿美元的新基建计划）。从赤字水平来看，即使在 2020 年疫情前，特朗普任期内赤字率就已呈现抬升趋势，2017 至 2019 年，美国赤 字率由 3.5%升至 4.6%，2020 年进一步扩大至 14.7%。

对于拜登而言，任期内主要是通过落地三大法案实施“拜登经济学”，拉动制 造业回流，拜登就任总统初期，美国财政赤字已开始回落，但随着 2022 年三 大法案陆续生效（总支出规模约 1.2 万亿美元），财政赤字重新扩张，2023 财 年赤字率由 5.4%反弹至 6.3%，财政赤字由 1.4 万亿美元反弹至 1.7 万亿美 元，使得美国重回“宽财政”。此外，2024 年 3 月美国总统拜登公布 2025 年 预算计划，提案预计 2025 财年预算支出为 7.3 万亿美元，较 2024 财年的 6.9 万亿美元进一步提升，尽管两党争端下总统预算提案无法真正落地，但也表明 拜登有意愿在下一任期内将政府支出维持在较高水平。

三、如何解读美国财政？

对于美国财政，为何美国支出强度长期超过收入，债务规模失控？美国是“由 支定收”的财政体系，对支出扩张约束较弱，是美国债务攀升的重要原因。由 支定收，简单理解是政府先定财政支出，然后再去“找钱”支持支出，与中国 以收定支，强调量力而行，有多少钱办多少事的财政预算安排原则不同。美国 “由支定收”的财政原则在支出方面更偏积极，且为争取选民支持，执政党很 难大幅度加税，更多的支出往往难以通过税收补齐，导致支出强度明显高于收 入，只能通过发债来弥补赤字。 从支出结构看，美国财政支出主要取决于医疗、社会保障等强制性支出（占比 约 6 成），这部分资金每年自动到位，不受国会预算法案的约束，且两党对削 减社会福利非常慎重，福利支出刚性在客观上导致了支出增速易升难降。政府 可控的只有受国会预算法案约束的自主性支出，占比仅约 3 成。 从收入结构看，个人所得税占比最大，占比约 5 成，经济波动期间执政党偏好 减税变相增加居民收入，以刺激经济，导致财政收入下降，赤字抬升，这一点 在 2023 年更为突出，也是 2023 年美国财政宽松的主要体现。下文我们对美国 政府财政收支结构以及趋势进行详细解读。

3.1 财政收入：个税收入约占 5 成，2023 财年显著下滑

第一，从结构看，美国联邦政府财政收入以个税收入为主，占比约 5 成，社保 税与企业所得税次之。联邦政府的财政收入依靠税收作为主要来源，主要的三 大税种为个人所得税（占财政收入比重约 49%，下同）、社会保险税（约 36%）和企业所得税（约 9%）。其中，个税与居民收入水平关联较大，也受 到标准抵扣额度随通胀调整的影响，企业所得税取决于企业的利润走势，自 2017 年特朗普税改后，占比有所下降，社保税主要受居民收入的影响。 第二，从趋势看，2023 财年个税抵扣额上调叠加推迟缴税，个税收入锐减，成 为联邦政府财政收入下降的主要原因。疫情期间，美国联邦政府通过大量财政 补贴增加居民与企业的收入，在各种救济政策作用之下，居民名义收入提升， 消费恢复增长，所得税、消费税等税种规模迅速上升，2021 至 2022 财年，美 国财政收入增速分别达到 18.3%、21.0%。

但自 2023 财年以来，个税收入锐减导致财政收入明显下降。2023 财年联邦政 府财政收入为 4.4 万亿美元，较上一财年减少约 4581 亿美元，同比减少 9%。 从原因看，2023 年经通胀调整后个税抵扣额上调约 7%，同时美国加州等多地 发生自然灾害，大量纳税人缴税被推迟至 2024 年，以及 2023 年美国财政部将 个人所得税与工资税重新分类。综合作用下个人所得税收入减少 4557 亿美 元，同比下降 17%，社保税收入增加 1310 亿美元，同比上升 9%。此外，由 于美国利率上行速度较快、幅度较大，美联储给美国财政的分红收益从 2022 年的 588 亿美元降至 2023 年亏损 1143 亿美元，也对财政收入产生拖累。

第三，展望来看，2024 年财政收入有望回升，中长期稳定在 GDP 的 18%左 右。2023 年经通胀调整后个税抵扣额上调约 7%，2024 年放缓至 5.4%，对财 政收入压力减少。2024 年 1 月，美国个人所得税收入同比增速为 5.2%，实现 自 2023 年以来首次转正，拉动财政收入上行。在美国经济保持较强韧性的情 况下，随着个税收入的恢复，2024 年美国财政收入有望回升，长期来看，据 CBO 预测，财政收入将回升并稳定在 GDP 的 18%左右。

