2024年途虎研究报告：车后IAM龙头的模式优势、扩张边界和盈利方向

1. 汽车服务需求达拐点，2027 年看向 2 万亿

中国汽车服务市场万亿规模，仍在持续成长。本文的汽车服务主要指为乘用车提 供汽车维修及保养、汽车清洁及汽车美容及需安装配件等服务。汽车服务市场规模=汽 车保有量 *平均单辆汽车年均服务支出，其中年均支出与汽车里程、车龄等指标正相关。 中国庞大并持续增长的汽车保有量，及日渐增长的车龄，推动汽车服务市场持续成长。 根据灼识咨询，国内汽车服务市场 GMV 2018 年至 2022 年复合年增长率为 10%，成为 全球增长最快的汽车服务市场之一，2022 年达 12,398 亿元，预计到 2027 年将达 19,319 亿元，2023 年至 2027 年复合年增长率 9%。

汽车保有量：有望受益于人均收入提高，特别是下沉市场仍有增长空间。 中国是世界乘用车保有量第一大市场，根据灼识咨询，2022年保有量已达 2.736亿 辆。人均保有量主要受到居民收入、消费升级等因素影响，22 年国内每千人乘用车保 有量 194 辆，远低于美国（769 辆）、日本（497 辆）、欧盟成员国（563 辆）等发达国 家水平。但考虑到各国车市场基础差异显著：

国内传统婚礼习俗有对买车的需求，同时有世界领先的公共交通/网约车/共享出行 市场； 美国汽车工业发展悠久，地广人稀带来对私家车的需求，同时二手车市场发达， 人均保有量参考性弱。中国 21 年人均收入接近美国 1980年水平，但千人乘用车保 有量是美国同期的 27%； 日本国土较小，但文化相对可比，中国 21年人均收入接近日本 1985年水平，千人 乘用车保有量是日本同期的 80%，后者增长趋势与人均收入增长趋势相似。 虽然国内乘用车销量自 18 年以来有所放缓，但未来随着国内经济水平提高，以及 二手车交易市场逐渐完善，我们认为千人汽车保有量，特别是二线及以下城市（22 年 千人乘用车保有量仅 179 辆）仍有提升空间。灼识咨询预计 2027 年汽车保有量有望达 3.738 亿辆，23-27 年 CAGR 6.3%；若对标日本，我们保守预计 2027 年汽车保有量达 3.19 亿辆，23-27 年 CAGR 4.2%。

车均消费：国内平均车龄到达保养拐点，人均收入提高+车龄提升驱动增长。 随着汽车里程增加以及车龄增长，故障开始增加，一些零配件逐渐出现磨损且需 要更换，车主汽车服务开支增加。以保养为例（年里程数假设为 1 万公里）： 1）每隔半年小保养：主要包括更换机油和机油滤芯以及基本检查（如检查轮胎气压、 制动系统、灯光等）； 2）每隔 3-3.5 年中保养：在小保养基础上增加更换空气滤芯、空调滤芯、火花塞及清 洗节气门、喷油嘴和三元催化器等，常规保养项目有所增加； 3）每隔 5-6 年大保养：在中保养基础上更换全车油液，并检查维护刹车片、轮胎、刹 车片等安全部件。汽车服务项目在车龄超过6年后开始显著增加，对应更多年均支出。

根据灼识咨询，22年国内乘用车平均车龄已提升到 6.2年，已进入保养周期拐点， 每辆车年均服务支出达 4531 元人民币，但车龄和支出仍显著低于美国、日本及欧盟成 员国。但考虑到中国每辆车年均服务开支在国内人均收入中的占比超过 10%，远高于 发达国家水平，即更重的“养车”负担，我们认为未来人均收入及车龄提升将共同驱 动车均维修保养支出提升。此外年轻车主、女性车主更愿意为车辆外观和个性化消费， 随着这部分车主比例增加，洗美精品、车衣车膜、专业钣喷等服务支出有望提升。灼 识咨询预计 2027 年每辆车年均服务支出提升到 5168 元人民币，23-27 年 CAGR 为 2.7%。

