2024年顺丰控股研究报告：综合物流龙头迎经营拐点，鄂州枢纽投运谱写新篇章

1 综合物流龙头，坚持健康经营迎来现金流拐点

1.1 亚洲最大综合物流服务提供商

顺丰控股是亚洲最大综合物流服务提供商，在三十余年发展中持续领跑。顺丰 1993 年诞生于广东顺德，起家于报关时效件业务，是国内起步最早的民营快递企业之一。经过 三十余年发展，公司围绕物流生态圈，横向拓展多元业务领域，纵深完善产品分层，拥有 “天网+地网+信息网”网络规模优势，已发展成为中国第一大、全球第四大综合物流服务 提供商。

业务布局多元、定位中高端路线，各业务线均排名亚洲市场第一。公司业务触角已延 伸至物流行业各核心细分板块，包括时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城急 送、供应链及国际业务（含国际快递、国际货运及代理、供应链）等，并在各细分赛道具 备领先竞争力。

资本运作经验丰富，通过内生增长+外延并购取得高速增长。2017 年公司借壳鼎泰新 材于 A 股上市，之后资本运作不断，多元业务实力迅速提升。国际经验来看，国际物流巨 头亦均通过不断整合并购实现扩张。

股权相对集中，创始人兼董事长王卫为公司实控人。截至 24Q1 末，创始人兼董事长 王卫总计持有公司股权超过 54%，员工持股平台顺达丰润持股 2.06%。公司直接或间接控 制 4 家上市公司平台，分别是嘉里物流、顺丰同城、顺丰房托、Kerry Express Thailand。

员工激励相当充分，员工持股计划设置 2024-2025 年业绩考核目标。根据公司《2022 年股票期权激励计划》，拟向不超过 1471 名激励对象授予股票期权数量不超过 6000 万份 （占公司股份总额的 1.23%），行权价格为 42.61 元/股。根据该计划设置的 2022-2025 年行 权业绩考核目标，完成当年营业收入或者归母净利率目标即可行权。

1.2 业务模式：差异化直营制、独立于电商平台、综合物流服务商

差异化商业模式铸就竞争优势与规模优势。综合物流是全球物流行业发展趋势，公司 是亚洲唯一一家保持直接控制和独立运营、加盟商依赖度最低且独立于电商平台的综合物 流服务提供商。全球 TOP10 综合物流企业中绝大多数具有类似的商业模式。

直营是保障时效性和稳定性的必要条件，是产品溢价的底层支撑。2002 年公司已完成 向直营制的转变，直接经营从最初一公里收件到最后一公里派送的整个端到端物流流程， 最大程度减少对加盟商的依赖，确保对整个物流网络及基础设施运营、资源协调分配的全 面掌控，提高物流网络的稳定性、时效性和服务质量，通过整合天网+地网+信息网，在速 度、成本、质量上保持领先，从而相较加盟制产品获得一定溢价。2023 年，顺丰平均单票 收入为 16.1 元，行业平均为 9.1 元。

基于直营模式天然优势，从 1 到 N，全面扩张形成覆盖全时效、全重量、全温度的综 合物流业务版图。公司从速运业务起家，凭借直营模式下对物流网络核心资源的强大掌控 能力，内部培育与外部并购双轮驱动，迅速抢占多元物流市场份额。公司当前业务布局主 要包括速运及大件（时效快递+经济快递+快运+冷运及医药）、同城即时配送、供应链及国际三大分部，2023 年收入占比分别为 71%、3%、23%，其中时效快递是快递服务中增长最 快、利润最高的业务分部。

搭建全产品矩阵，产品分层框架清晰：一张网络、两大产品、三种时效。公司起家于 时效件，在电商高速发展浪潮中进军经济件，经过多年内生+外延发展，构建了网络型标准 化产品分层体系，面向不同客群、场景、渠道、流向，匹配差异化产品策略，满足多层次 需求，服务范围覆盖正向物流、逆向退货、本地生活、平台出海、即时配送电商全场景。