3.2 财政支出：强制性支出约占 6 成，疫后财政支出维持 刚性

第一，从结构看，美国联邦政府财政支出主要由强制性支出（占财政支出比重 约 61%，下同）、自主性支出（约 28%）与利息支出（约 11%）构成。其 中：（1）强制性支出：主要为医疗保障、社会保障等社会福利支出，资金每年 自动到位，不受国会预算法案的约束，占支出比重最高，约 6 成；（2）自主 性支出：主要为联邦机构的运作提供资金，如行政部门机构、国会办公室等， 占支出比重约 3 成，需经由国会批准拨款法案，才能够进行拨款，包括国防及 非国防支出，自主性支出是两党削减赤字的博弈关键，如 2023 年 9 月两党争 端下 2024 财年预算案迟迟未获通过，一度出现“政府停摆”危机；（3）利息 净额支出，主要用于为财政部发行的有价证券偿付的本金及利息，占支出比重 约 1 成。

第二，从趋势看，疫后美国财政支出维持刚性，背后是财政“自动稳定器”失 效。一般而言，美国的财政支出具有明显的逆周期性，在经济衰退阶段，失业 保险、医疗保障等社会福利性质的强制性支出抬升，发挥经济“自动稳定器” 的功能，可以观察到在 2008 年金融危机、2020 年疫情冲击期间，扣除净利息 后的财政支出占 GDP 比重激增。随着经济复苏，失业率下降，保障性支出负担 减轻，政府倾向于增收减支，减少财政赤字。 但在 2023 年美国经济复苏的情况下，支出端仍然维持刚性，“自动稳定器” 失效。相比于 2022 财年，2023 财年联邦政府支出规模约 6.1 万亿美元，减少 约 1388 亿美元，同比减少 2.2%，较 2022 财年 8.0%的同比降幅明显收窄。分 项看，（1）强制性支出：减少 3801 亿美元，同比下降 9.2%，较 2022 财年 14.5%的同比降幅收窄，主因 2023 财年社保支出基数随通胀调整跳涨 8.7%， 社保支出较 2022 财年同比增加 1357 亿美元，是强制性支出的主要支撑项。 （2）自主性支出：增加 579 亿美元，同比增加 3.5%，三大法案落地后大幅增 加了政府自主性支出，反映出疫后美国扩张型财政政策的思路的延续。（3）利 息支出：增加 1842 亿美元，同比增加 38.8%，反映高利率环境下政府偿债压 力明显增加。

第三，展望来看，2024 财年美国财政支出将维持扩张，中长期“宽财政”仍是 主基调。2024 财年社保与医疗等福利支出在人口老龄化背景下将维持刚性，叠 加利率高位背景下利息成本进一步激增，以及考虑到拜登与特朗普都相对倾向 于扩张型财政政策，预计美国财政支出在中长期内不会明显收窄，稳定在 GDP 的 23%左右的水平。

3.3 财政赤字：2023 财年赤字率反弹至 6.3%

从趋势看，2023 财年财政收入减少幅度大于财政支出，全年赤字增加约 3200 亿美元，同比增长 23%，占 GDP 的 6.3%，居历史高位。疫情期间，大量的财 政支出使得赤字迅速上升，2020 财年赤字规模达 3.1 万亿美元，同比增长 218%，占 GDP 的比例从 4.6%提升至 14.7%，2021 财年赤字率也维持 12.1% 的高位，2022 财年回落至 5.4%。由于税收大幅缩水，2023 财年赤字不减反 增，反弹至 6.3%，达 1.7 万亿美元，超出新冠疫情前的最高水平。

展望来看，2024 财年随收入端恢复，全年赤字减少约 1900 亿美元，联邦政府 赤字率将由 6.3%降至 5.3%，债务利息将成为推升中长期赤字的关键。短期来 看，2023 年个税通胀调整的扣除额上升、延迟缴税使财政收入被动减少，是导 致赤字增长的主要原因，随着这一反常因素影响减弱，预计 2024 财年美国财 政赤字有所收敛，占 GDP 比重由 2023 财年的 6.3%降至 5.3%。中长期来看， 即使维持稳定的赤字也意味着联邦政府需要继续发债，未来债务利息将成为推 升中长期赤字的关键。根据 CBO 预测，到 2033 财年利息支出占 GDP 比重将 由 2023 财年的 2.4%升至 3.8%，是赤字率上升的主要原因，未来美国联邦财 政的主要压力将从如何托底经济转向为如何控制总赤字并处理美债问题。