新能源汽车发展短期影响有限，长期关注结构性机会。国内新能源汽车发展迅猛， 23 年销量达 9.5 百万辆，同比增长 38%。新能源汽车发展为汽车服务市场带来变量： 1）更短的换车周期。根据天天拍车，21 年新能源二手车成交年龄 3 年以内的占比 43%，明显高于整体的 11%，背后受新能源汽车迭代较快、电池续航里程等影响； 2）每辆车服务支出总量和结构发生变化。在不考虑电池更换前提下，插电式混合 动力汽车需同时对引擎及电池进行保养，定期保养及维修年度开支较燃油汽车高 13%； 纯电动汽车平均重量通常高于燃油汽车，导致更多的轮胎及悬架磨损，但不需对发动 机进行保养及维修，总体定期保养及维修年度开支较燃油车低 28%。 考虑到新能源车渗透率仍相对较小（根据灼识咨询，2022 年新能源乘用车保有量 占比 4.6%；根据 F6 大数据研究院，2023 年门店进场台次中新能源汽车占比 5%）， 短 期对汽车服务市场大盘影响有限，中长期有望增加对轮胎及底盘零部件、电池服务等 部分品类的维修保养需求。

2. 供给变局：互联网模式推动价值再分配

2.1. 旧格局：市场高度分散，4S 享受时代红利

国内汽车服务供给特征： 高度分散。龙头中升集团 2022 年收入份额仅 2%，CR5 低于 6%，市场高度分散。 结构不均衡，获授权经销商以 4%的门店数份额占据 54%的 GMV份额。根据灼识 咨询，2022 年国内获授权经销商（即 4S 店渠道）和独立后市场服务商门店数量分别为 3.4 万家和 86.2 万家，在汽车服务市场 GMV 中份额分别为 54%和 46%。根据汽车服务 世界（2021），品牌连锁店/修理厂/夫妻店/O2O 线下合作维修点/上门保养维修在售后业 务中分别占 22.5%/12.5%/4.4%1.2%/0.6%。TOP5 玩家中有 4 家均为获授权经销商。

4S 店是产业链不成熟时期消费者的更佳选择，但并非效率最优。 汽车服务的专业性和复杂性使其存在明显的信息不对称/不透明，且消费者对汽车 的安全/可靠性要求很高，早年国内汽车服务产业监管未完善、零配件质量层次不齐、 汽车认知有限时消费者更愿意选择与主机厂绑定、有品牌背书的 4S 门店，特别是在技 术难度较高的项目上，“车主信任程度”为 4S 店溢价提供空间。免费保修期亦是影响 车主选择 4S店的关键因素之一。即使门店密度更低且通常分布在郊区，4S店相比 IAM 模式依然自带引流能力，在客流稳定性上更有优势。

但 4S 门店需帮主机厂缓解资金和库存周转问题，同时开展新车销售和售后业务， 靠高毛利率的售后业务改善门店盈利水平；且单个门店可能仅专门服务于有限 OEM 汽 车品牌（也是经销商格局分散的原因之一），保证服务质量的同时牺牲了部分效率。虽 然流通环节少于 IAM，但零配件价格及服务费反而分别较 IAM 门店高出 30%及 80%。

2.2. 新变局：IAM 迎机遇，O2O 具备模式优势

随着更多汽车保修期届满以及汽车车龄增加，消费者对 IAM 需求有望提升。根据 灼识咨询，2022 年中国保修期届满的乘用车占总汽车保有量的 73.6%，预计到 2027 年 将达到 79.1%。同时随着车龄增加，汽车“账面净值”降低，以及二手车保有量增加， 越来越多车主也会偏向于性价比较高的独立维修店，我们认为 IAM 市场份额有望逐渐 提升。市场趋于规范、零配件供给逐渐饱和、数字化查询系统普及等亦有利于 IAM 模 式发展。根据灼识咨询预计，2027 年 IAM GMV 有望增长至 1.1 万亿元，2023-2027 年 CAGR 14%，2027 年在汽车服务市场中的占比提升至 58%。