高额资本投入布局全球物流基础设施网络，并掌握丰富的航空、铁路、公路运输资 源，建立核心竞争力。从资本开支规模来看，顺丰前期资本投入远高于其他快递企业， 2023 年底固定资产净额亦遥遥领先，顺丰、中通、圆通、韵达、申通分别为 539、273、 174、128、95 亿元。

前期高资本投入与多年潜心笃行铸就领先时效与卓越服务双重壁垒，造就成功品牌。 根据国家邮政局调查排名，公司连续 15 年（2009-2023 年）位列公众满意度第一，连续 9 年（2013-2021 年）位列全程时限（48 小时内）第一，连续 9 年位列（2013-2021 年）72 小 时准时率第一。截至 2023 年底，公司拥有约 195 万活跃月结客户及约 6.63 亿散单客户， 在亚洲所有物流服务提供商中均为最高。

1.3 从规模扩张到修炼内功，从兑现收入到兑现盈利

营收规模稳步增长，收入结构均衡；新业务扭亏为盈, 利润端现拐点。2023 年公司营 业收入约 2584 亿元，2013-2023 年持续经营业务收入 CAGR 为 25%。2023 年公司归母净利 润约 82 亿元，同比+33%；扣非归母净利润约 71 亿元，同比+34%，2016-2023 年 CAGR 为 15%。

速运及大件分部盈利规模扩大：2023 年分部净利润 84.5 亿元，同比+55%，净利 率同比提升 0.9pct 至 4.5%。其中，时效件是收入与利润核心来源，2023 年收入占 比 44.7%；大件业务 2022 年净利润近 0.3 亿元，首次实现转盈，2023 年盈利扩 大。

同城即时配送分部转盈：同城业务高质增长，2023 年分部净利润约 0.5 亿元，首 次实现整体盈利。

供应链及国际业务高速扩张：21Q4 并表嘉里物流，2022 年分部收入约 879 亿 元，同比+124%，净利润 19.5 亿元，同比+216%。受国际海空需求乏力、运价回 落影响，2023 年收入约 600 亿元，同比-32%，亏损 5.3 亿元。

精益管理推动降本增效，盈利能力显著改善。2023 年，公司毛利率 12.8%，同比提升 约 0.3pct；实现扣非归母净利润 71.3 亿元，同比+34%，对应扣非归母净利率为 2.8%，同 比+0.8pct，主要得益于公司精益经营，持续推进多网融通、深化模式变革与创新，推动资 源效益提升，实现降本增效。

资本开支高峰期已过，进入前期投资回报收获期，自由现金流自 2022 年起回正。直 营模式需要更重的前期资本投入，为了扩大份额，2012 年起公司加大对新产品孵化、基础 设施建设的资本投入。2017-2021 年，公司资产类资本开支从 66 亿元提高至 192 亿元，主 要用于投资建设分拣中心、飞机、车辆等；2022 年收窄至 151 亿元，2023 年继续收缩至 135 亿元。伴随资本开支高峰期过去，公司自由现金流已回正，2023 年末为 61 亿元。

1.4 科技赋能多网融通，精益运营降本增效

速运物流业务营业成本结构以运力、人工为主，毛利率稳定在 12%出头。21Q4 并表 嘉里物流，公司成本结构出现一定变化。在主营业务速运物流业务中，2023 年人工成本占 收入的 41%左右，同比+6pct，若剔除因合并嘉里的影响，则为同比+1.6pct，主要因为公司 主动提高一二线员工薪酬竞争力。2023 年运力成本占收入的 33%左右，同比-7.8pct，若剔 除因合并嘉里的影响，则为同比-1.8pct，主要因为公司持续推进多网融通，有效提高装载 率、改善运力结构。