四、“大财政”时代的美国经济及美股展望

4.1 2024 年美国财政对经济是“松”还是“紧”？

随着个税收入的增长，CBO 预计 2024 财年联邦政府赤字率由 6.3%降至 5.3%，有观点据此认为 2024 年美国财政扩张力度下降，对经济偏紧。但我们 认为，尽管赤字率出现下降，并不意味着今年美国财政拖累经济。相反，除预 算案规定的支出外，拜登在减免学贷、对外军援、产业政策方面仍有扩张空 间，以及地方政府的稳定基金充裕，2024 年美国财政仍然宽松，足以支撑经 济。 从支出端来看，2024 财年美国联邦政府财政预算未有明显紧缩，维持扩张。自 主性支出方面，2024 年 3 月 ，拜登签署 2024 财年财政预算案 （H.R. 2882），敲定美国联邦政府 2024 财年自主性支出为 1.66 万亿美元（国防支出 8860 亿美元，非国防支出 7730 亿美元，其中含 690 亿美元的附带交易），与 2023 财年预算案 1.68 万亿美元的规模接近一致。综合来看，2024 财年美国财 政自主性支出对经济的拉动较 2023 财年变化不大。

强制性支出方面，较 2023 财年提高 4%，总体维持宽松。根据美国国会预算办 公室（CBO）测算，2024 财年强制性支出为 3.9 万亿美元，高于 2023 财年的 3.7 万亿美元。其中，医疗支出小幅增加，由于疫后医疗补助参与者的资格重 新审查，医疗补助支出将同比多减 587 亿美元，同比减少 9.5%；但在美国医 疗需求维持高位的情况下，医疗保险支出将同比多增 690 亿美元，同比增加 6.8%；社保支出同比多增 1048 亿美元，同比增加 7.8%。

从收入端来看，2024 财年美国个税收入增加，减税效应减弱，对消费和经济有 一定拖累。一是，根据美国国会预算办公室（CBO）测算，2024 财年受加州等 地部分纳税人补缴 2023 年推迟缴纳的税款，以及个税税档调整增幅回落影 响，预计全财年个税收入将同比多增 2930 亿美元，同比增加 13.5%。在 2024 年美国居民超额储蓄持续接近耗尽、学贷偿付重启的情况下，个税负担加重将 降低居民可支配收入，制约消费能力。 二是，2024 财年企业所得税收入较 2023 财年抬升，但影响相对可控。CBO 预 计企业所得税全财年同比多增 1490 亿美元，同比增加 35.5%，原因与个税类 似，即 2023 年受自然灾害影响地区的企业征税集中补缴以及公司替代性最低 税2相关罚金被推迟到 2024 年缴纳。但这部分对投资影响并不大，主要由于当 前美国企业端盈利情况已经好转，新增税款仅占 2023 年四季度企业利润折年 数的 4.4%，规模相对可控，同时替代性最低税征税目标主要集中在大型的跨国 公司，主要是打击跨国公司逃避税，对中小企业影响较小。

尽管 2024 财年美国联邦财政收入增幅大于支出，全年赤字减少约 1900 亿美 元，但不意味着今年美国财政会拖累经济，仍有灵活扩张的空间，整体偏向宽 松。 一是，2024 财年预算案并未包含对乌克兰和以色列的对外军事援助支出，新增 支出可达 950 亿美元。事实上，在大选年财政力度受限的大背景下，进一步加 大对乌军援也是拜登政府绕过共和党掣肘，拉动美国制造业的重要手段。2023 年 12 月，美国国务卿布林肯在谈及对乌军援时公开表示，约 90%的对乌军援 用于支持美国国内生产或购买美国产品，有助于提供更多就业机会并提振美国 经济增长。 2024 年 4 月，拜登政府通过总额约 950 亿美元的新一轮对外军事援助，包括 264 亿美元以色列援助，610 亿美元乌克兰军援等。此前美国大量军援转化为 国内军工企业的订单，用于争取国内军工企业选取上的支持。据美国国务院统 计，美国军工企业通过美国政府安排的军售额，从 2022 财年的 519 亿美元增 至 2023 财年的 809 亿美元，增幅高达 56%。

二是，随着美国总统选举临近，近期拜登加大产业政策投入，强化“拜登经济 学”对经济的拉动作用。以《芯片法案》为例，2022 年 8 月公布的《芯片法 案》授权白宫动用 520 亿美元的资金用于半导体行业补贴，刺激半导体企业赴 美建厂。2023 年 12 月，拜登宣布将第一笔 3500 万美元补贴发放给英国国防 承包商贝宜系统（BAE Systems），此后芯片制造商微芯科技、英特尔、三星 等公司陆续获得资助，截至 2024 年 4 月，已累计提供了约 290 亿美元补助。