IAM 玩家为何小而多？考验两个规模效应。2022 年国内仅 4.8%的 IAM 门店为连 锁门店，IAM市场 CR5收入市占率仅 3%。区别于线下大部分零售业态，汽车的复杂性 和专业性使得汽车服务兼具广度和深度，玩家想“大而全且好”难度极大：产品规模 效应难以广泛建立，对服务质量的要求加大产业链整合难度。

产品规模效应难以广泛建立。零配件差价是汽修店一大收入来源，规模越大压价 能力越强，利润率越高。但汽车是结构最为复杂、配件最多消费品之一，车均汽配件 SKU约 3万，汽配件整体 SKU超 5000万。按照维修更换频次、常见度（消费者的认知 程度，影响利润率）、通用性（对不同车型的适用程度，通用性越低周转越慢）、更换 技术难度（影响对服务质量的需求）等可大致分为易损件、保养件、维修件和事故件： 1）规模效应相对容易建立：保养件和易损件，更换频次和通用性相对较高，单价 和操作难度较低，容易实现规模化，社会化生产比例也较高，特别是机油、轮胎等常 见 SKU；但利润率相对较低，同质化竞争激烈。 2）规模效应较难建立：维修件和事故件，低频且通用性差，周转低，考验库存管 控能力；更换难度高，对服务要求高，增加规模化难度，但也对应更高利润率和壁垒。

服务规模效应受限于单店服务边界。工时费是汽修店另一重要收入来源，同一时 间段内门店服务工时越多，规模效应越强，但存在限制。1）工位/人力服务边界：如汽 修店的快修工位数一般在 3-6 个之间，洗车 2 个工位等，同一时间段内只能服务有限车 辆。2）业务服务边界：如维修养护和美容服务对门店能力差异显著，美容服务非刚需、 周期长、对操作人员专业要求低，重营销；维修养护服务刚需、周期短、痛苦消费、 对操作人员专业要求高，重管理。单一门店往往难以同时做好这两类服务。

基于以上分析以及不同模式特性，我们更看好做全产业链整合的 O2O 平台未来持 续抢占市场份额。 目前国内 IAM 可大致分为 B2B（汽配连锁，终端门店为主要客户） 和 B2C（车主为主要客户）模式，其中 B2C 模式可分为带有互联网属性的 O2O 平台 （线上线下一体化）和纯线下连锁。

互联网模式天然具备流量优势，同时增强产品和服务规模效应。O2O 平台为车主 (C 端)提供价格透明、性价比高的选择，从而将线上流量计划性地导向线下门店（小 b）， 提高单店订单密度，充分发挥门店有限规模效应；把握 C 端和小 b 需求后可增强对上 游汽配供应商/经销商地话语权，扩大产品规模效应。根据AC汽车，36%的车主选择线 上购买维保服务的原因是线上信息透明且下单方便，26%的车主是出于价格便宜，23% 的车主是出于省心，没有后顾之忧。IAM 龙头途虎即采取 O2O 模式，已在轮胎服务、部分保养服务等技术门槛较低的服务中占据一定用户心智；2023Q1 每个汽车工位每天 服务周转率为 2.2，远高于行业 2022 年平均水平 1.1。

国内竞争环境区别于美国市场，我们认为纯汽配连锁最终份额或逊于需求和供应 链齐发力的 O2O 平台。B2B 模式通过整合上游零配件供给，并建设完备且即时性强的 物流基础，可帮助门店降低库存压力，在产品规模效应更有优势，特别是驰加等零配 件品牌旗下连锁，产品技术能力较强，有望赋能门店，类似于美国车后市场 IAM TOP4 企业。但考虑到： 1）美国汽车服务市场远早于互联网行业发展，互联网开始发展时 IAM龙头基本已 经完成供应链深度整合，格局趋于稳定，后来亚马逊等玩家追赶难度较大；而国内汽 车市场发展时间相对较短，汽配流通体系尚未成熟，不同模式玩家在相互追赶的阶段。2）纯汽配连锁公司重库存重地推，资金流压力大，扩张节奏将慢于 O2O平台（汽 配连锁头部玩家门店数普遍低于 O2O 平台头部玩家）；O2O 平台整合产业链全环节， 有望更快建立飞轮效应。