运营精益求精，从四网融通升级为多网融通，物流网络高度融合，降本增效明显。 2021 年公司开始推行四网融通项目（小件/大件/仓网/丰网），主要包括场地融通、中转融 通、运输融通、末端区隔。2022 年加强中转、运输、末端资源整合，实施物流网络全盘端 到端统一规划。2023 年升级为多网融通，融通业务板块增加嘉里物流/冷运/医药/新夏晖，进一步实现规模效益、降本增效，2023 年小件中转环节人均效能同比提升 8%，大件中转 环节人均效能同比提升 10%，大件干线车辆装载率同比提升 6.2pct。多网融通实现显著降 本成果，公司 2021-2023 年分别降本超过 6、8、11 亿元。

2 速运物流业务：基本盘提质增效，新业务盈利拐点已现

物流行业与经济强挂钩，亚洲是全球物流市场中规模最大、增长最快、集中度最低的 地区之一，增长前景广阔。根据弗若斯特沙利文报告与预测，2017-2022 年，全球物流支 出规模从 8.56 万亿美元增长至 10.75 万亿美元，CAGR 为 4.7%，其中中国为 7.7%、亚洲 （不含中国）为 2.9%；预计 2022-2027 年全球物流支出规模增速稳定在 4.7%，其中中国为 5.1%、亚洲（不含中国）为 6.8%，高增速主要受益于经济增长、东南亚在全球供应链中的 重要性提升、跨境电商崛起等。

中国物流行业处于发展初期，绝大多数细分市场高度分散、整合潜力大，公司已成为 各核心细分领域的领导者。2022 年收入口径看，公司是中国最大的综合物流服务提供商，市场份额约为 2.5%，而美国最大的综合物流服务提供商占该国第三方物流支出的比例达 7%。其中，时效快递市场高度集中，经济快递与同城即时配送市场相对集中，零担、冷运 物流、供应链细分市场高度分散。

速运物流业务拐点已至：时效基本盘稳健增长，新兴业务进入收获期。速运物流业务 主要为境内业务，包括时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送业务。公 司利润基本盘时效件业务有望保持稳定增长，快运业务 22 年转盈、23 年盈利扩大，同城 业务 23 年转盈，预计经济件业务转盈在即。

2.1 时效快递：壁垒高筑，利润主力

时效快递本质为消费者对时效、安全、服务的高要求付出溢价，不同时效对应不同收 费标准。时效业务从商务快递发展而来，主要针对文件等偏贵重物品的物流需求，消费者 对于时效性高敏感、而对价格低敏感，故票均单价较高。公司推出特快和标快两大时效产 品，主要通过航空、高铁运输，给予客户精确的送达时间承诺，在提供领先的时效性和卓 越服务的基础上享受一定产品溢价，不同时效标准对应不同运费标准。

时效快递是公司旗舰产品，亦为公司快递业务基本盘，贡献 8 成的快递业务收入。 2016-2022 年公司时效件收入从 397 亿元增长至 1057 亿元，对应 CAGR 为 18%，在快递业 务收入中的占约 8 成。 时效快递企业定价能力强，单价高且受行业价格战拖累影响小。时效快递（高端件） 更注重履约效率（高履约风险），通过提供精确的承诺时效与优质稳定的服务来获得产品溢 价，具有更高的品牌价值与更强更稳定的定价能力，而较少受到行业价格竞争影响。2013- 2019 年，顺丰单票收入下降约 10%，同期行业单票收入因价格竞争下降接近 25%。

顺丰是时效快递市场绝对领导者，市场份额超 6 成。公司以主攻市场容量更小但单价 更高的时效件细分领域为特色，时效快递主要玩家包括顺丰、EMS 等，市场高度集中，且 竞争格局稳定。2022 年公司在中国时效快递市场的份额为 63.5%，远超过第二名。

当前时效快递服务场景以消费件为主，消费及工业驱动需求，文件类需求式微。时效 快递运输品类可分为文件类、消费类、工业及其他类，其中消费类件量及收入占比均在 5 成左右，工业及其他类件量增速稳健。随着电子化趋势渗透，文件类快递需求下行，2019- 2022 年顺丰时效件中文件类件量及收入比重均呈下降趋势。