三是，2023 年 12 月以来，拜登政府加大职权范围内的学贷减免力度，为年轻 选民提供定向支持。尽管 2024 财年预算案已经敲定，美国总统仍可通过提交 补充拨款请求、在职权内修改条例等方式变相增加财政支出。2023 年 6 月，拜 登政府学贷减免计划被美国最高法院裁定违宪后，美国年轻选民重新开始偿还 学贷，对拜登政府的支持率下滑。根据美国民调机构 Positive Sum Strategies 于 2023 年 11 月发布的民调数据，在 45 岁以下的受访者中，背负学贷群体对 拜登的支持率，从 2020 年的 45%大幅下降 14 个百分点，至 2024 年的 31% （这一支持率甚至低于特朗普的 34%）。 对此，拜登政府近期已经加大了职权范围内的学贷减免力度，争取年轻选民的 定向支持。2023 年 12 月以来，拜登政府多次推出零散式的学贷减免计划，总 额已经超过 100 亿美元。与此同时，拜登政府也在尝试从规则层面，进一步扩 大学贷减免的适用范围。2024 年 2 月，拜登政府发布新的拟议监管文本，在进 一步细化学贷减免条件的同时，提出授予美国教育部自动减免两年内极有可能 违约借款人的借款，以及向遇到困难的借款人提供额外救济等权力。

四是，2024 财年州和地方政府财政仍有一定宽松的空间，地方财政稳定基金规 模超 1500 亿美元。美国州和地方财政支出占美国政府总支出的三到四成，地 方财政发力明显。相比于联邦政府支出，2023 财年州及地方政府的财政支出明 显扩大，2023 财年同比增长 4.9%，高于同期联邦政府-2.2%的增速，地方财 政支出发力带动美国政府总支出增速由 2022 财年的-2.8%转正至+0.4%。 2024 年地方财政发力的趋势有望延续。一方面，根据美国州预算官员协会 (NASBO)的统计，已有 37 个州在 2024 财年继续实施减税政策，整体预计降低 税收 133 亿美元，占 2024 财年地方财政收入的 1.1%。另一方面，2020 年到 2022 年，美国各州大幅增加了财政稳定基金（Rainy-Day Fund，也称“雨 天”基金）的规模，由 770 亿美元大幅升至 1673 亿美元，以帮助地方行政单 位在经济衰退时能启用额外的资金填补财政缺口，2024 财年财政稳定基金规模 高于 1500 亿美元，处于历史上高点，表明地方政府仍有财政扩张的潜力空 间，以应对经济波动。

4.2 大选换届后，美国财政还能继续支撑经济吗？

无论是拜登还是特朗普胜选，都有意愿维持相对宽松的财政政策，大选换届后 财政对经济的支撑力度不会明显收紧。为缓解财政赤字，两者思路都倾向“开 源”而非“节流”，不会大幅缩减财政支出，只是“开源”的思路不同：拜登 倾向于对内向富人和企业增税，特朗普倾向于对外收取关税，弥补赤字缺口。 对于拜登而言，其倾向于“对内”增税减少赤字，但在支出端维持宽松。拜登 强调财政和产业政策对经济的引导作用，在任期间相继通过三大法案刺激经 济。2024 年 3 月，拜登向国会提交的 2025 财年财政预算提案的预算支出为 7.3 万亿美元，较 2024 财年继续扩大 0.4 万亿美元，同时增加部分关键产业的 投资，包括拨款 30 亿美元用于联邦政府的人工智能应用程序、拨款 200 亿美 元推动 2022 年《芯片和科学法案》的措施落地等，预计 2025 财年赤字总额将 达到 1.8 万亿美元，赤字率升至 6.1%，体现其财政扩张性政策思路的延续。 开源方面，拜登主张“对内”增税，通过增加富人和企业的税负来缓解政府赤 字压力，以及国内贫富差距问题，计划从 2025 财年开始，将企业所得税税率 从 21%提高到 28%，对年收入超过 40 万美元的人提高税率，迫使拥有 1 亿美 元财富的人至少缴纳其收入 25%的税款。从削减赤字的效果上，其预计在未来 10 年削减 3 万亿美元赤字开支，实现 10 年内将赤字率降至 4%以下。