3. 途虎养车：有效扩张典范，正开启利润释放期

3.1. 互联网模式做慢生意，需“有效扩张”

相比其他互联网行业，汽车服务 O2O 本质是慢生意：简单粗暴的补贴和资金投入 只能换来无效扩张，对玩家供应链、门店管理能力等有很高的要求。 汽车服务核心的维修保养需求是低频消费、痛苦消费，且无法被创造。互联网平 台难以单靠补贴拉动消费频次及培养车主习惯。 高频带低频法则不完全适用，考验供应链效率和门店服务品质。正如前文所提， 不同零配件所需操作难度不同，高频且低门槛的项目可通过补贴吸引消费者，但不一 定能将其转化到高毛利的服务上，后者往往需要消费者对门店有一定信任。

平台需实现有效扩张，体现为：1）大部分门店能持续盈利；2）复购率和 ARPU 比 MPU 更重要，老客占比和单客消费能持续提升；3）高门槛高毛利产品/服务品类收 入占比能够提高。国内汽车后市场 O2O 模式 2011 年开始萌芽，经过 13 年的探索和试 错，只有少数玩家能坚持到现在，早年多家明星创业公司倒在过度烧钱补贴最终资金 流断裂的问题上，与其对行业认知不深刻，花费大量资金做“无效扩张”有很大关联。

3.2. 途虎：长跑选手的扩张边界和盈利方向

作为汽车服务市场 IAM 渠道龙头，途虎的增长与行业一样呈现出“慢生意属性”： 2019-2023 年营业收入 CAGR 18%，在汽车服务市场的收入市占率从 2019 年的 0.75%提 升至 2023 年的 0.99%（市场规模为灼识咨询预计值）；iOS APP 的 MAU 自 2015 年以来 持续增长，真正的“长跑型选手”。

轮胎流通商起家，历经 3 次转型，逐步成为后市场 IAM 龙头。作为汽车后市场 “老人”，途虎 2011 年成立以来经历过 3 个重要时点：1）2011 成立：途虎养车网时代， 以轮胎销售为主的纯电商平台，线下网络采用合作模式，此阶段开始搭建履约体系；2） 2015：品牌演变为“途虎养车”，推出 B2b 汽配龙平台、蓝虎系统，全产业链布局雏形 初现；3）2016：成为国内最大的轮胎替换市场零售商，同年开设首家途虎工场店，开 启线上线下一体化模式，逐步建立一个由管理良好的门店和技师组成的线下网络，以 提供高质量和标准化的店内服务。2020 年门店数量行业第一，2021 年收入突破百亿， 2023 年门店数接近 6000 家，并扭亏为盈。

公司收入主要来自两大业务：1）向个人终端客户提供产品和服务，收入占比83%： 通过“途虎养车”线上 b2C 平台，用户可以订购或预约公司线下门店提供的“正品、 低价、专业”的汽车产品和服务，线上下单线下完成交付。其中轮胎和底盘零部件/汽 车保养在总收入中分别贡献 41%/36%；2）汽配龙，收入占比 10%：汽配件 B2b 交易 平台，主要基于途虎自有仓储物流设施及供应商，为途虎工场店直接到店客户的非计 划性采购需求提供即时采购服务；也提供第三方供应商撮合交易服务和区域批发服务。 此外，公司还有 7%左右收入来自加盟服务、广告服务和其他业务。（均为 2023 年数据）