时效件单票净利润测算： 单票收入：2015-2022 年行业价格竞争加剧导致平均单票收入下降 29%。根据公 司公告，2015 年时效件单票收入约 22.7 元。考虑到时效件定价相对稳定，基于顺 丰时效产品收费标准，假设 15-22 年时效件单票收入下降约 10%至 20.4 元。 单票营业成本：时效件对时效、服务要求更高，物流成本高于经济件，基于顺丰 快递业务平均成本费用水平，假设时效件单票成本水平更高。 单票净利率：我们测算得出时效件单票净利润约 2 元，净利率约为 9.7%。根据公 司公告，2020-2022 年速运分部净利率分别为 7.2%、2.9%、3.9%。考虑到经济件 业务直到 2022 年才实现转盈，故时效件净利率高于速运分部整体净利率。

展望一：随着宏观经济复苏，时效快递业务有望增收增利。时效件平均单价较高，与 商务活动关联程度较高，尤其是其中的工业类、文件类时效件，更受益于宏观经济复苏。 展望二：时效件服务场景拓展至电商退货、生鲜、奢侈品等新兴中高端消费领域。一 方面，随着奢侈品牌线上消费渗透率提升，将提供高端快递需求增量。另一方面，直播电 商平均退货率为 30%-50%，高于传统电商退货率的 10%-15%，随着直播电商渗透率持续提 升（2017-2022 年从 0.3%提升至 25.3%），退货需求高速增长。基于顺丰快件散收场景的竞 争优势，公司将时效快递赛道扩大至逆向物流与电商退货领域，未来有望贡献增量。看点三：制造业升级驱动高单价的工业类件量提升。一般情况下，顺丰时效件分品类 平均单价为：工业类>消费类>文件类，主要因为工业类快递面向 B 端客户，且单件重量更 大。随着制造业升级，相关细分品类快递需求有望明显增长。

2.2 经济快递：结构调优，转盈在即

电商迅猛发展驱动快递件量高速增长。2004-2009 年，网购规模从 81 亿元增长至 2630 亿元，年均增速 101%。2009 年首次“双十一”大促开启，随后电商 GMV 爆发式增长， 2010-2017 年，网购规模从 4980 亿元增长至 7.18 万亿元，对应 CAGR 约 46%，驱动快递件 量从 23 亿件高速增长至 401 亿件，对应 CAGR 达 50%。

线上化购物渗透率持续提升，零售电商逐步进入存量发展阶段，快递件量增速放缓。 2017-2023 年电商、快递增速回落，我国网购规模从 7.18 亿元增长至 15.4 亿元（CAGR 约 14%），线上化购物渗透率从 15.0%提升至 27.6%，快递件量从 401 亿件增长至 1321 亿件， CAGR 回落至 22%。

持续调优经济业务产品结构，多次尝试后选择回归中高端直营业务。公司 2013 年起 布局电商件业务，进行多层次产品体系、多种模式尝试。经过多轮产品结构优化，目前公 司经济快递业务主打直营制“电商标快”产品，兼具成本与时效，主要针对中高端电商客 户，依靠陆路运输，运输速度不及时效业务，但性价比突出。

直营制：2013 年公司推出“电商特惠”（标准件 6-7 折），一方面针对电商市场需 求，另一方面用来填仓提高装载率，但由于直营制运营成本较高。2018.10-2019.4 顺丰件量增速远低于行业增速，公司于 2019 年 5 月推出“特惠专配”产品，针对 更下沉的中低端电商快递市场， 2020 年 9 月推出加盟制品牌“丰网”，进一步渗 透下沉市场，重回高增速通道。

加盟制：2023 年剥离“丰网”退出低价件竞争，单票收入回升。丰网自 2020 年 9 月成立以来仍处于前期发展阶段且持续亏损，2022 年丰网营业收入约 32.8 亿 元，占经济快递业务收入的 12.8%，亏损约 7.5 亿元，对集团产生一定拖累。 2023 年 6 月公司将丰网出售给极兔，更聚焦中高端业务，消除亏损负面影响。