对于特朗普而言，其倾向于“对外”加征关税减少赤字，其任内曾偏向财政和 货币双宽松。尽管共和党主张限制政府支出，但特朗普任期内实施大规模减税 及财政刺激政策，美国赤字率仍创下新高，任内标志性立法包括《减税和就业 法案》（将个人所得税最高税率由 39.6%降低至 37%，企业所得税率从 35% 降至 21%）、规模约 2.2 万亿美元的《冠状病毒援助、救济、经济保障法案》 （CARES 法案）等。此外，特朗普任内打破传统，公开施压美联储，偏好财政 和货币双宽松，例如 2020 年 3 月，美联储宣布降息 50 个基点，将联邦储备基 金利率目标区间降至 1%-1.25%后，特朗普表示“由鲍威尔领导的可悲又行动 迟缓的美联储，加息太快，降息太慢”，敦促美联储快速降息。 截至 2024 年 3 月，特朗普在竞选官网已陆续公布政策纲领，涉及经济、就 业、贸易、能源、移民等多个领域。从竞选思路看，经济层面，特朗普依旧支 持中产阶级税收减免，维持相对宽松的财政政策环境，但减税所造成的财政缺 口，则试图在贸易方面对中国征收关税进行弥补，在实现降低对中国依赖的同 时，也有助于配合其计划推出的国家产业回流计划，落实将美国建设为世界制 造业超级大国的竞选承诺。2024 年 2 月，据 FOXNews 报道，特朗普及其顾问 团队曾考虑对几乎所有美国进口商品（约 3.9 万亿美元）征收 10%全面关税、 对来自中国的商品征收 60%关税等政策，据美国税收基金会推算，仅对中国进 口商品加征 60%关税将即可增加 2000 多亿美元的税收收入。

需要指出的是，《减税和就业法案》（TCJA）将于 2025 年到期，或成为今年 大选的关注点，也将显著影响未来美国财政的走向。《减税和就业法案》于 2017 年由特朗普颁布，对联邦税法进行了全面修改，其中将个人所得税最高税 率由 39.6%降低至 37%、遗产税免税额从 560 万美元倍增至 1120 万美元、扩 大儿童税收抵免额等减税措施将于 2025 年底到期。值得注意的是，目前 CBO 对美国赤字率预测并未考虑 TCJA 延续的影响，若其续期或将使美国赤字率超 预期抬升 1-1.5 个百分点，若不续期，则需要更多的家庭和社会福利支出，对 冲税收增加的影响，意味着大选后的美国财政“易宽难紧”。 若特朗普大选胜出，延续减税政策将每年额外推高赤字率约 1-1.5 个百分点， 也即意味着大选后美国赤字率将长期高于 2023 财年。根据国会预算办公室 （CBO）预测，如果延长 TCJA 中的个税条款，预计赤字将自 2025 年起平均 每年扩大 1 个百分点左右，到 2033 年联邦债务将增加 2.6 万亿美元（2.5 万亿 美元来自个人税率变化，1260 亿美元来自遗产税豁免变化），赤字率将大幅增 加。

若拜登大选胜出，到期取消减税政策，拜登仍需要额外增加针对中低收入群体 的福利支出，对冲税收增加的影响，也意味着大选后的美国财政“易宽难 紧”。据估算，若到期取消减税政策，则个税在未来十年将增加 2.6 万亿美 元，对应 2600 亿美元/年的新增税额规模约占 2023 财年美国个税收入的 11.9%，个税规模的大幅提升将显著压低居民的收入水平，对消费者支出以及 经济产生负面影响。此外，考虑到剔除通胀影响后，拜登就任以来，美国各州 居民薪资增速为负，居民收入未有明显改善，赋税成本增加将增加生活负担， 因此即使到期取消减税政策，拜登仍需要额外增加针对中低收入群体的家庭和 社会福利支出，意味着大选后的美国财政“易宽难紧”。

向前看，“大财政”时代的延续不免存在一个疑问，在美国联邦政府债务高企 的情况下，为何美国依然能够实现较高的经济增速，高杠杆的压力为何迟迟没 有显现？联邦政府维持“大财政”的底气在哪里？

要回答上述问题，首先需要提及衡量财政可持续性“多马稳定”条件，疫后美 国名义 GDP 增速长期高于 10 年期美债利率，显示财政处于可持续区间。“多 马稳定”由多马（Domar）在 1944 提出——即要使债务可持续，当前的国内 生产总值（GDP）增长率应高于当前的公共债务利率。简单理解，美国政府发 行债务借来的资金被用于国内经济，利息支出是借贷的成本，GDP 增长率可被 视为政府支出的“回报率”，只要回报率（经济增长）大于借贷成本（利息支 出），美国就可以偿还债务。 从名义值出发，疫后美国名义 GDP 增速长期高于 10 年期美债利率，显示并未 打破“多马稳定”条件，财政处于可持续区间，这解释了为何疫后美国债务高 企，但政府高杠杆的压力迟迟没有显现的现象。剔除通胀后，近期 10 年期美 债实际收益率开始高于实际 GDP 增速，但偏离幅度相对较小，仍然可控。