积极拥抱新能源，前瞻布局有望抢占先机。公司已上线新能源车主专属应用程序 定制页面，各业务线针对热门新能源车型为车主推出客制化产品。在电池服务能力方面，公司作为国内 13 家主流电池厂的官方售后维保企业，能在电池厂的委派下向新能 源车主提供质保内专属维修服务，2023年电池服务订单超过 2.2 万单，行业第一，同比 增长超过 60%。2023 年公司混动车用户下单人数占中国混动车用户总量的渗透率达 9.3%。公司主动布局的态度及原有广泛终端网络有望在新能源时代抢占先机。

3.2.1. 扩张边界：密度>速度，看向 1 万家门店

途虎门店数量领先同行，加盟商盈利优于行业平均水平。公司采取自营、加盟和 合作门店相结合的方式进行扩张，其中自营和加盟门店均为“途虎工场店”，采用相同 的标准及公司专有技术系统运营，其中加盟店数量占 97%。2023 年全国途虎工场店达 5909 家，远高于天猫养车（2000 家）、京东养车（1400 家）等 O2O 平台门店数量；截 至 2024 年 4 月已超过 6000 家。其中加盟工场店实现了广泛盈利：2023 年盈利比例达 93%，超过 2019 年水平，亦高于行业门店 50%盈利这一水平；加盟工场店平均爬坡期 仅 6 个月。截至 2023 年 3 月 31 日，39.9%的加盟商开设两家或以上的途虎工场店。

（1）加盟商视角：客流增加、盈利可持续、资产负债表健康

加盟商的核心诉求之一在于增加到店客流。截至 2024 年 4 月，途虎注册用户超过 1.2 亿人，在国内车主的渗透率约 41%；2023 年 MAU 超过 1000 万人年交易用户 1930万人，在注册用户中占接近 17%。2021 年途虎约 79%收入来自线上订单。增量客流亦 有望带动门店其他服务收入增长，23 年途虎养车工场店店均洗美收益增长超 52%，维 修收益增长超 51%。

可持续性：看加盟商盈利水平，表观指标是老客占比及贡献，底层看平台赋能。 在门店盈利层面，老客的运营维护比新客获取更为重要，根据小拇指门店客户群 金字塔规律，30%的头部客户能给汽修店带来 85%的收入。众多 O2O 平台失败教训之 一便是靠补贴吸引来众多低价值的“薅羊毛”用户，但没有系统且深入地管控和赋能 门店，消费者无法形成信任，加盟商真实盈利状态不佳。途虎通过在全流程数字化改 造和更即时的履约体系实现服务标准化，既提高加盟门店数字化水平，降本提效，又 提高用户体验，加深用户对途虎工场店的信任，提高复购率。2019 年以来，途虎用户 复购率、老客收入贡献及直接到店订单收入贡献呈现稳步提升态势。

全流程数字化改造：途虎为加盟商提供门店管理及信息系统、在线导流及全面供 应链支持，所有途虎工场店均采用公司专有 ERP 系统及数字化工具包，以实现运营标 准化及财务和交易管理。公司专注于控制供应链、存货、门店财务、运营及门店技师， 以确保一致的服务质量及产品的正品保障，加盟途虎工场店的整个供应链已通过公司 专有履约基础设施及汽配龙得以实现并可完全追踪。公司是 IAM 平台中唯一广泛采取 该方式的公司，背后对应较高的研发投入，公司研发费率 2019-2022 年逐年提升。

即时性履约体系：前文提及不同汽配件周转效率不同，对门店库存管理提出较高 的能力要求。途虎已建立全国性仓储和物流体系，以确保产品及时交付和对物流的准 确监控。截至 2023 年底全国区域仓 34 个（与汽配连锁头部玩家康众汽配 41 个区域物 流中心数量接近），前置仓 511 个，全国 75%以上途虎工场店已被前置仓即时配送服务 覆盖；实现公司当日/次日达在线轮胎订单达 60%，在在线保养及其他订单全年占比近 80%，门店外采率亦处于较低水平。背后对应较重的资本开支，公司 2019-2022 年资本 开支逐年提升。