剥离低毛利产品、调优产品结构，经济件单票毛利 21Q4 转正，预计转盈在即。公司 2021 年升级优化直营经济件产品“电商标快”，每票全程平均时长缩短 4.5 小时，单票收入 环比明显提升（较市场电商件平均高出 2-3 元/票），同时低价的“特惠专配”产品逐步退 出。21Q4 起直营经济件单票毛利转正，2023 年剥离仍亏损的加盟制“丰网”，全年实现件 量、毛利率齐升，我们预计经济业务转盈在即。

中长期看电商生态更新迭代将贡献主要增量，经济快递产品件量有望保持稳健增长。 2016-2022 年公司经济快递收入规模从 121 亿元增至 256 亿元，对应 CAGR 为 13%。其 中，2020 年经济快递收入同比下降 22%，主要因为低单价产品件量占比大幅提升；2022 年 经济收入同比持平，主要因为件量增速大幅下降。2023 年剥离低价件 “丰网”，若剔除丰 网影响，当年经济件收入同比+8.6%。随着拼多多、抖音等电商新势力崛起，公司电商标 快业务规模有望稳固提升。

2.3 新兴业务：首次转盈，拐点已至

2.3.1 快运：市场存量深度整合，2022 年首次转盈

实体经济发展拉动万亿规模零担市场规模平稳增长。根据艾瑞咨询（以运费口径统 计），2022 年我国零担市场规模超 1.6 万亿元，在公路货运市场中占比超 30%，预计未来增 速平稳，到 2027 年有望达到 1.8 万亿元，对应 22-27 年 CAGR 约 2.1%。 零担呈快运化趋势，物流链条逐渐延长至与快递类似，全网快运有望通过提升渗透率 而实现较高增速。零担快运按照运输网络可分为全网型、区域型、专线型，2022 年全网快 运市场规模最小但增速最快，2022 年渗透率约 7.2%，预计以 9%的年均增速增长至 2027 年 的约 1800 亿元，对应渗透率提升至 10%。

国内快运市场处于存量深度整合阶段，有望从高度分散走向头部集中，盈利能力有望 明显改善。2015 年壹米滴答区域整合组网， 2018 年起多家快递企业跨界切入零担市场。 比照美国零担快运市场，中国市场当前处于第二阶段，正在进行存量竞争及行业深度整 合。从市场集中度来看，我国快运市场高度分散，2019 年 CR10 仅 3.2%，而成熟市场美国 为 74.6%，2022 年我国快运 CR10 进一步提升至 6%左右。随着前期资源投入与物流网络效 应持续显现，公司作为快运市场龙头，份额有望持续提升。

直营高端快运市场进入双寡头之战，格局优化推动运价回暖。2018 年起快运玩家扩容 明显，各家为了抢份额而开启价格战，随着融资扩张速度趋缓，头部企业凭借规模效应带 来的成本优势已基本站稳脚跟。京东分别于 2020 年、2022 年分别收购了跨越和德邦股 权，直营高端快运市场进入双寡头格局，而主要由加盟制主导的平价市场仍处于激烈竞争 中。随着格局改善，2022 年起价格竞争趋缓，零担运价出现明显抬升，2023 年零担重货、 轻货平均运价同比 2019 年提升 5.3%、6.9%，同比 2022 年提升 1.0%、0.9%。

双品牌运营，2022 年首次整体转盈，2023 年盈利扩大。公司快运业务成立于 2013 年，直营+加盟双网运营，在全网快运领域拥有领导地位。“顺丰快运”产品通过直营模式 运营，针对中高端产品与差异化增值服务；“顺心捷达”品牌通过加盟制运营，针对下沉市 场，2022 年货量规模市占率进入加盟同行前四。2016-2023 年板块营收从 24 亿元增长至 331 亿元，CAGR 为 45%。2022 年净利润 0.3 亿元，为首次整体实现盈利，2023 年盈利规 模扩大。其中，直营业务毛利率在 2021 年就已实现转正，加盟业务仍处于亏损收窄阶段。