其次，尽管在债务压力下美国政府利息支出持续攀升，但债务偿付压力对财政 的挤出有限。有观点认为，在衡量美国财政扩张力度时，考虑到利息支出主要 用于偿债，应选择剔除利息支出后的原始赤字率衡量财政扩张力度，且随着美 国利息支出攀升，将挤出美国财政对经济的实际投入。但实际上，美国政府利 息支出本质上仍是对国内经济的扩张性支出，美债利息大部分是付给持有美债 的国内金融机构和居民部门，偿付的利息可以用来改善金融机构的资产负债 表，将流动性向实体传导，或是用于国内的消费和投资。 具体来看，美债需求端以美联储、家庭部门、外国投资者为主。对于债务利息 支出：（1）截至 2023 年末，美联储持有约 20%的存量美债，收取的美债利息 会作为利润最终上缴财政部，不会造成利息负担；（2）超过 40%的美国债务 由美国家庭储户以及养老金、共同基金等金融机构持有，上述部门出于安全、 收益、政策要求或监管原因持有国债，其中居民部门在收取利息后，最终会用 于国内的消费，金融机构则是用于改善自身的资产负债表，将流动性向实体传 导；（3）只有持有美债超过 20%的境外投资者才会对财政形成确定性的挤出 效应，因为其在收取利息后不会用于在美国境内的投资或消费。

最后，需要指出的是，在一国的资产负债表中，政府只是部门之一，财政赤字 只体现政府的负债，财政赤字的上升也只表明政府在增加杠杆，而非全社会在 加杠杆。目前美国家庭部门资产负债表仍然健康，美联储 2023 年 10 月发布的 消费者财务状况显示，2019 年至 2022 年间，得益于房价和股票价格上涨、财 政扩张政策，美国家庭实际净资产增长了 37%，达历史最高水平。此外，根据 国际清算银行（BIS）数据，2019 年末美国家庭杠杆率为 75.1%，2023 年三 季度末仅为 73.1%，家庭部门杠杆率仍处于历史低位，可以在一定程度上缓解 政府财政赤字的担忧。

4.3 “大财政”时代美股将如何演绎？

总体来看：（1）2024 年美国延续宽财政，经济有韧性，美股有支撑，但需关 注美国大选对美股的短期扰动；（2）美股今年结构性看好半导体、新能源汽车 等行业，考虑到今年财政减税效应削弱，消费股或有所回调；（3）大选后， “大财政”时代下美国经济和美股获得长期支撑，若特朗普当选后价值股>成长 股表现，拜登当选后成长股>价值股表现。

（一）短期看，二季度美股市场重回基本面定价，宽财政下美国经济韧性较 强，支撑美股进一步上行

2024 年年初以来，美股市场交易逻辑出现明显切换，开始回归分子端定价，经 济表现好更能支撑美股上行。2023 年下半年，降息预期是主导美股市场交易逻 辑的主线，市场普遍将美国经济基本面出现的“坏数”视为降息的信号，而非 交易衰退预期，经济数据强意味着美联储会推迟降息，不利于美股。但自今年 年初以来，美股交易从分母向分子逻辑切换，美股开始无视再通胀风险，而是 基于基本面定价，表现为美股和美债利率同向变动。

在宽财政支撑下，拜登利用《芯片法案》等加大对制造业补贴力度，加快制造 业复苏节奏，支撑了美国经济韧性。2024 年 3 月，美国制造业 PMI 大幅反弹 至 50.3，为 16 个月以来首次超过荣枯线，指向美国制造业景气度提升，5 月 收于 48.7，仍处于近一年高点。此外，美国主动补库开启，也有助于制造业的 互暖。2024 年 1 月至 2024 年 3 月，美国库存同比增速分别为+0.27%、 +0.66%、+0.65%，较 2023 年 12 月+0.20%的水平持续反弹。

此外，美国房地产市场也在持续回暖，进一步支撑了经济韧性。随着 2024 年 美联储决策框架转向，经济和通胀降温，年内降息空间打开，中长期看房贷利 率进入回落通道，美国房地产市场持续回暖。2024 年一季度，美国住房抵押贷 款利率均值较 2023 年四季度低了约 0.5 个百分点，提振新房和成屋的销售， 住宅投资环比增速由前值的+2.8%大幅增至+13.9%，处于 2022 年以来的最高 水平。