公司亦注重用户评价体系建设，反向引导工场店提高服务能力，形成正循环。 2023 年公司正式启动“用户服务年”，5 月开展“口碑好店”评选，截至 8 月用户体验 满意度环比提升超 45%。23 年“用户满意口碑好店”月均轮保用户数增长 23%，月均 轮保收益增长 29%，用户满意对工场店进店量和收益起着明显拉升作用。 可持续性：存货风险转移，加盟商资产负债表更加健康。前文提到不同汽配件周 转速度不同，对传统汽修店库存管理能力有一定要求，上游议价能力不足的门店存在资金链断裂风险；途虎工场店店内库存由途虎承担存货风险，加盟商收入模式由“零 配件差价+服务费”转为服务费为主（汽配龙模式仍有差价收入），加盟商资产负债表 更加健康，有利于持续发展。且值得注意的是，由于较强规模效应，途虎对上游汽配 件供应商有较强话语权，公司存货/应付账款长期低于 1，且呈现下降趋势，现金流压 力相对较小。

（2）区域扩张：先加密后复制，看向 1 万家门店

途虎对线下连锁业态理解深刻，密度权重大于速度。途虎是第一个做单城百店的 O2O 平台，在区域和城市选择上亦有侧重；而早期很多汽配连锁全国多点铺开，最多 百城千店，区域深入程度不足。深耕区域的打法让途虎工场店得以在重点区域的门店 密度领先同行，公司在所有一线城市和新一线城市工场店平均门店数已超过100家，单 城市门店数量基本都超过天猫养车、京东养车门店数。 根据我们统计，途虎在上海、 深圳、东莞等地实现平均每方圆3公里就有一家途虎工场店。较高的城市密度帮助公司 建立起区域飞轮效应，建立车主认知+实现更高的服务效率，从而持续抢占市场份额。 以代表性的广东市场为例， 2016 年 10 月途虎养车在广东第一家工场店开业，开到 100 家店耗时近两年，突破 200 家耗时 14 个月，突破 300 家和 400 家则分别只耗时 9 个 月和 5 个月，开店速度逐渐加快，背后是区域飞轮效应建立。23 年年初，途虎收购畅 途汽车，两广地区工场店数量进一步增加到 900 家，截至 23 年底已覆盖广东所有的地 级市及以上城市。

随着门店加密，区域单店收入和交易用户数呈现自然下滑，但我们认为加盟商盈 利的可持续性更为重要。

后续将重点发力下沉市场，门店总数中性看向 1 万家。 公司自 2021 年发力低线城市，2022 年 5 月发布千县发展计划，截至 22 年 10 月下 沉门店数量超过 1300 家。2023 年新增 1256 家工场店中超 70%位于二线及以下城市， 新增覆盖的县与县级市达221个，下沉市场成为公司重要增长驱动。相比高线城市，下 沉市场熟人经济更加主导，价格带相对较低，对公司运营和供应链能力提出更高要求。 我们认为与区域汽服连锁（如 23 年收购畅途汽车连锁）以及在下沉市场有资源优势的 玩家进行合作（如与中国石油、中国石化等合作）或有望帮助公司打开市场。 我们中性预计途虎工场店可开到 1 万家。我们中性假设一线城市开店基本饱和， 新一线城市和二线及以下市县仍有开店空间，但门店密度依次递减，中性假设三类城市“平均每家途虎工场店覆盖汽车保有量数量”指标分别为 1.85/2.10/2.80 万辆，对应 途虎工场店开店空间分别为 893/2410/7375 家，在当地汽修厂数量中的占比分别为 2.7%/2.0%/1.0%；悲观假设为 1.85/2.20/3.00 万辆，对应途虎工场店合计开店空间 10076 家；乐观假设为 1.85/2.00/2.60 万辆，对应途虎工场店开店空间为 11365 家。