向规模要效益，公司快运业务转盈后利润率有望持续提升。对比国内看，德邦快运业 务毛利率在 12%-20%，2019 年以来下滑主要因为收入增速放缓。比照海外看，UPS 快运供 应链业务发展成熟后利润率趋于稳定， 2013-2019 年经营利润率均值为 6.3%。

2.3.2 同城：场景拓展+科技赋能，2023 年首次实现转盈

即时配送行业短期有望维持超 20%的增速。根据《“即时+”2023 即时零售发展趋势白 皮书》，即时零售领跑线上线下，2023 年起行业进入提质升级新阶段，预计 2023-2030 年市 场规模 CAGR 约 23%，到 2030 年有望占社零的 6%，达到 3.6 万亿元。履约环节的即时配 送行业将协同发展，根据艾瑞咨询，预计 2023-2026 年订单规模 CAGR 约为 25%。

顺丰同城 2021 年底分拆于 H 股上市，已迅速成长为中国最大的第三方实时配送服务 平台，2021 年毛利转正，2023 年首次实现盈利。公司同城急送业务由 H 股上市公司顺丰 同城进行独立化运作，主要提供同城配送（面向商家）、同城配送（面向个人消费者）、最 后一公里配送业务（面向物流企业）。

全场景模式拓展服务边界，科技赋能提升效率与服务品质，共同驱动业务量增长，顺 丰同城市场份额有望加速提升。顺丰同城全场景的服务网络广泛覆盖全国各市县和商圈、 各时段、各品类以及各类型的客户，涵盖成熟场景（例如餐饮外卖）至增量场景（例如同 城零售、近场电商及近场服务），能够满足不断变化的客户需求。2022 年收入口径上，公 司市场份额约 13.7%。

3 供应链及国际业务：构筑第二增长曲线

整合嘉里物流，国际综合物流能力腾飞。公司于 2010 年开始经营跨境业务， 2019 年 整合 DHL 中国区，2021 年以 175.55 亿元收购嘉里物流 51.5%的股权（21Q4 并表），进一 步强化东南亚本土及跨境快递、国际供应链和国际货代能力。根据弗若斯特沙利文报告， 2022 年公司国际业务规模已在亚洲综合物流服务提供商中排名第一。

顺丰与嘉里强强联合，并购完成后以嘉里物流为核心开展国际业务。嘉里物流是亚洲 领先的物流服务供应商，主要从事综合物流、电子商务及快递、国际货运业务。通过与顺 丰整合，有效拓展全球网络覆盖，实现资源优势互补。受益于国际空海运需求高景气，嘉 里物流国际货运代理业务 2020-2022 年收入 CAGR 为 46%，净利润从 9.7 亿元提升至 47.2 亿元港币。2023 年国际空海运运价下跌，国际货运代理业务净利润下滑至 13.9 亿元港币。

2022 年供应链及国际业务贡献 34%的收入、28%的净利润，2023 年板块需求及运价 走弱导致亏损。公司 21Q4 并表嘉里物流后，供应链及国际业务规模迅速扩大。21-22 年受 益于国际空海运需求高景气，运价处于历史高位， 22 年供应链及国际业务净利润 19.5 亿 元。23 年运价大幅回落至常态化水平，该业务收入同比-30%，亏损 5.3 亿元。

全球物流基础设施网络领先行业，公司当前出口跨境物流核心节点布局最为全面，具 备揽收、干线运输、清关、海外仓、末端配送（泰国、越南、马来西亚、柬埔寨、印尼等 东南亚国家）端到端服务能力。23 年末公司业务覆盖 202 个国家及地区，运营管理 1900 座仓库（面积超 1000 万平方米），其中海外仓库 1245 座（面积超 290 万平方米）。 受益于跨境电商需求增长，跨境物流市场是行业新竞争高地，参与者众多、格局较为 分散。根据探迹大数据研究院预计，2023 年中国跨境电商市场规模约 16.8 万亿元，跨境电 商物流市场规模约 2.5 万亿元，对应 2018-2023 年 CAGR 均为 13%左右。2022 年顺丰跨境 电商物流营收规模位列全国第四。