中长期来看，美联储在今年下半年开启降息概率较大，房贷利率将进入回落通 道，美国房地产市场有望在今年开启新一轮上行周期，相应地，新房需求端受 到提振，新开工将稳定在相对高位，叠加成屋改造需求上行，预计下半年美国 住宅投资增速将实现反弹，经济软着陆概率增强。

当前美国经济韧性较强，有望支撑美股进一步上行，且当前美债利率已经触顶 回落，再度大幅上行的概率较小，有助于从分母端支撑美股估值。一方面，美 国财政部公布融资计划，预计 2024 年二季度净发债额为 2430 亿美元，大幅低 于一季度的 7600 亿美元，美债增发压力明显减弱，利于美债利率下降。另一 方面，目前美国部分经济数据转弱，在美国介入下，地缘局势好转，巴以谈判 仍在持续推进，叠加 5 月美国通胀数据超预期回落，美债利率下行将是大方 向。

（二）中长期看，考虑到高利率环境下流动性收紧以及大选扰动，三季度美股 或面临阶段性压力，大选后美股大概率收涨

一方面，当前逆回购规模持续缩减，将在下半年耗尽，若届时美联储持续缩 表，将收紧金融系统流动性，进而给美股一定压力。一则，截至 2024 年 6 月 13 日，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模已降至 4298.6 亿美元，较 2022 年年中时的峰值减少约 1.9 万亿美元，若按照今年以来的平均降速推算， 预计三季度美联储 ONRRP 或接近耗尽。二则，6 月议息会议上，美联储表示 “将继续减少其持有的美国国债、机构债务和机构 MBS”，维持缩表操作不变 将会收紧流动性，考虑到隔夜逆回购接近耗尽，将无法对冲缩表压力，金融体 系流动性收紧将导致美股承压。

另一方面，大选前，候选人竞选主张的差异会增加政治的不确定性，居民和企 业会推迟大额购买和投资，风险溢价升高，股票价格因此受到抑制。从下图可 以看到，自 2000 年以来，标普 500 指数在选前一段时间表现往往低迷，直至 选举结束后不确定性暂时减弱，股票指数重回上涨区间。

（三）分板块看，大选前，考虑到今年财政减税效应削弱，消费股或有所回 调，可以关注半导体、新能源汽车等结构性机会；大选后，“大财政”时代下 美国经济和美股获得长期支撑，股指风格取决于大选结果。

一是，2024 年减税效应减弱，消费股或有所承压。2023 年以来，由于减税效 应影响，居民可支配收入增速较快，居民消费强劲，消费股表现靠前。从盈利 表现看，2023 年标普 500 中消费股（可选+日常消费）营收同比增速长期高于 标普 500 成分股的均值。从股价看，2023 年标普 500 中消费股累计涨幅达 34.1%，高于工业（13.0%）、医疗保健（0.5%）与房地产（5.6%），仅低于 信息技术板块（56.1%）。

展望来看，2024 年随着个税税档调整增幅回落、个税负担加重将减少居民可支 配收入，制约居民消费意愿，预计今年消费股或有所回调。从近期消费数据来 看，2024 年 2 月，美国零售销售环比增速为 1.1%，3 月降至 0.6%，4 月进一 步降至 0%，显示美国消费市场已经进入回落通道，消费股盈利增速也相应回 落，2024 年一季度消费股营收增速回落至 3.9%，较 2023 年四季度变动-1.4 个百分点，不及标普 500 成分股平均水平（4.5%），显示消费企业的盈利能力 转弱。