3.2.2. 盈利方向：规模效应+结构优化提升毛利

23 年首次扭亏为盈，未来利润率潜力主要看毛利率提升。2023 年途虎经调整净利 率 3.5%，同比提升 8pct，首次实现扭亏为盈，其中毛利率同比提升 5pct 至 25%，总费 率同比下降 3pct 至 24%，毛利率提升是主要贡献。若对比美国 IAM 龙头（TOP4 平均 46%），途虎毛利率还有较大提升空间，我们看好三个方面驱动公司毛利率继续提升： 1）规模效应；2）高毛利率 SKU 收入占比提升；3）专供及自有品牌收入占比提升。

1）规模效应。以公司深耕多年的轮胎品类为例，2022 年公司在国内替换轮胎销量 中占比近 11%，已成为最大的替换轮胎销售商。公司已通过直接采购、独家分销安排 等多种模式与各大国际品牌建立密切合作关系，成为多家主要国际汽车零配件和机油 品牌在中国的最大业务合作伙伴，实现明显的价格优势（如获授权经销商若干高端品 牌机油平均采购价较公司价格高出约 30%）。随着公司规模和份额提升，对汽配件供应 商议价权将进一步提升；在汽配件产能逐渐过剩、流通商数量过剩加速出清的背景下， 有望与更多汽配品牌方直接合作，整体采购价有望进一步下降。

2）高毛利率产品收入占比提升。前文提及不同类型汽配件毛利率差异较大，轮胎 等一般易损件品类流通渠道毛利率一般在 20%~30%，而全车件品类流通渠道的毛利率 在 30%~45%。美国 IAM头部四家企业毛利率平均达到 46%，与其收入主要来自专业性 强、周转较低、毛利率较高的故障件及维保件亦有关系（autozone 2023 财年故障和维 护相关品类收入在销售组合中占 85%）。2023 年公司向个人终端用户提供的轮胎及底盘 零部件/汽车保养/其他产品和服务（包含洗车贴膜等）业务毛利率分别为 17%/32%/15%， 其中高毛利率的汽车保养业务受益于公司 SKU持续拓展，收入占比从 2019年的 27%提 升到 2023 年的 36%，利润贡献有所增加。未来随着用户对途虎工场店信任加深，从轮 胎、机油、洗车等扩展至其他 SKU 消费，平台毛利率有望结构性提升。

3）自有品牌收入占比提升。公司不断加码专供品和自有自控产品，2023 年专供品 及自有自控产品的收入分别占汽车产品及服务收入 42.4%及 25.9%。截至 2023/3/31，途 虎推出 51 个自有品牌并于过去十二月内交易 7,429 个 SKU，推出 54 个专供品牌产品并 于过去十二个月交易 2,239个 SKU，涵盖轮胎和底盘零部件、汽车保养产品等。目前自 有自控保养类的鹏致、驾驰及霍尼韦尔润滑油等品牌均已在国内市场打响知名度；轮 胎已建立包括雷神、熊牌等十多个品牌在内的品牌矩阵，雷神轮胎 2021 年刚推出市场 时全平台消费者无提示提及率仅为 1.1%， 2023 年显著提升到 5.2%。 专供品有望实现 SKU 差异化，自有产品有望增强用户心智，且毛利率往往高于流 通货品。若根据雷神供货方 2023 年平均单条轮胎成本价及途虎平台雷神轮胎销量最高 的型号定价测算，雷神轮胎毛利率或超过 40%，好于常规轮胎毛利率（轮胎及底盘零部件 23 年毛利率 17%）。我们看好自有品牌收入占比增加驱动整体公司毛利率提升。