国际快递及电商物流存量及增量空间巨大，亚太是增速领先的市场之一，其中东南亚 增速最快。随着经济高速发展，东南亚等新兴电商市场崛起，2022 年东南亚电商市场交易 额约 1548 亿美元、快递量 111 亿件，弗若斯特沙利文预测 2022-2027 年 CAGR 分别约为 18.6%、15.5%，为增速领先的市场之一。

顺丰国际快递深耕东南亚，走向美欧，完善国际网络布局。2021 年并表嘉里物流后， 公司将国际业务作为核心发展战略方向。嘉里物流深度渗透东南亚跨境市场，公司通过整 合嘉里提升东南亚尾程资源和能力， 2021 年新上线东南亚流向国际电商专递业务，持续加 密、新增班次深耕东南亚流向，并增强欧美流向航线布局。

顺丰国际快递业务量快速增长。2023 年前三季度，顺丰国际快递业务量（不含嘉里海 外本土快递业务量）月均约 0.063 亿票，同比+36%，对应份额约 2.6%。

4 鄂枢+顺丰航空：夯实国内时效壁垒，亦为链接国际的新起点

4.1 顺丰航空：我国货机占有率超 30%，国内国际运力投放不均衡

顺丰航空自有全货机 87 架，机队规模在航空货运领域首屈一指，并持续扩大宽体机 比例。自 2009 年开航以来，顺丰以平均每年 6 架的速度扩充运力。根据民航休闲小站数 据，截至 2024 年 5 月，我国共有 5 家航空物流公司拥有全货机机队，分别是顺丰航空 87 架、邮政航空 35 架、南航物流 17 架、东航物流 14 架、圆通速递 13 架，其中宽体机占比 分别为 31%、6%、100%、100%、15%。

顺丰航空航班总量优势突出，但国内运力投放远重于国际，且 90%的国际运力投放在 亚洲线。24 夏秋航季，顺丰航空计划航班量 1727 班次/周，份额约为 22%，远超出第二名 邮政航空的 11%，航班总量在航空货运公司中具有压倒性优势。航班结构上，24 夏秋航季 顺丰航空仅 11%的运力投放在国际航线，而圆通航空、中货航在国际航线上投放的运力分 别为 96%、97%。市场份额上，24 夏秋航季，顺丰航空在国内航线、国际航线的份额分别 为 50%、4%。

顺丰完成转运枢纽迁移，鄂州机场运力投放占比 18%。24 夏秋航季，顺丰航空核心枢 纽点为鄂州花湖机场、深圳宝安机场、杭州萧山机场，相关计划起降航班量占比分别约 18%、13%、13%，23 夏秋航季分别为 0%、17%、19%。

4.2 鄂州花湖机场：亚洲首个货运枢纽，预计 24-25 年货邮吞吐量跃升

鄂州花湖机场于 2022 年 7 月正式投运，成为亚洲首个、全球第四个专业货运枢纽机 场，1.5-2 小时航程能够覆盖全国 90%主要经济体。鄂州花湖机场定位为以货运功能为 主、客运功能为辅的国际航空货运物流枢纽，由湖北省、鄂州市和顺丰控股联合打造，于 2022 年 7 月建成投运，当前拥有 2 条跑道（预留第三条跑道），预计到 2025 年可满足 245 万吨货物吞吐量，预计到 2030 年可满足 330 万吨货物吞吐量。