二是，近期拜登加大芯片补贴力度，利好英特尔、格芯等半导体相关的科技 股。从 2023 年 12 月至今，拜登已累计向半导体行业提供了约 290 亿美元财政 补贴，主要受惠对象是美国企业，尤其是拥有芯片制造能力的美国公司。从力 度看，例如拜登向英特尔提供的 85 亿美元补贴占其 2023 年总营收（477 亿美 元）的 17.8%，向格芯提供的 15 亿美元补贴占其 2023 年总营收（74 亿美 元）的 20.3%，补贴力度较大，能够有效提振企业的盈利预期。 一方面，短期来看，在芯片补贴政策宣布后，市场反应积极，英特尔、微芯、 格芯以及美光科技的股价次日分别上涨 0.5%、0.7%、2.1%和 2.9%。截至 6 月 14 日，美光科技、微芯股价年内累计涨幅分别达到 71.7%、5.5%，格芯、 英特尔股价在补贴宣布后累计涨幅最高达 4.3%、5.5%，但由于二季度业绩指 引相对疲软，英特尔、格芯等股价有所下行。 另一方面，从中长期角度考虑，在新一轮 AI 浪潮下，随着未来补贴扩产能落地 见效，上述科技公司远期业绩空间打开，业绩增长预期能进一步支撑估值提 升。例如，英特尔由于晶圆代工业务亏损，导致第二季度业绩指引疲软，股价 短期内下跌，但考虑到补贴落地见效，以及云服务和企业客户需求增长、网络 和边缘业务周期性复苏，将进一步支撑其股价的中长期增长。此外，除芯片法 案补贴外，美国财政对半导体行业支撑力度持续加大，例如 2024 年 4 月，美 国国防部授予英特尔一项协议，使其为国防需求生产芯片，这一合作将吸引更 多美国航空航天和国防客户，提振中长期业绩。

此外，FactSet 分析师盈利预测显示，随着美国制造业周期复苏，2024 年标普 500 的盈利增速为 11.8%，高于 2022-2023 年平均盈利增速 8.4%，四个季度 预计盈利分别增长 6.8%、10.8%、9.0%和 18.2%。分板块来看，二季度标普 500 分行业盈利预期中，信息技术（+1.9%）、通信服务（+0.6%）增幅较 快，科技板块仍有进一步上行的空间。

三是，新能源汽车方面，2024 年《削减通胀法案》补贴条件进一步收紧，有望 拉动通用汽车、福特以及特斯拉等美国车企的业绩。2024 年 5 月，美国政府发 布《通货膨胀削减法》（IRA）有关清洁能源汽车条款的最终规则。公告显示， 美国公民购买电动汽车可申请最高 7500 美元的联邦税收抵免，但申请条件进 一步收紧：若购买含有中企制造或组装的电池组件，将限制甚至取消税收抵免 资格。此外，2024 年 5 月，拜登政府也宣布对中国进口的电动汽车的关税从 25%增加至 100%。 考虑到补贴新规落地、以及对华的电动汽车关税激增，将引导美国居民购置符 合补贴条件的本土车型，并排除了部分外资品牌，利好通用汽车、福特以及特 斯拉等在 2024 年业绩的表现。一则，《削减通胀法案》补贴长期提振了美国 新能源汽车的需求，自 2022 年立法通过后，电动汽车占全美汽车销量份额持 续上行，2023 年达到 9.2%，接近 IRA 通过时市场预测的上限（9.4%）。此 外，2023 年美国电动汽车销量为 146 万辆，创历史新高，较 2022 年同比增长 了 50%。

二则，受益于新能源汽车销量业绩提振，特斯拉、福特以及现代等美国本土车 企的股价持续上行。截至 2024 年 6 月 14 日，特斯拉（占全美电动汽车销量 51%，下同）、福特（8%）、通用（6%）等美国本土车企股价自 2023 年起 至今累计涨幅分别达到 39.3%、0.3%和 27.7%。

三则，展望来看，美国汽车消费尚未恢复至疫情前水平，政策推动下，电动汽 车销量还有较大的增长空间。一方面，全球汽车产业平台 Marklines 数据显 示，2023 年美国新车销量较 2022 年增长 12.3%至 1561 万辆，但尚未恢复至 疫情前（2019 年）全年 1705 万辆的水平，美国汽车消费还有较大的增长空 间。另一方面，根据国际能源署的预测，2024 年美国电动汽车销量预计将较 2023 年增长 20%，环比增加近 50 万辆，仍有较大的增长潜力。 大选后，“大财政”时代下美国经济和美股获得长期支撑，股指风格取决于大 选结果。向前看，随着美联储降息周期开启，宽松的货币政策环境，叠加大选 结束后扩张型财政政策思路的延续，美股分子和分母端均有支撑，市场风险偏 好和信心回升，美股有进一步上行空间。

从股指风格上，基础设施政策、传统能源、新能源等政策是大选议题的主要关 注点。传统能源以及基础设施建设主张利好价值股，而新能源、科技和医疗政 策利好部分成长股。从对美股的影响来看，特朗普主张大力投资基础设施建设 和重工业，支持传统能源行业，反对绿色新政，利好传统能源、基础设施和工 业行业等价值股，预计特朗普当选后价值股>成长股表现。若拜登当选，其经济 政策走向与现在基本一致，仍是延续三大法案，支持新能源、半导体等行业回 流美国，利好于 AI、新能源及汽车、半导体等成长股，预计拜登当选后成长 股>价值股表现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）