短期互联网巨头加码或加速行业出清，但对途虎份额和盈利的影响有限。 顶层设计层面，区别于途虎 ALL IN 汽车后市场，互联网平台更多是布局试水，相 关业务需在内部争取资源，决心不如途虎的同时可能会出现过于追求短期速度的问题。 具体执行层面，前文已分析汽车服务市场不是简单的流量生意，而是产业链生意， 需要货盘和库存管理、加盟商管理、后端技术和履约等多维度能力，需要较深的行业 knowhow，途虎自身也经历了 13 年的耕耘。阿里系产业链布局相对完整，天猫养车 B2C+新康众 B2B 齐发力，但后续需考验平台管理政策一致性及业务协同性；京东系虽 有集团仓储物流优势，但汽配件仓储物流体系与主流电商件要求有所差异，原有资源 或难以直接复制；字节系流量优势明显，23 年以来多家汽修店在抖音平台享受流量红 利，资金雄厚，但要看平台业务优先级，沉淀时间也相对较短。 我们认为互联网巨头加码或对行业其他中腰部连锁玩家产生更大影响，加速供给 整合出清，价格战亦是难以广泛开展，对途虎的份额和盈利影响有限。

4. 管理层把控公司方向，上市开启新阶段

公司创始团队兼具汽车后市场和 IT 行业从业经验。公司联合创始人、董事会主席 陈敏先生于软件开发及数据管理领域和汽车服务市场及业务数据分析方面拥有十余年 经验，曾任惠普公司软件工程师、百姓网 IT 运营经理等职务。联合创始人、总裁兼执 行董事胡晓东曾任多个工程领导职位，包括微软中国上海分公司工程师兼电子商务顾 问、车盟（中国）网络研发总监等，在软件开发领域积累丰厚经验。其他管理层基本 均有互联网、汽车或金融相关领域任职经历。

陈敏为公司控股股东，把控公司前进方向。途虎以不同投票权控制，A 类股份每 股可投一票，B 类股份每股可投十票，惟有关若干保留事宜的决议案除外。截至 2024 年 4 月 16 日，公司联合创始人陈敏先生于 1249 万股 A 类股份及 6895 万股 B 类股份中 拥有权益并控制该等股份，占公司股东大会已发行股份投票权约 48.7%。 腾讯为最大股东，多家资本助力公司“长跑”。截至 2023 年 12月 31 日，腾讯持股 1.59 亿股，占总股本 19.4%，为公司最大股东，投票权重仅次于联合创始人陈敏；愉悦 资本持股 44.0 百万股，占总股本 5.42%；Fountain Vest 持股 42.7 百万股，占总股本 5.26%；红杉中国持股 39.2 百万股，占总股本 4.82%；联合创始人胡晓东持股 25.2 百万 股，占总股本 3.12%。此外启明创投、高盛、中金、百度、高瓴资本均有股权。

2023 年公司成功上市开启新阶段，后续发展得到增量资金支持。公司于 2023 年 9 月港股上市，IPO 后公司获得共 12.73 亿港元上市所得款项，其中 1）将 35%资金 （4.456 亿港元）用于提升供应链能力，23 年已动用金额 29%；2）将 20%资金（2.547 亿港元）用于研发以提升公司数据分析技术并提高运营效率，23 年已动用金额 11%； 3）将投入约 20%（共 2.55 亿港元）用于投资新能源汽车相关服务，包括招揽人才、拓 展新能源汽车品牌商务合作、购买电池诊断工具及设施等，23 年已动用金额 14%；4） 将投入约 15%（共 1.91 亿港元）用于扩大门店网络和加盟商群体，23 年已动用金额 42%。保持门店扩张的同时，供应链能力、IT 能力升级将助力公司更好赋能加盟商， 新能源布局帮助公司抢占先机。 23 年公司亦顺利扭亏为盈，期待后续利润释放。2022 年公司受疫情影响营收略有 下滑，2023 年公司业绩回弹，营业收入同比提升 17.8%至 136 亿元。2023 年公司首次 实现全年盈利，经调整净利润和经调整 EBITDA 分别达 4.81 亿和 7.58 亿，主要得益于 经营效率提升和费用控制。我们看好公司模式优势在汽车服务市场进一步凸显，终端 网络继续扩张的同时释放规模效应，盈利能力进一步提高。

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