鄂州机场 24 夏秋航季货运航班量位列全国第五。2023 年，鄂州花湖机场单日货运航 班约 90 架次，位列全国第二；货运吞吐量约 25 万吨，位列全国机场 TOP15。根据航班管 家，24 冬春航季鄂州机场货运航班计划量 648 班次/周，位列全国第五位。 鄂州机场顺丰国际货站 2023 年投用，优化完善联通全国、辐射全球的货运航线网 络。2023 年 3 月鄂州机场顺丰国际货站投用，11 月国际快件中心启用，到年底顺丰已在鄂 州机场开通 45 条国内货运航线、10 条国际货运航线、连通 13 个国际航点，已基本搭建国 内轴辐式航线网络。2024 年，鄂州市计划在鄂州机场新开通至少 10 条国际航线，全年货 邮吞吐量达到 120 万吨。

顺丰持股鄂州机场工程建设主体 46%，2023 年投资收益-1.6 亿元，影响较为有限。 2017 年 12 月公司全资子公司顺丰泰森出资参与设立湖北国际物流机场有限公司（负责鄂 州花湖机场建设与运营），持股比例为 46%。鄂州花湖机场项目总投资额约 308 亿元，其中 机场工程投资额约 148 亿元，机场相关投资仅体现在公司投资收益，2023 年参股鄂州机场 取得投资收益-1.6 亿元。

鄂州机场转运中心于 23Q3 逐步投用，短期成本压力可控。鄂州机场货运转运中心首 期投用面积约 75 万平方米，远期规划 117 万平方米，包括分拣、仓储、冷运、国际货站等 综合功能，每小时分拣货物峰值可达 50 万件，成为顺丰在全国最大的中转分拣中心，亦为 全国规模最大的航空物流转运中心。顺丰转运中心投资额约 115 亿元、航空基地工程投资 额约 37.5 亿元，假设按 30 年折旧，则对应折旧成本约 5 亿元/年，成本压力有限。

4.3 突破时刻瓶颈贡献增量，巩固时效壁垒降本增效

在货邮飞行航班时刻配置政策支持下，公司参股货运枢纽机场，有望优化国内时刻供 给、获取更多国际时刻。我国核心机场时刻资源供需矛盾突出，且普遍重客轻货，民用空 域资源紧张，货运时刻一般分配在夜间， 24 夏秋航季，我国国内航司货运航班量中，23 点-6 点起飞的航班量占 97%。2020 年 8 月民航局首次出台《货邮飞行航班时刻配置政 策》，调整优化货邮航班时刻分配的时间窗口，货运功能较强的枢纽机场可适当安排日间高 峰时段航班时刻用于国际地区货邮飞行，非协调机场全时段按照客货飞行同等对待的原则 协调配置货邮飞行航班时刻。

顺丰仍有一半的航空货物依赖散航资源，鄂州机场有望贡献明显航空货运增量。2023 年顺丰航空全货机发货量超过 103 万吨，占总航空发货量的 49%。根据鄂州机场规划，目 标是 2024 年实现货邮吞吐量 120 万吨、2025 年实现 245 万吨、2030 年实现 330 万吨。参照孟菲。斯机场 98%以上的货源来自于 FedEx，我们假设 2025 年顺丰在鄂州机场发货量中占 80%-95%，则对应航空发货量 196-233 万吨，是顺丰 2023 年全货机发货量的 1.9-2.3 倍。

顺丰空网从点对点网络切换成以鄂州机场为中心的轴辐式网络，既有助于扩大跨省特 快时效覆盖范围提高收入规模，又能扩大规模效应从而降低单位成本。鄂州机场转运中心 为顺丰在全国最大的中转分拣中心，全国大部分地区的物流将先抵达鄂州汇总，中转分拣 后再运输至各地，能够有效解决转载率不足的痛点，扩大规模效应，通过增加大型飞机降 低航空单位成本。切换后顺丰特快产品时效预计明显提升，2022 年航空次晨达产品覆盖城 市从 20 多个扩大至 30 多个，次日 12 点前达成率提升超 9 个百分点，次日 18 点前达成率 提升超 2 个百分点。顺丰全货机载运率尚有较大提升空间，轴辐式网络将有助于提高载运 率，摊薄单吨成本。

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