途虎研究报告：四问四答，再看汽车后服务市场IAM龙头.pdf

途虎研究报告：四问四答，再看汽车后服务市场IAM龙头。途虎是中国汽车后服务市场IAM龙头，也是一家O2O模式下 的互联网平台，公司的增长和扩张以门店为抓手，稳扎稳打，竞 争格局优异。中国汽后市场发展阶段较早，途虎未来市占率仍有 较大提升空间，公司未来的增长逻辑十分清晰：收入增长依靠门 店数量增长和未来单店收入提升，门店增长的主要空间来自下沉 市场，单店收入的增长依靠新店沉淀为老店，背后的本质是口碑 和复购，毛利率提升依靠自有品牌占比提升、收入结构优化以及 议价能力的继续提升，门店加盟模式带来更高的利润弹性。

途虎到底是一家汽车零部件公司还是互联网公司？途虎是中国汽车后服务市场IAM龙头，也是一家O2O模式下的互联网 平台，公司始于2011年成立的途虎养车网，早期开展轮胎销售 业务，并搭建履约基础设施，以门店为抓手发展B2C业务，时至 今日，公司大部分收入仍来自线上订单。和OEM模式和其他传 统IAM模式相比，途虎O2O模式的优势体现在更广泛的获客手 段、更好的履约服务体验、更透明的价格体系、更高效的供应链 管理以及更标准化的服务流程。通过类比贝壳，我们认为门店模 式互联网平台往往竞争格局更为优异，哪怕行业集中度/龙头市占 率相比其他互联网赛道更低，这得益于其相比互联网广告公司偏 重的商业模式，以及其线下履约/获客环节。

如何看待行业空间与途虎的成长性？我国汽车后服务市场 空间广阔，但途虎近几年的收入增速水平适中。一方面，途虎的 增长和扩张以门店为抓手，当前公司仍处在门店高增长阶段，新 店/低店龄门店占比较高，单店平均收入和店龄正相关，目前低店 龄门店的单店收入仍处在爬坡期。另一方面，我国新能源车的占 比不断提升，大部分新能源车的车龄不足3年，仍处在OEM市 场主导阶段，尚未进入IAM市场大规模维修期，且新能源汽车 动力逻辑的改变使得传统门店对三电维护等新需求适配性仍有 待提升。长期看，新能源车对途虎的机遇大于挑战，考虑电池更 换的新能源车全生命周期价值大于油车，对于动力电池这一关键 环节，途虎也做了广泛布局，从搭建动力电池维修服务平台，到 推进互联网+动力电池回收的商业模式，再到探索与合作方共建 动力电池运维管理平台，以及探索旧动力电池规范更换模式。此 外，途虎也在加大对传统门店的双服务系统改造，继续完善技师 培训体系，加大和各类新能源整车厂和电池厂的合作。

如何看待中美汽后市场差异以及对途虎的启示？美国汽车市场及汽车后服务市场历史悠久，成长出四大汽 配连锁龙头，行业CR4接近50%。中美汽后IAM市场存在差异，首先，中美IAM龙头在产业链的位置略有差 异，美国IAM市场以toC的DIY模式为主，以toB的DIFM模式为辅，所以以AutoZone为代表的北美汽配龙 头更像汽车零部件公司，在产业链的位置更偏上游，中国 IAM 基本不存在DIY市场，途虎等国内龙头更多是 维修保养这一履约角色，轮胎底盘零件等销售伴随维修保养这一履约过程。第二，美国IAM龙头自有品牌占比 较高，导致其毛利率更高。第三，美国汽后OEM市场式微，4S店更多充当销售而不是维修保养角色，导致IAM 市场的集中度更高。第四，中国IAM 龙头的市占率显著低于美国龙头，主要因为中国汽后市场发展阶段较早， OEM占据较大比重，且非标准化夫妻老婆店占比较高导致行业更加分散。长期看，随着中国汽后市场的不断发 展成熟，途虎市占率有望继续显著上行，且面对京东、阿里的竞争也将不落下风。

Breakeven 过后，还有多少空间值得期待？途虎利润转正后的增长逻辑依然十分清晰：收入的增长依靠门 店数量增长和单店收入提升，门店增长的主要空间来自下沉市场，单店收入的增长依靠新店沉淀为老店，背后 的本质是口碑和复购。毛利率方面，参考北美汽配连锁龙头，自有品牌占比提升有助于提高途虎整体毛利率水 平，高毛利率汽车保养业务收入占比提升也是如此，规模效应所带来的“集采”逻辑也有助于提高与上游的议 价能力进而推升毛利率，这一点在轮胎业务上体现比较明显。此外，途虎的加盟门店数量占比较高，收入贡献 也占比较高，加盟门店的毛利率要高于自营门店和其他，为途虎带来更大的利润弹性。